新三板主题投资报告初夏的盛宴

1、策略2012 年 6 月 13 日初夏的“盛宴”新三板投资报告主要观点：相关研究迎接3D 电视的黄金消费l“新三板”作为一个可以衍生出的投资路径有三：（1）“园区开发+租金收习惯变 迁 系列报 告 之 2012/02/09入增长+创投”的高新园区类公司；（2）“赚取做市商价差+转板承销”的大券商；（3）“项目转让拓宽+新三板投资”的创投企业。一切向“黔”看红利主题投资系列报告之一 12/3/1l高新园区企业从“新三板”发展的早期就开始有显著的业绩增厚，创投企业次大流通助力价值链重构 之，券商等到成熟期也能获得显著。-2012 春季策略报告12/3/22l前期的“先锋突击”，高新园区企业受益租金

2、+创投兑现+地产开发。具体唤醒中盘蓝筹“中盘蓝筹” 投 资 系列报 告 之一 2012/04/13标的上，我们重点推荐已经出资 1 亿参股新三板投资基金的苏州高新，同时建议关注、南京高科和东湖高新等“园区+创投”的高新园区。电商搭台，消费唱戏中盘蓝l中期的“攻势组织”，创投企业受益拓宽+投资上升。投资标的上，筹投资系列报告之消费篇我们按创投出资规模和股价弹性进行了筛选，重点推荐创司拥有大2012/04/24量创投项目，创投出资/2011 年归属母公司净利润达到 200%，未来新三板可能成为其新的利润来源，业绩增长具有想象空间。同时我们还建议关注钱江水利、大众公用、电广传媒等拥有创投资产的公司。

3、绿色的未来的“中盘蓝筹”投资系列报告之投资品篇2012/05/09l后期的“全面”，券商受益做市商价差+新三板公司“升板”带来的投行收入提升。投资标的上，我们看好新三板业务优势突出的和西部证券等，证券分析师A0230511060001wangsheng也看好广发证券、海通证券和中信证券等综合性大券商未来拓展新三板业务的能力。研究支持： 杰liwjl市场风格方面，我们认为新三板推出后，中小板估值可能继续承压，中盘蓝筹的行情依然会延续。自 4 月初开始推荐中盘蓝筹以来，标的整体取得了 3.11%杨yangsh的绝对，大幅跑赢上证综指，超额达到 6.15%。我们认为大盘股已经，立足中期中盘蓝筹仍是投

4、资过了成长期，小盘股首选。供给和业绩的双重zhangyil催化剂：（1）新三板征求正式出台；（2）新三板细则获批；（3）全国市人杰(8621)23297818×7290liwj场业务开展；（4）券商平台方案获批。（5）新三板全面启动。地址：上海市南京东路 99 号：(8621)23297818上海申银万国本公司不持有或仅通过邮件提供给 泰信基金 (zhuzh q an tfund c ) 使用。1股票及其衍生品，在法律情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律情况下可能持有或本报告提到的上市公司所的证券或投资标的，持有比例可能超过已的 1%，还可能为或

5、争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 compliance 索取有关披露资料或登录披露栏目。客户应全面理解本报告结尾处的"法律"。主题策略策略研究证券研究报告2012年6月 策略目 录1.“新三板”的投资路径41.11.21.3三个投资路径4新三板行情演绎路径7可能抑制中小盘估值，继续利好中盘蓝筹72. 了解“新三板”的前世今生7报价转让系统“新三板”的前身7“新三板”市场概况82.12.22.32.42.5制度投资者双方撮交9挂牌条件及挂牌企业特点10为什么没有发展起来？103.类比“新三板”的国际经验11的公告板市场（OTCBB）1

6、1兴柜股票市场13兴柜股票市场目前发展现状13兴柜市场的转板特殊性143.13.23.2.13.2.24. 预见“新三板”的远大前程174.14.24.34.4做市商制度17挂牌审批方式备案制18对个人投资者开放，合理制定参与门槛19“转板”和“降板”204.5 高新区在扩容中205. 建议关注新三板受益标的22附录：主板、创业板与“新三板”比较241请参阅最后一页的仅通过邮件提供给 泰信基金 (zhu h q a tfund c m) 使用。2披露和法律申万研究·拓展您的价值2012年6月 策略图表目录图 1：“新三板”投资路径 4图 2：“新三板”的来历 8图 3：“新三板”挂牌

