金融危机的历史经验与启示

1、    金融危机的历史经验与启示         美国次贷危机引发的金融危机仍未见底，其由美国向其他国家、由虚拟经济向实体经济的扩散还有持续迹象。目前，全球主要发达国家均进入衰退期，发展中国家也未能幸免，各国如何采取有效措施，积极应对经济危机成为当务之急。有鉴于此，我们分析金融危机的历史经验，以期对中国如何有效应对危机有所裨益。 从四个阶段纵看全球金融危机 大体来说，历史上全球金融危机的发生可以分为四个阶段。 (一)古典金融危机：投机、恐慌与崩溃

2、 金融史上最初的危机与过度投机、市场恐慌有关。从17世纪到20世纪初，共出现了四次大的金融危机，其结果是建立了作为最后贷款人的中央银行，一定程度上抑制了以过度投机为主要特征的金融危机的发生。 第一次金融危机是1637年郁金香狂热。自1634年开始，郁金香成为投机者猎取的对象，1637年郁金香球茎价格的总涨幅已高达5900%。这是金融史上第一次投机泡沫，结果是欧洲金融中心、世界头号帝国荷兰的衰落。第二次是1720年南海泡沫。南海公司为刺激股票，接受投资者分期付款购买新股的方式，股票供不应求导致了其价格狂飚到1000英镑以上，但在国会通过反金融诈骗和投机法后，内幕人士与政府官员

3、大举抛售，南海公司股价一落千丈，南海泡沫破灭，给整个伦敦金融业都带来了巨大的阴影。第三次是1837年大恐慌。美国的经济恐慌引起了银行业的收缩，由于缺乏足够的贵金属，银行无力兑付发行的货币。这场恐慌带来的经济萧条一直持续到1843年，同时对法国、德国产生了严重影响。第四次是1907年美国银行危机。纽约一半左右的银行贷款都被高利息回报的信托投资公司投在高风险的股市和债券上，整个金融市场陷入极度投机状态。危机之前，美国一直有强烈反对中央银行的传统，只有私人银行间的“清算所协会”；危机之后的1913年，美国建立了联邦储备体系，从而设置了一个最后贷款人。 (二)新古典金融危机：经济周期下的世界

4、性危机 此阶段金融危机是由实体经济的周期性波动并传导到金融领域而引发的。同时，由于各国之间的经济联系更加紧密，金融危机开始成为世界性危机。1929-1933年大危机是金融史上最深刻、最持久的一次周期性、世界性危机。 1929年金融危机由经济周期波动引发，是经济周期中长期潜伏的主要经济问题爆发而产生的结果。当年6月，美国工业生产经历高峰后下降，出现了生产严重过剩，10月24日，在历经10年的大牛市后，纽约证券市场股市暴跌，金融危机猛烈爆发。这次严重的金融危机还表现在银行信贷业务陷入空前困境，美国数千家银行倒闭，各国众多银行相继停业、破产。同时，各国货币危机迅速发展，货币纷纷贬

5、值，英国、日本等被迫放弃金本位制。 (三)开放经济中的金融危机：超经济周期和超前性危机 在开放经济条件下，金融危机的有两种表现形式。一是以国际收支出现赤字为特征的金融危机，危机发生国出口量下降或者资金外逃，导致国际收支逆转，传导为本国货币贬值并引起连锁反应；二是“日本式”金融危机，即由于资产价格泡沫化以及随后的泡沫破裂所带来的金融危机。前者与国际最后贷款人有关，后者源于虚拟经济泡沫。 上世纪90年代前后，国际金融危机具有了超周期性和超前性，金融危机开始脱离经济周期，具有了独立性，主要特点是由金融领域传递到实体经济。经过1929年大危机后，伴随凯恩斯主义的出现，各国

