市场风险管理培训课程

1、第第3 3章章市场风险管理市场风险管理主要内容主要内容第第1 1节节 市场风险概述市场风险概述第第2 2节节 运用互换管理利率风险运用互换管理利率风险第第3 3节节 运用期货管理市场风险运用期货管理市场风险第第4 4节节 汇率风险管理案例汇率风险管理案例第第1 1节节 市场风险概述市场风险概述市场风险市场风险(Market Risk)(Market Risk)市场风险是指因为市场价格变化而可能给投资者市场风险是指因为市场价格变化而可能给投资者带来的损失，这是金融市场中最普遍、最常见的带来的损失，这是金融市场中最普遍、最常见的风险，广泛存在于商品市场、股票市场、外汇市风险，广泛存在于商品市场、股

2、票市场、外汇市场、债券市场、期货市场、租赁市场、票据市场场、债券市场、期货市场、租赁市场、票据市场和基金市场之中。和基金市场之中。市场风险市场风险(Market Risk)(Market Risk)可以说，如果所有的商品价格，证券价格、利率可以说，如果所有的商品价格，证券价格、利率和汇率都永远不变，那么市场风险也就不存在了。和汇率都永远不变，那么市场风险也就不存在了。这种风险使得投资者在投资到期时可能得不到投这种风险使得投资者在投资到期时可能得不到投资决策时所预期的收益。引起各种市场风险的原资决策时所预期的收益。引起各种市场风险的原因是错综复杂的，需要具体问题具体分析。因是错综复杂的，需要具体

3、问题具体分析。案例一：案例一：背景一背景一:1969年年3月卢森堡首相的皮埃尔月卢森堡首相的皮埃尔维尔纳在欧共体海维尔纳在欧共体海牙会议提出建立欧洲货币联盟的构想牙会议提出建立欧洲货币联盟的构想;1979年年3月，在法国、德国的倡导和努力下，欧洲月，在法国、德国的倡导和努力下，欧洲货币体系宣告建立，同时欧洲货币单位货币体系宣告建立，同时欧洲货币单位“埃居埃居”诞生诞生;1991年年12月月10日，通过了日，通过了欧洲联盟条约欧洲联盟条约(通称通称马斯特里赫特条约马斯特里赫特条约)，将欧共体改称为欧洲联，将欧共体改称为欧洲联盟。盟。马约马约规定，最迟在规定，最迟在1999年年1月月1日，如成员日

4、，如成员国超过国超过7个，即可开始实施单一货币个，即可开始实施单一货币;1994年年12月月15日，马德里首脑会议决定将欧洲单一日，马德里首脑会议决定将欧洲单一货币定名为欧元，取代埃居。货币定名为欧元，取代埃居。1999年年1月月4日的第一个交易日，欧元兑换美元的汇日的第一个交易日，欧元兑换美元的汇率为率为1 1.182000年年10月，欧元对美元的汇率降至历史最低点，月，欧元对美元的汇率降至历史最低点，那时，那时，1欧元只能兑换欧元只能兑换082美元美元2002年年1月月1日，欧元正式进入流通日，欧元正式进入流通2008年年7月月15日，欧元曾一度以日，欧元曾一度以1 1.60的比价摸高的比

5、价摸高至兑换美元的汇率高点至兑换美元的汇率高点;背景二背景二:绍兴是我国纺织生产基地和纺织品集散地绍兴是我国纺织生产基地和纺织品集散地;1999-2003绍兴从西欧国家进口纺织设备绍兴从西欧国家进口纺织设备资金达资金达200多亿元，仅先进无梭织机就超多亿元，仅先进无梭织机就超过过2.5万台，仅万台，仅5年时间就一举迈入世界纺年时间就一举迈入世界纺织的先进行列织的先进行列;从从2002年初开始，欧元在国际金融市场上年初开始，欧元在国际金融市场上强势反弹，而美元趋跌强势反弹，而美元趋跌;与此同时与此同时,意大利、德国等欧洲国家提出意大利、德国等欧洲国家提出绍兴企业向他们购买纺织设备，终止使用绍兴企

