基于利率平价理论的人民币远期汇率研究

1、厦门大学硕士学位论文基于利率平价理论的人民币远期汇率研究姓名：连升申请学位级别：硕士专业：金融工程指导教师：魏巍贤20070301内容摘要年月日是中国人民币汇率改革史上的一个重要时刻。在这一天，我们国家确定了汇率改革的市场化方向。人民币汇率形成机制的市场化要求建立完善的远期外汇市场。本文以利率平价理论为基础进行实证分析，研究了现实远期汇率与理论远期汇率之间的相关关系、因果关系，描述了即期汇率与远期汇率的波动性特征，分析了外汇收益率与利率之间的关系。通过对中国工商银行三月期、六月期和一年期远期汇率定价的比较研究，笔者认为三月期人民币远期汇率最吻合利率平价理论的要求，其偏离即期汇率的幅度也最小，可

2、以作为未来汇率走势的风向标。最后，笔者提出了完善远期汇率市场的政策建议。本文的创新表现在两个方面：选题和分析方法。选题的创新体现在几乎没有学者对国内市场某一远期做市商的定价进行系统研究，深入探讨当前国内定价机制的偏差和波动性特征。因此，本文具有较高的现实意义和指导意义。分析方法的创新体现在综合使用时间序列方法进行数据处理，包括检验数据平稳性的方法、协整检验、协整检验、格兰杰因果成对检验、自回归条件异方差（）模型。计量方法的使用，使本文具有较高的科学性和准确性。关键词：远期外汇市场；远期汇率；利率平价甄，（），：；厦门大学学位论文原创性声明兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。

3、本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。声笨嚣爷。力唧年多月日厦门大学学位论文著作权使用声明本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。本学位论文属于保密（），在年解密后适用本授权书。不保密（厂（请在以上相应括号内打“）作者签名：包午日期：卯矽年导师签名：铷徽日期

4、：川年月日月日引言引言年月日是我国人民币汇率改革史上的一个重要时刻。在这一天，我国确定了汇率改革的市场化方向。人民币汇率机制的市场化要求建立完善的远期市场。完善的远期市场形成的前提是利率市场化，它有助于避免改革产生的波动风险。本国与国际的金融一体化程度是利率市场化的基础。远期市场的准确预期又促使即期汇率稳定。人民币汇率的基本稳定需要有完善的远期市场。一、选题的背景此次人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照中国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的

5、变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。参考一篮子货币表明外币之间的汇率变化会影响人民币汇率。但参考一篮子货币不等于盯住一篮子货币，还需要将市场供求关系作为另一个重要的依据，据此形成有管理的浮动汇率。汇率改革之后，更多市场主体参与到银行间远期交易中，人民币远期汇率市场已初现雏形。在完善我国远期外汇市场的过程中，最重要的是解决远期汇率的定价问题。在人民币汇率改革之前，远期汇价的定价权基本由离岸无本金交割人民币远期外汇合约）市场决定。内地银行虽然早在年月就推出了远期结售汇业务，但远期结售汇报价在更大程度上是参考境外市场的价格。一方面是由于缺乏经验；另一方面则是由

6、于人民币在资本项目下不可自由兑换，远期结售汇业务的交易范围限制在经常项目内，而中国经常项目一直保持较高的顺差，反映在远期市场上美元供给必然大于需求，供求严重失衡的状况导致市场无法形成合理的价格，内地银行只好参考报价。年月日人民银行在银行间外汇市场引入家人民币做市商银行的同时，也允许这家做市商银行利用即期交易为远期交易套期保值，制度限制的突破使得内地银行已逐步掌握远期汇率的定价权。截止年年末，银行间外汇市场已经拥有家做市商银行。远期汇率定价问题已经引起了社会各界的高度关注。基于利率平价理论的人民币远期汇率研究二、选题的意义人民币汇率不再盯住单一美元。形成更富有弹性的汇率制度，对我国涉外企业的影响

7、是不容忽视的。汇率改革以来，人民币汇率小幅升值，并在一定幅度内波动。以美元为例，年月日，其汇率从：调整到：，到年月日，汇率调整到：，呈现汇率总体趋势上升且上下波动的特点。在这种情况下，过去习惯了在固定汇率条件下进行经营的国内企业尤其是外贸企业，不得不开始考虑汇率浮动的风险。如何应对由人民币汇率形成机制的改革带来的汇率变化，已成为一个现实而又亟待解决的问题。本文对人民币的汇率与利率的偏差进行了比较分析。人民币汇率波动没有远期市场是不行的，而汇率发生震荡后，企业的损失首当其冲，因此企业必须充分掌握人民币远期汇率波动的特征，有效控制汇率波动的风险。三、论文的框架本文以实证研究为主，通过对人民币远期汇

