流动性、通胀目标制与货币政策变革

1、流动性、通胀目标制与货币政策变革庞晓波黄卫挺(吉林大学数量经济研究中心、商学院,吉林长春1300122008年11月初稿摘要本文从流动性概念和流动性管道入手,对经济体系内的流动性流向进行了分析。由于金融中介机构对流动性投放存在两者选择:实体经济部门和虚拟经济部门,当存在信息不对称与金融制度缺陷时,非理性配置的流动性就会大量堆积到金融市场,从而推高资产价格并引发金融风险。当前的货币政策工具对此没有实质反应,即使中央银行意识到这一点,也没有合适的政策工具对资产价格泡沫覆灭前后的流动性问题进行有效治理。因此,本文建议对当前的货币政策体系进行变革,采取以流动性为核心的货币政策框架。关键词 流动性;通胀

2、目标制;金融制度;货币政策中图分类号 F20;F82 文献标识码 AToward a Liquidity Based Monetary FrameworkPang Xiaobo Huang Weiting(Center for Quantitative Economics and Business School,Jilin University, Changchun 130012, ChinaAbstract: By classifying the concepts of liquidity, we argued that liquidity will be piped to two fina

3、l sectors, real economy and financial market (virtual economy, and the decision is made by financial intermediaries. Due to the asymmetric information and financial system deficiencies, the moral hazards of financial intermediaries will made liquidity irrational allocated to the financial market, th

4、ereby pushing up the assets price and deducing financial risks. However, Current monetary policy “benign neglect” this, even if the central bank aware of this, there is no efficient policy instruments to addressing the liquidity problems, no matter before or after the busts. Therefore, this paper su

5、ggested a change for the current inflation targeting framework, to take liquidity at the core of the monetary policy framework.Keywords: Liquidity, inflation targeting, moral hazards, monetary policyJEL Codes: E5, G2, H4标题:流动性、通胀目标制与货币政策变革作者:庞晓波、黄卫挺机构:吉林大学数量经济研究中心、商学院电话电邮:hwt 或者weiting.huang低通胀和高速发展

6、的金融市场“见证”了格林斯潘的成功,并一度将其推向神坛,他所奉行的货币、金融政策逐步被各国所采纳,并引来大批学者为他和他的时代著书立说。然而,在其继任者伯南克上台不久,这种赞誉便随着华尔街的“金融海啸”消失殆尽,资产泡沫覆灭,金融机构倒闭,引发实体经济衰退,并通过全球化金融体系诱发其他国家的金融危机。伯南克时代的危机实质上是后格林斯潘时代的危机,这一切的根源在于货币当局的错误认识,导致流动性监管进入误区。因此,要理解本次全球金融危机,就要从流动性、当前货币政策操作和系统性金融角度出发进行分析。1、流动性、流动性管道及其经济效应经济学家开始熟悉“流动性”一词始于凯恩斯,他提出的“流动性陷阱”突破

7、了当时理论界对大萧条的理解。然而,正如紧随其后的希克斯指出的,经济学家对流动性的使用和理解各有不同,甚至有些混乱,因此,在其就任英国皇家经济学会主席时,他特意发表了题为“流动性”的主席致辞(Hicks,1962。有趣的是,希克斯的这种“正本清源”并没有对流动性的理解和使用起到多少规范性作用,直至今日,经济学家对流动性一词还没有明确和统一的定义,相反,对流动性的使用却已经达到泛滥的程度。由于一直存在这种的混乱,对本文所指的流动性进行说明是必要的。1.1 流动性概念针对不同对象,我们可以从金融市场、中央银行与宏观经济、银行业三个角度对流动性进行粗略地归纳,具体有:(1市场流动性(market li

8、quidity:这一概念主要针对金融市场,指在不造成巨大价格波动的前提下,人们买卖金融资产的难易程度;在较成熟的金融市场中,市场流动性也可以理解为资产交易价格与其基本价值之间的差异性(Brunnermeier和Pedersen,forthcoming。可以看出,市场流动性着重强调了金融资产的市场交易能力,它不仅涉及资产的自身状态,而且还取决与金融市场制度及其保育程度(如市场深度、厚度。(2货币流动性(monetary liquidity、宏观流动性(macroeconomic liquidity:对于中央银行和宏观经济学家来说,货币流动性、宏观流动的使用更为频繁,根据朗沃斯(Longworth