6、业向他们购买纺织设备，终止使用美元支付的惯例，转为以欧元计价结算美元支付的惯例，转为以欧元计价结算;由于有关企业没有汇率风险意识，在外方由于有关企业没有汇率风险意识，在外方同意延期付款的条件下，接受了以欧元结同意延期付款的条件下，接受了以欧元结算的条件算的条件; 因此因此,到到2003年底年底,绍兴纺织企业因为汇率绍兴纺织企业因为汇率变化产生了变化产生了2.37亿元的巨额损失。亿元的巨额损失。 为此，为此，20022002年下半年全市开立欧元信用证年下半年全市开立欧元信用证14.324114.3241亿欧元，付汇亿欧元，付汇85968596万欧元；万欧元；20032003年年1 15 5月开立

7、欧元信用证月开立欧元信用证41694169万欧元，付汇万欧元，付汇38463846万欧元。但是，万欧元。但是，20022002年年1 11212月，欧元兑月，欧元兑美元累计涨幅达美元累计涨幅达26%26%；20032003年年1 15 5月，欧元兑月，欧元兑美元的涨幅又在美元的涨幅又在20022002年底的基础上上升了年底的基础上上升了14%,14%,见图见图4-14-1和图和图4-24-2。这意味着在上述时间段内，。这意味着在上述时间段内，绍兴纺织企业白白多支付了绍兴纺织企业白白多支付了2.372.37亿元人民币。亿元人民币。 图图1 20011 2001年年1 1月至月至20032003年

8、年1212月欧元兑美元的汇率走势月欧元兑美元的汇率走势 图图2 20032 2003年年1 1月至月至20032003年年1212月欧元兑美元的汇率走势月欧元兑美元的汇率走势20022002年年1 1月月:1:1欧元欧元=0.85=0.85美元美元=7.021=7.021人民币人民币20022002年年1212月月:1:1欧元欧元=1.04=1.04美元美元=8.590=8.590人民币人民币20032003年年5 5月月:1:1欧元欧元=1.19=1.19美元美元=9.829=9.829人民币人民币85968596万欧元万欧元* *1.569=13487.121.569=13487.12万人

9、民币；万人民币；38463846万欧元万欧元* *2.808=10799.562.808=10799.56万人民币万人民币绍兴纺织企业多支付了绍兴纺织企业多支付了2.42862.4286亿元。亿元。 案例三：案例三：株洲冶炼厂是我国最大的铅锌生产和出口基株洲冶炼厂是我国最大的铅锌生产和出口基地之一，其生产的地之一，其生产的“火炬牌火炬牌”锌是我国第一锌是我国第一个在伦敦交易所注册的商标，经有关部门特个在伦敦交易所注册的商标，经有关部门特批该厂可以在国外金属期货市场上进行套期批该厂可以在国外金属期货市场上进行套期保值。从保值。从19971997年初开始，六七个月的时间中，年初开始，六七个月的时间

10、中，伦敦锌价涨幅超过伦敦锌价涨幅超过50%50%，而株冶最后集中性，而株冶最后集中性平仓的平仓的3 3天内亏损达到天内亏损达到1 1亿多美元，整个企业亿多美元，整个企业因此元气大伤，此后国家对于企业境外保值因此元气大伤，此后国家对于企业境外保值的期货业务审批和控制更加严格了的期货业务审批和控制更加严格了。 97年株冶从事锌的年株冶从事锌的2年卖出套期保值时，年卖出套期保值时，具体经办人员越权透支进行交易，出现亏具体经办人员越权透支进行交易，出现亏损后没有及时汇报，结果继续在伦敦市场损后没有及时汇报，结果继续在伦敦市场上抛出期锌合约，被国外金融机构盯住而上抛出期锌合约，被国外金融机构盯住而发生逼

11、仓，导致亏损越来越大。最后亏损发生逼仓，导致亏损越来越大。最后亏损实在无法隐瞒才报告株冶时，已在伦敦卖实在无法隐瞒才报告株冶时，已在伦敦卖出了出了45万吨锌，而当时株冶全年的总产量万吨锌，而当时株冶全年的总产量才仅为才仅为30万吨，这也就是国外机构敢于放万吨，这也就是国外机构敢于放手逼仓的根本原因。手逼仓的根本原因。虽然当时国家出面从其他锌厂调集了部分锌进行交割试虽然当时国家出面从其他锌厂调集了部分锌进行交割试图减少损失，但是终因抛售量过大，为了履约只好高价图减少损失，但是终因抛售量过大，为了履约只好高价买入合约平仓，卖时买入合约平仓，卖时1150美元，买时美元，买时1730美元。美元。3天里

