分众传媒草根调研看分众1从竞争者新潮传媒的视角看生活圈媒体发展趋势

1、公司研究服务2018 年 01 月 03 日证 券 研 究 报 告 投资要点证券分析师：执业编号：S0360515100003：邮箱：xiechen证券分析师：执业编号：S0360517080002邮箱：liyan1.三四线城市消费升级，广告品牌增量投放需求拉动“下沉”根据，未来国内城市家庭消费结构将大幅向中产阶级及以上阶层聚集，预计 2022 年将达 81%，将做出国内消费升级最主要的贡献。伴随一线等城市“人口红线”的规划执行，增量就业机会和新兴产业将迁移至低线城市，这为消费升级提供了收入和人口基础，也为线下品牌广告投放2.新潮传媒主营线城市小区电梯的，以“梯内屏”的形式呈现，并通过烧钱圈地

2、的模式运营人：邮箱：panwentao截至 2017 年底，新潮传媒实际可售点位为 10.09 万块，有效覆盖全国 21 个城市，预计全年营收约 3.0 亿元，其“鲶鱼效应”主要体现在中小竞争者层面。3.新潮传媒并不显著价格优势，“价差幻象”源自对比口径的错位新潮梯内屏广告效果为滚动，分众框架 1.0 为静态纸质平面海报；若总股本(万股)1,223,157580,382/-32.70.732.9921.5514.51/7.55在时间维度上达到相同效果，两者实际覆盖成本相当。流通/B 股(万股)资产负债率(%)4.新潮传媒近期在线城市电梯场景重叠覆盖，对此分众传媒做出系每股净资产(元) 市盈率(

3、倍)市净率(倍)列有效的措施，竞争优势显著新潮传媒近年在分众传媒在 17 下半年强化了覆盖。为此，：（1）对于已12内最高/措施，收效突出。具体重叠覆盖的小区住宅，分众传媒买断新潮传媒到期后的点位租赁权；（2）对于未重叠覆盖的小区住宅，分众传媒同样开发了“梯内屏”5.投资建议并予以安装。2017-01-032018-01-0244%22%鉴于市场先入优势和规模效应绝对突出，我们预计分众传媒 2017/2018 年公0%司实现净利润 55.78/70.01 亿元，对应 EPS 分别为 0.46/0.57 元，现价对-23%应 31/25 倍 PE。考虑到行业内生式增长标的稀缺，且公司媒体17/0

4、1 17/03 17/05 17/07 17/09 17/11沪深300分众传媒优势突出，故给予公司 2018 年 30 倍 PE，对应 17.10 元目标价，维持“推荐”评级。6.风险提示线下广告市场回暖程度不及预期；新竞争者市场扰动风险；生活圈媒体绝对王者，彰显传媒白马股荣耀2017-06-15分众传媒（002027）：17H1 业绩增速稳中有补贴可持续升，优质场景资源优势性风险；限售股解险；新媒体业务分流广告预算的风险。2017-08-01分众传媒（002027）：销售控费效果保持显著，审核证券投资咨询业务资格批文号：证监（2009）1210 号，市场表)公 分众传媒股票代码：00202

5、7.SZ司深 草根调研看分众（1）：从竞争者新潮传媒目标价：17.10RMB 度研 的视角看生活圈媒体的发展趋势当前股价：14.08RMB 究报 独到见解：告 1、借助市场先入优势和规模化经营策略，且客户源更纯粹面向大型/中大型广投资评级 推荐告主，分众传媒的规模、主业毛利率、客户回款能力绝对突出；2、竞争者新潮传媒初期主要以“烧钱圈地”加码覆盖小区楼宇资源为导向，广告点位销售规模相对较小；3、历年广告刊例价的上涨体现的是一种市场评级变动 维持策略，意在转移楼宇资源的成本抬升；4、从点位的时间维度来看， 新潮传媒并不具备显著价格优势，“价差幻象”源自对比口径的错位。分众传媒公司深度研究报告生活

