宏源证券石油石化行业油气并购他山之石

1、证券研究报告/石油石化行业深度报告2014 年 03 月 25 日油气并购：他山之石增持维持投资要点：石油化工行业研究组分析师：(S1180512040001)：chaiqinhu(S1180511060001 )：liuzhe 页岩油产业发展潜力巨大，已传统常规油气认识页岩油开发技术扩散海外油气项目并购的难度，但我国发展依然可期待需多方面因素综合考虑报告摘要：¾页岩油产业发展潜力巨大。页岩油气区别于传统砂岩油气，是非常规油气的代表。近年来随着开发技术的不断进步，单井投资不断减少，初始产亦随之增加。页岩油仍处于产业发展的初期，未来技术存在进一步提升的巨大空间。市场表现2013/3/2

2、42014/3/24¾页岩油传统常规油气认识。在页岩油的开发过程中，关于其在环0%-4%-8%-12%-16%保、用水、产量、成本等方面诸多争议。我们认为页岩油开发的外部性低于人们的普遍观念，而性则高于人们的平均预期。非常规油气的商业开发改变了对传统油气藏的定义，全球储量和开采Mar/13Jul/13上证指数Nov/13石油石化量得到大幅提升。目前平均 60/桶的边际成本也使其具有较强的竞争实力，全球能源格局因之受到正因此发生深刻变化。影响，相关产业和地缘政治相关研究关于“部分业务放开”解读2014/2/21¾页岩油开发技术在之外的地区扩散难度。尽管近年来页岩油气开发取得了

3、的巨大成绩，但对于致密油气的认知仍在不断深入中。大规模商业开发致密油气资源，需要高强度钻机数量、行业体制等多方面外在条件的支持；同时，由于资源的非均质性特质，单纯技术平移完全不可取，后发优势亦较难实现。PM2.5 行业会议：大气十条2013/12/23PM2.5 行业会议：油品非祸首，需升级2013/12/22¾俄、阿根廷及未来页岩气发展值得期待。从全球范围看，俄PM2.5 行业会议：机动车影响有限2013/12/18及南美等区域未来页岩气开发可重点关注。我国经过近年来的努力，页岩气开发已取得一定成绩；加之长庆、吉林等区块取得的致密PM2.5 行业会议：车用尿素是抓手2013/12/

4、18油开发经验，未来在页岩油气的商业开发上值得期待。但必须意识到，相应的激励、创新机制等方面的配备也是必不可缺的。PM2.5 行业会议：来自的经验2013/12/18¾海外油气项目并购的需多方面因素综合考虑。海外油气并购披露有限，难以准确识别风险。我们建议从公司管理层能力；储量及“冬季气荒”问题需标本兼治2013/11/8落实程度；单井技术、参数；评价等环节综合，但需要强调，单井技术、参数虽然重要，却只是统计平均，致密油气的煤化工产业谨慎乐观特点决定了统计数据方差较大，不能简单以偏概全。2013/11/8请务必阅读正文之后的免责条款部分石油石化行业深度报告目录一、引言：国内企业纷纷出

5、海，涉足油气并购5二、页岩油产业小荷露角，传统大量传统认识5（一）页岩油和砂岩油略有区别5（二）的页岩油产业发展速度惊人61、页岩气的技术不断进步72、页岩油井的投资不断降低，产出不断提升83、技术进步仍有改进空间9（三）页岩油产业发展人们的认识101、页岩油生产过程中可能有负外部性，但是低于预期102、即使有产出快速衰减的问题，但是页岩油的产业空间仍超乎想象113、页岩油产业动人们对油气储量认知的变化114、页岩油开发技术的扩散带动常规油气生产模式的变化125、页岩油的动地缘发生变更12页岩油的产出停滞136、除非油价跌破 60，三、页岩油技术扩散需要时间，相关技术仍在演化中13以外地区扩散

6、难度不小14.14（一）基于现有的认识，页岩油产业在1、页岩油大规模扩散还不少（1）高强度钻机是页岩油产出得以维系的根本14（2）油气公司开发致密油气先天不足15（3）油价可能是制约致密油气技术扩散的重要因素15（4）环境方面也制约致密油气技术扩散的因素162、海外致密油气的认识还在深入，后发优势基本不.16（二）俄1、俄2、阿根廷及是致密油气产业发展的重点关注区域17以及南美等区域值得关注17可能例外18（1） 我国致密油产业发展已有一定的历史18（2） 我国致密气产业发展也取得喜人的成绩18（3）国内页岩气产业发展仍需机制创新18四、如何判别油气并购项目19（一）公司管理层的能力19（二）