12、天里就亏损就亏损1亿多美元，厂子也差点被他搞垮了。现在想起亿多美元，厂子也差点被他搞垮了。现在想起来还心惊肉跳！来还心惊肉跳！ 值得思考的互换合同值得思考的互换合同: : 长期资本管理公司认为哥伦比亚广播公长期资本管理公司认为哥伦比亚广播公司的股票价格司的股票价格3 3年内可上涨年内可上涨100100，希望赚取，希望赚取1 1亿美元利润，又不肯出钱，银行贷款又有亿美元利润，又不肯出钱，银行贷款又有“规则规则T T”规定，美联储的保证金贷款上限规定，美联储的保证金贷款上限是全部投资的是全部投资的5050。长期资本管理公司找到。长期资本管理公司找到了合作伙伴瑞士银行，签订了一份了合作伙伴瑞士银行，

13、签订了一份“互换互换”合同。合同。 在这份合同中，长期资本管理公在这份合同中，长期资本管理公司同意每年向瑞士银行支付一笔固司同意每年向瑞士银行支付一笔固定的费用，作为定的费用，作为1亿美元的利息，而亿美元的利息，而如果股票价格上涨，瑞士银行则同如果股票价格上涨，瑞士银行则同意向长期资本管理公司支付全部可意向长期资本管理公司支付全部可能的赢利，相反，长期资本管理公能的赢利，相反，长期资本管理公司则向瑞士银行支付全部损失。司则向瑞士银行支付全部损失。 图图5 浦东发展银行价格走势图浦东发展银行价格走势图2000.12-2008.4 浦发银行股票价格特征浦发银行股票价格特征1999.11.10 19

14、99.11.10 价格价格29.8029.802005.6.2 2005.6.2 价格价格6.41(10.46)6.41(10.46)2008.1.11 2008.1.11 价格价格61.97(122.23)61.97(122.23)2008.10.28 2008.10.28 价格价格10.77(29.00)10.77(29.00)2009.8.3 2009.8.3 价格价格27.36(99.39)27.36(99.39)2010.9.21 2010.9.21 价格价格12.87(62.20)12.87(62.20)图图7 上证指数走势上证指数走势 2005.4.7-2008.4.7第第2 2

15、节节 运用互换管理利率风险运用互换管理利率风险案例：利率互换案例：利率互换每个公司的信用评级不同，融资成本也不同每个公司的信用评级不同，融资成本也不同 信用评级好的大型企业，融资成本较低信用评级好的大型企业，融资成本较低 信用评级欠佳的中小企业，融资成本就相对高一些信用评级欠佳的中小企业，融资成本就相对高一些 即使中小企业融资成本较高，它也可能在短期融即使中小企业融资成本较高，它也可能在短期融资上具有比较优势资上具有比较优势 A公司B公司A与B的利率差信用评级信用评级AAABBB固定利率固定利率融资成本融资成本78.51.5浮动利率浮动利率融资成本融资成本LIBOR0.4LIBOR0.70.3

16、比较优势比较优势固定固定浮动浮动LIBORLIBOR注释注释LIBORLIBOR，London Interbank Offering RateLondon Interbank Offering Rate，表，表示伦敦银行间同业拆借利率，为短期利率，示伦敦银行间同业拆借利率，为短期利率，它是大多数国际银行在伦敦市场对以美元名义贷它是大多数国际银行在伦敦市场对以美元名义贷款互相支付的利率，通常用作浮动利率约定的参款互相支付的利率，通常用作浮动利率约定的参考利率。考利率。根据借款人的信用等级，利率可以在根据借款人的信用等级，利率可以在LIBORLIBOR至至LIBORLIBOR加一个点或更多点的范围

