南开大学金融学投资者行为的度量影响及其管理

1、2010-8-1512010-8-1522010-8-1532010-8-1542010-8-1552010-8-156（一）（一）LSVLSV方法方法 Lakonishok、Shleifer 和Vishny于1992年提出的测量机构投资者是否存在羊群行为的指标。定义股票i在t季度的羊群行为指标为 tiHM,| )(| )(|,t it it it it iPEPEPEPHM6-1 为第t期买入第i种股票的基金家数占总交易家数之比例， 为基金买入第i种股票的预期比例，用所有股票的 在给定季度t的算术平均数表示。 为基金在没有羊群行为交易假设下的调整因子。由于基金在投资操作时只有买入和卖出，故此

2、调整因子 中 可使用二项式分布简单计算。tiP,)(,t iPEtiP,| )(|,titiPEPEtiP,2010-8-157titititiSBBP,6-26-3 为第t期净买入第种票的基金家数， 为第t期净卖出第种股票的基金家数。在计算出后 ，无论其为正还是负，当 越偏离0，表示羊群行为越显著。反之， 若越接近于0，则表明羊群行为不显著。 tiB,tiS,tiHM,tiHM,tiHM,kntktknt it ititippCkBP,)1 (,2010-8-158 是对基金整体羊群行为的研究，为了考察基金在买入和卖出股票时羊群行为的差异，Wermers（1999）提出两个指标：买方羊群行为

3、值（Buy Herding Measure，BHM）和卖方羊群行为值（Sell Herding Measure，SHM），其计算公式为：tiHM,)(|,titititiPEPHMBHM)(|,titititiPEPHMSHM比较 和 的大小，则可以反映出基金在买入股票和卖出股票时哪个羊群行为更为显著。6-46-5tiBHM,tiSHM,2010-8-159（二）直接比例法（二）直接比例法 式（6-6）定义了一种比较直观的羊群行为度测度方法，在这里我们称之为“直接比例法”。 tititititiSBSBMaxH,),( 可以看出， 的值在0.5和1之间， 值越大，则表示基金的羊群行为程度越显著

4、。6-6tiH,tiH,2010-8-1510（三）修正的（三）修正的LSVLSV方法方法 LSV方法计算较为复杂， 经济含义不容易理解，同时容易低估羊群行为的真实值，式6-7对LSV方法进行了修正，在不存在羊群行为、投资决策相互独立的假设下，该方法的羊群行为度指标为：tiHM,tititiPPHHW, 表示了在给定季度t对股票i，基金家数中的实际购买者比例与不存在羊群行为假设下理想比例值的偏离。其中， 为在t季度对股票i基金经买入者所占比例；为零假设下该比例的值，即：kntktknt it ititippCkBP,)1 (, ,tiP,tiP,tiHHW,6-86-72010-8-15112

5、010-8-1512（一）（一）LSVLSV方法方法 LSV方法在测量基金羊群行为的同时，也可以对基金的交易策略给出解释。其主要思路是检验上一时期股票的表现对当期该股票的超额需求量是否存在影响。如果上一期股票表现越好，相应的对该股票的超额需求也越多，就可以说存在正反馈交易，或者说投资者采取了动量交易策略。反之则说明了投资者采取了反转交易策略。 首先从买入股票基金数目的角度定义超额需求为：titititiSBBP,其中， 为超额需求量（季度t买入股票i的基金个数占买卖股票i的所有基金个数的比例）， 与 分别为第t季度买入股票及卖出股票的基金只数。tiP,tiB,tiS,6-92010-8-151