8、率的估计，证明率平价理论的适用性，分析了引起误差的体制因素，并提出了解决问题的对策。通过对中国工商银行三月期、六月期和一年期远期汇率报价的比较研究，认为三月期人民币远期汇率最能符合理论的要求，其偏离即期汇率的幅度也最小，可以作为未来汇率走势的风向标。全文共分四章。在第一章中，笔者介绍了远期汇率的基本概念，并介绍了中国银行间外汇远期市场的发展状况以及国内外无本金交割远期的发展现状。在第二章中，笔者主要进行理论上的回顾，对利率平价理论的内容以及国内外学者围绕利率平价所做的实证研究成果进行了归纳，并着重介绍了研究汇率波动的历史波动模型、自回归条件异方差模型、隐含波动模型、随机波动模型，为下一章的实证

9、检验做一个铺垫。在第三章中，笔者基于利率平价理论进行实证分析。研究了远期现实汇率与理论汇率的相关关系、因果关系，描述了即期汇率与远期汇率的波动性特征，分析了外汇收益率与利率之间的关系。在第四章中，笔者主要提出了完善远期汇率市场的政策建议。一引言四、研究的方法本文主要采用实证研究的方法，大量采用时间序列分析的计量方法进行数据处理，主要有检验数据平稳性的方法、协整检验、协整检验、格兰杰因果成对检验、自回归条件异方差（）模型。五、创新与不足开放与安全是金融发展的两个方面。年月日汇率形成机制改革后，我国金融业的开放程度进一步提高。年月日，我国结束了加入世界贸易组织的五年过渡期，金融开放的步伐再一次加快

10、。伴随着开放程度的深入，金融安全问题越来越引起各方的重视。远期汇率的波动与企业防范汇率风险密切相关。因此，探讨人民币远期汇率市场汇率的形成机制是当前的一个热点问题，具有较强的现实意义和新颖性。国内外许多文献分别对利率平价理论以及远期市场预期进行研究，人民币无本金交割远期）的定价是否合理是最近的热点问题（丁剑平、黄海洋，）。但是几乎没有学者对国内某一远期做市商报价进行系统研究，深入探讨当前国内定价机制的偏差和波动性特征。本文使用时间序列分析方法，在借鉴国内外研究成果的基础上，深入研究工商银行人民币远期汇率定价的合理性，并提出完善人民币远期汇率市场的政策建议。中国工商银行是人民币远期市场的做市商之

11、一。相对于定价的探讨，深入研究中国工商银行人民币远期报价更具有实用性和指导性。受到篇幅的限制，本文无法对人民币远期市场的各个做市商的定价进行一一分析和比较，也没有就汇率风险对企业造成的影响和应对措施进行研究，这是本文未来有待改进和将来继续研究的方向。基于利率平价理论的人民币远期汇率研究第一章远期与远期交易在人民币汇率形成机制方面，远期汇率的预测发挥着相当重要的作用。它不仅影响着汇率的波动，而且直接与人民币利率市场化进程相关。为此，人民币利率市场化、“退出钉住战略的成败都离不开对远期汇率的预测。在第一章中，笔者将对国内外远期产品做一个概括性的介绍。第一节远期外汇交易与远期交易的目的在这一节中，我

12、们将介绍远期外汇交易的定义以及远期交易的目的（陈荣堑，）。远期外汇交易，又称为期汇交易，是指买卖双方成交后，并不立即办理交割，而是按照所签订的远期合同规定，在未来的约定日期办理交割的外汇交易。远期交易与即期交易的主要区别在于起息日的不同。凡起息日在两个营业日以后的外汇交易均属期汇交易，有时也有长至年、短至几天的。远期交易所使用的就是各种不同交割期限的远期汇率。远期交易根据交割日是否固定，又可以分为固定交割日的远期外汇买卖和选择交割日的远期外汇买卖。人们进行远期交易的具体目的是多方面的，但也不外乎为了套期保值和投机。套期保值（），是指卖出或买入金额等于一笔外币资产或负债的外汇，使这笔外币资产或负

