金融经济学课件：第十三章 资本市场均衡

1、学习目的：理解CAPM理论掌握投资中 CAPM的应用应用 CAPM决定正确的贴现率本章主要内容：13.1资本资产定价模型概述13.2市场资产组合风险溢价的决定因素13.3单个证券的贝塔系数和风险溢价13.4在资产组合选择的过程中运用资本资产定价模型13.5评估价值与管制收益率13.6资本资产定价模型的修正与替代选择3资本资产定价模型（CAPM）：研究风险资产市场中的均衡价格理论，计算风险资产的风险溢价。以资产组合选择理论为基础，推导出必然存在于风险资产预期收益率中的数量关系4资本资产定价模型的价值：1、为以指数化闻名的被动投资的广泛实践提供了理论支持。指数化意味着持有一项分散化的资产组合，在该

2、组合中按照与市场综合指数相同的相对持股比例持有股票。例如，标准普尔500指数或摩根士丹利国际股票指数。2、资本资产定价模型提供了估计预期收益率的方法。这种方法应用广泛，如第九章中需要经过风险调整的预期收益率作为股票折现现金流价值评估模型中的输入值。还被运用于确立特定企业投资资本的“公平”收益率。6资本资产定价模型是一项以第12章所提供的资产组合选择理论为基础的一般均衡理论。问题提出：如果人们拥有相同的预期收益率和风险的预测值集合，同时所有人都按照有效分散化原理来最优化选择其资产组合，那么在均衡时证券的风险溢价是多少呢？资本资产定价模型的基本逻辑：人们是风险厌恶的，在均衡状态下市场将因为人们承担

3、风险而给予其回报，全部风险资产的风险溢价总和必然是正的。8但是，市场并不会因为人们持有无效资产组合而给予其回报。也就是说，如果投资者将自身暴露于本来可以通过最优分散化行为而消除的风险，那么其不会因为承担可分散风险而得到回报。任何单个证券的风险溢价与该证券的“自身独立”风险并不相关，而是与它在有效分散化资产组合的风险中所占的份额相关。9资本资产定价模型的两个前提假设两个前提假设：1、投资者就预期收益率、标准差和风险资产的相关性达成一致，并因此以相同的相对比例最优化地持有他们的资产。2、投资者通常按照最优化的方式行事。在均衡状态下，对证券价格进行调整，从而当投资者持有最优资产组合时，每一只证券的总

4、需求等于总供给。10市场资产组合：以所观测到的资产的市场价值为比例持有全部资产的资产组合。市场资产组合的构成反映了当前市场价格条件下的现有资产供给状况。在市场资产组合中，配置于证券i的比例等于在市场中流通的第i种证券的市场价值与全部流通资产的市场价值之间的比率。11举例：三种资产通用公司股票（660亿美元），丰田公司股票（220亿美元）和无风险资产（120亿美元）。因此，市场资产组合的供给构成：66%的通用公司股票，22%的丰田公司股票和12%的无风险资产。资本资产定价模型是指在均衡状态下，任何投资者的风险资产相对持有份额将与市场资产组合中的份额相同。取决于投资者的风险厌恶程度，他们持有无风险

5、资产和风险资产的不同组合，但是风险资产的相对份额对所有投资者而言都是相同的。13举例：所有投资者都将按照3:1的比例（66/22)持有通用公司与丰田公司的股票。资产组合市场资产组合与无风险资产的混合。市场资产组合：或称为资产组合风险部分，所有投资者的构成都是75%的通用公司股票和25%的丰田公司股票。14资本市场线：每一位投资者面临的风险-收益权衡取舍线，连接市场资产组合与无风险资产这两点的直线。点M代表相切组合或风险资产的最优组合，其拥有与市场资产组合相同的风险资产相对份额。在均衡状态下，资本市场线代表所有投资者可以获得的最佳风险-收益组合。1516资本市场线的计算公式及其斜率：( )( )

6、( )Slope of CMLMMffMfME rrE rrE rr17结论：任何单个证券的风险溢价仅与它在市场资产组合中所占的份额成比例，该风险溢价不依赖于证券的“自身独立”风险。在均衡状态下，投资者仅能因承担市场风险而获得更高回报。市场不会因投资者承担任何非市场风险（即投资者选择了无效资产组合）而回报投资者。18投资策略：大部分投资者与其主动寻找证券并试图“战胜”市场，不如仅被动地将无风险资产与指数型基金进行组合，该指数型基金持有与市场资产组合比例相同的风险资产。19市场资产组合的风险溢价大小由投资者的整体风险厌恶程度和市场收益率的波动性所决定。市场收益率的波动性越大即风险越大，投资者的平

7、均风险厌恶程度越大，那么所需要的风险溢价就越高。20市场资产组合的均衡风险溢价等于该市场资产组合的方差乘以资产持有者风险厌恶程度的加权平均值：A是经济中关于风险厌恶程度的一项指数。2()MfME rrA21举例：市场资产组合的标准差为0.20，同时风险厌恶程度的平均值是2。则市场资产组合的风险溢价是：资本资产定价模型解释了无风险利率和市场资产组合预期收益率之间的差别，而不是它们的实际值水平。22()2*0.20.08MfME rrA22投资者可以通过判断预期收益率的大小来定义证券的风险。如果证券A的预期收益率在均衡状态下超过了证券B的预期收益率，那么证券A的风险大于证券B的风险。有效资产组合的