6、3 其次也可以从被交易股票数量的角度定义超额需求为：tititititiVSVBVSVBV, 及 分别为第t季度股票i被基金买入及卖出的份 额。我们使用股票的收益率来对股票的表现来进行衡量，将季度t的收益率进行排列，构造股票组合a，b，c，依次为表现最差的组合、表现一般的组合和表现最好的组合。 最后，通过比较三种组合在不同季度的 及 ，就能够对基金的反馈行为做出明确反映。tiVB,tiVS,tIititIpPt/)(1,tIititIVVt/ )(1,6-102010-8-1514（二）改进的（二）改进的GTWGTW方法方法Hi,k=某机构投资者在第k期初持有股票i的股份数/第k期初股票i的流

7、通股份数,Hi,k作为第k期期末投资者持有该股数量占流通股数的比例 著名的GTW模型（Grinblatt，Titman 和Wermers，1995提出，GTW即为三位作者名字首字母缩写），以股票市值占投资组合市值比例的变动来衡量投资者的交易行为，这在实证过程中可能会导致错误的判断，因此我们（李学峰，张舰，茅勇峰，2008）需要克服股票价格等因素变化对指标的影响。)()(,kmkikikiRRHHIM6-112010-8-15152010-8-1516 在启发式偏差的研究中，许多是分析投资者对未来的预期是否与历史投资收益率具有稳定相关性来进行研究，如果存在显著的相关关系，则表明投资者具有锚定启发

8、式偏差；反之，如果不存在显著的相关关系，则表明投资者不具有锚定启发式偏差。其中，选择衡量投资者对未来预期的指标成为实证研究的关键 。( (一一)BSI)BSI方法方法 Michael和Statman（1988）以BSI(Bullish/Bearish Sentiment Index)指标来反映投资者对未来的预期，其中看涨情绪指标=看涨机构家数/（看涨机构家数+看平机构家数+看跌机构家数），看跌情绪指标=看跌机构家数/（看涨机构家数+看平机构家数+看跌机构家数）。2010-8-1517（二）持有资产比例变动法（二）持有资产比例变动法 对于投资者而言，如果预期未来市场上升，那么投资者可以提高整个投

9、资组合的风险，即增加风险资产的持有比例，以便从市场上升中获得更高的收益；反之，如果预期未来市场下跌，那么投资者可以降低整个投资组合的风险，即减少风险资产的持有比例，以降低由于市场下跌所造成的损失。因此投资组合中风险资产持有比例的变动可以明确地反映投资者对市场未来走势的预期。 一般情况下，可以将投资者所持的股票看作是风险资产，因此我们选择所统计的增加持股比例（即投资者所投资股票市值占投资组合总市值的比例）的投资者数占所有投资者总数的比例作为衡量投资者的看涨情绪指标（S），以此来来衡量投资者对未来市场走势的预期。 2010-8-1518（三）度量投资者启发式偏差的步骤（三）度量投资者启发式偏差的步

10、骤 1、投资者对未来的预期指标的变动和市场表现都为时间序列，因此利用单位根检验对其进行平稳性检验； 2、在通过平稳性检验的基础上，利用最小二乘法（OLS）对市场收益率和投资者对未来预期的指标进行相关性分析，以确定市场历史表现对投资者心理预期变动的定量影响； 3、由于相关关系并不等于因果关系，而锚定启发式偏差体现的是市场历史表现与投资者心理预期变动之间的因果关系，所以在相关性检验的基础上，利用因果检验对市场历史表现和投资者心理预期变动之间是否存在因果关系进行检验，从而确定前期市场情况的变动是否是导致投资者投资心理预期变化的原因，以验证投资者是否具有锚定启发式偏差。2010-8-15192010-

11、8-1520 判定投资者过度自信与否，关键在于判断所发生的交易是否合理，因此通过考察分析投资者交易的合理性来判定是否存在过度自信。我们可以认为当整体组合变动的滞后收益能够大于交易成本时，不存在过度自信，当收益小于交易成本,认为存在过度自信；进而考虑收益和成本两个方面，我们可以设计指标Q对过度自信与否进行判断： TCRQQ表示组合调整时的收益和交易成本的差额，R用来表示组合证券调整的滞后收益,T表示当期的换手率，C表示当期印花税，二者相乘表示当期证券调整的交易成本。当Q0时，我们认为不存在过度自信。6-122010-8-1521TCTCRCTQO其中O（overconfidence）表示过度自信