6、圈媒体广告价值认可度持续提升2017-11-03主要财务指标 20162017E2018E2019E 主营收入(百万) 同比增速(%)净利润(百万) 同比增速(%)10,21318.4%4,45131.3%0.363912,09018.4%5,57825.3%0.463114,17017.2%7,00125.5%0.572516,45816.2%8,61123.0%0.7020每股(元)市盈率(倍)资料来源：公司报表、证券2审核证券投资咨询业务资格批文号：证监（2009）1210 号分众传媒公司深度研究报告一、关于楼宇媒体市场的扩张空间：消费升级刺激投放下沉，市场渗透率具备较大扩张空间5二、关

7、于生活圈媒体各运营商的财务数据对比：分众传媒“一骑绝尘”，行业龙头地位绝对稳固6三、关于新潮传媒的 “生意经”：初期借“烧钱圈地”加码覆盖楼宇资源，点位销售暂未成气候7策略，意在转移资源成本抬升9四、关于历年刊例价上涨的动因：体现的是一种市场五、关于广告投放价格对比：新潮传媒并不所谓的价格优势，“价差幻象”源自对比口径的错位10六、巨人的进击与：分众传媒积极推进广告点位更新，向“式覆盖”递进12七、投资建议：继续推荐分众传媒（002027）13八、风险提示：133审核证券投资咨询业务资格批文号：证监（2009）1210 号目录分众传媒公司深度研究报告图表1234567891011121314国

8、内各阶层未来消费能力结构变化5国内中产阶级各级城市来源结构变化5图表国内外出/本地务工流量同比变化5图表生活圈媒体主要经营商能力对比6生活圈媒体主要经营商销售费用率对比7生活圈媒体主要经营商资金周转能力对比7图表图表图表与广告点位扩张规划8图表新潮传媒未来新潮传媒现阶段全国广告点位覆盖城市示意图（截至 2017 年 12 月）8图表图表新潮传媒线城市点位覆盖示意图（截至 2017 年 12 月）9图表新潮传媒“梯内屏”示意图10新潮传媒“梯内屏”刊例价官网报价表11各楼宇媒体实际销售刊例价对比12分众传媒、新潮传媒小区住宅梯内屏效果图对比（左图为分众，右图为新潮）13图表图表图表图表分众传媒楼

9、宇电视（梯外屏）最新投放效果图134审核证券投资咨询业务资格批文号：证监（2009）1210 号图表目录分众传媒公司深度研究报告一、关于楼宇媒体市场的扩张空间：消费升级刺激投放下沉，市场渗透率具备较大扩张空间三四线城市消费升级，广告品牌增量投放需求拉动“下沉”。根据，未来国内城市家庭消费结构将大幅向中产阶级及以上阶层聚集，预计 2022 年将达 81%，将做出国内消费升级最主要的贡献。并且，三线及以下城市的中产阶级规模占比预将由 2002 年的 17%扩张至 2022 年的 39%，伴随一线等城市“人口红线”的规划执行，投放增量就业机会和新兴产业将迁移至低线城市，这为消费升级提供了收入和人口基

10、础，也为线下品牌广告增量市场空间，预计未来生活圈媒体广告点位扩张和由此带来的业绩增量空间或在低线城市体现。图表 1 国内各阶层未来消费能力结构变化图表 2 国内中产阶级各级城市来源结构变化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2% 8%11%15%25%20%31%43%56%45%54%40%16%14%16%9%2002A2022E2012A2022E一线城市二线城市三线城市四线城市贫困阶层大众阶层中产阶层 富裕阶层资料来源：、证券资料来源：、证券图表 3 国内外出/本地务工流量同比变化7.0%5

11、.9%5.5%5.4%6.0%5.2%5.0%3.6%3.5%3.4%3.4%4.0%3.0%2.8%2.7%3.0%1.7%2.0%1.3%1.0%0.4%0.3%0.0%2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年-1.0%-0.7%-2.0%外出务工同比本地务工同比资料来源：、证券目前，驱动低线城市楼宇电梯广告扩张的收入来源主要有：1）广告主高端向低线城市的投放，即“原有合作5审核证券投资咨询业务资格批文号：证监（2009）1210 号分众传媒公司深度研究报告客户的增量投放预算”。以蒙牛“纯甄”为例，原先线下广告发布主要集中于线等城市，覆盖的受众多为段

