城投转型模式全解析

1、证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究城投转型模式全² 城投转型模式分析分析师：执业编号：S0300517030002：邮箱：liqilin43 号文之后，开始新一轮地方投融资资职能是重点之一。今年以来，地方债务监管，剥离城司的性融司的持续加码，对城规范也越来越严，城司市场化转型需要尽快提上日程。目前还没有出台全国性的城投转型指导文件。部分省市，如四川、重庆出台文件，提出了较为具体的转型要求和方向。结合这些文件和已有案例，我们认为未来主要有三个转型方向。相关研究【联讯宏观 9济数据点评】三季度经济平稳，9 月工业和消费有所回升2017-10-1950 号文之后，城投融资工具大盘

2、点2017-10-19 金 融 开 放 的 过去 、 现 状与 未 来 2017-10-31【联讯宏观 10 月外贸数据点评】莫被基数干扰，进出口仍保持强劲2017-11-08【联讯宏观10 月价格数据点评】未来 CPI中枢将逐步抬升2017-11-09一是“转贷型”城投，大概率会被撤销。二是重组整合为公益类国企或者商业类国企。重组整合多家城投合并组建新的企业、依托某大型城投并入其它城投、多家城投根据业务重组整合为一批新的城投、混合所有制。三是开拓新业务，进行实体投资、开展金融业务。² 风险提示：城投转型后，市场竞争力不足，阻碍转型进程1 / 12请务必阅读最后特别与免责条款投资要点

3、2017 年 11 月 10 日宏观研究目录一、转贷型城投将被撤销3二、根据业务，重组整合4（一）合并城投，组建新的综合性集团5（二）以大并小，做大做强大型城投6立一批新城投7（三）多家城投重组整（四）混合所有制8三、开辟新业务9（一）实体投资9（二）开展金融业务9图表目录图表 1： 图表 2： 图表 3： 图表 4： 图表 5：图表 6：转贷型城投的业务模式3中部某省会城市，三家城投合并组建新公司，后续再划入其它公司股权5西南某地级市，四家城入新成立的公司，后续再划入其它公司股权6东部某地级市将多家城投资产注入到原先的水利控股集团7中部某地级市，通过资产注入，打造当地最大国企7西南某直辖市将

4、八大投重组整五大投82 / 12请务必阅读最后特别与免责条款宏观研究城投模式是地方投融资的产物，其职能变迁与投融资关。2014 年国发 43 号文开始。43 号文要求融资平，标志着新一轮地方投融资台公司剥离性融资职能，不得新增债务。此后剥离地方对融资平台提行为的处罚力供隐性担保、划清地方债务和城投债务，出台了一系列文件。对度也越来越大，尤其是今年。对城司而言，传统业务模式下的生存空间越来越小，市场化转型需要加快提上日程。但市场化转型不是一纸公告宣布脱离融资平台就够的，需要在产权、业务和人事等方面做出调整。在本篇报告中，我们结合案例，对目前城司常见的转型方式做个梳理，希望能给关心城投的地方、城投

5、企业和投资者等提参考。具体模式撤销、重组整合和拓展新业务。一、转贷型城投将被撤销转贷型城投，指的是主要负责资金筹集，然后拆借给地方的城司，还款来源主要依靠地方。由于不从事具体的业务，只是地方财政举债融资的通道，这种类型的城司又被成为“空壳类”平台公司。图表1： 转贷型城投的业务模式金融机构贷款或发债偿还本息偿还本息地方转贷型城投转贷资料来源：联讯证券整理某级开发区平台，2014 年年末合并报表总资产 266 亿元。其中，其他应收账款接近 46 亿元，该平台公司与当地开发区管委会和财政的往来款约 39 亿元，账龄在 1 年以内的资金约为 16 亿元，1 年以上的约 23 亿元。这些其他应收款项的

6、往来，实际基本可以看作是平台对区域府部门的资金拆借。早在 2010 年，国发 19 号文就要求对这种类型的城司进行。但由于地方政府稳增长的，又缺少其它融资，加之本身的阶段性放松，效果并审计报告，2013 年进行全国性债务审计时，被审计的 7170 家不显著。根据融资平台中，有 533 家转贷型继续为地方融资。剥离性融资职能，是 43 号文之后地方债务监管的之一。随着地方债券、PPP 模式的推广，地方对转贷型城投的依赖降低，加之对举债的问责不断升级，转贷型城投很可能运是被撤销3 / 12请务必阅读最后特别与免责条款宏观研究不过由于不从事具体业务，而且所举借的债务，在债务甄别阶段大概率已经被甄别成