13、债以本币表示的价值避免遭受汇率变动的影响。而投机（）贝是指根据对汇率变动的预期，有意持有外汇的多头或空头，希望利用汇率的变动来从中赚取利润。下面我们区分进出口商和资金借贷者、外汇银行、投机者三个层面进行阐述。进出口商和资金借贷者为避免商业或金融交易遭受汇率变动的风险而进行远期买卖。在国际贸易中，自买卖合同签订到货款清算之间有相当一段时间。在这段时间内，如果计价货币的汇率出现变动，进出口商就不能做出正确的成本和利润估计，而且还可能导致损失。为了避免汇率变动可能带来的损失，进出口商在签订买卖合同时，就可以向银行买入或卖出远期外汇。到支付或收进货款时，进出口第一章远期与远期交易商就可以按原先约定的汇

14、率来办理交割。同样地，在国际间的资金借贷业务中，资金贷放者和借入者就会分别拥有国外债权和债务。如果这些债权债务是以外币来计值的话，那么不论债权人还是债务人都会面临到期收回或偿还资金时因外汇汇率变动而蒙受损失的风险。如果他们在贷出或借入资金时，就相应卖出或买入相同期限的远期，则可消除汇率风险。夕汇银行为平衡期汇头寸而进行远期买卖。进出口商等顾客利用期汇交易，实际上是将汇率变动的风险转嫁给外汇银行。外汇银行在对顾客进行期汇交易时，同一种货币、同一种交割期限的买卖金额很难一致。一些货币的远期头寸出现多头，另一些货币的远期头寸则出现空头；甚至在同一种货币中，几种交割期限的远期头寸出现多头，另几种交割期

15、限的远期头寸则出现空头。这样汇率变动以后可能遭受损失的就是银行。银行为避免这种损失，就需要扎平各种货币、各种交割期限的期汇头寸，即将多头抛出，将空头补进。银行这种为扎平头寸而从事的外汇买卖操作称为外汇头寸调整交易。投机者为谋取汇率变动的差价而进行远期交易。套期保值者是为避免汇率变动的风险而扎平对外债权和债务的头寸；而投资者则相反，他们是通过有意识地持有外汇多头或空头承担汇率变动的风险。第二节中国银行问外汇远期市场发展状况在成熟的国际外汇市场上，即期市场的作用在逐步削弱，而远期、互换和期货市场的作用在不断加强，成为防范金融风险的重要工具。而我国目前外汇市场基本上属于即期市场，远期外汇市场还不成熟

16、。年月，中国人民银行发布了远期结售汇业务暂行管理办法，同年月日，央行授权中国银行独家办理贸易项目的人民币远期结售汇业务。直到年月，央行才相继对其他三家国有商业银行开放此项业务。之后，获准办理此业务的银行还有所增加。研究人员提出，一国建立和发展远期外汇市场必须具备以下条件：（）机构发展，指金融机构必须能够在连续的基础上估测他们可能面临的风险及头寸，必须有一套完善的内部操作程序确保不会因为一些未授权的操作而使风险失控，以及能将国内外业务的操作及风险的度量完全结合起来。（）汇率制基于利率平价理论的人民币远期汇率研究度和外汇管制，在这方面，经常项目下自由兑换是远期外汇市场发展的充分条件；为使金融机构可

17、以对远期交易进行套期保值，应允许金融机构进入国际货币市场筹措短期资金。（）国内金融市场，即建立国内货币市场以保证金融机构在进行套期保值的时候能够公平地筹措到资金（中国外汇交易中心研究部，）。在完善的外汇市场中，由于套利行为的存在，远期汇率是未来即期汇率的无偏预测器。套补的利率平价要求外汇市场必须开放，资本可以自由流动，本国和外国的有价证券可以根据到期时间和风险完全替代。而我国货币市场和即期外汇市场的市场化程度不高，当前资本项目下的管制相对严格，导致套利资本的流动性很小，这些都是与套补利率平价的假设条件不符的。即期市场的汇率是形成远期汇率的基础，但是在很大的程度上，远期外汇交易可以基本上反映未来

18、一段时间内市场上外汇供求的态势，故而有利于形成合理的人民币即期汇率（方奕涛、池莹，）。因此，目前应该优先考虑发展和积极培育银行问远期外汇市场。随着我国金融体制改革的进一步深入和资本项目的逐步放开，人民币走向全面自由兑换，远期汇率预示作用也将越发明显。第三节国内外无本金交割远期（）的现状与发展无本金交割远期（，）是在离岸市场上诞生的一种新兴远期金融工具，用以对那些实行外汇管制的国家或地区的货币进行离岸交易。无本金交割远期（）类似于传统的远期，但在到期日无需货币的实物交割，而是根据合约远期汇率和即期参考汇率的差额用于美元结算，有时也采用欧元等兑换性高的货币。一、国际无本金交割远期（）的发展最早出现