17、内变动加一个点或更多点的范围内变动 现在，现在，A A公司想获取浮动利率的贷款公司想获取浮动利率的贷款B B公司想得到固定利率的贷款公司想得到固定利率的贷款都不是双方的比较优势都不是双方的比较优势固定利率固定利率投资者投资者A公司公司浮动利率浮动利率投资者投资者LIBOR-0.2%7%LIBOR+0.7%7%B公司公司互换后的融资成本互换后的融资成本公司公司互换前融资成互换前融资成本本互换后成本互换后成本降低的降低的成本成本A浮动利率融资成本为：LIBOR+ 0.4% 7% +(LIBOR0.2%)- 7% = LIBOR - 0.2% 0.6% B固定利率融资成本为：8.5 (LIBOR +

18、 0.7%)+ 7% -(LIBOR - 0.2%) =7.9% 0.6% 利率互换中介的作用利率互换中介的作用 实务中寻找互换对方须花费相当长的时间，且还实务中寻找互换对方须花费相当长的时间，且还要承担彼此不认识的信用风险要承担彼此不认识的信用风险 金融机构由于自身业务往来的关系，接近利率互金融机构由于自身业务往来的关系，接近利率互换的供需双方，容易找到潜在的互换者。换的供需双方，容易找到潜在的互换者。金融机构本身也可凭其信用来降低交易双方的信金融机构本身也可凭其信用来降低交易双方的信用风险。用风险。中介者与互换双方分别签订利率互换协议，互换中介者与互换双方分别签订利率互换协议，互换中介并不

19、要额外的资金，而是仅仅从中赚取服务中介并不要额外的资金，而是仅仅从中赚取服务费用或差价。费用或差价。 固定利率投固定利率投资者资者A公司公司B公司公司浮动利率投浮动利率投资者资者LIBOR7%LIBOR+0.7%7%互换中互换中介介LIBOR-0.2%7.2%第第3 3节节运用期货管理市场风险运用期货管理市场风险空开，空头主动开仓。多开，多头主动开仓。空开，空头主动开仓。多开，多头主动开仓。 空平，空头主动平仓。多平，多头主动平仓。空平，空头主动平仓。多平，多头主动平仓。 双开，新多头跟新空头开仓。持仓量双开，新多头跟新空头开仓。持仓量增加增加。 双平，老多头跟老空头平仓。持仓量双平，老多头跟

20、老空头平仓。持仓量减少减少。 空换：空头换手，指老空买进平仓，新空卖出空换：空头换手，指老空买进平仓，新空卖出开仓；持仓量不变。开仓；持仓量不变。 多换：多头换手，指老多卖出平仓，新多买进多换：多头换手，指老多卖出平仓，新多买进开仓；持仓量不变。开仓；持仓量不变。期货术语期货术语 套期保值分为卖出套期保值和买套期保值分为卖出套期保值和买入套期保值入套期保值. . 当拥有现货而在期货市场上卖出期当拥有现货而在期货市场上卖出期货合约货合约( (即卖空即卖空) )，持有空头头寸来为，持有空头头寸来为交易者将要在现货市场上卖出的现货交易者将要在现货市场上卖出的现货商品进行保值的方法称为卖出套期保商品进

21、行保值的方法称为卖出套期保值，其目的主要是用来防止因现货市值，其目的主要是用来防止因现货市场价格下跌而造成的损失。场价格下跌而造成的损失。1 1 套期保值套期保值 经营者预先在期货市场上买入经营者预先在期货市场上买入期货合约期货合约( (即买空即买空) )，持有多头头寸，持有多头头寸来为经营者将要在现货市场买入的来为经营者将要在现货市场买入的商品进行保值的方法称为买入套期商品进行保值的方法称为买入套期保值，其目的主要是用来防止因现保值，其目的主要是用来防止因现货市场价格上涨而带来的成本上升。货市场价格上涨而带来的成本上升。期货市场价格与现货市场价格走势基本一致，期货市场价格与现货市场价格走势基

22、本一致，但并不完全一样，所以难以达到百分之百保值，但并不完全一样，所以难以达到百分之百保值，传统套期传统套期( (套期比为套期比为1)1)的方法常常并不理想。的方法常常并不理想。因此怎样进行套期保值，怎样尽可能做到回因此怎样进行套期保值，怎样尽可能做到回避风险，或在兼顾收益的前提下回避风险，这就避风险，或在兼顾收益的前提下回避风险，这就是有关最佳套期保值问题。是有关最佳套期保值问题。传统套期保值操作的运作模式传统套期保值操作的运作模式具体的操作思路如下：如生产商在具体的操作思路如下：如生产商在1111月份需要铜月份需要铜100100吨，那么可以在七月吨，那么可以在七月份买入份买入1111月份铜