6、开始强调政府干预，经济危机似乎在某种程度上得到了控制，确切说是经济危机的周期波段得到延长。与此同时，从某种意义上来说，金融危机的爆发、调整和恢复，延缓或化解了经济危机。 这一阶段，金融危机大多发生在经济快速增长的国家，而在发达国家则较少出现。如：拉美债务危机前的19741980年，拉美经济年均增长5.1%，其中墨西哥、巴西分别达到6.3%和6.1%；日本泡沫破灭前的1987-1990经济年均增长5%以上，比20世纪80年代初高近2个百分点；东南亚金融危机前8年，泰国、马来西亚、印度尼西亚的平均经济增长率都高达8%9%。而欧洲的法、德、意、英等国很少发生经济危机，即便发生，也是局部的，

7、不会引发全局性的混乱和社会动荡。 (四)次贷金融危机：世界经济体系不可持续，引发双重问题 由次贷危机引发的金融危机出现了新动向：一是危机发生在作为世界经济引擎的美国，与前一阶段主要发生在新兴经济体的危机不同；二是既有国际收支因素，也有“日本式”经济泡沫因素，是两种形式的综合。 东南亚金融危机之后，亚洲国家没有选择西方国家所希望的经济发展方式(采取灵活的汇率制度，并建立现代的、监管良好、有竞争力的金融市场)，而是选择了低汇率、出口导向型增长模式和大规模积累外汇储备的方式。国际经济体系进一步演变成“布雷顿森林第二体系”：美国从亚洲的日本、中国等国家进口大量的商品，并从

8、石油生产国进口大量的石油及石油产品，美国对上述出口国长期存在贸易赤字；亚洲国家货币尽可能盯住美元或者维持本国货币汇率的低水平，大量购买美元债券等金融产品来消化不断增长的美元储备。美国负责发行债券，亚洲国家负责用外汇购买债券。随着美国对外负债的积累，债权国总有一天会对美元失去信心，美元终将贬值，美国金融市场长期利率上升，迫使美国消费者改变借贷消费的模式。然而几乎所有人都没有想到的是，危机并没有以美元贬值，而是以美国金融产品即次贷泡沫破裂的形式爆发出来。 应对金融危机的经验教训 对于应对金融危机的经验，主要侧重于20世纪金融危机，即第二、第三阶段危机进行总结分析，并剖析这次次贷

9、金融危机发生的根本原因，以便得出有益的结论。 (一)1929年危机：各国不合作、措施不力加深危机的教训深刻 美国对危机反应迟缓，遂至一发不可收拾。随后，美国又大量抽回对德国的投资，德国经济跟着全面崩溃，在德国有大量投资的英国证券市场应声而倒，陷入危机。1930年，法国也被拖下水，为了偿还债务，法国收回了给奥地利银行的贷款，结果是1931年，欧洲最大、最有声誉的奥地利信贷银行破产，引起欧洲大陆的极度恐慌。欧洲的金融风暴反馈到美国。美联储听任银行倒闭，未采取任何强有力的行动，酿成了金融系统近乎崩溃的局面。 为摆脱困境，各国纷纷出台各自为政，甚至以邻为壑的措施：高关税，

10、严格的进口限额、结算协定、货币管制条例和双边贸易协定等，力图将灾难转嫁他国。1930年6月，美国关税平均提高了20%以上。为了报复美国，其他各国也相继提高了关税。除关税战外，各国还展开了货币战、倾销战。1931年9月底，英国宣布停止黄金支付，停止纸币兑换，放弃金本位，英镑贬值31%。英镑的贬值回过头来又使美国金融界雪上加霜。数千家银行的倒闭，造成联邦储备银行黄金储备锐减，于是美国也不得不放弃金本位，美元贬值。在法国，虽然其遭受危机的程度远低于美国，但由于政府措施不到位，其危机的持续时间反而最长。 (二)罗斯福新政：成功应对大危机需要包括金融、经济、政治和民生的一揽子方案 罗

11、斯福新政是人类20世纪第一个，也是最大的一个反危机的成功案例，对于应对大危机富有借鉴意义。新政的主要内容可用“3R”进行概括，即复兴(Recover)、救济(Relief)、改革(Reform)，是包括金融、经济、政治和民生的一揽子方案。 新政第一阶段，政府整顿金融体系，充分恢复货币调节经济的润滑作用；同时，促进就业，增加消费，刺激生产，实现均衡发展。一方面，针对金融体系，下令全国银行歇业二天，中止支付，使国内银行系统免于坍塌。通过银行紧急救助法令，采用个别审查颁发许可证制度，对有偿付能力的银行允许尽快复业。通过联邦证券法成立证交会，集立法权、执法权和准司法权于一身，对全国的证券发行