19、在拉丁美洲外汇市场上，目前在亚洲、中欧和非洲等新兴市场和发展中国家市场上发展很快。对由于本币远期市场缺位或者外资进入本币市场受到限制而被认为不能套期保值的货币来说，是一种很好的离岸避险工具。交易双方无需进入本币市场，并且在无需实际本金交割的前提下，就可以达到规避汇率风险和减少持有本币的成本的目标。它可以为新兴市场的投资防范美元利率上升带来的风险，也可以通过锁定一个特定时期内的汇率来管理远期汇率风险。第一章远期与远期交易此外，离岸双方之间通过美元结算不受本币货币当局控制。的缺陷在于市场流动性不足，尤其是期限超过一年的，难以在到期日前找到合适的交易对象轧平头寸，长期汇率风险难以控制。在资本自由流动

20、的市场上，按照套补的利率平价理论，利率较低的货币远期将升值，利率较高的货币远期将贬值，远期汇率升贴水率与两国货币利率之差近似相等。但是在一些亚洲国家和地区，由于外汇市场受政府管制较严，情况有所不同。在下表中我们根据（）的研究成果选取了年月日的亚洲一些国家和地区货币兑换美元的即期汇率和一年期的远期汇率（使用或），计算其远期升贴水率，并和一年期的利率差价相比较。表亚洲部分货币的即期与远期汇率的比较个月个月利外汇远期升贴水率货币即期个月与利率平价（）率与美国利率之差异相一致人民币港币新台币韩元新加坡元泰铢印尼盾菲律宾比索卢比注：其中“”表示二者相一致。汇率数据均为中间价资料来源：，如表所示，港币、新

21、加坡元等亚洲货币的远期升贴水率与美国的利率基本一致。而人民币一年期的升水达到左右，也就是说，市场预测一年内人民币兑美元的汇率将从现在的：升值到：。这表明市场多数投资者预期人民币升值的可能性较大，显然这与利率平价理论相悖。但是在某种程度上也许反映了市场条件下汇率的未来可能走势。基于利率平价理论的人民币远期汇率研究从国外的经验来看，韩国自年月允许交易，发展极其迅猛，目前在远期交易中占有的比例。捷克的货币已经实现了自由兑换，但是很多客户依然选择来防范外汇风险，原因在于交易不涉及本金的交割，可以避免大宗交易对市场造成的过分冲击，有利于保持汇率的稳定。菲律宾在亚洲金融危机期间，为了防止外汇储备流失，中央

22、银行允许使用菲律宾比索对合约进行交割，并且降低了的最小合约限额，放宽了市场参与者范围，促进了交易的活跃。随着资本项目的进一步放开和汇率浮动幅度的加大，以及银行间市场的不断完善，发展远期市场的要求就显得越发紧迫。而人民币利率的非市场化，决定了利率平价在我国并不成立，因此如何给远期外汇定价就成了难题。而或许能对未来人民币远期汇率的确定有所启示。二、中国境外无本金交割远期（的发展境外人民币衍生品的快速发展，已经引起业界的高度关注。目前境外的人民币无本金交割远期（）的交易量要比国内大倍左右（张汉青，）。境外这种人民币衍生品发展的状况，将和人民币升值之间形成一种双向的关系。从长远看，境外人民币无本金交割

23、远期对人民币升值所形成的压力不可小觑。从短期看，国外人民币远期交易不会对人民币升值产生太大压力。从交易动机来看，国外人民币远期交易主要是投机性交易，而国内交易更多的是保值需求。但是，不论是投机性需求还是保值需求，都是交易主体对于未来人民币走向的一种判断，对长期的走势有参考价值。从年月开始，国内银行就已经开始进行远期结售汇交易，目前流动性仍然相当低。年、年、年远期结售汇占我国贸易的比例还不到，国际上相应的比例则达到左右。与此形成鲜明对比的是，在人民币升值压力的驱使之下，境外市场发展的速度十分惊人，人民币远期交易量要比国内大倍左右。造成国内国外人民币衍生品发展差距的原因在于，人民币汇率波动幅度还不