7、储量多少和落实程度20（三）土地租金、单井投资、产出以及的递减率21（四）评价以及 EIA 的评价22（五）地面配套设施的情况，是否需要全部承担投资23（六）市场以及投资环境23附录 1：主要油气并购上市公司情况24（一）美都控股（600175）241、投资概况242、资源概况24请务必阅读正文之后的免责条款部分第 2 页 共 39 页石油石化行业深度报告（二）正和（600759）251、投资概况252、资源概况25（三）金叶珠宝（000587）261、投资概况262、资源概况27（范（601700） . 271、投资概况272、资源概况27（五）潜能恒信281、投资概况282、资源概况28（

8、六）广汇能源（600256）291、斋桑油气项目29（1） 投资概况29（2） 资源概况292、油气项目30（1） 投资概况30（2） 资源概况30科技（300084）30德克萨斯州 Permian 盆地 Irion 县油气区块项目30丹佛盆地 Niobrara 页岩油气区块开发项目30（1） 投资概况30（2） 资源概况31（002476） . 31（七）1、2、（八）1、投资概况312、资源概况31（九）浙富控股（002266）321、投资概况322、公司概况32（十）通源石油（300164）33附录 2：页岩油气开发涉及主要技术35（一）钻技术35（二）压裂开发技术371、清水压裂技术3

9、72、重复压裂技术373、水分段压裂技术384、同步压裂技术38请务必阅读正文之后的免责条款部分第 3 页 共 39 页石油石化行业深度报告插图图 1：砂岩、页岩的区别6图 2：的页岩油产出情况7图 3：随着时间推移，单井产出有所增加7图 4：页岩开发主要技术的时点8图 5：Bakken 页岩单井产出的变化8图 6：Barnett 钻井周期（天）9图 7：Barnett 水长度（米）9图 8：Barnett 单井投资（万） .9图 9：加密井是致密油提升产出的主要.9图 10：主要页岩区块水资源使用情况10图 11：主要页岩区块页岩油产出的衰减情况的归一化处理数据11图 12：全球原油资源量1

10、2图 13：全球天然气资源量12图 14：的原油消费13图 15：全球钻机的分布14图 16：页岩油的开发成本低于油砂、超重油以及深海采油16图 17：用砂量和 EUR 的.17.17图 18：水长度和 EUR 的图 19：页岩油的 EUR 和 IP30 吻合较好17图 20：页岩气的 EUR 和 IP30 关联不显著17图 21：我国页岩油潜力区域18图 22：我国页岩气潜力区域18图 23：SPE/WPC/AAPG 油气资源框架20图 24：主要页岩区块页岩油产出衰减情况22图 25：Eagle Ford 不同区域的油气比重差异较大22图 26：Bakken 第一年单井平均产出23图 27

11、：页岩开发主要技术的时点35表格表 1：近年来国内民营上市公司海外并购项目5表 2：主要页岩气盆地地质情况10表 3：Bakken 以及 Eagle Ford 地区前十大油气作业商15表 4：GB/T19492-2004 油气储量.20表 5：Bakken 以及 Eagle Ford 页岩油气井的主要参数21请务必阅读正文之后的免责条款部分第 4 页 共 39 页石油石化行业深度报告一、引言：国内企业纷纷出海，涉足油气并购年初以来，国内不少企业开始海行油气并购。除正和（600759）、风范，定位致密油气。（601700）、广汇能源（600256）外，其余企业的目标市场都是表 1：近年来国内民营

12、上市公司海外并购项目油田2P，万桶PUP，万桶增发预案收购金额，亿区域1.35德州东部Wal 油田，100%50402020增发 2.46 元，10亿股美都控股梦兰星河 16%风范俄待勘探广汇能源0.555220000斋桑南TBM，52%SCG，51%科技2750丹佛盆地德州Niobara，10%Permian，Irion1 亿桶的 10%1112权益，100%Cal Oil 油田 77%通源石油德州资料来源：宏源证券出海的企业大体分为两类，一类是油服&油气企业，这些企业通过海外油气并购，推广其油服，学习理解海外的致密油气生产经验，一类是公司传统业务见顶，迫切需要新的增长点。本报告首先

