-高级期权交易策略

1、第七章高级期权交易策略上一卓介绍了使用两个期权的组合策略，单只股票和期权的组合策略，复制现金和股票等。本旗介绍使用三个以上期权的组合策略，由于期权使用较多，策 略的盈 利模式更加复杂。第一节差价策略（spread ）差价策略是指将两个或多个同类期权（多个看涨期权或多个看跌期权）组合 在一起 的交易策略。1.1牛市差价、熊市差价与盒式差价1）牛市差价（bull spread ）：这种差价可以通过买入一个较低执行价格的个股看 涨期 权和卖出一个相同标的但具有较高执行价格的看涨期权组合而成，并且这两个期权的期限相同，盈利模式如下图。牛市差价限制了投资者的收益同时也控制了损失的风险。整个交易策略的盈利

2、为两个虚线表示的看涨期权多空头盈利之和，在图中由 实线表示。需要注意的是，由于看涨期权的价格和行权价成反比，买入的那份看涨期权的权利金大于写出的那份看涨期权的权利金，所以由看涨期权组成的牛市 差价策略是需要初始投资的。2）熊市差价（bear spread :与牛市差价相反，熊市差价买入一个较高执行价格的看跌期权并同时卖出一个较低执行价格的看跌期权，两个期权标的相同期限相同。与牛市差价类似，熊市差价限定了盈利的上限的同时也控制了损失的风险。由看跌期权所构造的熊市差价的盈利图：3）盒式差价（box spread :由执行价格为K1与K2的看涨期权所构成的牛市差价与一个具有相同执行价格的看跌期权构成

3、的熊市差价的组合。如下表所示,T。个盒式差价的收益为 K2- K1 ,盒式差价的贴现值为（心-KJea）盒式差价收益（不考虑期初投入）股票价格范围牛市溢差收益熊市溢差收益整体收益St < K0K2- K iK2- K iKi<St< K2St- KiK2- StK2- K iSt >K?K2- K i0K2- K ib）盒式差价盈利图：4 Profit牛市差价KiK2St熊市差价由盈利图可知， 盒式差价的盈利模式不随股价改变，盈利与否关键要看收益（K2-Ki ）与交易成本之间的关系。c）盒式差价具体操作：如果盒式差价的市场价格过低， 套利者可以采用买入盒式来盈利， 这时

4、套利 策略 包括：买入一个具有执行价格 Ki的看涨期权，买入一个执行价格为 K2的看 跌期权，卖出 一个执行价格为K2的看涨期权，卖出一个执行价格为 K的看跌期 权。反之，如果盒式差价的市场价格过高， 套利者可以采用卖出盒式来营利， 套 利策 略为买入一个具有执行价格 K2的看涨期权，买入一个执行价格为 K的看跌 期权，卖出一 个执行价格为K的看涨期权，卖出一个执行价格为 K2的看跌期权。案例7.1下图为莫股票2个月期限期权价格执行价格看涨期权看跌期权550.965.23600.269.46现在假定一只股票的价格为 50元，波动率为30%股票无股息。我们就 可以通过卖出盒式来盈利，具体操作为买

5、入一个执行价格为60元的看涨期权，买入一个执行价格为 55元的看跌期权，卖出一个执行价格为55元的看 涨期权并卖出一个执行价格为 60元的看跌期权，这时看起来在 2个月时的收 益为一定即5 元。一个执行价格为55元及60元的牛市差价的价格为 0.96-0.26=0.70 。一个由同样执 行价格的看跌期权所构造的熊市差价的价格为9.46-5.23=4.23 元，两个差价期权的组合费用为0.70+4.23=4.93元。因此可以 认为利润就是5-4.93=0.07元。这笔交易的机会 成本是资金的占用成本，如今银行年利率是3.5%,将期初权利金存两个月银行的收益为4.93* (1+3.5%/12*2)

6、=4.96元 5元，因此这笔盒式差价能够给投资者带来较好的收益。1.2 蝶式差价(Butterfly Spread )蝶式差价(butterfly spread策略由3种具有不同执行价格的期权来组成。其构造方式为：买入一个具有较低执行价格Ki的看涨期权，买入一个具有较高执行价格K3的看涨期权，以及卖出两个具有执行价格为K2的看涨期权，其中K2为K及K3的中间值。一般来讲，K2接近于当前股票价格。这一交易策略的盈利表示在下 图中。Profit如上图所示，如果股票价格保持在 K2附近，蝶式差价会产生盈利，但如果 股票价格 远远偏离K2,蝶式差价会有小M的损失。因此蝶式差价对于那些认为股票价格不会有