7、企业行业（2012 年）9图 4：转让系统. 10图 5：“金字塔”式多层次资本市场结构 11图 6：OTCBB 向其他市场转板家数（2010-2011 年 5 月）12图 7：OTCBB 向其他市场转板比例（2010-2011 年 5 月）12图 8：OTCBB 市场成交量（1995-2011 年）13图 9：OTCBB 市场换手率（1995-2011 年）13图 10：兴柜股票流程14图 11：登陆兴柜市场程序15图 12：上柜、兴柜市场历年市值、周转率比较16图 13：上柜、兴柜市场估值比较16图 14：兴柜股票升板至上柜市场（2005 年至 2011 年）16图 15：上柜市场股票“被

8、处置”情况（2002 年至 2011 年）16图 16：兴柜市场总成交额变化16图 17：兴柜市场年换手率变化16图 18：未来 10 年期间“新三板”市场容量. 17图 19：兴柜市场投资者结构（1999 年至 2011 年）19表 1：高新园区的投资和估值情况5表 2：高创投规模&高 Beta 组合5表 3:高业绩弹性组合6表 4：其他参股创司组合6表 5：“新三板”市场概况 8表 6：“新三板”挂牌公司能力（2006-2010 年）8表 7：兴柜市场情况统计132请参阅最后一页的仅通过邮件提供给 泰信基金 (zhu h q a tfund c m) 使用。3披露和法律申万研究&#

9、183;拓展您的价值2012年6月 策略表 8：柜台中心报价升降. 18表 9：目前高新园区. 21表 10: 建议关注新三板受益标的22附表：主板、创业板与“新三板”比较243请参阅最后一页的仅通过邮件提供给 泰信基金 (zhu h q a tfund c m) 使用。4披露和法律申万研究·拓展您的价值2012年6月 策略1.4 月时已有“新三板”的投资路径称：6 月底之前将完成地方所的，推出新三板的征求；下半年将明确细则，四季度应该可以正式实施。值此夏至未至之际，我们认为新三板有望成为下一个受市场追捧的而对相关投资机会以及市场影响予以分析。，因1.1 三个投资路径从市场投资角度而

10、言，“新三板”作为一个可以衍生出的投资路径有三：（1） “园区开发+租金收入增长+创投”的高新园区类公司；（2）“赚取做市商价差+转板承销”的创投企业。图 1：“新三板”投资路径”的大券商；（3）“项目转让拓宽+新三板投资资料来源：申万研究具体来看，该的起势应该从性文件出台带动预期拉升开始。EPS 的角度，没有标的能在短期内看到业绩显著增长。但是投资是由预期引导的，当市场开始步体现出这种预期。路径非常清晰，大概率上会增厚未来业绩时，股价就会逐总体上，高新园区企业从“新三板”发展的早中期就开始有显著的业绩增厚，创投企业次之，券商需等到成熟期才能有实质性收获。前期的“先锋突击”，高新园区受益的主要

11、路径有两条：首先是，新三板的启动带动创业者进驻园区，租金收入上升，逐步带动常驻人口上升，从而开展地产项目，获得地产商的本源收入；另一方面，由于园区内聚集大量创新技术，大4请参阅最后一页的仅通过邮件提供给 泰信基金 (zhu h q a tfund c m) 使用。5披露和法律申万研究·拓展您的价值成熟期开始见效中期开始见效早期开始见效做市商价差+承销项目转让性提升+投资园区开发+租金+创投券商创投企业高新园区新三板2012年6月 策略部分园区都会有创投资金，这些项目的上市会带来丰厚的投资回报。具体标的上，我们重点推荐已经出资 1 亿参股新三板投资基金的苏州高新，同时建议关注表 1：高