12、在 2645 岁的中产阶级。而低线城市居民收入近年持续以及生活品质的不断提高，为高端乳品的市场投放打开了增量扩张空间，进而驱动生活圈媒体经营商借助“下沉”争取增量广告预算，即“带着订单去做低线市场”；2）区域性广告主对于低线城市的投放需求，即“新增合作客户的性投放预算”。以“欢乐世界”乐园为例，其经营场地和面向游客主要在芜湖、湖南株洲、河南郑州、汕头等地，其经营的地域性决定了其广告投放的地理局限性。因此，为满足不同层次的广告主在时空层面上的全案广告投放需求，分众传媒在内的生活圈媒体经营商在开拓低线城市广告市场上有较大发挥空间。尽管低线城市的媒体刊例价相对较低，但同样媒体资源获取成本也同样较低，

13、因此对业务毛利率的影响不太大，但对广告经营商而言，“效的增厚效果。下沉”对其营收和净利润规模能带来极为有在市场扩张空间层面，作为行业龙头的分众传媒在等 4 个一线城市的楼宇电梯覆盖率也仅为 30%左右，且低线城市的楼宇资源仍在开发过程中，未来可供开发的电梯场景资源仍相对丰富而广泛。诚然，的多数媒体运营商，其点位扩张规划与受广告主投放预算和覆盖策略高度关联。分众传媒在内二、关于生活圈媒体各运营商的财务数据对比：分众传媒“一骑绝尘”，行业龙头地位绝对稳固借助市场先入优势和规模化经营效应，且客户源更纯粹面向大型/中大型广告主，分众传媒的客户回款能力绝对突出。相较而言，同业竞争者层面来看：规模、主业毛

14、利率、图表 4 生活圈媒体主要经营商能力对比资料来源：公司公告、证券华商智汇（839088.OC）：2016 年公司分别实现营收 5.37 亿元（+42.18%YoY）和净利润 0.66 亿元（-25.50%YoY），营业收入上升，净利润下降的在于，第一，公司下半年收购互联网子公司安迈国际后收入规模进一步增加；第二，公司在历史经营中，地产行业投放占比较高，2016 年下半年房地产行业，房地产广告投放不足，对公司业务毛利率有所影响。刨除并表因素，我们估计公司全年主业营收为 4.83 亿元。2017 年上半年，公司依托大数据公司联和并表子公司安迈国际实现了从传统媒体向互联网大数据的转型，作为公司主

15、业。剔除互联网业务业绩贡献，2017 年上半年社区媒体传统主业营收贡献仅且未来将以大数据为 1.90 亿元。华语传媒（834663.OC）：2016 年公司实现营收 2.50 亿元（+1.57%YoY），同比的在于公司加大了媒体6审核证券投资咨询业务资格批文号：证监（2009）1210 号表格表头表格表头分众传媒华商智汇华语传媒城市新潮传媒捷众营业收入（亿元）2016A102.135.372.502.360.710.34同比增速（YoY，%）18.38%42.18%1.57%19.54%214.07%-17.46%2017H156.413.051.091.221.400.14同比增速（YoY，

16、%）14.49%63.18%-5.91%14.40%337.50%-11.09%净利润（亿元）2016A44.510.660.220.28盈亏平衡0.02同比增速（YoY，%）31.34%-25.50%47.19%18.83%-82.22%2017H125.330.390.080.23盈亏平衡0.01同比增速（YoY，%）33.23%67.89%10.13%329.21%-41.23%业务毛利率（%）2016A70.44%36.13%40.46%51.65%盈亏平衡31.22%2017H170.81%32.26%43.84%54.65%盈亏平衡35.02%分众传媒公司深度研究报告线城市存量广告