23、期货合约。最后在月份铜期货合约。最后在1111月份的时候在期货市场上卖出月份的时候在期货市场上卖出1111月份期货合约平仓，同时在现货市月份期货合约平仓，同时在现货市场上重新买入铜进行过户交易。场上重新买入铜进行过户交易。 现货市场现货市场期货市场期货市场7月份月份铜价铜价15000买入买入20手手11月月份期货合约：份期货合约：1550011月份月份买入买入100吨铜：吨铜：价格价格16500卖出卖出20手手11月月份期货合约：份期货合约：价格价格17100套保结果套保结果亏损亏损1500盈利盈利1600 结论结论实际价格实际价格15000-100=1490014900 100=149000

24、0净利润净利润(1600-1500)100=10000元元2 2最小风险套期最小风险套期 现假设有一套期者做卖出套期保值，现假设有一套期者做卖出套期保值，P P1 1表示开始套期时的现货价格，表示开始套期时的现货价格，F F1 1表示开始套表示开始套期时的期货价格，期时的期货价格，P P2 2表示套期结束时的现货价表示套期结束时的现货价格，格，F F2 2表示套期结束时的期货价格，表示套期结束时的期货价格，Q Qs s、Q Qf f分别表示保值者在现货、期货市场上所做的分别表示保值者在现货、期货市场上所做的成交量。则在这段套期保值期间的收益为：成交量。则在这段套期保值期间的收益为：若收益为零，

25、则若收益为零，则 fshQFFQPPR)()(12121221()ssfPQPQFFQ 若令若令，称为风险最小时的套期比，则有，称为风险最小时的套期比，则有),cov(2)var()var(),cov(2)var()var()var()var(22222222222112FPQQFQPQQFQPQFQPQFQFQPQPRfsfsfSfSffSShsfQFFPQ)var(),cov(222)var(),cov(222FFPhmrsfmrQQh在开始套期时，在开始套期时，P1、F1、Qs、Qf已经确定，而已经确定，而P2、F2则为未知随机变量，则收益则为未知随机变量，则收益Rh也为一随机变量。预期

26、收也为一随机变量。预期收益用益用Rh的数学期望的数学期望E(Rh）表示，风险用）表示，风险用Rh的方差的方差var(Rh)表示，则有，表示，则有，最小化方差最小化方差var(Rh) ，则有：，则有：若套期者在此期间没有进行套期保值，则其收益为：若套期者在此期间没有进行套期保值，则其收益为： 其方差为：其方差为：令令则则 H He e表示套期相对于不套期交易的风险回避程度，表示套期相对于不套期交易的风险回避程度，因此称作套期有效性指标。因此称作套期有效性指标。 若与现货存在如下回归关系：若与现货存在如下回归关系： 则有则有MRHR=b,MRHR=b,而而HEHE恰好为回归方程的拟合优度恰好为回归

27、方程的拟合优度R R2 2 ，这这为计算为计算MRHR, HE MRHR, HE ，提供了极大方便。，提供了极大方便。 suQPPR)(12)var()var(22PQRsu)var()var(1uheRRHtttFPba上述表明，目前在研究最小方差套期保值时，几乎都没有上述表明，目前在研究最小方差套期保值时，几乎都没有考虑套期成本费用等因素。当考虑套期成本费用时，套期考虑套期成本费用等因素。当考虑套期成本费用时，套期策略将会产生较大的变化。不妨设套期费用（包括交易费策略将会产生较大的变化。不妨设套期费用（包括交易费用、税收及保证金利息等）用、税收及保证金利息等）表示固定费用，表示固定费用，表

28、示随成交额增加而增表示随成交额增加而增加，不管是买入还是卖出，也不管是赚还是赔加，不管是买入还是卖出，也不管是赚还是赔 。当当时，时，表示买入期货合约表示买入期货合约 , , 2211)(CQFFCCf221)(CQFFf01C1C0fQfQ3 3 组合套期组合套期采用那种套期比进行套期关键在于个人的择优采用那种套期比进行套期关键在于个人的择优标准，最小风险套期不考虑收益，只是使风险最小，标准，最小风险套期不考虑收益，只是使风险最小，最大效用套期既考虑到收益，又考虑到风险，具体最大效用套期既考虑到收益，又考虑到风险，具体来说取决于个人的效用函数。而选择性最小风险套来说取决于个人的效用函数。而选