24、够大，市场没有规避汇率波动风险的需求。虽然汇率改革之后人民币汇率波动性有所增加，但波动幅度还比较有限，因而对衍生产品的需求也比较低。汇率改革第一章远期与远期交易之前的三年，人民币对美元每月平均的波动率只有，而汇率改革以后的波动率大为提高，年月日，人民币波动率达到，比之前放大了倍。但是仅仅有的波动性还不够大。市场没有足够的波动性，使得市场参与者没有进行规避风险的需求，从而限制了外汇远期等衍生产品市场的发展。目前境内人民币衍生品的交易量也很小，如果境内金融衍生品市场的流动性得不到进一步提高，将很难发挥境内人民币衍生品市场的定价作用。同时，随着我国汇率改革的进一步的加速，如果没有足够的人民币衍生产品

25、，那么在国内的金融市场上将难以规避风险，将在境外投资的也难以规避风险。基于利率平价理论的人民币远期汇率研究第二章文献综述本章中对相关的理论进行综述，分别介绍利率平价理论的内容以及实证检验的概况、外汇市场波动研究的成果。下面首先回顾利率平价理论的基本内容。第一节利率平价理论简述利率平价理论（）是由凯恩斯（）于年在货币改革论一书中首先提出的，年英国学者爱因齐格（）出版了远期外汇理论一书，进一步阐述了汇率与利率之间的相互关系。（陈岱孙，）利率平价理论是一个关于远期汇率决定的理论。它可以分为套补的利率平价（，）与非套补的利率平价（，）。套补的利率平价认为：汇率的远期升（贴）水率等于两国货币利率之差。如

26、果本国利率高于外国利率，则本币远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。换句话说，利率高的货币远期将贴水，利率低的货币远期将升水。也即汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场（货币市场与外汇市场）处于平衡状态。与套补的利率平价不同，如果投资者不进行远期外汇交易以规避风险，而是根据自己对未来汇率变动的预期计算预期的收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动，这就是非套补套乖（由此得出的利率平价即是非套补的利率平价。两种利率平价的成立分别是由两种类型的套利活动实现的。而外汇市场上的另一种交易者投机者的投机活动使两种利率平价统一起来，对远期汇率的形成起到了决定性的作用。投机

27、者总是根据自己的预期试图在汇率的变动中谋）。利。假定，这意味着投机者认为远期汇率，对未来的本币价值高估了，因此，他将购买远期外汇，卖出远期本币，这样期满交割时，如果市场汇率如其所预期的那样变动到眈，则可获得差价利润（，一）。投机者的交易行为会使，值增大，直至与预期的未来汇率相等时为止，即，。可见，投机者的投机行为对远期汇率的形成起到了决定性的作用。最终，两种利率平价趋于一致。第二章文献综述虽然利率平价理论在国际金融理论中占据着重要的地位，但根据一些对金融统计资料的考查和研究，利率平价学说其实并不尽符合现实。英国与美国国库券利率差距并不常常接近远期汇率溢价或折价。而且两者间常出现颇大的差异。最主

28、要的原因可能是原有的利率平价理论低估了投机者对市场的影响力，并且将政府在远期外汇市场的干预行为排除在讨论之外。现代远期汇率理论则弥补了这两点缺憾。现代远期汇率决定理论认为，纯粹的自由外汇市场是很罕见的，现代国家的中央银行或多或少都会对外汇市场进行干预。当然，多数政府干预行为都是借助于价格机制的市场性行为，即中央银行加入市场的供给一方或者需求一方来影响汇率的变化或限制汇率的波动幅度。常用的干预方式有三种：一是在即期外汇市场的供求发生波动时利用央行的外汇储备对即期外汇市场进行干预，通过调节市场的供给将汇率维持在一个既定的范围之内。此种干预方式不但会耗费央行的外汇储备，也会影响国内的货币量，制约央行

29、货币政策的运用，并迫使央行通过公开市场操作大量买卖政府债券来对冲货币量的变化。第二种方式是利用远期外汇市场来影响即期汇率。假设本币有贬值趋势时，套利者必然会将资金兑换成外币调至国外，这会更进一步增加本币的贬值压力。此时央行可以通过增加对远期本币的需求，将本币的远期汇率提高到足够的水平，而使得套利者认为将资金转至本国更为有利。这样则可以造成即期本币的需求增大，使本币保持坚挺。然而这种策略只能在短期之内维持本币坚挺，在长期之内可能反而会加大日后本币贬值所遭受的损失。三是通过提高利率吸收资金，但这一方法也只能在国内经济景气的时期使用。政府对外汇市场的干预往往牵涉到诸多其它的国内外经济因素，很难将其纳