13、致密油气产业发展的历程，分析致密油气产业发展对全球油气产业供求格局的影响，致密油气产业发展模式向其他和地区，尤其是扩散的可能，最后根据我们肤浅的认识，归纳总结资本市场如何辨析这些油气项目，以求优中选优。二、页岩油产业小荷露角，传统大量传统认识（一）页岩油和砂岩油略有区别需要指出，国外的页岩油偏向广义的概念，既致密砂岩油，也致密页岩油。比如，Bakken 页岩实际上就属于致密砂岩油。不过，仔细分析，页岩油和砂岩油还是略有区别。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 5 页共 39 页浙富控股60001350 万Grand Forks 油田1.2西加盆地锐利能源，51%785 平方公里探矿权，100%

14、权益金叶珠宝3.3加州ERG，95%2550017700增发 12 元，4.75亿股正和5.26滨里海，95%7287增发 6 元，5.2 亿股石油石化行业深度报告页岩是一种沉积岩，主要的组分是黏土，黏土沉积经发中的页岩主要是碳系页岩。和温度形成的岩石。页岩油开砂岩也是一种沉积岩，主要由碎屑和填隙物胶结而成，碎屑主要有石英、长石、方解石以及白云石等等，而言，这些碎屑能占到 50%以上；填隙物胶结物和碎屑杂基两种组分。常见胶结物有硅质和碳酸盐质胶结；杂基成分主要指与碎屑同时沉积的颗粒更细的黏土或粉砂质物。图 1：砂岩、页岩的区别资料来源：宏源证券（二）的页岩油产业发展速度惊人的页岩油产业发展大约

15、始于 2006 年，当时的产量大约只有几千桶/天。这个产业即使到了 2009 年，不少产业对页岩油能否一个产业仍然心存疑虑，更加遑论改变国际、产业格局。但是，以 Bakken 页岩为代表的页岩油项目用实际行动表明，页岩油的才刚刚开始。时至今日，的页岩油产业已经初具规模。2012 年年底，的页岩油产出接近 150万桶/天，初步估计与页岩油的产Bakken-Three Forks, Eagle Ford 以及以 30%的增速增长。的页岩油产出区块中间，the Permian Basin 是最突出的三巨头，虽然页岩油的产业发展只有短短数年，但是三个主要的页岩盆地已经积累了足够的数据，使得我们可以初步

16、总结页岩油产业发展的规律。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 6 页 共 39 页石油石化行业深度报告图 2：的页岩油产出情况thousand barrels of oil per day资料来源：宏源证券页岩油产业快速发展主要得益于技术不断进步，成本不断降低。不过，考虑到页岩油产业发展才短短几年，我们有理由认为，页岩油产业才处于发展初期 ，后期空间无限。1、页岩气的技术不断进步页岩油的产业革新和页岩气的产业革新一体相生，过去十年来的技术进步使得单井产出不断增加，单井投资则不断降低。图 3：随着时间推移，单井产出有所增加资料来源：宏源证券近年来，主要的页岩油区块的钻机数量都略有下降，有部分投资

17、者认为可能是活动趋缓，不过更大的可能是由于钻井效率的提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 7 页 共 39 页石油石化行业深度报告图 4：页岩开发主要技术的时点资料来源：宏源证券2、页岩油井的投资不断降低，产出不断提升以 Bakken 页岩为例，2007 年页岩油井 IP30 单井产出只有 4000 桶/天，到 12 年单井产出已经达到 1.1 万桶/天，短短五年大约增长了 1 倍。产出不断提升得益于两点，首先，人们对页岩的地质形成认知逐步深入，能够更好、更准确定位“甜点”。其次，人们对水和压裂技术的应用也有了更加深入的理解，水长度得到更优化、压裂砂的类型以及携沙量、压裂参数的优化都取得长

18、足进展。图 5：Bakken 页岩单井产出的变化资料来源：宏源证券不同地区的单井投资差别较大，不具有可比性，但是整体而言，2012 年的单井平均投资相比 2010 年大约下降了 2530%。投资降低的主要多钻井等新技术的推广。得益于钻井效率的提升以及、早期，Bakken 页岩项目一口井钻井大约需要 4060 天，由于不是所有的钻井平台请务必阅读正文之后的免责条款部分第 8 页 共 39 页石油石化行业深度报告置有水和压裂设施，往往需要等好几才能压裂，然后，随着配置的齐全，钻井周期大约缩短到半左右。近年来，一些新技术，比如旋转导向钻井，的应用，进一步缩短了钻井的时间。2012 年底，Eagle