29、择性最小风险套期则根据基差变化而调整，并且取决于最低收期则根据基差变化而调整，并且取决于最低收益指益指标。标。上述讨论都是对一种商品进行套期的，而对于上述讨论都是对一种商品进行套期的，而对于一个购买原料，生产出产品，然后再销售产品的商一个购买原料，生产出产品，然后再销售产品的商品生产者来说，应该采取怎样的套期方式来最大限品生产者来说，应该采取怎样的套期方式来最大限度地回避风险呢？这就是组合套期问题。度地回避风险呢？这就是组合套期问题。现考虑生产者在现考虑生产者在0 0时刻打算在时刻打算在1 1时刻买进时刻买进Q QI I单位原料进行生单位原料进行生产。由于在产。由于在1 1时刻原料价格时刻原料

30、价格 的不确定性，于是该生产者的不确定性，于是该生产者决定在决定在0 0时刻以价格时刻以价格F F1 1买入买入X X1 1单位期货，并在单位期货，并在1 1时刻以期价时刻以期价 卖出来完成套期。到了卖出来完成套期。到了2 2时刻，生产结束，产出产品时刻，生产结束，产出产品 ，并以不知价格并以不知价格 出售，但由于出售，但由于 未知，自然为了锁定未知，自然为了锁定利润，必须对产品利润，必须对产品 进行套期，于是生产者在进行套期，于是生产者在0 0时刻以价时刻以价格格F F0 0卖出卖出X X0 0单位期货，并在单位期货，并在2 2时刻以价格时刻以价格 买进，从而完买进，从而完成对产品成对产品Q

31、 Q0 0的套期保值。的套期保值。Q Q1 1和和Q Q0 0的关系由具体生产过程决定的关系由具体生产过程决定。令。令 ， 分别表示套期后的成本和收入，则：分别表示套期后的成本和收入，则： OOOOOOIIIIIIXFFQPHXFFQPH)()(OHIHOFOPOPOQIFOQIP第第4 4节节 汇率风险管理案例汇率风险管理案例（1 1） 背景背景一家德国公司需要在一家德国公司需要在270270天内支付天内支付100100万美元。万美元。作为套期保值的目标，该公司希望：作为套期保值的目标，该公司希望： 防止在美元升值时造成过高的损失防止在美元升值时造成过高的损失 如果美元贬值的话，尽可能地从中

32、获如果美元贬值的话，尽可能地从中获利利 使用期权对美元的不利变动提供保护使用期权对美元的不利变动提供保护所需的成本最低，但保护程度应充分所需的成本最低，但保护程度应充分美元当前按即期汇率美元当前按即期汇率 $ 1 = DEM 1.6634$ 1 = DEM 1.6634进行交易，进行交易，且且9 9个月的远期汇率为个月的远期汇率为 $ 1 = DEM 1.7000$ 1 = DEM 1.7000。马克与美元马克与美元9 9个月的利息率分别为个月的利息率分别为6%6%和和3%3%。该公司对未来市场变动的方向没有特定的预期，但该公司对未来市场变动的方向没有特定的预期，但认为美元价格在此期间内不大可

33、能超出认为美元价格在此期间内不大可能超出 DEM DEM 1.4000 DEM 2.10001.4000 DEM 2.1000的范围。的范围。这一范围因此将构成该公司对汇率可能变动水平的这一范围因此将构成该公司对汇率可能变动水平的预期。预期。表表1 1概括了各种执行价格水平的欧式期权的期权价概括了各种执行价格水平的欧式期权的期权价格，所有的报价都有以格，所有的报价都有以1 1美元的马克点数来表示。美元的马克点数来表示。执行价格 美元的看涨 期权 （马克的看跌期权） 美元的看跌 期权 （马克的看涨期权） 隐含波动率 1.4000 2925 57 15% 1.5000 2056 145 14% 1