12、新园区的投资和估值情况、南京高科和东湖高新等（这些园区都拥有创投项目）。投资占营业利润公司投资主体成立时间出资额（亿元）股权占比已投股权RNAVP/RNAVPE、川河集团、复旦张公司江、等32.00%11.20.825超日太阳能、万德、约翰逊等南京证券（1.37%）、南京银行（11.23%）、中信证券（0.83%）、广州农商行（2.21%）江苏银行、华泰柏瑞基金、园林等暂无管理公司浩成创投2007 年19.73100%南京高科公司77.20%11.21.116公司苏州高新管理公司融联公司2011 年0.0240%3.60%5.61.124融联创投（有限合伙）投资基金2011 年126%暂无资料

13、来源：公司年报、申万地产小组中期的“攻势组织”，创投企业的受益路径更为简洁：新三板为创投资金提供了新的，方便这类资金提前锁定。另一方面，新三板集中了具有创新精神的新兴企业，为创投企业提供了天然的投资标的池。投资标的上，我们按创投出资规模和股价弹性筛选出了看公司组合。首先，给出创投出资规模和股价弹性双高的组合，即出资利润比 10%以上，Beta 大于 1。表 2：高创投规模&高 Beta 组合2011 年净利润(亿元）流通市值（亿元）Beta(最近 24个月）创投出资/总市值出资额（亿元）创投出资/净利润总市值(亿元）股票代码股票600330.SH600783.SH600624.SH60

14、0896.SH600884.SH天通创投复旦复华中海海盛杉杉1.613.20.40.21.80.126.610.240.131.531296%200%187%157%117%4612520235446682023541.692.511.491.161.533%11%2%1%3%5请参阅最后一页的仅通过邮件提供给 泰信基金 (zhu h q a tfund c m) 使用。6披露和法律申万研究·拓展您的价值2012年6月 策略000938.SZ000301.SZ600635.SH600630.SH600210.SH600283.SH000158.SZ600862.SH000709.SZ

15、600231.SH600128.SH600266.SH紫光市场大众公用龙头紫江企业钱江水利常山南通科技河北钢铁凌钢弘业城建0.41.03.10.32.90.40.20.32.60.20.11.00.431.134.190.465.260.750.571.2213.831.560.978.5593%88%73%65%55%53%42%25%19%15%12%12%29388122592928323114130134293881225929283114941301341.191.281.351.501.151.091.381.781.211.851.851.461%3%4%1%5%1%1%1%1%

16、1%0%1%资料来源：申万研究其次，我们给出去年业绩为负，但创投出资达到一定规模的公司，这类公司会因为潜在的创投项目而实现业绩激增。表 3:高业绩弹性组合Beta(最近 24个月）创投出资/总市值出资额（亿元）2011 年净利润(亿元）创投出资/净利润总市值(亿元）流通市值（亿元）股票代码股票600744.SH000627.SZ600213.SH华银电力天茂集团亚星客车(1.95)(1.02)(0.42)0%-20%-240%2541161741160.821.961.350%0%6%0.21.0资料来源：申万研究此外，为了防止遗漏重要标的，我们列出参股创投但并未明确现金出资额的公司。表 4：

17、其他参股创司组合2011 年净利润(亿元）Beta (最近24）总市值(亿元）流通市值（亿元）股票代码股票参股创司600513.SH000532.SZ600796.SH600226.SH000917.SZ600089.SH000966.SZ600232.SH600005.SH000998.SZ000959.SZ600235.SH000948.SZ600642.SH联环药业力合钱江生化升华拜克电广传媒特变电工长源电力金鹰武钢隆平高科首钢民丰特纸南天申能市达晨创业投资清华科技创业投资盈富泰克创业投资清华紫光创业投资公司华工创业投资公司世兴科技创业投资华工创业投资公司清华科技创业投资0.250.28

18、0.100.965.0812.290.980.2710.841.330.120.080.9414.221529193010819423202836889171920415291929851952321282693617192041.921.671.551.351.301.291.251.251.221.131.121.090.930.88浙江浙江浙江浙江浙江硅谷创业投资硅谷创业投资硅谷创业投资硅谷创业投资硅谷创业投资上海联创6请参阅最后一页的仅通过邮件提供给 泰信基金 (zhu h q a tfund c m) 使用。7披露和法律申万研究·拓展您的价值2012年6月 策略600415