19、Ford 地区仅仅需要 9 天就可以钻一口页岩油井（井深 5185米），深的页岩油井，比 2010 年的平均钻井时间缩短了一半。Marcellus 的情2013 年底，钻一口井大约需要 610 天，2011 年，则需要大约 1418 天。基本类似，、多井台批量钻井以及拉链式压裂等新技术的应用也有效降低了单井投资，减轻了对地表的影响。图 6：Barnett 钻井周期（天）图 7：Barnett 水长度（米）图 8：Barnett 单井投资（万）1816003051614003001412001229510001080029086006285400428020020027520072007.5 2

20、008 2008.5 2009 2009.5 2010 2010.520112007200820092010201120072008200920102011资料来源：宏源证券3、技术进步仍有改进空间页岩油产业发展也就是短短五年，这中间的可提升的空间不言自明，我们仅仅以井距为例予以说明。页岩油属于致密油藏，单井距离较短。以 Bakken 为例，早期的井距，比如 ContinentalResources 公式制定的井距，基本是 1280/井，随后很快就根据实际情况提升到 640/井，目前在 Continental Resources 的先导示范项目中，也出现了 320井的井距的情况。/井以及 16

21、0/Carrizo 公司对其旗下的 Niobrara 区块的一次井网按 160设计，按照他们的分析，经发生干扰。地质综合分析，如果按 80井距进行钻井作业，Eagle Ford 地区则更为为可能将井距缩小到 40，EOG Resources 目前采用的井距在 65/井更加合宜。/井，但是他们认图 9：加密井是致密油提升产出的主要资料来源：宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分第 9 页共 39 页石油石化行业深度报告（三）页岩油产业发展人们的认识1、页岩油生产过程中可能有负外部性，但是低于预期和页岩气一样，页岩油的开发活动有一定的环境负外部性，最主要的问题集中在压裂活动上，压裂活动占地较大，

22、耗水严重，如果处置不当，可能会诱发水污染的问题，此外，压裂活动诱发的也是关注点之一。不过，地区的经验表明，这些问题都可防可控。压裂活动占地面积过大的问题可以通过、多钻井等技术来部分解决。页岩油井的压裂活动耗水较多，目前工程上，压裂活动单井单次耗水多在 2 万吨左右。我们也要注意，压裂活动水强度较大并不意味着取水量，或者耗水量、排水量比较大，实际上通过创新的回用技术和高效的化学助剂，压裂活动的耗水可以在非常小的范围内。以Texas 为例，2010 年该地区的采矿业用水仅占 1.6%，相比较而言，农业灌溉用水市政用水占 27%。56%，图 10：主要页岩区块水资源使用情况火力畜牧业采矿业1%发电2

23、% 4%业10%灌溉56%市政27%资料来源：宏源证券也有观点认为，页岩油气的开发会污染地表生活用水，实际上这只是一种曲解。页岩气大多埋深 2000 米以上，我们的生活用水大多数也就是几百米，只要做好事先防范，串层概率极低。表 2：主要页岩气盆地地质情况含水层，英尺页岩层，英尺Barnett1,2006,500-8,500Marcellus8504,000-8,500Haynesville40010,500-13,500资料来源：宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分第 10 页 共 39 页Woodford4006,000-11,000Fayetteville5001,000-7,000石

24、油石化行业深度报告2、即使有产出快速衰减的问题，但是页岩油的产业空间仍超乎想象众所周知，页岩油的产出衰减很快，而言，投产 56 年后的页岩油单井产出大约只有初始产出 IP30（页岩油井投产后前 30 天的累计产出）的 10%。有一部分人认为，页岩油目前开发的区块都是甜点，随着时间推移，开发工作不可避免会向难动采区域发展。如果考虑到页岩油的快速衰减，页岩油这个产业可能是昙花一现。不过，类似的观点在在 2000 年前后，页岩气早期发展的阶段也是甚嚣尘上。上述偏见的主要 还是我们对页岩油和常规油气的区别认识不清，常规油气田的生产经营以油气区块为，单井范围较大。致密油气的单井范围有限，生产经营以油井为

25、，通过打加密井可以有效提升产出。Bakken 富含页岩油的区域大约 770 万，目前只有不足 5000 口页岩油井。如果按照320/口的井距布置井位，意味着可以钻井 2.9，如果按照 160/口的井距布置井位，这一区块可以钻井 6。三大页岩油产区目前大约只有 1页岩油井，如果按照上述井距布置井位，估计可以钻井 10。除非油价出现波动，不然只要钻井工作得以维系，页岩油的产出就会稳步扩张。从这个角度看，页岩油的故事才刚刚开始。图 21：主要页岩区块页岩油产出的衰减情况的归一化处理数据10.80.60.40.20BakkenEagle Permian0资料来源：宏源证券3、页岩油产业动人们对油气储量