17、点位的刊挂率；2017 年上半年，公司资源的优化管理，减少了媒体资源的空置情况，即提高在媒体资源可持续性获取、楼宇资源租赁、流失等方面，受到新潮传媒的冲击较大，仅合计营收 1.09 亿元（-5.91%YoY），广告主催款能力、客户业务维护层面也亟需提升。城市837199.OC）：2016 年公司分别实现营收2.36 亿元（+19.54%YoY）和净利润0.28 亿元（+18.83%YoY），增长主要源于推出有性的销售策略（即对母婴跨境电商、移动互联网金融等热门板块加大力度），部分客户广告投放下沉至二、三线城市，导致经营成本所有上升。2017 年上半年，公司业绩增长主要源自移动互联、快消品、商业

18、地产及商业服务等领域的新客户拓展。在资源覆盖层面，部分客户广告投放以一线城市为主，故而公司对二、三线城市楼与资源外购成本减少，“下沉”的推进较去年同期明显放缓，业务毛利率因而提升。相较而言，城市仍存较大的改进空间。在客户回款能力、客户合作维护成本方面捷众（838021.OC）：2016 年和 2017 年上半年，美容、汽车等公司传统品牌广告客户大幅削减了广告预算，补充其他行业客户，导致营收仅为 0.34 亿元（-17.46%YoY）。业务毛利率的提升主公司的销售投入未要在于主营业务成本的有效，即着力于推动自有楼盘电梯广告位的销售，减少了外购广告位投入所致。公司销售费用率较低的在于公司存有外部媒

19、体资源的采购行为，中介商所需的客户维护成本相对较低。图表 5 生活圈媒体主要经营商销售费用率对比资料来源：公司公告、证券图表 6 生活圈媒体主要经营商资金周转能力对比资料来源：公司公告、证券三、关于新潮传媒的“生意经”：初期借“烧钱圈地”加码覆盖楼宇资源，点位销售暂未成气候新潮传媒主营小区住宅电梯媒体，广告点位以“梯内屏”（梯内电视）的形式呈现，目前已在多数线等城市实现覆盖，并扩张期内以“互联网思维”，即烧钱圈地的模式运营。从对外公告角度来看，新潮传媒融资一期工程已于 2017 年 5 月结束，五家上市公司的创始人或董事长联合个人投资 10 亿元，分别是二三四五网络创始人，恺英网络创始人、顾家

20、家居董事长、照明董事长王耀海、天神娱乐创始人。2017 年 11 月底，照明公告以 1.5 亿元获得新潮传媒 3.03%股权，推算公司估值接近 50 亿元，且近期公司估值正处于持续走高的轨道中，未来需关注一级市场投资基金对新潮传媒可能的参与。作为投资方，照明公告要求，若新潮传媒在 2022 年 12 月 31 日前不得自行IPO 或被上市公司整体收购，否则将激活其回购权。7审核证券投资咨询业务资格批文号：证监（2009）1210 号应收账款/总资产占比分众传媒城市华语传媒捷众华商智汇2015 年17.45%59.57%39.35%36.66%39.73%2016 年17.83%70.55%56

21、.74%53.04%41.50%2017 上半年18.12%57.59%46.47%36.33%48.28%销售费用率（%）分众传媒城市华语传媒捷众华商智汇2015 年20.04%26.40%18.03%7.38%3.90%2016 上半年20.36%28.01%20.45%4.46%9.19%2016 年19.03%24.78%18.90%4.26%5.42%2017 上半年18.00%24.92%23.81%4.55%5.40%分众传媒公司深度研究报告结合照明的投资公告和新潮传媒官网公告，2017 全年新潮传媒已实现覆盖全国 26 个城市，累计安装屏幕数高达 14.77 万块，即对应覆盖