19、.SH600811.SH600261.SH600557.SH小商品城集团阳光照明药业上海联创申能创业投资公司硅谷创业投资 硅谷创业投资6.467.462.251.832319578551069554430.840.650.560.50浙江浙江资料来源：申万研究这些标的中，我们重点推荐创司拥有大量创投项目，创投出资/2011 年净利润达到 200%，未来新三板可能成为其新的利润来源，业绩增长具有想象空间。同时还建议关注钱江水利、大众公用、电广传媒等拥有创投资产的公司。后期的“全面”，券商的受益路径主要有两条：首先，在“新三板”的舞台上，券商首先扮演的是“做市商”的角色。做市商相较经纪商的本质区别

20、在于，前者能够赚取的是主动性的价差，利润厚度远甚于后者。其次，虽然“升板”的具体形式仍未明确，但对于日后拥有“新三板”平台的券商而言，新三板公司升上创业板或中小板时必然需要有投行协助，平台券商无疑是“近水楼台”。投资标的上，我们看好新三板业务优势突出的和西部证券等，也看好广发证券、海通证券和中信证券等综合性大券商未来拓展新三板业务的能力。1.2 新三板行情演绎路径新三板的演绎路径可能是：征求出台（6-7 月）细则修订，报批（7-8 月）批准，全国市场业务开展（4 季度）券商平台方案获批（明年）新三板全面启动（明年）。我们分析，6 月-7 月可能推出的新三板征求将点燃新三板的第一把火，随后新三板

21、细则敲定，全国市场的正式推出将会蔓延到新三板整个板块，相关标的均可能有所表现。1.3 可能抑制中小盘估值，继续利好中盘蓝筹新三板上市会造成资金的潜在分流以及中小盘股供应大幅上升，所以对半年报业绩很重的中小创业板而言“雪上加霜”。在目前的市场环境下，大盘股已经过了成长期，小盘股供给和业绩的双重，中盘蓝筹仍是投资首选。自 4 月初开始推荐中盘蓝筹以来，标的整体取得了 4.32%的绝对，相对上证综指超额显著，达到 6.3%。我们认为新三板推出后，中盘蓝筹的行情依然会延续。2. 了解“新三板”的前世今生2.1报价转让系统“新三板”的前身为改变我国资本市场柜易的落后局面，也为高科技成长型企业提转让系统中

22、关村供的机会，2006 年 1 月 16 日，证券公司科技园区非上市报价转让试点办法出台。为区别于在“代7请参阅最后一页的仅通过邮件提供给 泰信基金 (zhu h q a tfund c m) 使用。8披露和法律申万研究·拓展您的价值2012年6月 策略办转让系统”中从主板退市的、90 年代为解决法人股流通而成立的原STAQ、NET中的股票（俗称“老三板”），将该试点系统称之为“新三板”。图 2：“新三板”的来历资料来源：证券业、申万研究2.2 “新三板”市场概况目前，“新三板”试点初具规模，总体运行平稳，秩序良好，吸引了一批优质的高科技、高成长企业参与试点，截止 2012 年 6

23、月 1 日，共有 116 家公司挂牌。“新三板”市场性较差，年换手率最高不到 4%。表 5：“新三板”市场概况年份成交额(亿元）总市值（亿元）年换手率%挂牌家数（不含已转板）200620072008200920100.072.012.773.903.6717.9052.3571.10109.89172.980.413.853.893.552.12721385874资料来源：Wind、巨潮资讯、申万研究表 6：“新三板”挂牌公司能力（2006-2010 年）项目2010 年2009 年2008 年2007 年2006 年ROE（%） EPS（元）销售毛利率（%）营业收入同比增长（%）180.37