9、,2007的论述,宏观流动性就是“整体货币环境”,包括利率、信贷状况、货币总量变化等,该定义基于中央银行政策操作角度,认为流动性的核心指标就是利率;而根据欧洲中央银行的各类研究报告及其统计数据,货币流动性主要是指经济中的货币总量(包括狭义和广义货币。对比研究可以发现,中央银行和经济学家对两者的定义有所不同,但在实际测算和统计流动性时,大多以“货币总量”为核心,虽然宏观流动性认为利率才是其主要指标,但从通货膨胀调控的角度出发,为了维持一定的市场利率,中央银行也是通过货币投放来实现这一目标。(3资金流动性(funding liquidity:从银行的角度出发,资金流动性主要是指资本的稀缺程度,即资

10、金使用的影子价格(Brunnermeier和Pedersen,forthcoming,这一定义强调机构的资金获取和投放。当银行向企业部门投放不易变现的贷款时,银行需要有一定的资金流动性来支持他的放贷行为,而这些资金流动性来源于储户存款等,因此资金流动性事实上是为银行资产负债表中的负债项提供流动性(Strahan,2008。从上述简单描述中我们可以看到,流动性具有“量”与“质”的双重特性。货币流动性实质上是一种流动性“量”的概念,它是对具有最高“质”性的货币或者准货币的汇总。正如余永定(2007所指出的,流动性过剩的准确表述应该是过剩的流动性资产,所谓过剩与不足都应该是量的概念。与其相对,市场流

11、动性更多的是一个“质”的概念,即市场交易能力,交易者会根据资产的收益特征、风险结构(包括特殊和系统性风险以及未来的预期等对特定资产的市场交易能力形成不同程度的信心,因此,也有人提出市场流动性的“质”就是交易者“信心”(Warsh,2007。介于两者之间,资金流动性具有“质”与“量”两方面的特性,但是,由于银行根据需求提供资金流动性时,筹措对象本身已经是具有较高“质”性的资金,因而,对于银行来说,强调资金流动性的“量”性要比“质”性更有意义。以上从传统的金融业格局出发对流动性进行说明,然而,继金融自由化和金融监管松绑之后,我们有必须对金融中介部门流动性供给过程进行必要补充。众所周知,近年来的金融

12、自由化和技术进步使得金融市场有了空前的发展,特别是衍生品市场,其发展速度更是令人侧目。与之同时,金融中介部门的产业组织特征也发生了巨大变化,全能型银行的解禁、投资银行、保险、基金等非银行类金融中介的不断壮大都改变了流动性供给的渠道。根据Strahan(2008的论述,金融中介部门涉及的流动性已经不局限于资金流动性,非银行类金融中介机构的二级市场操作也在大量地供给市场流动性。最新的研究显示,金融中介部门的两类流动性供给之间存在着互动关系,在一定的冲击条件下,流动性的“质”性与“量”性将通过资产负债表等途径相互作用,并可能诱发金融不稳定(如Krishnamurthy,forthcoming; Br

13、unnermeier和Pedersen,forthcoming。1.2 流动性管道道与经济效应由于不同的流动性定义在“量”性和“质”性方面的侧重是不同的,为了更清晰的表达本文所指的流动性含义,下面本文将通过流动性管道对此进行说明。 图1:流动性管道图1中,中央银行通过货币投放等手段向整个经济注入流动性,由于货币是经济体中具有最高“质”性的流动性资产,因此,在本文中央银行提供的这种流动性是一种量的概念,其量的含义体现在货币这种高流动性资产的多寡。当中央银行(居民的货币流动性到达金融中介部门时,此时流动性就变成了金融中介机构的资金流动性,但是,此时的资金流动性与货币流动性类似也是一种以“量”性为主