34、.6000 1285 332 13% 1.7000 672 676 12% 1.8000 367 1328 13% 1.9000 202 2120 14% 2.0000 115 2991 15% 2.1000 69 3902 16% 表 1 期权报价(单位：百马克) 1.4001.5001.6001.7001.800 1.9002.0002.100-400 000-200 0000200 000400 000损益损益(单位单位.马克马克)美元美元/马克马克（2）保值策略的比较）保值策略的比较图图1 公司不进行套期保值时的损益公司不进行套期保值时的损益为避免外汇风险，该公司可以买入一份执行为避免

35、外汇风险，该公司可以买入一份执行价格为价格为DEM 1.7000DEM 1.7000的平价看涨期权（执行价的平价看涨期权（执行价格与远期汇率相同的期权），总成本为格与远期汇率相同的期权），总成本为67 67 200200德国马克。图德国马克。图2 2 画出了原有风险暴露的图画出了原有风险暴露的图线、该期权在到期日的损益图以及两者结合线、该期权在到期日的损益图以及两者结合在一起的结果。在一起的结果。1.4001.5001.6001.7001.800 1.9002.0002.100-400 000-200 0000200 000400 000损益损益(单位：单位：.马克马克)美元美元/马克马克风险

36、暴露风险暴露套期保值套期保值总和总和图图2 使用平价期权进行套期保值的损益使用平价期权进行套期保值的损益第一种方法的优点第一种方法的优点站在交易者角度站在交易者角度看涨期权的损益线在图中像看涨期权特征线的形看涨期权的损益线在图中像看涨期权特征线的形状，有一个右上角倾斜的斜线部分状，有一个右上角倾斜的斜线部分其关心的是相对于最初汇率所计算的损益其关心的是相对于最初汇率所计算的损益第二种方法的优点第二种方法的优点站在公司的角度站在公司的角度将注意力转向总成本，即一般不怎么考虑从将注意力转向总成本，即一般不怎么考虑从风险和保值中获得的相对的风险和保值中获得的相对的“收益收益”与与“损损失失”可以直接

37、从图中看出实际有效汇率可以直接从图中看出实际有效汇率1.40001.50001.60001.70001.80001.90002.00002.1000美元美元 / 马克马克2 .2000-2 100 000-2 000 000-1 900 000-1 800 000-1 700 000-1 600 000-1 500 000-1 400 000-2 200 0002.10002.00001.90001.80001.70001.60001.50001.40001.40001.70002.00001.50001.80002.10001.60001.9000实际有效汇率实际有效汇率现金流量现金流量 (

38、 单位单位.马克马克 )（3 3）基本的期权套期保值）基本的期权套期保值图图3 基本的期权套期保值基本的期权套期保值没有哪一种期权比其它几种期权更好。没有哪一种期权比其它几种期权更好。深度实值期权所提供的更高的保护程度固然令深度实值期权所提供的更高的保护程度固然令人满意，但要有额外的开支。人满意，但要有额外的开支。较便宜的虚值期权虽然具有一定的吸引力，但较便宜的虚值期权虽然具有一定的吸引力，但保值效果相对较差。保值效果相对较差。若美元升值，最好的期权即为深度实值期权若美元升值，最好的期权即为深度实值期权（即执行价格最低的期权）；若美元价格下跌，（即执行价格最低的期权）；若美元价格下跌，低成本的

39、虚值期权则是最好的选择。低成本的虚值期权则是最好的选择。因而在考虑一个基本的期权套期保值时没有因而在考虑一个基本的期权套期保值时没有一种完美的选择，必须要在所提供的保护程一种完美的选择，必须要在所提供的保护程度与所需的成本之间求得一种均衡。度与所需的成本之间求得一种均衡。其答案并没有正确与错误之分，面临风险的其答案并没有正确与错误之分，面临风险的公司需要选择一种能最好地满足其所设定的公司需要选择一种能最好地满足其所设定的保值目标的特定折中方案。保值目标的特定折中方案。（4 4）定做的套期保值）定做的套期保值银行在推销基于期权的保值方法时所面临的主银行在推销基于期权的保值方法时所面临的主要问题之