24、47.1033.8116.850.3346.6617.4513.630.2446.551.7918.360.3046.1615.3115.42- 46.78-资料来源：Wind、巨潮资讯、申万研究8请参阅最后一页的仅通过邮件提供给 泰信基金 (zhu h q a tfund c m) 使用。9披露和法律申万研究·拓展您的价值2012年6月 策略图 3：“新三板”挂牌企业行业（2012 年）传播与产业 1%综合类1%采掘业2%服务业3%农、林、牧、渔业4%业34%业55%资料来源：科技部、Wind、申万研究2.3制度投资者双方撮交目前“新三板”采用撮交方式，通过公共平台询价，投资者互相

25、议价撮合，最终达成一致并确认成交。有三种委托方式：一是意向委托，不具有成交功能；二是定价委托（点选委托），投资者委托推荐主办券商按其指定的价格不超过其指定数量的指令；三是确认委托，投资者双方达成成交协议，或投资者拟与定价委托成交，委托推荐主办券商以指定价格和数量与指定对手方确认成交的指令。（具体转让流程见下图）。投资者只能是以下或机构：机构投资者，法人、信托、合伙企业等；公司挂牌前的自然人股东；通过定向增资或股权激励持有公司的自认定然人股东；因继承或司法裁决等持有公司的自然人股东；的其他投资者。挂牌公司自然人股东只能其持股公司的。9请参阅最后一页的仅通过邮件提供给 泰信基金 (zhu h q

26、a tfund c m) 使用。 0披露和法律申万研究·拓展您的价值2012年6月 策略图 4：转让系统资料来源：证券业、申万研究2.4 挂牌条件及挂牌企业特点目前申请在“新三板”挂牌须具备的条件：存续满两年，公司按原账面净资产值折股整体变更为的，存续期间可以从公司成立之日起计算；主营业务突出，具有持续经营能力；公司治理结构健全，规范；和转让行为合法合规；取得市人民出具的非上市公司报价转让试点资格确认函；要求的其他条件。适合“新三板”的企业：规模较小、处于初创期或成长期、具有持续经营能力、科技创新型企业。2.5 为什么没有发展起来？由于市场规模受限、投资者限制、以及制度缺陷等因素，使

27、得市场对资金、企业、投资者的吸引力不够，从而没有充分发挥其应有的作用。因此，为发挥“新三板”应有的作用，急需完善市场制度和规则。限制因素有：1）做市商制度没有真正建立，目前的撮交属于投资者场外撮合，推荐券商只是作为中介机构参与，并未参与，没有承担起做市商的责任，更没有发挥合理定价和提高性的作用；2）挂牌制度虽然属于低标准，但仍然受到一定约束，尤其是对财务状况要求较高，将一部分有挂牌意愿的企业排除在外。3）投资者限制，由于只能机构和原始自然人股东10请参阅最后一页的仅通过邮件提供给 泰信基金 (zhu h q a tfund c m) 使用。 1披露和法律申万研究·拓展您的价值2012

28、年6月 策略参与，市场资金量和性受到较大限制。4）市场范围局限，只在中关村高新区试点，没有扩大到全国，市场规模有限。5）初始挂牌时不融资，而在挂牌后方可定向募集资金，使得部分企业对其融资功能理解错位，从而降低挂牌。6）最小较高，现行制度下最小为 3 万股，大大限制了市场的活跃程度。7）转主板或创业板的“升板”尚未打通，不仅对企业、也使投资者对该市场的大打折扣。此外，股东不超过 200 人的隐性规定，限制了参与“新三板”挂牌公司的积极性。由于公司法规定股东人数超过 200 人属于“公众公司”，区别于主板、创业板上市，场外市场挂牌的公司其“挂牌”和“转让”的并非公开和上市，因此，若某挂牌公司股东人

29、数超过 200 人，则意味着已经公开股票，这与其场外的性质有所，并且等该公司创业板或主板“转板”遇到一定的限制。就失去了公开上市的意义，甚至在申请 IPO 时会3.类比“新三板”的国际经验按照海外资本市场的经验，多层次资本市场应该是一个“金字塔”式的结构。：主板所市场、中小板和创业板的、场外市场以及分，低层散的场外中心。各层次的市场应该是互为补充、协同发展的次的市场作为较次市场上市资源的基础，也就是。我国的情况却正好相反，形成了一个“倒三角”的形状。图 5：“金字塔”式多层次资本市场结构资料来源：申万研究今后，多层次资本市场建设中要大力发展“新三板”市场，为主板、中小板和创业板市场培育优质的上