12、、证券交易所、证券商、投资公司等实施全面监督。通过1933年银行法，成立联邦存款保险公司，对5万美元以下的银行存款提供担保，以避免公众挤兑事件再次发生。1934年初，宣布发行以国家有价证券为担保的30亿美元纸币，促使美元贬值40.94%。通过美元贬值，强化了美国商品的对外竞争力。另一方面，通过政府的救济和提供就业机会来增加国民收入，刺激消费与生产的均衡，加强了国内基础建设。1933年，通过联邦紧急救济法，成立联邦紧急救济署，将各种救济款物迅速拨往各州，制定优惠政策鼓励地方政府用来直接赈济贫民和失业者；1934年，将单纯赈济改为“以工代赈”，全国设有名目繁多的工赈机关，分公共工程署(政府先后拨款

13、40多亿美元，以建设长期工程为主)和民用工程署(投资近10亿美元，以民用工程为主)，给失业者提供从事社会工作的机会。到二战前夕，总计雇佣人数达2300万，占全国劳动力总数的12以上。 新政的第二阶段，主要是在复兴的基础上进行改革，为建立福利社会和民主政体打下坚实基础。1935年，通过了社会保险法案、全国劳工关系法案与公用事业法案，1938年又通过公平劳动标准法，保护工人的权益；实行按收入和资产计征的累进税率。从1935年开始，美国几乎所有的经济指标都稳步回升。1936年底，美国工业总产量超过危机前的年平均数，农业生产也有较大恢复。到1939年，GNP增至2049亿美元，失业人口减至8

14、00万，恢复了国民的信心。 (三)新兴经济体经验：准确判断危机性质，对症下药至关重要 布雷顿森林体系瓦解后，金融危机呈现银行危机与货币危机的“共生危机”，金融领域成为最先爆发危机的部门。同时，金融危机的“自我实现”机制也日益明显，危机都是在经济周期没有到来的情况下发生的，资本出逃的“羊群效应”引发了金融恐慌，并最终导致了不必要的深度经济收缩，而实际上经济基本面本来可以支持一个更好的结果。 新经济体的金融危机具体原因与特点不尽相同，因此准确判断危机性质，对症下药，是应对金融危机的关键问题。1994年墨西哥金融危机是一场国际收支危机，主要表现为支付困难。在美国、IMF

15、和国际清算银行分别向墨西哥提供290亿、178亿和100亿美元的贷款后，金融形势逐步趋于平缓，在1996年基本恢复。墨西哥政府成功应对危机的经验值得借鉴：减少财政开支，鼓励企业和个人增加储蓄；进一步对外国资本扩大开放，吸收外资；调整汇率，依托北美市场，扩大出口，抑制进口，由于北美自由贸易协定的积极影响，美国给墨西哥创造了通过吸引外资、增加出口来解决困境的有利条件；实行国有企业私有化，扩大就业，改革社会保障体系，保持经济发展与社会稳定。 IMF误认为东南亚金融危机是一场国际收支危机，要求危机各国实行紧缩财政政策，实行货币自由浮动、大幅提高利息率、进一步开放资本账户、关闭出现问题的金融机

16、构等，结果是进一步恶化和延长了亚洲金融危机。虽然东南亚国家的经济在世界经济的强劲带动下很快复苏，但这场危机波及欧美地区，1998年8月席卷了俄罗斯，1999年初又殃及巴西。这是对东南亚金融危机性质判断不准引发的后果。IMF之所以误判，部分是出于其僵硬的货币自由化理念，部分是出于其以美国利益为中心，要求东南亚国家实施紧缩型财政。 (四)新兴经济体经验：要特别注意政策的有效性 20世纪90年代前后的新兴经济体金融危机主要有四大原因：一是巨额的外债负担；二是经济结构存在缺陷；三是过快推行金融自由化；四是银行体系较为脆弱，都采用固定汇率制度(尤其是阿根廷的货币局制度)，汇率制度不够

