投融资协议的市场博弈-资本对赌

1、“投融资协议的市场博弈-资本对赌”Market Game Theory of Investment and financing agreement- Valuation Adjustment Mechanism管 洲 Guanzhou 郑州轻工业学院经济与管理学院 450002 摘要：对赌协议是一种高风险高收益的投融资手段，它一方面能使投资方获得高额的回报，另一方面也给融资方实现快速发展提供了契机。本文通过一些资本对赌案例对对赌双方的风险和收益以及双方实现共赢的策略进行了分析和探讨。本文认为，只要“资本对赌协议”条款设计合理，各个环节处理得当，就会起到双向激励的作用，是一种值得推广的，非常好的

2、投资方式。关键词: 资本对赌协议 市场博弈 投融资协议Abstract ：Valuation Adjustment Mechanism is a kind of investment and financing measure with high risk and high income. On the one hand, the investor can resave higher return. On the other hand, the financier can get a chance of more rapidly development. This paper analyzed

3、 the risk and return, and discussed how to achieve win-win between the investor and the financier by some cases of Valuation Adjustment Mechanism. The view of this paper is that Valuation Adjustment Mechanism is a valid investing mean, as long as the capital Valuation Adjustment Mechanism is well de

4、signed and measured.Keywords：Valuation Adjustment Mechanism Market game Investment and financing agreement“愿赌服输”这是我们在港台赌王、赌神之类的电影中耳熟能详的一句话，如今也用在企业的跨国融资购并中。不过这个“愿赌服输”是一种在资本市场上通过双方签订对企业未来的经营效益的博弈协议-“资本对赌协议”来实现的。所谓“资本对赌协议” Valuation Adjustment Mechanism（VAM ），直译过来就是“估值调整协议”就是在资本市场上收购方(或投资方)与出让方(或融资方)在达

5、成并购(或融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。由于结果是不确定的，与赌博有些许的类似，因此被形象地称为“对赌”，这个名称也为这一投资方式增添了几分刺激与豪气。投资方与融资方签署“资本对赌协议”一直是海外私募股本投资基金投资项目时较常见的做法，近年来类似做法越来越多地引入内地。其实，作为财务投资人，之所以坚持要与管理层签订这样一份协议，主要目的并不完全在于套利管理层，而是要解决战略执行过程中的治理和激励问题；2 / 9资本对赌协议的本质不是对立，而是谋求一致，即，投资人与管理层在上市融资前就未来的

6、成长路径和发展战略达成一致判断，然后通过合约的方式固定下来，以约束或激励管理层上市后的行为。从这个意义上说，所谓的“资本对赌协议”以及资本对赌协议下的资金融通，本身就是带着战略来的，接受了这一协议也就意味着接受了协议框架下的战略。“资本对赌协议”在国内应用最早且最著名的案例是2003年，摩根士丹利、鼎晖、英联等投资机构通过与蒙牛乳业签署“可换股文据”，注资3523万美元，同时与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的资本对赌协议。协议规定，在2003-2006年，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，将会输给投资机构一定数量的股份；而如果超过50%，几家投资机构则将转让一定数量的股份给蒙牛。在当时看来，

7、蒙牛在“资本对赌协议”中要实现3倍于行业平均水平的增长率，这无异于一场赌博。幸运的是，接下来的几年里，蒙牛发展速度惊人，远远超过了人们预期，并于2004年6月在中国香港上市，融资14亿港元。2005年4月，摩根士丹利、鼎晖、英联投资选择了提前终止双方的“资本对赌协议”，向按承诺蒙牛支付了可换股票据。蒙牛与国际投资者的这场对赌最终形成了双赢的局面。由于蒙牛的快速发展，虽然摩根士丹利等3家金融机构手中的股票比例减少了，但是股票价值却获得了很大的提升，获得了数倍的投资回报。而对于蒙牛乳业来说，这次对赌既为其发展融入了相当数量的资金，同时也是一种股权激励方式，蒙牛的业绩如此出色与该激励密不可分。“资本