22、14.77 万台电梯，2017 年预计实现营收 2.5 亿元。但据草根调研所得，截至 2017 年 12月，新潮传媒实际可售点位数为 10.09 万块，有效覆盖全国 21 个城市（石家庄、仍在开发）。、厦门、郑州、长沙等 5 城图表 7 新潮传媒未来与广告点位扩张规划资料来源：照明（603515.SH）2017 年 11 月 30 日对外投资暨关联的公告、证券新潮传媒预计 2017 年营收约为 3.0 亿元，净利润层面则保持盈亏平衡即可。我们认为，相较于广告点位数量和城市覆盖范围，营收和净利润更能反映当下楼宇媒体经营者的市场竞争力，因而分众传媒的市场地位绝对稳固。由于投资人战略忍耐度较高，新潮

23、传媒初期所融得的资金主要用于小区住宅楼宇媒体资源的开发和维护，公司整体的 KPI 考核也集中于广告点位资源区位价值的评估。从线城市点位分布来看（、上海、广州、成都、重庆、杭州、等 8 城），目前新潮传媒的点位覆盖多分布于次地段，以“农村包围城市”的方式逐渐向区域渗透。图表 8 新潮传媒现阶段全国广告点位覆盖城市示意图（截至 2017 年 12 月）资料来源：新潮传媒公司官网、证券8审核证券投资咨询业务资格批文号：证监（2009）1210 号项目2015 年实际2016 年实际2017 年2018 年2019 年2020 年新增安装屏幕数（台）5,65732,097106,930245,1003

24、07,100301,300累计安装屏幕数（台）8,62440,721147,651392,751699,8511,001,151加权平均屏幕数（台）5,24121,34279,872275,284590,493870,718营业收入（百万元）22.7471.42250.001,060.532,606.744,375.21分众传媒公司深度研究报告在客户资源方面，虽然具有全国性广告投放能力和优质全国性客户资源的大型楼宇电梯媒体运营商数量不多，但是面向单个城市广告投放需求的地区性广告市场进入门槛仍然较低。在地区性广告市场，为数众多的中小楼宇电梯媒体运营商为争夺当地客户资源，往往采用低价竞争，压低了区

25、域性客户的发布价格。分众传媒在小区住宅楼宇媒体市场的占有率约为 73%，新潮传媒主要以“低价竞争抢中小客户、高价承包媒体资源”的形式加快对剩余 27%市场的整合，因而其“鲶鱼效应”主要体现在华语传媒、城市、捷众、华商智汇等中小竞争者层面。分众传媒借助点位资源的区位优势和最广泛的线下广告覆盖优势，因而更能积极地把握大型/大中型广告主资源，进而培养出后者相对较高的投放认可度，有效增强了客户粘性。图表 9 新潮传媒线城市点位覆盖示意图（截至 2017 年 12 月）资料来源：草根调研整理所得、证券因此，新潮传媒在内的中小竞争者“价格战”对于分众传媒的销售端而言，影响程度可控且较小。顾及销售费用投入性

26、价比，以及在实际上刊过程中“大客户优先”的原则执行，分众传媒主动地对客户结构进行了优化，大型/中大型客户营收贡献日益突出。四、关于历年刊例价上涨的动因：体现的是一种市场策略，意在转移资源成本抬升在媒体资源方面，虽然随着城市化进程的发展，各地区的优质媒体资源将逐渐增多，但是现阶段全国范围内最具广告投放价值的楼宇资源仍主要集中在发达城市。无论对于全国性还是地方性媒体运营商，城市都是媒体资9审核证券投资咨询业务资格批文号：证监（2009）1210 号分众传媒公司深度研究报告源开发的重点区域。对于优质媒体资源的激烈争夺将导致全行业楼宇电梯媒体资源采购价格的上升，从而增加运营商的成本。往年楼宇资源的合作

27、期限在 3-5 年，年均涨幅维持在 2%左右；自 2016 年，特别是 2017 年以来，随着新潮传媒的持续融资和参与市场开发，楼宇资源锁定成本的年均涨幅调高到 3%5%（以地区为例），合作期限缩至 13 年。体现的是一种策略，旨在向既有/潜在合作的广告据草根调研分析可得，近年楼宇媒体广告商的刊例涨价，主宣传线下生活圈媒体广告投放需求的持续旺盛，流露出“点位供应紧张”的市场现象（从 17Q3、17Q4 销售情况来看，事实也的确如此）；在实际运营过程中，自营和加盟的广告点位，折后实际广告投放价格的涨幅与楼宇资源成本价的涨幅持平，或者小幅超出即可，主要意在转嫁楼宇资源的成本抬升。基于认可“后注意”