30、市资源，为中小企业，特别是科技型、创新型中小企业提供融资场所。3.1的公告板市场（OTCBB）市场的几个特殊性：第一，资本市场拥有规模各异、数量巨大的基金、机构以及个人投资者，依据各自的需求和目的在不同的找寻不同的投资目标，为资本市场提供了世界上最庞大的资金基础，从而使11请参阅最后一页的仅通过邮件提供给 泰信基金 (zhu h q a tfund c m) 使用。 2披露和法律申万研究·拓展您的价值2012年6月 策略的交投十分活跃，融资及并购活动频繁。第二，投资者受到较保护，不仅在法律上，也在具体的制度和规则方面有严格规定。如 OTCBB 及NASDAQ 市场对于最大价差、券商与

31、上市公司的连带责任等方面的规定较为严格。第三，投资者的投资意识极为强烈，尤其是对高成长性公司，正如众多轻资产类公司以及处于亏损阶段的公司在NASDAQ 及 OTCBB上市，并受到众多投资者追捧一样，的投资者看中的是企业的高成长性。可循的规律：1）高科技股的成长性被广泛看好，标准普尔的平均市盈率是 2426 倍，纳斯达克高科技股的平均市盈率为 3040 倍，市盈率远远高于 NSYE 等主板市场。这与投资者关注公司成长性的投资理念相关。2）OTCBB 市场性小于NASDAQ 等市场，OTCBB 市场的日周转率从 2002年以来维持在 0.0022%左右，年周转率约 55%。3）不同阶段的“降板”情

32、况：在 1999-2002 年间（OTCBB 成立 10 年、NASDAQ成立 30 年），由于监管制度，4 年时间共 1098 家 NASDAQ 上市公司被退板（Delisted）到 OTCBB 或PinkSheets，退板之后这些公司股份转让的效率迅速下降。从 70 年代 NASDAQ 成立 40 年以来，平均每年 30 多家企业退市，而近几年的数据近乎翻了 5 倍；根据 1998-2004 年间的数据，每年约有 20%的股票从 NASDAQ、NYSE 等市场“退市”转到 OTCBB 进行。4）“转板”非常便利，基本上在达到 NASDAQ、NYSE 等市场的标准之后，经申请，最快一周左右就

33、能实现转板。“降板”并非那么“可怕”，多数投资者对于转板到 OTCBB 上的股票并未马上“撤离”，而是继续；OTCBB 也为退板的公司提供了一个“”的场所。图 6：OTCBB 向其他市场转板家数（2010-2011 年 5 月）图 7：OTCBB 向其他市场转板比例（2010-2011 年 5 月）17NYSENYSE 31%NCM 33%1NGS9NGMNGS 3%16NCMNGM 33%0%20%40%60%80%100%升板家数-2010年以前 升板家数-2010年至今资料来源：OTCBB、NASDAQ、申万研究资料来源: 中怡康、申万研究5）对做市商采取限制报价价差范围、90 秒内公开

34、披露成交价、降低最小报价变动等，以防止操纵价格，并提高市场性。随着市场的发展，市场逐步被少数较大的券商所占据；从 1990 年 OTCBB 市场做市商的发展情况12请参阅最后一页的仅通过邮件提供给 泰信基金 (zhu h q a tfund c m) 使用。 3披露和法律申万研究·拓展您的价值2012年6月 策略来看，目前平均每只股票有 20 多家做市商报价，日均做市商从 1995 年的 400多家，降到现在的 110 家。图 8：OTCBB 市场成交量（1995-2011 年）图 9：OTCBB 市场换手率（1995-2011 年）1000008000060000400002000