8、对赌协议”本身的目的即是双向激励，既激励经营者努力经营，又对投资者形成一定的保护。而这种双赢局面正是对赌的目的所在。双赢给了国际投资者和国内资金需求者十足的动力与信心。对赌的目的在于双赢，但并不是说对赌等于双赢。蒙牛“一赌成名”之后吸引了众多企业跟风，与这类协议特有的激励作用分不开。“对赌协议”对双方都是高收益高风险的活动，这大大刺激了企业管理层的风险偏好。从目前中国企业同外资股东签订的对赌协议看，赌注越高，对管理层的业绩要求就越高，其风险也就越大。在较短时间内一倍或数倍收益的诱惑面前，管理层很容易丧失应有的判断力。2 / 9“对赌协议”签订后，为完成任务和目标，有些企业管理层不惜短期行为，企

9、业自身的资源过度开发。这样做面临三种可能性：一种情况是，企业管理层正确估计了企业的发展潜力，最终赢得对赌，而且企业也得到顺利发展。第二种情况是，企业虽然对赌成功，但由于对赌期间竭泽而渔，企业缺乏后劲，元气大伤，最终走向失败。另一情况是，企业对自身能力估计过高，最终输掉对赌协议。蒙牛和永乐，就是两个标本，一个成功，一个失利。 我们来看永乐电器的例子。2005年10月，永乐电器在香港上市，摩根士丹利等外资股东与永乐管理层签订“资本对赌协议”规定：如果永乐2007年(可延至08年或09年)的净利润高于7.5亿元，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，

10、永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。从永乐的发展情况来看，公司2002年-2005年的净利润分别为2820万元、1.475亿、2.123亿和3.21亿元。如果永乐要在2007年达到净利润7.5亿元，未来两年的年净利润增长率至少要达到60%。这对于永乐来说，无疑是一个极难完成的任务。为了不输掉这场对赌，永乐相继出售了7家非核心业务的附属公司股权。同时，并购大中电器，试图将大中电器视作赢得对赌的砝码，但结果并没有如愿。这场对赌的失败为永乐被国美吞掉埋下了伏笔。永乐的“资本对赌协议”之所以没有达成双赢，反而

11、造成如此为难的局面，是因为在这次“资本对赌协议”签署之前，永乐明显对本行业的发展，对本公司的发展潜力和能力缺乏足够清晰与客观的认识，过于乐观。在上述的两个案例中，国外投资者都获得了不菲的收益。事实上，在“资本对赌协议”中，国外投资机构基本上是稳赚不赔的。当其所投资的企业经营不善时，国外投资机构可赢得对赌，扩充股份；而当所投企业迅速发展壮大时，国外投资机构虽然输掉了对赌，但由于其以较低价格持股，而此时股票价值升高，依然可以获得较大的投资回报。正因为如此，国外投资者对对赌这种投资方式乐此不疲。对国内企业而言“资本对赌协议”作为一种外部压力有利于提高企业凝聚力和向心力3 / 9，实际上是通过外部压力

12、促成企业的业绩激励，是一种高收益高风险激励手段。在企业内部激励机制缺失情况下，通过签订外部协议，可以使企业处于一种高度压力状态，能够激发企业的凝聚力。对通常所说的“资本对赌协议”，既不能因为蒙牛的成功而一味夸大它的激励效果，也不能因为永乐的失败而一味抨击这一战略。协议并不是一个投资人与管理层之间的对赌问题，而是一个关乎整个被投资企业的战略选择问题，不是一个利益如何分配的问题，而是一个价值如何创造的问题。但是，应该看到，国内不少企业在同外资签订有关“资本对赌协议”时对风险的评估不充分，其中隐藏的危险须引起警惕。 “资本对赌协议”是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来确定情况的一种约定。如果约

13、定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的另一个条件出现，融资方则行使一种权利。所以，资本对赌协议实际上就是期权的一种形式。在国际企业对国内企业的投资中，资本对赌协议已经被广泛采用。对赌的最终目的是双向激励，提升公司管理层积极性和公司质量，有效保护投资者利益。天下没有白吃的午餐。一旦企业接受了国际资本后，企业的管理层将面临着来自资本方的压力，特别是资本方对于企业的增长速度、盈利能力的要求等等。在跨国资本用“动态调整评估法”来评估企业的价值时，企业的价值是和企业的成长性或者盈利能力挂钩的，公司管理层更是面临着盈利能力和成长性的双重压力。这是，企业管理层可能为了满足跨国资本的短期盈利要求，而