8、风险由s衡量，但是其无法衡量资本资产组合定价模型中某个证券的风险。23单个证券的风险由其Beta系数来衡量，Beta系数描述了单个证券收益率对市场资产组合收益率标准差的边际贡献： 表示证券j的收益率与市场资产组合收益率之间的协方差。,2j MjM, j M24因此，任何单个证券的风险溢价等于其Beta系数乘以市场资产组合的风险溢价：此式被称为证券市场线，横轴表示单个证券的Beta系数，纵轴表示单个证券的风险溢价。证券市场线的斜率是市场资产组合的风险溢价。( ) ()jfjMfE rrE rr2526Beta系数同样提供了单个证券的实现收益率对市场资产组合实现收益率的敏感程度的比例性标准。如果市

9、场资产组合的实现收益率比预期收益率大（小）N%，那么证券j的实现收益率将倾向于比预期收益率大（小）bj*N%27Beta系数大于1，该证券被称为“进取型”，因为它们的收益率倾向于强化整体市场资产组合的收益率。Beta系数小于1，该证券被称为“防守型”。Beta系数等于1，该证券被认为拥有“平均”的风险。28在资本市场线上的资产组合（图13-1）即市场资产组合与无风险资产的混合均拥有一项与投资于市场资产组合的比例相等的Beta系数。例如，一项75%财富投资于市场资产组合，而25%财富投资于无风险资产的资产组合的Beta系数为0.75。29如果任何证券拥有不在证券市场线上的预期收益率和Beta系数

10、的组合，那么它将是对资本资产定价模型的违反。如图13-2中的J点。J点的预期收益率太低，因而无法维持均衡。投资者可以通过在证券J中少投资一些，而在其他证券中多投资一些来改进他们的资产组合。30风险资产的市场组合是一项有效的资产组合。资本资产定价模型提供了一项被动型资产组合策略的简单基本原理：1、按照在市场资产组合中的比例分散化风险资产持有份额。2、通过将该资产组合与无风险资产进行混合实现所希望的风险-收益组合。31举例：投资100万美元，正在决定再两类风险资产股票和债券与无风险资产中配置这100万。假设知道这三种资产类型在总体经济中的相对净供给分别为股票的60%、债券的40%和无风险资产的0%

11、。即市场资产组合的构成。若投资者是平均的风险厌恶程度，把60万投资于股票40万投资于债券；若是更加风险厌恶的，则投资部分的无风险资产，剩余部分按6：4投资于股票和债券。无论投资于股票和债券的数量为多少，都将在股票和债券中配比6:4份额。资本资产定价模型提出了一项基于资本市场线的简单基准，这一基准用于衡量主动型资产组合选择策略的业绩将处于管理之下的资产组合所赚取的收益率与通过简单地将市场资产组合和无风险资产进行混合所获得的收益率进行比较。33实践中，衡量资产组合管理者业绩所使用的市场资产组合实际上是经过良好分散化的股票组合，而不是真正的全部风险资产的市场组合。实践中，简单的基准性策略已经成为一项

12、很难被打败的策略。指数化是具有吸引力的投资策略。34指数化策略的两项优势两项优势： （1）实践证明指数化在历史上比大部分积极管理型资产组合业绩更好。 （2）实施指数化策略比实施主动型资产组合策略花费更少，不用承担寻找被错误定价证券的研究成本。35资本市场线用于判断资产组合的业绩，那么证券市场线用于判断单个证券的风险溢价大小。阿尔法值：一只证券或一项证券组合的平均收益率与其证券市场线关系式之间的差额。363738如果一位资产组合管理者可以持续不断地得到正的阿尔法值，那么他的业绩将被判定为卓异的。但是即使如此，他所管理的资产组合在业绩上依然无法超过资本市场线。39举例：假设无风险利率为每年6%，市

13、场资产组合的风险溢价为每年8%，同时市场资金组合的标准差为每年20%。假设阿尔法基金是一项处于管理之下的共同基金，它拥有0.5的贝塔系数、每年1%的阿尔法值和15%的标准差。参见课本P390结论：阿尔法点位于资本市场线的下方，因此是无效率的。投资者通过按照特定最优化比例将阿尔法基金与市场资产组合进行混合，可以达到位于资本市场线上方的点。如果可以找到一位拥有正阿尔法值的资产组合管理者，那么其可以打败市场。41资本资产定价模型可以运用于：在折现现金流评估模型中用于估计资本成本；设定某些企业的已投资资本的“公平”收益率。评估公司股票价值： 是第t期的每股预期红利，k是经过风险调整的折现率，经过风险调

14、整的折现率是投资者投资该股票要求的预期收益率。在应用这项计算公式的过程中，分析师经常采用资本资产定价模型来计算k12210)1()1(1tttkDkDkDPtD企业的资本成本是其权益资本与负债的加权平均值。专业人员经常使用以资本资产定价模型为基础的方法。估计稳定增长公司股票的Beta系数，同时从证券市场线的关系式中推导出稳定增长公司股票的风险溢价：()fMfkrE rr44ABC公司希望计算公司的股权资本成本。贝塔为1.1，无风险收益率为0.06，市场风险溢价为每年0.08.ABC公司资本成本的计算：管制者可以运用同样的方法对企业的已投资资本设定“公平”的收益率。0.061.1 0.140.0614.8%ABCfABCMfErrErr管制者可能使用资本资产定价模型为公用设施企业以及面临价格管制的其他企业设立已投资资本的“公平”收益率。在计算资本成本的过程中，管制委员会必须因资本提供者投资电力设施所承担的成本而对其进行补偿。由于投资者可以分散化他们的资产