30、入到模型当中进行分析。因此，多数理论研究都只是将政府作为外汇市一场上的供给方或者需求方而不单独加以研究。第二节中外学者对利率平价理论的实证检验利率平价理论以投资者的理性投资选择为基础，具有较高的实践价值，还常常作为一个基本的关系式运用在其他汇率决定理论中。在本节中，我们主要回顾中外学者对利率平价理论进行的检验。基于利率平价理论的人民币远期汇率研究一、国外学者对利率平价理论的实证检验世纪年代以来就有学者们对利率平价进行大量实证研究，令人惊奇的是，多数实证结果认为利率平价理论在实践中不成立。（熊原维，）例如，和（）、和（）、（）、和（）。到世纪年代后期，学者们开始重新审视对利率平价理论的实证研究。

31、实证结果与理论的矛盾、各个学者研究结果的矛盾并不一定意味着理论在实践中不成立，而是可能在实证的某个环节出现偏差。等（年）在分析欧洲外汇市场效率时，认为预测的偏差产生于各自的市场效率、汇市的风险贴水、区域性的共同政策约束等。对实证结果与理论不同的解释主要有两种，即实证对象不同和实证方法不同。第一，实证对象不同。在不同时期各国的国内金融市场环境不同，利率对汇率的传导机制也不同。部分国家可能由于各种原因而不具备利率平价理论成立的条件。第一个原因是：某些国家存在法律限制和管制，比如限制资本流动，从而不完全具备利率平价理论成立的条件。第二个原因是：交易成本大，比如个人借款限制或各个国家不同的政治风险差异

32、。此外，大国的利率变动可能会引起其他小国相应的利率变动，从而使汇率波动结果并不像利率平价所预测的那样。这可以解释和（）的实证结果：以个经济体的面板数据为基础，并将国分为两部分：和其他个小型开放经济体，后者的利率汇率相关效应表现明显，而前者则不明显。第二，实证方法不同。和（）等人采用恩格尔格兰杰两步法进行实证，结果不能拒绝没有协整关系的零假设，从而不能验证利率平价理论。和（），和（），（）使用的最大似然估计方法，结果则更优。和（）认为利率和汇率的数据特征不适合直接使用恩格尔格兰杰两步法，利用协整分析方法时应该使用“。、和（）又建立考虑了时变系数和马尔可夫转换异方差的模型。然而，正如国外学者所指出

33、的，实证研究的对象不同，即利率平价理论的实现环境不同，会带来实证结果的差异。在中国的金融市场飞速发展、资本项目逐步开放的今天，作为利率汇率传导中介的资本流动的日趋活跃，利率平价理第二奄文献综述论在我国适用性必然会发生相应的变化。二、国内学者对利率平价理论的实证检验在文章的这一部分，我们将简单介绍国内学者对利率平价理论的实证研究成果，并简要分析利率平价出现偏差的原因。目前对人民币进行利率平价研究的文献还较少，得出的结果一般都是人民币汇率明显不符合利率平价。张萍（）研究了改革开放以来人民币汇率与利率之间的关系，认为利率平价在中国较难适用，其主要原因是由于中国市场存在以下三个主要特征：首先，资本流动

34、限制。短期资本虽然可能通过种种渠道规避管制流动，但是套利资本的流动在政策上是受到严格限制的，利率平价的前提条件难以满足。第二，汇率形成缺乏效率。汇率变动与外汇市场中的实际供给和需求之间的联系被切断了，汇率变化缺乏弹性，汇率水平并不能反映外汇市场供需状况和国内外利率情况，而只能反映出中央银行对汇率水平的意愿。第三，汇率预期形成机制简单化。央行在外汇市场上的价格策略就决定了市场对人民币汇率水平变化的预期，即汇率预期不能反映国内外利率差异。但是张萍认为利率平价通过有限的资本流动对人民币汇率确实能产生一定的影响：在现行的金融体制下，利率平价在中国有着特殊的表现形式，这一形式反映了国内金融运行机制从计划

35、经济下封闭的行政管制的模式向金融自由化迈进的过程中，汇率、利率与资本流动之间的不协调的关系。杨帆（）指出除了计划利率、外汇管制以外，外汇远期市场的缺乏也是影响利率平价发挥作用的重要体制性因素。他指出：人民币汇率最主要的决定因素还是停留在商品市场层次上，利率平价对汇率的影响不是直接在资本市场上体现，而是通过商品市场体现。易纲和范敏（）对中美间汇率和利率的关系进行了进一步研究，得出的结论是：由于人民币会不断向完全可兑换和资本自由流动迈进，中国的利率政策制定会越来越多地考虑市场因素，利率市场化是必然趋势；将来中国的利率政策和汇率政策受国际经济的影响会越来越大，利率平价对人民币走势的解释和预测能力会越