26、认知的变化页岩油储层低孔、低渗，单井产出快速衰减，长期以来，认为页岩油资源的开发成，采收率不可能超过 2%，所以，在我们以前的油气储量认知体系中，基本不考虑页岩油。2010 年以后情况发生了较大的变化，越来越多的观点倾向于认为页岩油气是我们的油气储量中非常重要的一个部分。不仅如此，对于页岩油而言，其生产升本要比深海采油、油砂以及超重油低，全球的原油生产格局将会因之发生显著的改变。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 11 页 共 39 页石油石化行业深度报告图 12：全球原油资源量图 13：全球天然气资源量资料来源：宏源证券资料来源：宏源证券即使对于资源量（original oil in pla

27、ce，OOP）、储量，随着时间推移和技术进步，这些认知仍在不断过程中。以 Bakken 页岩为例，以 Bakken-Three Forks 为例，2012 年 Continental Resources 认为Bakken-Three Forks 的原始地质储量估计只有 3 万亿桶，但是 2013 年底，这个估计已经提高到 9 万亿桶。USGS 在 1995 年的评估中，认为 Bakken 页岩的可采储量大约在 1.51 亿桶，2008 年的时候认为可采储量可能接近 3043 亿桶，到 2013 年年底，这一数字已经变更为 74 亿桶，短短 5 年，增长 2 倍。页岩油资源的极大改变了我们对油气

28、储量的认知，以 The Permian Basin 盆地为例，这个区域是的一个典型的老油田，油气开发可以追溯到上世纪 20 年代，上世纪 70 年代油气产出达到峰值，然后逐年降低，得益于页岩油资源开发以及页岩油开发技术的扩散，认为，这一区域的可采油气储量比过去 90 年的总产量还要多很多。们4、页岩油开发技术的扩散带动常规油气生产模式的变化水和压裂是致密油气开发取得质的飞跃的主要，不过水和压裂并不是新鲜事物，最早的水可以追溯到 1929 年，压裂的技术也可以追溯到 1947 年，不过直到本世纪初，这两个技术才得以大放异彩。随着致密油气产业的发展，常规油气的生产也从水和压裂的技术进步中获益。大约

29、有 60井，其中 50%的单井产出不足 15 桶/天，低效油井的产出约占总产出的 16%。随着压裂技术的扩散，的低效油井大约 90%都使用了压裂技术。国内的长庆油田也是一个典型的例子，正是因为压裂技术的，长庆油田的产量稳步上升，成为陆上第四大油田。5、页岩油的动地缘发生变更每年的石油需求大约 1900 万桶/天，其中大约 40%需要进口，、中东、哥、委内瑞拉以及西非是的传统原油进口和地区。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 12 页 共 39 页石油石化行业深度报告图 34：的原油消费NGL及其他, 3.6, 2.2, 1.25其他, 6.9中东, 0.95哥, 1.05产量, 7委内瑞拉,

30、0.95尼日利亚, 0.5资料来源：宏源证券页岩油属于优质低硫、轻质原油，显然，轻质原油供应商，比如西非的尼日利亚和拉，应该是页岩油产业快速崛起的首当其冲的受害者。不过，由于西半球的原油供求格局发生重要的变化，可能也难以幸免。、委内瑞拉这些和地区目前 95%的原油出口目标基地都和北 Dakota 的 Bakken 页岩油市场，但是这部分原油无论是管线，还是储存直接的竞争。北 Dakota 还有铁路、Keystone XL 等备选方案，的原油则基本没有替代方案。这一尴尬境地导致的 WCS 油价相对 WTI 大约有 40的折让。根据我们的推断，的油砂的边际生产成本就是 90 美元/桶，进退维谷。虽

31、然近年来，也提出若干建议，比如 Northern Gateway 管线（管线目标亚太市场，管线起点位于 Alberta，终点位于英属哥伦比亚的 Kitimat，能力 52.5 万桶/天，主要稀释沥青），但是由于环保的问题，这些项目成行的难度非常大。委内瑞拉的超重油的生产成本基本全球最高，这部分产能也可能会受到页岩油的正面冲超过 8/桶，WTI击。不过，考虑到海运费用低廉，从南美运到东北亚的运费估计和 Brent较大的价差，委内瑞拉可能还有选项。6、除非油价跌破 60，页岩油的产出停滞我们掌握的资料显示，Bakken 地区的页岩油的盈亏平衡成本估计在 6065左右，Eagle Ford 地区的盈