7、较大波动的投资者而言会非常合理。该策略需要少M的初始投资。下表给出了蝶式差价的收益（不考虑期初投资）。网票价格范围第看涨期权长头寸的收益第二看涨期权长头寸的收益期权短头寸的收益整体收益St <Ki0000Ki<St<K2St-Ki00St-KiK2<St<K3St-Ki0-2(St-K2)K3-StSt >K3St-KiSt-K3-2(St-K2)0注：计算整体收益时采用关系式K2=0,5(K I+K3)案例7.2假定莫股票当前的价格为 61元，莫投资者认为在今后 6个月股票价 格不可能会发生重大变动，假定 6个月的看涨期权价格如下表所示。执行价格看涨期权5

8、510607655投资者可以买入执行价格为 55元的看涨期权，买入一个执行价格为65元的 看涨期权，并同时卖出两个执行价格为 60元的看涨期权来构造蝶式差价。构造这一蝶式差价的费用为10+5-2*7=1元。如果在6个月后，股票价格高于 65元或低于55元，蝶式差价的收益 为0,这时投资者的净损失为1元，如果股票价格介于56元和64元之间，投资者会盈 利。当在6个月时，股票价格为 60元，投资者会有最大盈利，即 4元。当然，蝶式差价也可以由看跌期权来构成。投资者可以买入一个具有较低执 行价格及一个具有较高执行价格的两个看跌期权，同时卖出2个具有中间执行价 格的两个看跌期权。由看涨期权所构成的蝶式

9、差价与由看跌期权所构造的蝶式差价盈利图完全一致。另外，利用与以上相反的策略可以卖空蝶式差价。这时蝶式差价等于卖出两 个执行K2的期权。如果股票价格发生较价格分别为K1与K3的期权，买入两个具有平均执行价格大的变动，这交易策略会有一定数M的盈利。1.3 备兑卖空马鞍式期权组合（Covered Short Straddle一交割日股票价格卖出看涨期权的利润买入股票的利润- 卖出看跌期权的利润一一组合策略的利润购买（或者拥有）股票，以你认为低于到期日股票价格的行权价售出看跌期权。同时出售具有相同行权价和到期日的看涨期权。具体可以理解为指通过以和 售出的看涨期权同样的行权价卖出一份看跌期权来增加备兑看

10、涨期权组合策略获得收益。1）风险收益：最大风险：支付的股票价格-行权价-看跌期权权利金-看涨期权权利金最大收益：限制在从售出的看涨期权和看跌期权获得的权利金+行权价-股票 的购买价格。盈亏平衡点：施权价-获得的期权权利金的一半+股票价格和期权施权价差额 的一 半。2）优点和缺点：优点：a）每月获得收入。b）比备兑看涨期权策略获得更大的收益。缺点：a）如果股价下跌，风险会很大。售出看跌期权意味着风险加倍，而 且如果股 票价格下降，货币损失的速度也会加倍。b）除非在到期日股票价格正好是期权的施权价，否则你必须要么执行看涨期权，要么执行看跌期权。如果股 票价格 下跌而要执行看跌期权，你将会以施权价买

11、入更多的股票。c）根据现金流来计是一种成本较高的策略。 d）如果股价上涨，向上收益具有上限。e）向下风险没 有上限。这不是一种值得推荐的策略。的。你期3）应用市况：当持有备兑卖空马胺式期权组合时，你对行情的展望是牛市看涨望价格平稳上涨。1.4备兑卖空勒式期权组合Covered Short Strangle交割日股票价格卖出看涨期权的利润买入股票的利润卖出看跌期权的利润组合策略的利润本策略是对备兑卖空马胺式期权组合的一种改进。类似的组合操作方式，购买股票,以你认为低于到期日的股票价格的行权价售出虚值（较低行权价）看跌 期权。出售具有相同到期日的虚值（较高行权价）看涨期权。1）风险收益：最大风险：

12、支付的股票价格+看跌期权施权价-看跌期权权利金-看涨期权权利 金。最大收益：被限制与售出看涨期权和看跌期权获得的权利金+看涨期权施权价-股票的购买价格。盈亏平衡点：随着股票价格、获得的期权权利金和施权价之间的关系而变化。2）优点和缺点：优点：a每月获得收入。b获得比备兑看涨期权组合更大的收益。C）比备兑卖空马胺式期权组合承担的风险要小一些。缺点：a如果股票价格下跌，承担的风险会很大。售出看跌期权意味着风险加倍，而且如果股票价格下降，货币损失的速度也会加倍。b）除非在到期日权行时，股票价格位于两个期权行权价之间，否则你必须要对看涨期权行权或看跌期权。如果股票价格下跌而要对看跌期权行权，你将需要以