14、作出损害企业长期发展的战略。毫无疑问，这是有损企业长期发展的“杀鸡取卵”的做法。所以，企业的高层管理者需要有足够的毅力和准备，面对投资方对于企业的种种压力，让企业健康成长，让所有参与游戏的人员，都能够共赢！ “资本对赌协议”很容易将企业引向过度追求规模的非理性扩张之路。对大多数企业而言，由于内涵式扩张能力不足，要想在对赌中获胜，往往只能借助于规模扩张。但外延式的规模扩张展则容易受到资金和行业竞争的制约。如永乐与大中的合并协议，实际上反映永乐在走类似这种规模发展的道路，然而，可惜的是还没有来得及合并，永乐就成了国美并购的对象。4 / 9然而只要“资本对赌协议”条款设计合理，各个环节处理得当，就会

15、起到双向激励的作用，是一种值得推广的，非常好的投资方式。无锡尚德在 “资本对赌协议” 的签订过程中对企业发展的未来前景估计客观、协议设计科学合理。无锡尚德为便于海外上市，2005年1月设立了“尚德BVI”公司，2005年5月,“尚德BVI”与海外风险投资机构签订了一份股份购买协议,拟以私募的方式向它们出售合计34,667,052股A系列优先股,每股2.3077美元,合计8000万美元。拟认购优先股的外资机构包括高盛鸭洲、龙科、英联、法国Natexis、台湾Bestmanage和西班牙普凯。 外资机构为了保障自己的权利要求A系列优先股必须享有超越所有普通股股东的大量不平等优先权之外还与尚德管理层

16、签订了“资本对赌协议”，即A系列优先股转换成普通股的转股比例将根据“尚德BVI”的业绩进行调整。双方约定,在“尚德BVI”截至2005年末、经“四大”会计师事务所审计的、按照美国GAAP会计准则进行编制的合并财务报表中,合并税后净利润不得低于4500万美元。假如低于4500万美元,则转股比例(每股A系列优先股/可转换成的普通股数量)需要乘以一个分数公司的“新估值”与“原估值”之比，即“新估值”/2.87亿美元。那么，这个“新估值”该如何确认呢?根据协议，“新估值”的数值应当是2005年的实际净利润乘以6,也就是说,外资认为按照6倍市盈率投资“无锡尚德”是比较合理的。 双方也约定,一旦上市成功,

17、“尚德控股”将启用第二套公司章程,外资的控制力将大大减弱,“资本对赌协议”也随之失效。 这种“对赌”无疑对外资规避风险非常有利,但无锡尚德也在协议中对自己的控制权设定了一个“万能”保障条款:无论换股比例如何调整,外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40%。此外,他为公司的董事、员工和顾问争取到了约611万股的股票期权。虽然这会在一定程度上摊薄外资的权益,但强势的外资对此却并无异议,因为在海外风险投资商看来,只有能够留住人才的公司股权才有价值。 其实“资本对赌”，远没有人们想象的那么黑暗和神秘。那不是真正意义上的赌博，其本质只是一种带有附加条件的价值评估方式而已一家企业的内在价值从本质上说只同

18、一件事有关，那就是它未来赚取现金流和利润的能力。6 / 9摩根斯坦利投资蒙牛也好、永乐也好，它首先关心的一定是被投资企业未来能够产生的现金流和利润。问题是，未来是不确定的，况且，投资人和被投资企业的管理层之间天生就有信息不对称的问题。这个时候一种常见的解决未来不确定和信息不对称这两个问题的办法就是“业绩驱动的价值评估”即“资本对赌协议”。这种为双方都保留一定灵活性、把最终价格和公司真实的内在价值挂起钩来的估值方法其实是科学合理的。无锡尚德因成功上市而采用了新的公司章程、蒙牛因利润业绩大幅攀升都化险为夷。特别是在蒙牛的资本对赌案例中，虽有牛根生为“资本对赌协议”所驱赶的这样的外界判断，但当私募投资者取得投资回报率达到500%之时，管理团队等原始股东却得到了5000%的回报率”。创业企业家与资本的合作是公平双