35、00500400$500.00$400.00$300.00$200.00$100.00$0.000.02500.02000.01500.01000.00500.0000110家3002000.00820.00221000日均成交量（股）日均做市商（家）日均总市值（Million$)日均换手率%资料来源：OTCBB、NASDAQ、申万研究资料来源: 中怡康、申万研究3.2兴柜股票市场兴柜股票市场定位为的初级市场，形式为柜易，平台为柜台中心（柜买市场相当于创业板市场），股票上兴柜的标准较低，基本采取制，要求至少两家主办券商做推荐。3.2.1 兴柜股票市场目前发展现状兴柜市场发展现状：1）交投逐步活

36、跃。2）做市商制度充分发展，逐步集中在 10 家大型综合类券商手中。3）市场规模扩大，2010 年上半年兴柜市场日均值再度增温达 8.42 亿元，为 2008 年以来新高及同期间历史次高。4）为所和柜买市场输送优质企业。5）对地区、半导体等产业的发展壮大起到不可磨灭的作用。6）兴柜市场整体估值水平高于柜买市场，近两年受金融影响有所下降；资金周转率低于柜买市场，约为柜买市场的 1/3 到 1/4 左右。7）从兴柜转板上柜的时间周期，平均约为 25挂牌兴柜市场之日起）；平均每年有 33 家企业转柜买市场，不（自个别转台交所的公司。表 7：兴柜市场情况统计13请参阅最后一页的仅通过邮件提供给 泰信基

37、金 (zhu h q a tfund c m) 使用。 4披露和法律申万研究·拓展您的价值702001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Jan-11 Feb-11 Mar-11 Apr-11 总成交额（百万元）年份柜台市场兴柜成交量（百万股）柜台市场兴柜日平均值（百万元）柜台市场 兴柜年换手率（总股本）兴柜20022,794,724.319,174.120032,059,385.230,991.3101,842.4369.2101,056.31,075.111,269.077.38,270.6124.53.91%4.16%20

38、12年6月 策略资料来源：申万研究3.2.2 兴柜市场的转板特殊性所有申请上市（证券所）、上柜（柜台市场，相当于的创业板）的公司，必须在兴柜股票市场挂牌对简便的审批程序，方可“上市”或“上柜”。6，在经过一定的、相可借鉴的市场性，陆续完成机制细则：自 2002 年开始以来，为提升市场市场机制多项，2003 年建置“兴柜股票电脑议价点选系统”、2006 年陆续实施推荐证券商对委托到价 5 分钟内之点选成交义务、合理委托价差应买应卖义务、加推荐证券商报价数量、缩小推荐证券商报价差距等机制，以加强推荐证券商造市功能，2009 年起再推出“小额委托单电脑辅助自动点选成交”机制，使得兴柜市场制度日趋完善

39、，成交量值逐年提升。以上市场机制不仅提高市场性，也防止做市商“操纵市场”。图 10：兴柜股票流程资料来源：柜台中心、申万研究14请参阅最后一页的仅通过邮件提供给 泰信基金 (zhu h q a tfund c m) 使用。 5披露和法律申万研究·拓展您的价值20043,475,449.042,070.120053,166,452.686,307.320065,129,111.9159,092.120078,537,395.3317,349.520083,285,462.891,524.820095,238,959.4168,651.920105,633,588.5238,133.62

40、0113,993,036.1203,482.3155,732.51,987.9112,192.62,993.0154,206.34,298.4191,276.76,397.9101,994.13,338.6168,791.95,089.5155,017.95,887.998,413.75,704.013,901.8168.312,819.6349.420,681.9641.534,564.41,284.813,194.6367.620,872.3671.922,444.6948.716,166.1823.84.93%7.67%12.93%23.03%11.90%17.65%17.05%15.7

41、5%2012年6月 策略此外，设置“被处置”股票，以用来监督挂牌公司的披露。对于未按规定进行披露连续超过5 个日或10 个日内有6 个日等，则被“处置”为“约每 5（或 10）分钟撮合一次。兴柜股票“升板”上柜市场：1）平均每年有 33 家兴柜公司“转板”上柜，从开始在兴柜市场挂牌开始，转到上柜市场的平均时间约为 25。2）只要满足上柜标准，便可申请上柜，但需要走正规的上柜流程。来讲，对于已经在兴柜市场6的公司，且满足上柜标准的情况下，从申请开始，比较顺利的情况下，大约需要 1-2 周左右的时间便可上柜议委员审议并投票。审查程序较为便利，但仍需要审图 11：登陆兴柜市场程序资料来源：柜台中心、