28、下生活圈媒体高触达率和品牌效果的前提，广告主愿意接受一定度范围内的涨价；但在既定的广告预算范围内，广告主进行投放的根本目标在于达到理想的品牌宣传覆盖效果，涨价过快会影响广告宣传的覆盖面，从而制约销售端的广告订单获取进度和率。在 2018 年具体的涨价规划方面，我们预计分众传媒框架 1.0 预计将保持每次上调 100 元/周/块的单价调整（分为上下半年，全年合计预计名义涨价幅度为 200 元/周/块，刊例价同比涨幅为 16.95%）；同业竞争者新潮传媒亦是象征性地保持 10%左右的刊例涨价。需具体说明的是，新潮传媒在其官网所列示的刊例价与实际售卖价格，以及售卖方式一定出入，具体表现为：1）在售卖

29、形式层面，新潮传媒在实际销售过程中，普遍会将下屏以附赠形式打包售向广告主，并且为避免 LCD 播出现“黑屏”问题从而影响广告主覆盖效果，额外赠送 10%广告点位，可视作“投放效果担保”；2）新潮传媒一线城市梯内屏的官网刊例价为 438 元/周/块，实际业务接洽过程中所提供的售卖刊例价为 398 元/周/块（以单次15 秒，合计 300 次/天频率为例），最低折后价为 40 元/周/块。五、关于广告投放价格对比：新潮传媒并不所谓的价格优势，“价差幻象”源自对比口径的错位为框架 1.0，即纸质版的静态平面媒体海报。以 2017 年下半年刊分众传媒在小区住宅市场主要投放的媒体例价为对比标准，一线城市

30、初次洽谈折扣为 4 折；千万刊例价为 1180 元/周/块（小型广告主，即首次投放为 100 万元以下级别的投放规模，广告投放预算的广告主，平摊后获取的折扣向更低折扣趋近；亿投放规模的客户，平摊后的折扣未知）。由于新潮传媒的现有对接客户主要以区域性广告主为主（即中小型广告主），在进行价格对比时，我们以分众传媒小型广告主所获得的折后广告点位售价为对比标准价，即约 472 元/周/块。图表 10 新潮传媒“梯内屏”示意图资料来源：新潮传媒公司官网、证券10审核证券投资咨询业务资格批文号：证监（2009）1210 号分众传媒公司深度研究报告新潮传媒小区住宅梯内屏的折扣售价为 40 元/周/块，仅为分

31、众传媒框架 1.0 实际售价的十分之一，真如此悬殊？并不是！我们认为，新潮传媒和分众传媒的实际投放单价相当。在于：1）新潮传媒的“梯内屏”和分众传媒的“框架 1.0”并非完全同类的竞品，只是在空间分布上重叠覆盖，即都主要面向小区住宅电梯内场景的广告投放。新潮传媒的“梯内屏”更类似于分众传媒的“楼宇电视”，只是新潮传媒在售卖时按单个点位供投放，分众传媒则是分 A/B 网打包销售（A 网与 B 网价格相同，即 76.8 万元/周，该价没有折扣）。但“梯内屏”和“楼宇电视”覆盖场景不同，前者是小区住宅，后者是商业楼宇，暂时不具可比性；2）分众传媒的框架 1.0 售卖方式与新潮传媒的“梯内屏”相同，即

32、单个点位供选择和覆盖。但“梯内屏”的广告效果呈现方式为滚动，理论上刊挂率达到 100%时可供 12 个广告主覆盖，单轮时间为 15 秒/个，时间为6：3022：30；而分众传媒的“框架 1.0”为静态的纸质平面海报，只要广告主投放，当周刊挂率即为100%，并供 24 小时需要在“梯内屏”当。若要在时间上达到相同的效果（除去居民休息时间，即 22：306：30），广告主上承包 12 个广告，即单个点位单周需花费 480 元，这与分众传媒的“框架 1.0”覆盖成本相图表 11 新潮传媒“梯内屏”刊例价官网报价表11审核证券投资咨询业务资格批文号：证监（2009）1210 号编号城市发布周期规格时间