14、的概念,因为金融中介是为其资产负债表提供流动性服务,而这些负债项的构成与货币类似。之后,金融中介便需要考虑如何处理其手头握有的流动性:(1金融中介(商业银行可以将资金贷款给企业,实质上是给实体经济部门提供流动性;(2也可以通过市场操作(投资银行将流动性导入二级证券市场,即为金融市场提供流动性。因此,如果以货币作为流动性的简单替代,从中央银行的原始注入到最终达到两大部门,流动性更多的一个“量”的概念。由于他们在“量”性上是统一的,下文将直接称他们为流动性,这也是本文流动性的含义所在。当然,不管金融中介将流动性投向实体部门还是二级市场,这些流动性都会通过货币乘数效应和证券衍生效应进行放大。经济系统

15、内的流动性可以用图1表示:中央银行提供最初的流动性供给,经过金融中介的放大效应流向实体经济部门和虚拟经济部门。现在,问题的关键是金融中介的流动性投放存在两个选择:实体经济和虚拟经济。理论上,在完全竞争市场条件下,金融中介会根据风险与收益的权衡在两个部门中进行流行性的有效配置,从而保证两大部门的理性繁荣和均衡。但是,现实中完全竞争条件是无法真正满足的,各种市场缺陷会导致流动性配置走向非理性均衡。如果粗略地将流动性多寡和及其投放部门作为两个纬度,我们可以得到4种常见的无效率配置:当实体部门存在流动性不足时,就会引发经济衰退;当金融市场存在流动性不足时,就会造成金融部门的萎缩;当实体部门存在流动性过

16、剩时则会引发通货膨胀;当二金融市场存在流动性过剩时就会引起资产价格泡沫。表1:流动性非均衡配置的经济效应实体经济金融市场流动性不足实体经济衰退金融市场萎缩流动性过剩通货膨胀资产价格泡沫以上四种情况会随着金融制度安排和货币政策操作的不同在现实经济中表现出来。比如在金融体系极度不发达的国家,由于不存在二级市场,商业银行作为主要的金融中介机构只从事传统的借贷业务,这样,中央银行通过盯住通货膨胀的政策操作就能控制流动性的多寡,从而实现对整个经济的调控。改革开放之初的中国以及很多发展中国家都符合上述特征。然而,在欧美国家,更普遍的情况是经济中实体经济和金融市场都较发达。在主市场金融体系国家,如美国和英国

17、,其金融市场发达程度与实体经济不相伯仲;而在主银行金融体系的国家,如德国和日本,由于受到金融全球化和自由化的影响,二级市场在最近十几年也有了飞速发展。当两个部门都具备一定规模的时候,情况就将变得十分复杂,下面将详细分析。2、二级市场与流动性过剩在金融体系极度不发达的国家,中央银行可以通过盯住物价来控制流动性,从而对整个经济实行调控。在金融部门快速发展的发达国家采取同样的货币政策操作是否能够奏效哪?本文认为,盯住通货膨胀的货币政策面对复杂的二级市场将大打折扣,其背后的原因既有金融制度的缺陷,也有政策操作设计的偏误。金融制度的缺陷导致了大量的流动性流入二级市场,但货币政策的现实操作对二级市场缺乏实

18、质反映,从而导致流动性过剩和金融风险的堆积。2.1 金融制度缺陷由于存在两种流动性投放抉择,金融中介机构需要根据风险与收益进行决策。在金融自由化之前,商业银行的核心业务是借贷活动,其流动性投放的主要对象是实体部门;投资银行在上市、承销等传统业务之外,也只是有限涉及一些衍生品市场业务。然后,随着技术进步和金融自由化的松绑,商业银行不再局限于传统借贷业务,它获得了与投行类似的二级市场操作许可。金融工程与技术的进步,使得资产证券化成为一种趋势,也催生了大量的金融衍生产品。这些衍生产品的初衷是对风险进行分散,但是,由于其产品设计存在大量的杠杆操作,也为金融市场埋下了一条风险链条,一旦该链条的其中一点出

19、现断裂,就会引致整条风险链的浮现。也正因为这样,金融管理部门往往会对金融中介机构的准备金进行监管。理论上,金融中介机构会根据风险与收益、以及监管条例进行流动性投放选择,但是由于存在信息不对称和监管制度缺陷,大量的流动性被投放于复杂的二级市场。众所周知,金融中介的机构风险会通过公众挤兑和资产负债表效应传染,继而引发系统性风险(Allen 和Gale,2000,所以,各国都制定了相关的法案对这种金融传染进行阻断。其中,存款保Borio, English和Filardo(2003对此有过详细的说明,并给出了充分的数据支持。险制度被认为是最重要的措施,自1933年美国国会通过格拉斯斯蒂格尔法设立联邦存