7、地方债务，关停这些平台的操作难度并不大。二、根据业务，重组整合根据类、公益类，、推进关于深化国有企业的指导意见，国有企业划分为商业。商业类国有企业，按照市场化要求实行商业化资产保值增值和市场竞争能力。，重点考核经营业绩目标、国有与商业类国有企业不同，公益类国有企业的主要目标是保障民生、服务、提供公品和服务。这也就决定了，考核时会淡化经营性指标，而重点在于成本、产品服务质量、营运效率和保障能力，同时还要引入评价。城司作为特殊类型的国有企业，市场化转型过程中，也主要向这两种国企转型。目前层面还没有出台专项文件，指导全国范围内城司转型，已有的文件和，对于如何转型也只是略微提及。但部分省市，在把握要求

8、城司加快市场化转型精神的基础上，参考国企“1+N”文件体系，就辖区内城投转型提出了具体意见。江西省要求建立融资平台公司目录，推进融资平台公司市场化转型。省要求取消融资平台公司的台公司市场化转型改制。融资职能，推动有经营和现金流的融资平的原则性指导，四川与重庆的文件更为具体。在 2017 年 2 月印相比于江西、发的四川省人民关于进一步加强债务和融资管理中，对于不同类型的融资平台，提出了不同转型要求：第一，主要承担公益性项目融资职能、没有实质性经营活动的融资平台公司，在妥善处置存量债务、资产和等基础上依法注销。第二，对于兼有融资和公益性项目建设运营职能的融资平台公司，剥离其融资功能，通过兼并重组

9、等方式整合同类业务，推动融资平台公司转型为公益性事业领域市场化的国有企业。第三，对于具有相关专业资质、市场竞争力较强、规模较大、管理规范的融资平台公司，剥离其融资职能，在妥善处置存量债务的基础上，转型为企业。第四，平台公司转型后按照市场化原则实施在出资范围内承担购买服务的实施主体。转型后的平台公司，可作为 PPP 项目资本重庆的做法，与四川比较相似。在 2017 年 6 月发布的重庆市人民关于加强融资平台公司管理有关工作中，也根据所从事的业务，指明了方向。一是只承担公益性项目融资任务，且主要依靠财政性资金偿还债务的“空壳类”融资平台公司，要按照法定程序予以撤销。二是对兼有融资和公益性项目建设、

10、运营职能的“实体类”融资平台公司，要4 / 12请务必阅读最后特别与免责条款宏观研究剥离其融资职能，通过兼并重组、整合归并同类业务等方式，转型为公益类国有单位，承接委托实施的基础设施、公用事业、土地开发等公益性项目建设。三是对承担一定融资职能的“商业类”国有企业，今后不得为融资。文件也要求，每个区县（自治县）确定的公益性项目建设且需要备案。最多不超过 3 家，并从四川、重庆的文件看，除了转贷型（空壳类）城投被撤销外，其它从事具体业务的城投，未来需要向公益类、商业类（企业）转型。根据各地已有经验，重组整合是转型的重要方式，主要方式有以下几种。（一）合并城投，组建新的综合性集团对于辖区内拥有较多城

11、司，而且业务比较分散的地区，可以将业务相同或者互补的城司合并，组建新的综合投集团。从事公益性业务的城司，合并可能性更大。一方面是因为，对于多数城投企业而言，长期以来它主要任务是配合完成地方的投融资指标，考核时让步于公益性。在剥离性融资职能后，公益投还要继续履行基础设施和公共服务项目的建设、运营责任。在这种情况下，通过强强联合、优势互补的方式，将业务分散的多家城投合并成新企业，可以提高公益投的竞争力和融资能力。另一方面，通过重组合并减少企业数，更便于管理。之前组建多家城司，有些甚至是为了单个项目而成立，一个很重要的出发点是方便融资。在剥离性融资职能后这方面的述求就降低了，减少企业数更容易管理。比

12、如重庆市，就明文规定各个区县（自治县）的公益性项目建设最多不超过 3 家。我们来看看中部某省会城市的案例。2006 年，该省会城市将其所管理的城建投资控股公司、交通投资控股公司、建设投资控股公司合并，组建新的建设投资控股（集团）向新公司增资 5 亿元作为资本金。新公司业务覆盖了当地的交通、电力、天然气、水务、市政项目。2008 年，地方货公司的部分股权注入到该公司。又通过股权划拨的方式，将某种业、某百图表2： 中部某省会城市，三家城投合并组建新公司，后续再划入其它公司股权地方某城建投资控股增加5亿元资本金某种业公司合并成立（2006年）某建设投资控股（集团）某交通投资控股资产注入（2008年）