12、的程度，从交易收益成本的角度来定义量化过度自信，Q如上表示组合股票调整收益，TC为交易成本；结合上面的判断可以知道，当存在过度自信时，即Q0，此时O也为负值，这样，O即表示单位成本下的收益损失，以此来代表过度自信。那么O值的绝对值越大，表示单位成本的损失越大，即过度自信的程度越大。 进一步，设计指标对过度自信进行量化，基于上面的指标我们仍可以从收益成本的角度 6-132010-8-15222010-8-15232010-8-15242010-8-15252010-8-15262010-8-15272010-8-15282010-8-15292010-8-1530SharpcuM2010-8-1

13、5312010-8-15322010-8-1533市场暴跌或持续低迷，市场情绪悲观股价跌幅巨大，投资者纷纷出场，市场再度低迷 股价开始下跌，其他部分投资者出场，加速下跌 市场价位很高，少数先知先觉的投资者获利了结市场孕育了新的机会市场有起色，多数人观望，少数认知错误少的人入场 市场上升趋势明朗，投资者信心坚定，市场加速上扬市场大幅上涨，从众心理主导，疯狂入市2010-8-15342010-8-15352010-8-15362010-8-1537啊！在涨，等啊！在涨，等我继续观察下我继续观察下市场再说市场再说趋势在延趋势在延续，我将续，我将在下一个在下一个调整巩固调整巩固点买入。点买入。幸好我买

14、了，幸好我买了，没再等。没再等。机会来了机会来了加仓加仓哦，正常调整，哦，正常调整，等待。等待。嘿，我套了，嘿，我套了，再一涨上来我再一涨上来我准备卖出。准备卖出。这里是底部这里是底部了，我不相了，我不相信你再跌。信你再跌。再跌我就准备长再跌我就准备长线，不信你没底线，不信你没底嘿，老子卖嘿，老子卖了你涨了。了你涨了。咳！国家在干什么，证监会咳！国家在干什么，证监会怎么不管？怎么不管？受够了，我再也不玩了，辛受够了，我再也不玩了，辛苦赚来的钱全部泡汤了，以苦赚来的钱全部泡汤了，以后再也不玩了。后再也不玩了。不好！又跌了，准不好！又跌了，准备卖了算了！备卖了算了！卖！我怕你了，再卖！我怕你了，再

15、也不看你了，也不看你了，OKOK！哦，还是卖对哦，还是卖对了，辛亏卖得了，辛亏卖得好。好。OKOK！怎么了？怎么了？? ?嗨，我是说做嗨，我是说做长线的，这可长线的，这可糟了糟了疯狂，可能还疯狂，可能还要涨，这次我要涨，这次我有经验了，还有经验了，还是要把本给赚是要把本给赚来的。来的。哈哈我也是哈哈我也是专家了专家了这次判断这次判断完全正确，完全正确，水平是高水平是高水准的了，水准的了，准备买进！准备买进！OKOK！哈哈，这次一定赚钱，哈哈，这次一定赚钱，而且比上次买的便宜，而且比上次买的便宜，国家政策也好了，坚决国家政策也好了，坚决看好，看好，OKOK！OKOK！我！我是老手了。大赚！是老手了。大赚！机会错过机会错过了，不能了，不能再等了，再等了，买进，准买进，准备获大利备获大利2134569101114151618192078121317案例案例2：投资者心态：投资者心态2010-8-1538我国开放式基金启发式偏差行为及其对我国开放式基金启发式偏差行为及其对市场影响分析市场影响分析n李学峰，于翠珍，茅勇峰，2008：财贸研究第4期。n启发式偏差是指投资者往往依据“经验法则”来进行投资决策,是行为金融