20、款保险公司以来,全球已有70多个国家先后建立了存款保险制度。存款保险制度的建立,在提高公众对金融机构的信心、抑制个别金融机构倒闭造成的“传染效应”、降低金融风险、维护金融安全等方面发挥了巨大作用。另外,由于金融中介机构的特殊性,其倒闭往往会带来极大的负社会外部性,因此,金融中介部门还存在“规模太大以至于不能倒闭”(too big to fail(Stern和Feldman,2004、和预算软约束(Huang和Xu,1999问题。这样,当金融中介机构处于困境时,政府或者中央银行在很大程度上会发挥最后贷款人功能对其进行救助。而上述存款保险制度、央行最后贷款人角色以及金融监管当局的审慎监管一起被公认

21、为金融安全网的三大基本要素。金融安全网的构造被认为是对金融传染和金融风险扩散的有效阻断措施,然而正如很多学者认识到的(如:Mishkin,2000;Stern和Feldman,2004;周小川,2004;Goodhart 和Huang,2005,由于存在信息不对称,存款保险制度和最后贷款人制度往往会诱发金融中介机构的道德风险。对于商业银行来说,由于存款者的利益受到保护,他们会弱化对银行的选择和监督;同时存款保险的存在导致银行产生了“赢了是自己的,亏了是保险公司的”这样一种心理;此外,保险费率一般与风险不相关,这三种因素造成的风险与成本的不对称就很容易使商业银行将大量的流动性通过各种方式投入高风

22、险的二级市场。与商业银行类似,金融安全网络将引发投资银行对被救助的预期,特别是存在先期案例的情况下,投资银行会将部分风险“事前转嫁”给监管部门,从而投放更多的流动性支撑高风险的衍生市场发展,从而获取更高的利润。另外,这种风险转嫁行为还会引发资产价格的无效率定价,由于金融工程的技术性越来越强,普通投资者极少能明白其中的定价细节,当价格合同与风险特征之间存在不对称性时,资产价格就会有所扭曲,进而被推高。因此,在金融自由化和金融工程技术的发展过程中,由于信息不对称和金融监管缺陷,诱发了金融中介机构的道德风险,从而导致大量流动性被堆积在二级市场,推高资产价格。本文认为,这种制度缺陷也可以被看作当前次贷

23、危机的一个重要根源。2.2 货币政策偏误虽然存在制度上的缺陷,但是如果货币政策能够对此作出响应,流动性的非有效配置也会得到一定程度的修正。但是,我们非常遗憾的看到,金融市场的流动性问题并没有进入中央银行的货币政策操作体系。格林斯潘时代以卓著的通货膨胀治理标榜,而这一切皆归因于通货膨胀目标制的货币政策操作框架。所谓通货膨胀目标制就是中央银行的货币政策盯住通货膨胀进行操作,其中最著名的当是泰勒规则,该规则认为中央银行的名义利率应该对通货膨胀和实体经济产出作出反映(Taylor,1999。在泰勒规则下,货币政策随通货膨胀而动,通货膨胀走高,则实行紧缩性的货币政策,即提高名义利率;通货紧缩时则采取扩张

24、性货币政策,降低名义利率。由于通货膨胀目标制的这种操作特点,使得美国,乃至全球度过了有史以来通货膨胀治理的黄金时期;但是也正是由于这种通货膨胀目标制为流动性过剩埋下了地雷。由于大量的流动性进入二级市场,使得资产价格不断推高,从而造成所谓的“资产通货膨胀”(asset inflation;而通货膨胀目标制只对实体经济部门的价格作出反应,从各国通货膨胀的统计口径来看,证券市场价格、房地产市场价格都没有进入通货膨胀统计体系,所以,当流动性进入二级市场不断发酵、制造泡沫的时候,货币政策并没有对此做出反映。相反,由于存在道德风险,本应该进入实体经济部门的流动性被挤出,转而进入二级市场,一这种救助预期下的