13、某百货公司某建安投资控股资料来源：联讯证券整理5 / 12请务必阅读最后特别与免责条款宏观研究。2001 年该公司成立，另一个例子是西南某某地级市所属的投资成立当月该市国资委就将当地的某城市建设发展、某建设投资开发公司、某房地产开发这三家城司，以及某自来水公司的股权划拨至新成立的投资。2003 年，当地国资委又将某投资发展注入该公司。该公司不从事具体业务，主要负责国有股权管理，但子公司覆盖了当地的基础设施、医院、公园、房地产、保障房等项目的建设和投融资工作。图表3： 西南某地级市，四家城入新成立的公司，后续再划入其它公司股权某城市建设发展有限公司地方新成立（2001年）股权划拨（2001年）某

14、建设投资开发有限责任公司资产注入（2003年）某投资控股某投资发展某房地产开发有限公司股权划拨（2001年）某自来水公司资料来源：联讯证券整理（二）以大并小，做大做强大型城投除了将众多小型城投合并组建新的企业外，还可以依托现有的某大型城投为基础，通过股权划拨等方式，将其它城投合并在内。以大并小的方式，有几方面好处。一是易于操作，相比于成立新的企业，人事调整要少一些，受到的阻力更小。二是便于战略转型，在众多城司中，选择综合实力强的作为承接其它城投的主体，容易落实地方的转型。三是对于大型城投而言，注入其它城投后业务多元化，通过产业链整合、业务协同等方式，降低成本，提高融资能力。典型的如供热、供水、

15、供气等企业注入到某大型城投后，可以降低管道成本。通过以大并小做大做强的案例很多，我们这里举两个。该公司成立于 2005 年，主要负责当一个是东部某地级市水利控股集团地的水利工程建设。2009 年当地国资委将某新城投资开发公司划拨至该公司，2012 年当地国资委又将某城市建设投资2014 年再次将某城产经营、某城市资产经营划拨至该公司，无偿注入到该公司。通过以大并小，该公司业务覆盖了当要城区的土地开发及基础设施建设等。6 / 12请务必阅读最后特别与免责条款宏观研究图表4： 东部某地级市将多家城投资产注入到原先的水利控股集团某城市建设投资股权划拨（2012年）股权划拨（2009年）股权划拨（20

16、14年）某水利控股集团某城产经营某新城投资开发公司（ 2005年成立）股权划拨（2012年）某城市资产经营资料来源：联讯证券整理另一个是中部某地级市的某建安投资控股集团。该公司前身是当地最大的融资平台，业务范围筹集城市建设所需资金、土地开发、国有资产经营等。2014 年 6 月，当地将旅游公司、地产公司、交司、公交公司、保安公司等，注入到该公司的前身，改名后成为当地最大的国企。截至 2016 年年底，该公司总资产超过 1100 亿元，属于大型国企了。图表5： 中部某地级市，通过资产注入，打造当地最大国企旅游公司地产公司资产注入（2014年）某建安投资控股集团交司公交公司保安公司资料来源：联讯证

17、券整理（三）多家城投重组整立一批新城投对于辖区内拥有多家城司，而且不同城司有业务重叠的地区，可以通过股权划拨的方式，将业务相同、相似，或者互补性较强的板块重组整立一批新的城7 / 12请务必阅读最后特别与免责条款宏观研究司。根据业务来重组整合的好处显而易见。首先，有助于发挥规模效应，降低成本。尤其是对于供水、供热这些固定成本高的公益性行业，把具有相同业务的企业合并，能降低总的供应成本。其次，有助于降低无效竞争。在公共服务领域，公众所享受到的服务质量很关键。过度竞争会压低价格，而这往往是以牺牲公共服务质量为代价。最后，有助于主管部门的管理，对口监管能提高监管效率。西南某直辖市下属的城投，经“八大

18、投”重组整合为“五大投”。2002 年之前，该市只有一家城投负责当地的基础设施项目的投融资和建设工作。2002 年开始，当地市政府在这家城投的基础上，整合各类分散资源，陆续组建了建投（后改名为能投）、城投、地产、开投、高投（后改名为交旅）、水投、水务八大投融资平台。八大投相配合的模式，为当地基础设施建设和城镇化做出了突出贡献。但在建设开发过程中积累的高资产负债率、土地储备调整、国企推进等多方面之下，。2012 年，在该市八大投工作会议上，提出重组整合为地产、城投、交通开投、高速、水务五大城投平台。图表6： 西南某直辖市将八大投重组整五大投某能源投资集团公司某城市建设投资某高速公路集团某地产集团