32、亏平衡成本估计在 55左右，个别地区的页岩油的盈亏平衡成本可能能低到 40。三、页岩油技术扩散需要时间，相关技术仍在演化中虽然，的投资项目要已经明确表态，石油、电力、资源开发以及公用事业等领域，国有资本推出一批投资项目。企业目前的不少企业热衷于走出海外，积累经验。但是，我们要清醒认识到，一方面，致密油气产业的特点决定了他们可能是常规油气的掘墓人，但是另一方面，致密油气的开发和常规油气开发有很大的特点差异，现有的制度安排仍需进行进一步的创新，才能使得致密油气请务必阅读正文之后的免责条款部分第 13 页 共 39 页石油石化行业深度报告产业在以外的区域快速发展。另外，基于我们的认知，海外的致密油开

33、发经验也就是短短数年，很多方面的认知也都还有可进一步改进的地方，对此不能盲目乐观，冀图发挥后发优势，。（一）基于现有的认识，页岩油产业在以外地区扩散难度不小页岩油产业快速崛起，其他和地区都在纷纷思考，能否复现。目前为。止，还没有看到页岩油气产业能够在海外扩散的迹象，究其，主要有以下1、页岩油大规模扩散还不少主要的制约因素有三个，首先，页岩油的产出高度依赖高强度的钻井，目前全球一半以上的钻机集中在；其次，致密油气的模式和常规油气有一定的区别，目前不少地区的常规油气的开发基本是石油公司掌控；最后，致密油气改变了油气产业竞争格局，原油价格的压裂活动变得不确定，如果油价下行，页岩油产业发展的不确定因素

34、就大大加大；最后，的环境负外部性，对于一些对油气开发没有认识的，或者人口稠密的区域和国家，接受需要时间。（1）高强度钻机是页岩油产出得以维系的根本页岩油的产出衰减较快，需要不断打新井以维系区块总产出不变。北 Dakota 地矿部门的数据表明，按照 2012 年底的状况，大约需要每的页岩油的产出维持在 77 万桶/天。投运 90 口井，才能把 Bakken-Three Forks目前全球共有钻机有效产能 3500 支，其中大约 65%集中在。不过需要强调的是，的钻机 90%以上都具备水和压裂的能力。以外的和地区，且不说钻机的数量，钻机的技术配置就有很大的问题，以外的和地区的大约只有 30%配置了

35、水和压裂的能力。图 15：全球钻机的分布资料来源：宏源证券即使我们的钻机配置了水和压裂，可能还是有一些问题。目前，的钻机一年最多能钻井 15 口，不过，国内的钻机可能超过 5 口。要想维持一个页岩油区块的产能，保守估计每年需要钻井 1000 口，大约需要 60100 个钻机。另一组数字也能验证这一，2011 年的4.54，投运 2.83，其中页请务必阅读正文之后的免责条款部分第 14 页 共 39 页石油石化行业深度报告岩油井投产大约 4000 口，但是同时期以外的区域数字只有 3921 口。（2）油气公司开发致密油气先天不足页岩油气有几个显著特点使得其开发模式和常规油气有很大的不同。首先，页

36、岩油气低孔、低渗，即使辅以水以及压裂技术，页岩油气井的面积非常有限，井位布置高度艺术，生产经营基本是以井，而不是油田区块为考核基准；其次，页岩油气井的产出指数衰减，一个页岩油气井绝大部分产出都发生在最初几年，这样，页岩油气的开发活动对短期的油价走势就非常敏感，常规油气田则以区块为进行生产经营决策，相对更加关注中长期的油价走势。最后，的土地租期3 年一个周期，如果在租期内，没有足够数量的钻井活动，这些租约将会自然失效。按照我们的理解，页岩油气的开发活动高风险，高回报，这一点和大型油气公司最求的投资回报也有很大的差异。致密油气生产经营企业的这些特点使得他们比较适合中小企业为经营主体，这些企业的管理