17、灵活。 新兴经济体各国经济发展大多依靠出口增长，导致经济结构过于单一。各国资金来源过多倚重于短期外债，导致货币和期限的“双重错配”(货币错配，即借款人需要本币，而国家借人的是外币；期限错配，即外债多为短期借款，但投入到长期项目中)。同时，固定汇率制度又引发“道德风险”，即在政府承诺维持汇率稳定的情况下，借外债的企业和银行都不关心汇率风险，于是出现了过度借债的现象，积累了大量未做对冲的外债。而在引进外资的过程中，各国进行了过于激进的金融自由化改革，埋下了危机隐患。 处理经济中的多重问题要注意政策的有效性，稍有不慎，多重问题的累积就会使各国应对危机的措施效果受到削弱。东南亚、俄

18、罗斯都是如此，而最显著的莫过于阿根廷。危机爆发后，阿根廷政府采取了一系列措施，其中包括：鼓励企业提高效益，以增强国际竞争力；通过振兴肉类加工业和汽车配件制造业等传统产业来扩大出口；努力减少公共开支，通过提高税收体系的效率来增加财政收入；实施金融管制措施，核心是控制储蓄者从银行提款，这些措施维持了金融体系，却引发了社会和政治危机。 (五)次贷金融危机：转换经济增长方式是当务之急 次贷金融危机表明，不仅美国的过度消费模式需要改变，而且建立于布雷顿森林体系第二之上的亚洲国家出口主导型增长也是不可持续的。这一政策导致了亚洲国家外汇储备过度增加，最终达到难以冲销的水平，并导致货币供应

19、增长过快、国内资产呈现价格泡沫、经济过热、通货膨胀以至于竞争力丧失。同时，低收益率外汇资产的累积可能会导致巨额资本损失，造成资源的浪费；更为严重的是，这种政策会令亚洲经济体过度依赖于外部需求，从而导致美国的保护主义加剧，最终迫使美国货币当局采取宽松的货币政策，以抵消巨额经常账户赤字所导致的国内需求减少。 金融危机的历史启示 (一)加强国际合作，维护本国利益 当前世界经济一体化高度发展，各国经济体系已形成你中有我，我中有你的局面，采取积极的国际合作是解决金融危机的首要条件。中国政府在这次危机中采取与国际社会步调一致的行动，并且积极购买美国的债券，无疑是正确的选择。但

20、在国际合作中要坚持维护国家利益。在应对这次危机中，我们应对美国的处方保持应有的警惕。 (二)实行积极财政政策，加大投资，促进就业 从罗斯福新政的经验来看，在应对危机的最初阶段，实行积极财政政策，加大投资，促进就业的效果显著。 在当前社会投资急剧滑落的情况下，有必要加大政府投资，稳定固定资产投资，保持投资的连续性和稳定性。要优先保证重点建设项目。同时，加大对农林水利、生态环境、教育卫生和公共事业等薄弱环节方面的投资建设。此外，还要发掘新型市场，增加投资存量。通过扩大投资来促进就业，通过提供就业机会来确保并增加国民收入，以刺激生产与消费的均衡。 (三)扩大内

21、需与优化产业结构、转变经济增长方式相结合 亚洲国家出口主导型增长在次贷危机中被证明并不具有可持续性，中国需要转变经济增长方式。在当前外需急剧减少的形势下，最迫切的任务是扩大内需。但扩大内需也应与转变经济增长方式结合起来。内需不足有其自身的绝对量多少问题，也有相对于产能过剩来说的问题。投入到基础设施建设的四万亿，从应对危机来说无可厚非，是完全必要的，但从转变增长方式的长期角度来看，则有再次形成重复建设和产能过剩的潜在危险。从长期来看，扩大内需，转变经济增长方式还要与产业结构升级结合起来。 中国出口产品多为劳动密集型、两头在外的低附加值产品，产业结构不合理导致出口产品结构不够优化，出口规模的扩大主要靠大量附加值低的初级加工制成品支撑。应吸取历次危机的经验，鼓励从低附加值产业向高附加值产业转移，借机着手优化产业结构，促进产业结构升级。&#