25、道德风险在近期的华尔街金融地震中表现的淋漓尽致。1998年当长期资本管理公司(Long-Term Capital Management,LTCM出现危机时,美联储和全球其他一些央行曾决定放松货币政策,同时注入流动性,这在一定程度上加深了金融中介机构的预期,以至于在2008年雷曼兄弟破产时,华尔街发出了“原来联储不是上帝”的感慨(胡永泰,2008。旦由此导致实体部门表现为流动性紧缺, 根据当前的货币政策操作, 源源不短的流动性又被 注入.这种流动性注入之后被二级市场吸收,而没有真正到达实体经济部门的扭曲过程,在 资产价格泡沫未破裂之前,使得二级市场成为吸收流动性的黑洞. 另外,当前的货币政策操作

26、还忽略了开放经济这个大前提,全球化导致国际市场的互 连互通, 来自发展中国家的大量廉价商品进入发达国家, 在一定程度压低了发达国家的整体 物价水平,并且大量的外汇储备使得相当数量的流动性没有直接服务于国内实体经济部门, 这也在一定程度上影响了发达国家货币政策的宽松程度. 3 ,货币当局的流动性治理困境 当大量的流动性进入二级市场,催生资产价格沫的时候,将对金融体系乃至经济体系 的稳定产生巨大影响, 因此, 如何对这些资产价格泡沫进行有效治理就成为货币当局的关键 任务之一.但是,在货币当局治理资产价格泡沫的不同阶段,却不得不面对众多"困境" . 3.1 资产泡沫治理困境 货币

27、当局是否应该关注资产价格一直是学术界争议的话题,现任美联储主席伯南克对 此也有过多项研究, 他的基本结论是货币政策不应该对资产价格波动作出额外反应. 他认为, 理论上只有当资产价格变动影响到实际自然利率的时候, 额外的政策操作才是需要的, 但事 实上,资产价格变动对自然率的影响效应非常的小,因此在实际货币政策操作中,货币政策 无须对资产价格波动作出反应(Bernanke 和 Gertler,2001 .然而,正如本文后面所指出的, 中央银行的这种"善意忽视" (Benign Neglect是错误的.而且从流动性的角度来看,对资 产价格进行管理理应成为货币当局管理的一部份.

28、现在假设中央银行需要对资产价格作出反 应,那么在现行货币政策体系下,中央银行也会遇到治理困境. 如果中央银行认识到二级市场存在过剩的流动性,从而催生资产价格泡沫,那么按照 现行的货币操作框架,货币政策的利率调控就会产生目标冲突.首先,大量研究表明,资产 价格泡沫对利率的微小变动并不作出反映, 只有大幅度提高利率, 二级市场的资产价格通货 膨胀才有可能得到治理.但是,一旦利率大幅度提高,投资,产出等实体经济活动受到的巨 大的负向冲击,并且可能诱发实体经济的巨大波动,这样,其对实体经济带来的负面影响将 可能远远大于二级市场资产价格治理收益(Tobias 和 Shin,2008 .因此,在资产价格通

29、货 膨胀的治理过程中, 以利率调控为核心手段的货币政策将会处于两难的困境: 如果不大幅度 提高利率,资产价格泡沫无法得到根治,最终影响整个金融体系的稳定性和经济的安全性; 一旦大幅度提高利率, 虽然资产价格得到了控制, 但由此带来的实体经济负面冲击将远远大 于二级市场收益. 这种治理困境说明目前的货币政策工具并不是解决资产价格泡沫的有效手 段,也不是流动性治理的有效手段. 3.2 金融中介机构救助困境 由于当前的货币政策对资产价格缺乏有效治理,再加上道德风险等多种因素的作用, 二级市场往往存在非理性繁荣的假象. 在流动性链条未被打断之前, 这种繁荣可以通过源源 不断的流动性注入和中介机构的杠杆