33、发布频次项目刊例价（元/周/台）11 周15 秒06：30-22：30300 次/天上屏4382上海3广州下屏8045成都1 周15 秒06：30-22：30300 次/天上屏3286重庆7杭州89南京10郑州11西安12沈阳13长沙下屏601415天津16宁波17佛山18无锡19苏州20厦门21石家庄22东莞1 周15 秒06：30-22：30300 次/天上屏28823嘉兴24惠州下屏4025中山分众传媒公司深度研究报告资料来源：新潮传媒公司官网、证券图表 12 各楼宇媒体实际销售刊例价对比资料来源：草根调研整理所得、证券六、巨人的进击与：分众传媒积极推进广告点位更新，向“式覆盖”递进在过

34、往的小区楼宇媒体市场中，分众传媒凭借市场先入优势和规模化经营，牢固把控了线等城市的楼宇资源；为此，同业中小竞争者高昂的资源撬动成本，因而战略性地选择“市场错开经营”，即主要面向三、四线城市开发楼宇电梯场景资源。因此，在与小区物业签订合作协议时，由于线城市楼宇媒体市场竞争格局相对，过往缺乏的同业竞争者，分众传媒、小区物业双方在排他性协议中自动默认为“”形式。但 2017 年以来，新潮传媒、二线等城市的扩张导致了小区电梯场景的重叠/交叉覆盖（即同一部小区电梯内景，分众传媒在电梯的三个内置面以框架 1.0 形式呈现，而新潮传媒则在电梯开关门内侧靠边栏以梯内屏，或称楼宇电视形式呈现）。从经营层面来看，

35、新潮传媒此举或将分流分众传媒的广告主预算。为此，分众传媒自 2017 年下半年以来强化了措施，其中主要：1）对于已出现重叠覆盖的小区住宅，分众传媒买断新潮传媒到期后的点位租赁权。物业鉴于与分众传媒长期固有的合作以及对分众传媒租赁合同缴款能力的信任，普遍愿意延续与分众传媒的合作；2）对于未出现重叠覆盖但分众传媒已覆盖的小区住宅，分众传媒自今年 11 月初以来，同样开发了“梯内屏”并予以安装，并与物业签订了补充租赁协议，从而有效抑制了重叠覆盖地段实现了真正意义上的“式覆盖”，也为广告主在投放媒介层现象的扩散。借此，分众传媒在面上给予了多样化选择。城市目前，分众传媒的“梯内屏”仍以试运营为主，主要公

36、益类广告，预计 2018 年上半年正式商业化上刊投放。不仅如此，对于存量的“梯外屏”，分众传媒在 2017Q3Q4 也进行了护和开发提供了硬件上的支持。更新，效果的升级也为广告主的维12审核证券投资咨询业务资格批文号：证监（2009）1210 号26珠海分众传媒公司深度研究报告图表 13 分众传媒、新潮传媒小区住宅梯内屏效果图对比（左图为分众，右图为新潮）图表 14 分众传媒楼宇电视（梯外屏）最新投放图效果资料来源：草根调研整理所得、证券资料来源：草根调研整理所得、证券七、投资建议：继续推荐分众传媒（002027）我们认为：1、楼宇媒体等线下封闭式场景效果突出，公司以市场先入优势和规模化经营构

37、建市场壁垒，因高曝光率区域广告点位资源深度绑定，中小型竞争者“烧钱圈地”引致的价格扰动目前可控；2、伴随消费升级的持续推进，上游广告主的“下沉”广告投放需求日益增加，点位的扩张将有效刺激营收增长；3、客户结构向大型/中大型广告主的聚焦，将继续促进销售费用的合理管控。为此，我们继续推荐分众传媒。我们预计 2017/2018 年公司实现净利润 55.78/70.01 亿元，对应 EPS 分别为 0.46/0.57 元，现价对应 31/25 倍PE。考虑到行业内生式增长标的稀缺，且公司媒体优势突出，故给予公司 2018 年 30 倍PE，对应 17.10元目标价，维持“推荐”评级。八、风险提示：线下