37、层具有高度的专业性，管理班子精干，经营决策速战速决，对一些新技术充满热情。在决策过程中，管理层更加关注企业的现金流和成长性，而不是项目的长期均衡利润，相比较在产油田，他们对勘探是以在产油田维持现金流竭力挖掘勘探区块。更加浓厚，很多时候的经验表明，页岩油的开发比较适合小公司。我们看到 Bakken 以及 Eagle Ford 作业区的前十大油气开发公司都中小型油气公司。近年来， 一些油气巨头， 比如ExxonMobil, ConocoPhillips 以及 Statoil 开始涉足期间，但是这些公司都是后期，通过并购进入该区域。目前全球大部分和地区的油气开发基本是石油公司，这些大型油气公司的项目

38、模式，生产可能和致密油气的开发较大的区别。表 3：Bakken 以及 Eagle Ford 地区前十大油气作业商Bakken-Three ForksEagle Ford备注1Continental ResourcesEOG Resources3Hess CorporationChesapeake Energy5EOG ResourcesAnadarko7Marathon OilEP Energy9Slawson ExplorationMurphy Oil资料来源：宏源证券（3）油价可能是制约致密油气技术扩散的重要因素致密油气改变了油气产业竞争格局，原油价格的油产业发展的不确定因素就大大加大。变

39、得不确定，如果油价下行，页岩由于目前全球尚未走出低谷，所以难度需求增长情况。不过，如果考虑到致密油气的开发成本低于超重油、油砂以及深海采油，油价走强的概率有限。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 15 页 共 39 页10Kodiak Oil & GasPioneer Natural Resources8Petro-HuntMarathon Oil6XTO*Plains Exploration & Production* ExxonMobil 收购4Brigham Exploration*GeoSouthern Energy* Statoi 收购2Whiting Petrole

40、umBurlington Resources* ConocoPhillips 收购石油石化行业深度报告图 46：页岩油的开发成本低于油砂、超重油以及深海采油资料来源：宏源证券（4）环境方面也制约致密油气技术扩散的因素的页岩油主力开发区域，比如北 Dakota、Tecas，这些区域共同的特征是人烟稀少、有着悠久的油气开发历史，公众对油气开发活动有较强的认知。但是一旦到公众认知不足的区域，或者人口稠密的区域，压裂活动就会给页岩油的开发带来困扰。2、海外致密油气的认识还在深入，后发优势基本不后发优势，是国内的企业的一个重要理由，但是我们也要看到，对致密油气的认识还在不断深入，在我们看来，如果没有机制

41、创新，后发优势基本不。不同的致密油气区块地质条件，比如渗透率，孔隙度等等，差别很大，最佳的开发技术组合也有很大的差别。我们很难说某一区块的经验换一个地方就可以简单套用，可能必须依赖数理统计的才能得出一定的规律，即便如此，这些统计分析方差可能也非常大。以 Eagle Ford 为例，目前的数据显示，范围，在这个范围内（用砂量 1800 吨，水压裂的程度和水的都有一个合适的长度 1500 米），随着压裂的程度和水的加大，效果。如果越过这个都，则改进效果。但是这也只是一个统计的规律，具体到具体的额项目，离散度还是比较大的。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 16 页 共 39 页石油石化行业深度报告

42、图 17：用砂量和 EUR 的图 18：水长度和 EUR 的资料来源：宏源证券资料来源：宏源证券不过需要强调，这种统计规律实际上并不能做到放之四海而皆准。比如 IP30 是一个非常重要的指标，但是由于不同公司的开采策略不同，IP30 往往受到很多因素制约。Eagle Ford的统计数字表明，对于页岩油，IP30 和 EUR 基本成线性律并不明显，还需要进一步的分析、研究。，但是对页岩气而言，这个规图 19：页岩油的 EUR 和 IP30 吻合较好图 20：页岩气的 EUR 和 IP30 关联不显著资料来源：宏源证券资料来源：宏源证券（二）俄、阿根廷及是致密油气产业发展的重点关注区域1、俄以及南

43、美等区域值得关注从目前看，以外，全球大约有两个地方，阿根廷内乌肯省的 Vaca Muerta 和俄西西伯利亚的 Bazhenov Shale，这两个区块都有多达两位数的潜在可采资源量，并有雪佛龙、挪威石油公司等国际行业巨头参与开发。阿根廷的 Vaca Muerta 是以外探明的最大页岩油矿区。其开发成本是 10 年 2500 亿，产量在 2020 年前可达到 20 万桶/天。-YPF 公司在 Vaca Muerta 盆地的区块可产出相当于 220 亿桶石油的可采资源，但其开发的脚步目前因阿根廷对-YPF 的国有化而放缓。由于这项投资至少需要数十亿某些企业的合作。，YPF 目前正在寻求与雪佛龙和