30、效应得到维持, 但是, 一旦外部冲击将流动性链条打断, 那么这种非理性繁荣将会象泡沫催生过程一样加速破灭. 这时, 大量的金融风险将伴随泡沫 的破灭释放出来,金融稳定性将受到极度威胁.因此,中央银行此时的决策是要否救市:如 果不救市,大量金融风险的释放将引起金融中介机构的相继倒闭,最终引发金融危机;如果 救市,就需要向市场注入足够的流动性,以补充流动性链条断裂带来的流动性不足,从而在 一定程度上延长泡沫的存在.在中央银行的决策过程中,就遇到了两个困境:决策困境和救 助的动态困境. 由于金融中介机构属于独立的企业,他们理应为自己的行为负责,基于此,中央银行 是不应该进行救助;然而由于金融中介的特

31、殊性质,其倒闭具有传染性,即负的外部性,基 于此,中央银行又应该对其进行救助.所以,中央银行的救助行动即具有私人物品的特征, 又具有公共物品的属性, 是否采取救助行动就成为中央银行的一个决策困境. 当我们将救助 政策视为私人物品时,就是拿普通纳税人的钱去倒贴一部分"投机银行家" ;而当我们视救 助行动为公共物品石,救助才有恰当的理由,但毫无疑问,作为公共物品的救助政策在很多 情况下并不比作为私人物品的救助政策更合理, 这也是为什么货币基金组织在亚洲金融危机 时在救助政策出台时犹豫不决的原因之一. 中央银行的另外一个困境发生在其选择救助.当金融中介倒闭的外部负效应巨大,中 央

32、银行无法不进行救助时, 救助行动本身又会引发救助的动态困境. 资产泡沫的形成是由于 流动性过剩, 泡沫的破灭将直接导致流动性回吐和缩减, 而这正是二级市场流动性治理的目 标,但是由于破灭过程牵涉到了金融中介机构,泡沫破灭并不是流动性治理的理性途径,为 了防止金融动荡,中央银行不得不向二级市场输送流动性.所以,在泡沫破灭过程中,流动 性治理目标与流动性操作取向是冲突的. 但是, 救助行动的关键问题还在于前面部分提到的 道德风险.短期内,中央银行为了延长泡沫的存在向二级市场和金融中介机构提供流动性, 一定程度上控制了金融危机的发生.然而,从长期的角度看,这种救助行动形成的中介部门 预期将加强金融中

33、介部门的道德风险, 从而酝酿更大的金融风险, 而道德风险正是流动性在 二级市场堆积的主要原因. 因此, 为了稳定金融体系而采取的救助政策最终成为了金融不稳 定的制度根源,这种长期与短期的动态非一致性正是救助的动态困境所在. 4 ,基于流动性的货币政策操作变革 从上面的分析可以看出,当前的货币政策框架无法对流动性进行系统的调控,在二级 市场发生资产泡沫时也没有有效的手段对其进行治理. 这不得不迫使我们思考当前的货币政 策体系是否存在问题?是不是存在更合理的货币政策框架取代目前的货币政策操作?结合 上面几点,本文认为应该采取新的货币政策框架. 4.1 中央银行的政策目标讨论 格林斯潘时代的低通货膨

34、胀和低失业率直接推动了"货币政策新共识" (New consensus monetary policy的形成,在这种新共识下,通货膨胀调控似乎成了中央银行货币 政策的唯一目标,典型地泰勒型利率规则仅仅是产出缺口,通货膨胀缺口的反应函数.这种 对金融市场,尤其是资产价格的"善意忽视"在新共识下成为了一种合理的当然.然而从上 文的流动性管道及其流向分析可以看出, 在存在制度漏洞和道德风险的情况下, 金融部门将 从实体部门挤出流动性,从而推高资产价格,并可能诱发资产泡沫.流动性的非均衡配置不 仅导致了金融市场的非理性繁荣,并且由于金融市场本身存在流动性生灭的加

35、速机制 (Tobias 和 Shin,2008 ,一旦受到外部或者内部的冲击,将直接导致金融体系的不稳定. 因此,基于流动性配置的视角,中央银行应该对资产价格采取一定的措施. 新近研究对上述观点提供了一些支持.虽然,伯南克认为货币政策不应该对资产价格 波动作出额外反应,然而,Bordo 和 Jeanne(2002通过对发达国家的资产价格繁荣-覆灭 进行考察, 对比分析了经典货币政策模型框架内中央银行对资产价格的响应策略, 他们发现: 当资产价格破灭诱发危机时, 中央银行的事后响应策略只能减轻危机带来的影响, 而积极的 事前响应策略比事后响应策略在福利上占优. 因此, 他们认为最优货币政策不应该