38、广告市场回暖程度不及预期；新竞争者市场扰动风险；分流广告预算的风险。补贴可持续性风险；限售股解险；新媒体业务13审核证券投资咨询业务资格批文号：证监（2009）1210 号分众传媒公司深度研究报告附录：财务资产负债表表利润表：百万元货币资金应收票据应收账款预付账款存货20164,445832,16271002,4729,8721,2960266306922,25712,12965201694571,56501,0613,9040071713,9757,9911638,15412,1292017E7,418834,3661,03802,47215,3771,2960349306922,34017

39、,71765201704701,56501,0613,9190071713,99013,56915813,72817,7172018E12,570836,2981,28002,47222,7021,2960416306922,40725,10965202887481,56501,0614,3140071714,38520,57115320,72425,1092019E21,941835,4861,47102,47231,4531,2960433306922,42433,87765203318691,56501,0614,4780071714,54929,18114729,32833,877：百

40、万元营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动投资营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润NOPLATEPS(摊薄)（元）201610,2133,0193591,944469-142261004,3021,040265,3168684,448-34,4513,7010.362017E12,0903,3974252,297542-179220035,3911,296276,6601,0865,574-45,5784,5440.462018E14,1703,8394982,551595-321200086,8171,44632

41、8,2311,2356,996-57,0015,6840.572019E16,4584,4145612,781594-415170058,3571,668329,9931,3898,604-68,6116,9800.70其他资产资产合计其他长期投资长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非资产非资产合计资产合计短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 其他应付款一年内到期的非负债主要财务比率其他负债负债合计长期借款应付债券20162017E2018E2019E成长能力营业收入增长率EBIT 增长率净利润增长率获利能力毛利率净利率ROE ROIC偿债能力资产负债率债务权益比比率速动比率营运能力总资

42、产周转率 应收帐款周转天数应付帐款周转天数存货周转天数每股指标(元) 每股每股经营现金流每股净资产估值比率P/E P/BEV/EBITDA18.4%22.4%31.3%18.4%22.8%25.3%17.2%23.2%25.5%16.2%21.2%23.0%其他非负债非负债合计归属母负债合计者权益70.4%43.6%55.7%49.9%71.9%46.1%41.1%35.0%72.9%49.4%34.0%28.4%73.2%52.3%29.5%24.4%少数股东权益所有者权益合计负债和股东权益现金流量表32.8%8.9%252.8%252.8%22.5%5.3%392.4%392.4%17.5

43、%3.5%526.2%526.2%13.4%2.5%702.4%702.4%：百万元 经营活动现金流现金存货影响经营性应收影响经营性应付影响其他影响投资活动现金流资本支出股权投资其他长期资产变化融资活动现金流借款增加财务费用股东融资其他长期负债变化20162,4943,6830-412-4,4733,695-1,016-9049-976-208652142-1,030282017E2,9914,4610-2,753141,269-197-200301790179002018E5,0435,6060-2,3733961,414-212-220803210321002019E9,1516,9010

44、4501641,636-195-200504150415000.87620N/A0.713018N/A0.616027N/A0.512027N/A0.360.200.650.460.241.110.570.411.680.700.752.393922383113312582520621资料来源：公司报表、证券14审核证券投资咨询业务资格批文号：证监（2009）1210 号分众传媒公司深度研究报告传媒组团队组长、首席分析师：学，南开大学理学本科。曾任职于 SMG（上海文广）战略投资部。2013 年加入复旦大学。2015、2016 连续两年入围新最佳分析师，2016 年金牛最佳分析师第五名。首席分析师：复旦大学传播学，大学编辑学本科。曾任职于研究所。分获 2014 至 2016 年新最佳分析师评选第五名、第三名、第四名。2016 年加入。分析师