42、申万研究兴柜市场中公司的规模、每股略逊于柜买市场，明显看出兴柜市场对挂牌公司的培育作用。兴柜市场基本上起到让广大投资者用脚投票的作用：由于市场本身的性较小，若公司质地、成长性相对较差，投资者对其关注度便会在成交量、股价和价差上表现出来。同时，兴柜市场又通过培育公司，为柜买中心、有的作用。所输送优质上市企业资源，起到了多层次资本市场应15请参阅最后一页的仅通过邮件提供给 泰信基金 (zhu h q a tfund c m) 使用。 6披露和法律申万研究·拓展您的价值2012年6月 策略图 12：上柜、兴柜市场历年市值、周转率比较图 13：上柜、兴柜市场估值比较4030201005004

43、0030020010005040302010042.2042.04每值（台币） 兴柜市场每值（台币） 上柜市场兴柜市场PE 上柜市场PE兴柜市场周转率%上柜市场周转率%资料来源：柜买中心、申万研究资料来源：柜买中心、申万研究图 14：兴柜股票升板至上柜市场（2005 年至 2011 年）图 15：上柜市场股票“被处置”情况（2002 年至 2011 年）60.0050.00552010353540.002008332625.1630.0020.0010.000.002420062222200420020%20%40%60%80%100%200520062007200820092010May-1

44、1平均被处置股票家数（个）上柜公司存续总数从兴柜到上柜平均时间（月）上柜家数（个）资料来源：柜买中心、申万研究资料来源：柜买中心、申万研究图 16：兴柜市场总成交额变化图 17：兴柜市场年换手率变化20,000.00150100500-50-1006050403020100500400300200100039.3615,000.0010,000.00246.415,000.000.00总成交额（亿台币）年增长率%兴柜市场年换手率%上柜年换手率%资料来源：柜买中心、申万研究资料来源：柜买中心、申万研究16请参阅最后一页的仅通过邮件提供给 泰信基金 (zhu h q a tfund c m) 使用

45、。 7披露和法律申万研究·拓展您的价值2012年6月 策略4. 预见“新三板”的远大前程结合OTCBB、地区兴柜市场的发展经验，按照首年（2011 年）50%的增速，第 2-5 年 29.7%的增速，此后 26%的增速来计算，2016 年总市值可达千亿。主要依据：1）OTCBB 近年占名义 GDP 的比重，约为 0.1156%；若我国 2010 年 GDP 为 40 万亿元、整个“十二五”期间 GDP 增速将放缓为 8%，2015年末 GDP 约 56 万亿，那么 2015 年“新三板”总市值约 650 亿元，也就是说从“新三板”总市值年均增速为 29.7%左右。2）OTCBB 总市

46、值第 5-10 年（1995-2000）年均增速为 21%，以此作为五年后的长期增速。3）根据兴柜市场总市值变化，开设首年增速 30%，此后的第 2-6 年增速出现下滑，而近两年以来又稳步上升。2010 年较 2002 年的年化增速约为 13%。图 18：未来 10 年期间“新三板”市场容量30002500200015001000500060%50%40%251250%25.83%0%29.7%100320%10%0%266201120122013 20142015 20162017 20182019 2020总市值（亿元）年增速资料来源：科技部、Wind、申万研究制度层面上，“新三板”属场外市场，场外市场从定性来看不属于所，应称作“转让”而非“”；场外市场的转让不涉及大众，因此，在该市场的公司应称作“挂牌”而非“上市”，这也就涉及到公司法中关于股东人数超 200 人便属于公众公司的定义。正因为该市场在定性上的独特，因此，其市场制度、运行方式要区别于我国的主板和创业板市场。虽然现行制度下的“新三板”一定程度上借鉴了海外及我国地区 OTC市场的基本思路，但目前来看，影响该市场能否健康发