36、仅仅局限 于通货膨胀目标制下的简单规则.Berger,Kimer 和 Wagner(2007对于中央银行的"善 意忽视"提出了更严厉的批评,他们的研究表明,为了对私人部门的预期作出最佳反应,单 参见 Arestis,Baddeley 和 McCombie(2005对货币政策新共识的专集讨论. 独的中央银行事后响应策略也必须配合一定的事前响应, 他们的研究还表明, 当考虑前瞻性 预期时,事后响应策略带来的损失会变大,而事前响应策略则不会随之改变. 因此,本文认为,从流动性的视角来看,中央银行有责任关注流动性的另外一个重要 目的地金融市场, 并将该市场的资产价格及其稳定性纳入到

37、其政策目标体系内, 从而形 成以流动性为核心的货币政策框架. 4.2 货币政策工具的讨论 如果中央银行将资产价格纳入到其政策目标体系中,那么一个直接的问题就是:中央 银行应该采取怎么样的货币政策工具来积极应对金融市场的资产价格波动?这里, 理论界提 供了几种方案,其一是对现有货币政策工具进行修正,如对通货膨胀统计口径进行调整;其 二是采取新的政策工具. 由于通货膨胀目标制在治理通货膨胀过程中的成功,而目前的通货膨胀核算只覆盖了 流动性目的地的实体经济部分,而没有覆盖流动性目的地的虚拟经济部分,因此,一个自然 的想法就是, 对货币政策工具的调整可以通过修正通货膨胀统计口径实现, 即将资产价格纳

38、入到通货膨胀核算体系.历史上,Alchia 和 Klein(1973首次系统提出了应该使用资产价 格等其他经济变量对通货膨胀核算进行修正的建议. 在消费经济中, 资产的最终价值在于提 供未来的消费,因此,资产价格预示着未来消费价格的走势,所以,拿资产价格对通货膨胀 统计进行修正是具有一定的理论基础. 问题的关键是, 即使可以对通货膨胀统计口径进行修 正, 规则性货币政策对这种修正后的通货膨胀指数作出反应是否能够同时有效的调控两个市 场的价格波动.由于实体经济与虚拟经济在组成,结构等方面存在着巨大的差异,以单一的 利率中介目标对两者进行同时调整,其效果值得怀疑;另外,根据丁伯根法则:为达到一个

39、经济目标,政府至少要运用一种有效的政策;为达到 N 个经济目标,政府至少要运用 N 个独 立,有效的经济政策.这种只通过通货膨胀统计口径的调整,而没有实质的政策工具变革的 设想,也难以达到有效的政策调控目标. 政策工具的另外一个建议就是采取新的政策体系和工具.在新共识的学术氛围之下, 对这种类似"异端"的研究肯定不多,然而,在不断强化的现实面前,我们也发现一些学者 对此所做的努力.Arestis 和 Karakitsos(2005通过对"新经济"泡沫的考察,认为应该放 弃盯住通货膨胀的货币政策操作, 转而施行盯住财富总量的货币政策. 虽然他们的建议与本

40、文的思想非常类似,但是由于缺乏充分的理论研究和实证支持,这也只能是一种设想.从上 面的分析可以看出, 虽然短期内我们无法确定新的货币政策工具的具体形式, 但目前可以肯 定的就是,我们必须对现有的货币政策工具进行变革.这种变革的核心依据正是流动性. 以上基于流动性对中央银行政策操作目标和政策工具进行了初步的讨论.诚然,当前 相关的研究还太多,再加上新共识的感召,学术解对此也有所忽略,但是,我们相信这种基 于流动性管理的货币政策思想在不久的将来能够得到更多学者的认可. 最后, 我们还要强调, 针对制度因素在流动性配置过程中的关键性作用, 如何进行有效的制度设计也将是一个重要 的研究领域. 参考文献

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