36、来越强。他们认为适用于中国的利率平价是：汇率变动应该等于两国利率之差加上一个摩擦系数。随着人民币向可兑换货币的方向迈进，摩擦系数的绝对值应该越来越小，利率平价的预测力会越来越强。基于利率平价理论的人民币远期汇率研究张听和朱睿民（）对人民币汇率决定过程中利率平价条件的模型进行了研究，尤其突出了公众与央行就汇率目标之间的博弈以及各种途径的套利资本流动、外汇黑市在汇率决定和利率平价中的特殊作用。他们认为，套利者可以通过资本管制条件下的各种违规资本流动渠道来实现套利目的，且这种流动并不仅限于商品渠道。在目前的外汇市场交易方式、人民币汇率生成机制没有出现质变的情况下，利率变化对未来汇率的影响仍将呈现与基

37、本模型不同的结果。杜金珉和郑凌云（）通过对中美两国利率差异与人民币对美元汇率变动关系的检验与分析得出了很相似的结论，他们指出现阶段人民币汇率的决定很难直接而有效地适用于利率平价理论，因为中国的实际情况难以满足利率平价理论的大多数假设。薛宏立（）继承和发展了易纲他们的研究，他将制度摩擦系数和交易成本引入利率平价模型，也得出了与之相似的结论。他认为随着经济体制改革的深化和国内金融市场对外开放程度的提高，制度摩擦系数将趋近于零。人民币汇率、利率和国际资本流动之间的关系将接近于引入交易成本的利率平价的表现形式，并且交易成本将会有逐渐下降的趋势，因为任何能够有效地提高国内金融市场开放度的措施都将缩小中性

38、区间的宽度。此时，利率平价理论将是远期外汇市场上汇率定价和汇率预测的最好工具。从利率平价理论模型本身来看，人民币利率、人民币远期汇率和即期汇率三项基本要素的市场化程度是影响利率平价对人民币汇率解释能力高低的关键。随着中国利率市场化、外汇市场的不断成熟与完善及资本项目管制的不断放松，利率平价对人民币汇率的解释能力显现出越来越强的趋势。一方面，从国内利率指标来看，为使利率准确反映市场供求状况，合理配置金融资源，央行近几年来一直在研究、制定并逐步执行利率市场化改革计划；银行间同业拆借市场交易量逐年增加，银行间同业拆借利率逐渐成为能迅速、及时、准确反映货币市场资金供求变动情况的敏感利率指标。另一方面，

39、人民币远期外汇市场的建立使得我国的外汇市场整体得到了完善和发展，也为利率平价提供了发挥其“平价”作用的平台。最后，我国的外汇管理制度和汇率形成机制都在积极得进行改革，人民币汇率的波动幅度将被逐渐放宽，人民币汇率真正受市场供求决定只是个时间问题。综上所述，我们发现利率平价模型不完全符合实际主要是由于体制因素造成第二章文献综述的。因此我们可以将利率平价模型作为考察人民币远期汇率定价问题的理论基础。第三节汇率波动模型的发展在这一节中，我们将介绍四种最新发展的汇率波动模型，为中国外汇市场的实证检验做理论上的铺垫。汇率浮动包括短期浮动和中长期浮动，而波动研究则常以短期浮动为研究对象。控制外汇市场波动是中

40、央银行对金融市场监管的目标之一。外汇市场波动过大，会引起金融市场动荡，直接导致货币危机。研究外汇市场的短期波动尤为重要。和（）界：年来所发表的篇有关金融市场波动模型的论文进行了详尽的综述。本部分以该文为基础，对该文中介绍的外汇市场波动模型进行简述。波动研究常常以方差或者标准差作为波动的计量，并以此作为建立模型的基础。从目前情况来看，汇率波动模型大致可以分为四类：历史波动模型（）、自回归条件异方差（）模型、隐含波动模型和随机波动（）模型。一、历史波动模型历史波动模型（）以汇率的已实现数据（）为基础研究汇率的波动特征。一种方法是采用移动平均方法，具体做法是首先选取一定长度的历史数据，计算中心化（即