44、俄的 Bazhenov 页岩面积 5.7 亿，几乎是德克萨斯和湾区的面积总和。目前，ExxonMobil、Statoil 已经和 Rosneft 签署了勘探和地质研究方面的协议。首期勘探钻井工程请务必阅读正文之后的免责条款部分第 17 页共 39 页石油石化行业深度报告将于 2013 年展开，其执照预计将包含 150 亿-200 亿桶的资源量。美银美林估计，BazhenovShale 的总资源量在600 亿-1400 亿桶石油之间。挪威石油公司估计，最早生产时间在2014年。目前市场倾向于认为，俄作到位。到时候会开出较现在更有吸引力的财税条件让开发工2、可能例外有丰富的非常规油气资源，发展致密

45、油气的决心也是众所周知。虽然一些不确定因素，但是的制使得我们不能过分低估这一地区的潜力。（1）我国致密油产业发展已有一定的历史在致密油的开发有一定的历史，随着压裂技术的广泛应用，长庆油田已经成为我国油气当量产出最大的油田。除长庆油田外，渤海湾、四川、松辽、柴达木以及准东也都具有较为丰富的致密油资源。估计，我国的致密油有利勘探面积估计在 10 万平方公里，地质资源量估计在 80100 亿吨左右。鉴于中石油已经明确表态：公司打算在进行试点，积极推进上游油气开发的步伐，综合我们掌握的数据，我们认为吐哈侏罗系、酒西白垩系下沟组以及三塘湖二叠系芦草沟组是比较有可能拿出来和资本合作的区域，当然，柴达木第三

46、系下柴沟组、准噶尔二叠系的非常规油气资源可能也值得期待，不过难度要远大于前面的几个区块。（2）我国致密气产业发展也取得喜人的成绩我国的页岩气成域主要有四川盆地、鄂尔多斯盆地、渤海湾盆地、松辽盆地、木盆地、以及准噶尔盆地等。不同口径的统计数据差异很大，地质资源量约在 83145 万亿方，技术可采资源量 1035 亿方左右，其中相对乐观的数据源自 EIA，工程院的数据最为保守，估计技术可采资源量 10 亿方左右，其中 90%为海相页岩气。目前，的页岩气开发主要集中在威远-长宁-昭通、富顺-永川气的年产量估计在 2 亿方左右。以及重庆涪陵（焦石坝），目前的页岩图 51：我国页岩油潜力区域图 22：我

47、国页岩气潜力区域资料来源：宏源证券资料来源：宏源证券（3）国内页岩气产业发展仍需机制创新，根据法律只有获得颁发特许勘探证或开采证的企业，才能成为专营石油天然气的勘探开采商。目前，只有集团、中石油集团、中海油等少数请务必阅读正文之后的免责条款部分第 18 页 共 39 页石油石化行业深度报告国有公司享有这种开采。即使是其他一些大型企业，例如想进入石油领域的中化集团，也没有通过进入采油环节的相关审批，高壁垒导致石油开采领域非常高的市场集中度。多年以来，国内油气公司多年来都在上演跑马圈地，造成国内油气勘探开发的机制。国内优质油气区块几乎被覆盖式登记，几大巨头大多是占着资源不开发，无论是常规，还是非常

48、规油气开发。四、如何判别油气并购项目最近两年，到收购油气的公司越来越多。飙升的巨大的原油需求就是这些企业进军油气领域的护城河，虽然这道护城河足够强大，但是由于相当一部分项目披露有限，难免鱼目混珠。极为通过走访行业，我们提出如下决策准则供投资者参考。从实践结果看，虽然上市公司披露资料有限，但是如果我们掌握一些技巧，还是可以识别项目优劣的。需要强调几点，首先，由于致密油气的特点以及本文讨论的重点都是中小型油气公司，我们讨论的准则主要中小型油气公司，并不适用大型油气公司；其次，这些准则很多时候只是统计意义的结果，具体到项目级别可能误差较大、（一）公司管理层的能力我们花了很长的篇幅分析致密油气的生产开发和常规油气极大的差异，致密油气开发高风险、高回报，没有一个专业化的团队是不可想象的。在我们看来，一个至少有三个特点，为人诚信，定位精准，有一支得力的技术团队。队伍必须诚信是第一位的，没有诚信的管理层是给投资者留下什么好东西的。我们注意到目前国内的油服公司混业经营，横向扩张的