19、某城市交通开发投资（集团）某高速公路发展重组整合某地产集团某开发投资某城市建设投资（集团）某交通旅游投资集团某水务资产经营某水利投资（集团）某水务集团资料来源：联讯证券整理东部某省会城市也出台了融资平台整合方案。在该市的市级投融资平台整合调整方案中，提出将现有的某旧城开发投资集团、某城市建设投资集团、某产业发展集团等七家城公司。司，通过整合、新成立、撤销等方式，打造为职能更加明确的六家新城投（四）混合所有制城司除了通过股权划拨重组整合外，还可以引进其它投资者进行混改。8 / 12请务必阅读最后特别与免责条款宏观研究混改可以通过多元化股东，提高经营效率，一直是国企的重要形式。早在上世纪 90 年

20、代，国企中就提出引入民间资本以促进生产力发展三中全会决定提出积极发展混合所有制。2015 年 9 月的意见（国发201554 号），提出分层、关于国有企业发展混合所有制推进国有企业混合所有制，鼓励各类资本参与国有企业混合所有制。与国企其它方式主要由国资委主导不同，混改由发改委主导。在发改委的领导下，近年混改有加快的趋势，在资本市场上也引起过热炒。2016 年 9 月发改委召开专题会研究部署国有企业混合所有制相关试点工作。当年年底召开的口，在电力、石油、天然气、铁路、民航、工作会议上，强调混改是国企的重要电信、军工等领域迈出实质性步伐。2017 年从央企到地方国企混改全面推进，市场预计第三批重点

21、领域混改试点也即将公布。城司市场化转型是大方向，尤其是加强对地方举债的规范后，地方政府对城投经营的干预会趋弱。对于市场化程度高的城投企业，混改也不失为一。实际上，目前已有城司混改的案例。2014 年国内 PE 巨头投资以近 18 亿元，从上海城投接手了旗下上市公司城投控股 10%的股权，国有股比例从 56%降至 46%。三、开辟新业务除了产权层面的调整外，市场化转型过程中，城投企业还需根据具体情况，拓展一些新业务，传统的土地开发、回购等业务空间越来越小。尤其是那些转型为商业类国企的城投企业，更新加快业务转型。具体而言，实体投资和开展金融业务。（一）实体投资城司市场化转型之后，与的生产经营性企业

22、一样，着竞争。同时，可能还需要继续承担一些兼具民生性质的任务。在这个过程中，如何在兼顾公益的同时追逐利润最大化，是城司需要考虑的问题。从目前情况看，各地城司在开拓新业务时，大多关注旅游、养老、教育、环境保护等行业。一方面，因为这些行业多集中在服务业，属于轻资产行业，与转型的方向一致，而且利润率也比较高。另一方面，城投在参与时，也具有一定的区位优势。如西南某省旅游资源丰富，旅游产业也较为发达。2012 年该省城投集团组建民族文化旅游产业，整合集团内部和省内外旅游资源，按照“大旅游、全产业”的战略布局。公司拥有 1 个 5A 和 5 个 4A 级景区等优质资源，2013 年总资产已经超过 60亿元

23、，年收入 8 亿元以上。另一个是东北某省会城市某城投，设立子公司作为发起人，成立 PPP 产业基金，作资本方参与当地的养老项目。为（二）开展金融业务2013 年，银监会关于加强 2013 年地方融资平台贷款风除监管的指导意9 / 12请务必阅读最后特别与免责条款宏观研究见（银监发(2013) 10 号），要求各银行业金融机构按照“总量、管理、区别对待、逐步化解”的原则，管控地方融资平台的贷款风险。10 号文的下发，激发了一些综合实力比较强的城司涉足金融业务、甚至组建金控集团的动力，以摆脱对信用和的依赖。通过参股或打造综合性金控平台，整合各种金融工具和金融资源，在服务集团内部的痛时，还可以形成新

24、的利润增长点。如东部某知名旅游城市的综合投，拥有城乡担保、小额贷款、融资租赁、资产管理、互联网金融等多家子公司，同时参股了当地的城商行、农商行、金融资产管理公司等金融机构。10 / 12请务必阅读最后特别与免责条款宏观研究分析师简介：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为 S0300517030002。销售团队周之音林接钦上海刘啸天zhouzhiyin linjieqin xujialinliuxiaotian分析师作者具有证券业授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规，的分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求、客观

25、和公正，结论不受任何第授意或影响，特此。与公司有关的披露联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务证编号：10485001。本公司在知晓范围内履行披露义务。股票投资评级说明投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。股票投资评级标准报告发布日后的 12内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对大盘涨幅大于 10%；增持：相对大盘涨幅在 5%10%之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5%之间；减持：相对大盘涨幅小于-5%。行业投资评级标准报告发布日后的 12内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5%以上；中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间； 减持：我们预计未来报