41、零均值化）汇率平方收益的算术平均，然后更新数据，重新计算该平均值。根据移动平均的权重不同，又可以分为平方收益移动平均（）法、指数加权（曲）法等。随着外汇市场高频数据可得性的实现，可以用日内高频交易数据得出每日汇率波动的估计值酽。一般的移动平均模型可以表示为：辞（罐。畦：旌，）（式）移动平均随时间推移而更新，加进新的观测值，丢弃旧的观测值。由于不同时点的观测对于波动性预测的重要性会有所不同，给予平均式中的项以不同的权重，以此反映人们在不同时点对波动预测的重视程度，从而得出不同的移动平均模型。比如指数平滑模型基于利率平价理论的人民币远期汇率研究钟（）旌，（式）该模型虽然也使用了历史上的方差信息，但

42、对不同时点的方差给予不同的权重，距离当前越近的方差赋予的权重越大。历史波动模型的另一种方法是将己实现波动看作是一个时间序列而建立自回归移动平均（删）模型。如果波动序列为平稳过程，一般形式的（，）波动模型为钟乃篚以旌乞一（式）如果波动序列为非平稳的，则差分（阶）后可以得到（，）模型。如果为小于的分数，则说明波动序列存在长记忆性。将以上方法推广到多元情形，则可以得到向量自回归实际波动模型（）等高维度模型。高维度模型的优点在于能够反映出不同汇率波动之间的相关性，可以研究汇率波动的传导机制和汇率市场间的波动溢出。二、自回归条件异方差模型在金融资产收益的研究中人们发现，尽管作为平稳过程的资产收益序列的无

43、条件方差是一个常数，但收益波动表现出的波动聚集（）表明，收益率波动存在序列相关，收益序列条件方差是随时间变化的。并且汇率收益不服从正态分布，其分布的尾部明显厚于正态分布，这就是所谓的分布厚尾性（）。汇率收益，：的这种特性可以用于如下模型刻画：，；卢（式）（式）瓜啊：国圭也（式）其中，表示期望收益率，为白噪声，见用来刻画波动的动态特征。由式到式构成的这个模型就是在年提出的自回归条件异方差（）模型。为保证模型有意义，模型中的参数必须满足一定的条件：第二章文献综述国且之（式）在应用中，为充分反映波动之间的相关性，往往需要高阶数模型才能很好地拟合数据，这不仅增加了待估参数的个数，减少了模型估计的自由度

44、，而且还会增加解释变量之间的共线性，降低估计精度。为此，在年提出了模型。在模型中增加条件方差的自回归项，得出鸟：国圭。岛向一，（式）与模型一样，为了保证模型有意义，模型中参数也必须满足很强的约束条件（，；等，），例如吒历。金融时间序列中最常使用的模型为（，）模型。此后人们提出了各种模型，如为了减少参数约束并保证方差大于而提出的模型、反映均值对波动影响的模型等。三、隐含波动模型隐含波动模型（）是从期权定价公式中倒推出的波动模型，因此是隐含的。这种模型是对未来波动的预测，不是对当前波动的估计。在期权定价公式中，标的资产标准差是其中的一个参数。最具代表性的是定价公式：（）一卅（）（式）其中，表示正态

45、分布函数，表示行权价格，为行权时间，表示标的资产当前价格，为无风险利率，表示期权价，而仃就表示标的资产在时的波动。如果、已知，而期权的最终价格又可以在市场上观测到，这样就可以求解出仃，这样得出的波动模型称为隐含波动模型。期权定价公式要求市场是有效的，如果定价公式不能正确反映市场实际，则求解出的波动模型也是不正确的。此外，隐含波动往往没有解析表达，不得不采用数值解法，这也限制了隐含波动模型的应用。四、随机波动模型在期权定价公式中，波动盯被假设为常数，这与金融市场的现基于利率平价理论的人民币远期汇率研究实不相符合。年和采用几何布朗运动将期权定价公式中常数波动仃推广为随机波动，增加了描述波动动态特征的波动随机微分方程。在金融实证分析中，常常将由随机微分方程表示的随机波动模型（）离散化，得到离散化的模型：，例（式）（式）蠢以从形式上看，模型与模型很相似，但在波动动态模型中加入了随机信息鸬，由此使得随机波动模型在刻画金融资产收益时间序列数据时，比系列模型有更好的效果。对于不同波动模型的实际效果，学术界没有统一的结论：和（）对篇主要论文的研究结论进行了比较。结果表明，在历史波动模型和模型的比较中，历史波动模型优于模型的结论占：历史波动模型和隐含波动