13、行权价买入更多股票。C）以现金流来计，这是中成本较大的策略。d）如果股票价格上涨，则向上 收益具有上限。d）向下风险没有上限。这不是一种值得推荐的策略。3）应用市况：牛市看涨，期望价格平稳上涨。1.5领口期权组合（Collar ）润利略策交割日股票价格-买入看跌期权的利润一一卖出看涨期权的利润买入股票的利润- 组合策略的利润购买股票，购买平价（或者虚值）看跌期权，售出虚值看涨期权。1）风险收益：最大风险：（股票价格+看跌期权权利金）-（看跌期权行权价-看涨期权权 利金）， 如果该公式计算的结果是负值，那么你所进行的是一笔无风险的交易。最大收益：看涨期权行权价-看跌期权行权价-该交易承担的风险。

14、盈亏平衡点：股票价格-看涨期权权利金+看跌期权权利金，希望形成风险最小的策略。2）优点和缺点：优点：a当标的股票价格下跌时能够为你自己提供最大的风险保护。b）对 于波动率很高的股票，你能创建出风险水平非常低甚至是无风险的交易。C）你 能在低风险情况下获得高收益。缺点：a作为长期策略（到期期限要比一年还长）效果最好，所以获利速度很慢。b）只有在到期日时才能获得最大向上收益。 c）在资本成本基础上只能 获得相对较低的 收入。种策略被3）应用市况：当持有领口期权组合时，你对行情的展望是保守牛市看涨的。这 认为是一种风险水平非常低的策略。第二节组合策略组合策略是指同时使用同一种股票的看涨期权与看跌期权

15、的交易策略。2.1 序列组合（Strip ）与带式组合（Strap ）1）序列组合是具有相同执行价格和相同期限的一个看涨期权和两个看跌期权的组合。序列组合盈利模式：2）带式组合是具有相同执行价格和相同期限的两个看涨期权和一个看跌期权的组合。带式组合盈利模式：3）两者比较：序列组合中，投资者认为股票价格会有大的变动，同时投资者认为价格下降的可能要大于价格上升的可能。在带式组合中，投资者也是对股票价格大的变动下注，这时，投资者认为价格上升的可能大于价格下降的可能。案例7.4假定莫股票当前的价格为 61元，投资者认为股票价格会有大的变动，同时投资者认为价格下降的可能要大于价格上升的可能，假定6个月的

16、期权价格如下表所示：执行价格看涨期权看跌期权7960此时投资者可以根据序列组合，买入一个执行价格为60元的看涨期权，同时 买入两个执行价格为60元的看跌期权。构造这一序列组合的费用为 7+9*2=2513元。如果在6个月后，股票价格为60元不变，序列组合的收益为 0,这时投 资者损失期初投入25元，如 果股票价格介于48.5元和86元之间（且不是602.2 跨式组合(Straddle )与异价跨式组合(Strangle )1)跨式组合(straddle )包括买入具有同样相同执行价格与期限的一个看涨期权和看跌期权。下图显示其盈利模式：这里执行价格被记为 K。在期权到期时，如果股票价格接近于期权

17、的执行价格，跨跨式组合会带来一个式组合会导致损失。但是股票在任何方向有一个足够大的变动时, 显著的盈利。2) 一个异价跨式组合(strangle )有时也被称为底部垂宜组合 (bottom vertical comb inatio n )o在这一交易策略中，投资者买入具有相同期限但具有不同执行价格的看跌及看涨期权。下图显示其盈利模式：3）两者比较：异价跨式组合与跨式组合类似。投资者倾向于股票价格大的变动，但不能确认是对上涨还是下跌进行下注。比较两张盈利图，我们看到股价在异价跨式组合的变动要比在跨式组合的变动更大才能盈利。但是当股价变动介于中间价格时，由于异价跨式组合初始投入较少，其损失也会较跨

18、式组合来得更少。案例7.5假定一个执行价格为50元的看涨期权价格为2元，一个执行价格为 45元的看 跌期权的价格为3元。我们可以买入一个执行价格为50元的看涨 期权，同时买入一个执行价格为45元的看跌期权，则成本为 3+2=5元。于是， 到期时当股票价格低于 40元 或是高于55元时，投资者将盈利，当股票价格高于45元并小于50元时，投资者蒙受最大损失为5兀。盈利图如下：X Profit本旗问答：II能不能用看跌期权构造牛市差价？答：能，牛市差价也可以由通过买入较低执行价格的看跌期权和卖出较高执行价格的看跌期权构造而成。与采用看涨期权来构造牛市差价不同的是，用看跌期权 构造的牛市差价会给投资者在最初带来一个正的现金流（因为看跌期权的权利金和执行价格成正比），用此方式构造牛市差价的最大盈利就等于开仓时刻得到的现金P d盒式差价