40、一是其所出售产品的成本。要问题之一是其所出售产品的成本。公司不愿意预先付款以避免汇率波动的影响，公司不愿意预先付款以避免汇率波动的影响，也不愿意支付较高的期权保险费。例如，在上也不愿意支付较高的期权保险费。例如，在上述德国公司的例子中，为平价期权预先支付的述德国公司的例子中，为平价期权预先支付的期权费为期权费为67 20067 200德国马克，几乎占全部受险资德国马克，几乎占全部受险资产额的产额的4%4%。一些公司，特别是那些利润率较低的公司，可一些公司，特别是那些利润率较低的公司，可能会感到这种花费太高了。能会感到这种花费太高了。公司的角度看，这似乎是一种两难的选择。公司的角度看，这似乎是一

41、种两难的选择。一方面，它不想负担购买期权类保护产品的费用，一方面，它不想负担购买期权类保护产品的费用，因为期权费看起来太高。因为期权费看起来太高。而另一方面，它又不愿意放弃套期保值，因为若而另一方面，它又不愿意放弃套期保值，因为若美元升值则会带来损失。美元升值则会带来损失。若该公司选择远期合约，可以保证一个固定的利若该公司选择远期合约，可以保证一个固定的利润，但却放弃了从美元贬值中获利的机会。润，但却放弃了从美元贬值中获利的机会。这一问题的解决办法是定做一种基这一问题的解决办法是定做一种基于期权的保值产品，以便其能够提于期权的保值产品，以便其能够提供所需要的好处，而又没有其它方供所需要的好处，

42、而又没有其它方面的要求。面的要求。基本期权套期保值的困难在于其特基本期权套期保值的困难在于其特征线每次只变化一个点。征线每次只变化一个点。一旦标的资产的价格超过了执行价格从而使一旦标的资产的价格超过了执行价格从而使得期权为实值时，不管情况有多糟，该期权得期权为实值时，不管情况有多糟，该期权都可以对标的资产价格的进一步不利变动提都可以对标的资产价格的进一步不利变动提供无限的保护。供无限的保护。而另一方面，一旦标的资产价格朝另一个方而另一方面，一旦标的资产价格朝另一个方向变动，从而使得期权变为虚值时，不管这向变动，从而使得期权变为虚值时，不管这种变动程度有多大，顾客都可以从中获得无种变动程度有多大

43、，顾客都可以从中获得无限可能的收益。限可能的收益。美元美元 / 马克马克1.20001.10001.30001.40001.50001.60001.70001.80001.90002.00002.10002.20002.30002.4000-2 100 000-2 000 000-1 900 000 -1 800 000 - 1 700 000-1 600 000-1 500 000-1 400 000-1 300 000-1 200 000-1 100 000-1 000 000现金流量现金流量 ( 单位单位.马克马克 )美元价格降至美元价格降至DEM1.7000以下时无限的以下时无限的获利

44、的潜力获利的潜力美元价格升至美元价格升至DEM1.7000以上时所提供以上时所提供的无限保护的无限保护图图4 基本期权套期保值所提供的无限保护与基本期权套期保值所提供的无限保护与 无限的获利能力无限的获利能力但是这种对美元升值的无限保护以及从美元贬值但是这种对美元升值的无限保护以及从美元贬值中的无限获利潜力不一定是该公司所需要的。中的无限获利潜力不一定是该公司所需要的。在该公司的保值目标中，它已经声明美元汇率不在该公司的保值目标中，它已经声明美元汇率不太可能超出太可能超出DEM 1.4000 DEM 2.1000DEM 1.4000 DEM 2.1000的范围，的范围，因此该公司并不需要为超过

45、这一范围的保护能力因此该公司并不需要为超过这一范围的保护能力或获利机会付费。或获利机会付费。事实上，银行可以定做一个仅在此范围内的套期事实上，银行可以定做一个仅在此范围内的套期保值方法。保值方法。美元美元 / 马克马克1.20001.10001.30001.40001.50001.60001.70001.80001.90002.00002.10002.20002.30002.4000-2 100 000-2 000 000-1 900 000 -1 800 000 - 1 700 000-1 600 000-1 500 000-1 400 000-1 300 000-1 200 000-1 1

46、00 000-1 000 000现金流量现金流量 ( 单位单位.马克马克 )终止美元价格低于终止美元价格低于DEM1.4000时获利的可能时获利的可能美元价格在美元价格在DEM1.4000与与DEM2.1000之间变动时之间变动时提供正常的提供正常的 期权保护期权保护停止对美元停止对美元价格高于价格高于DEM2.1000时的保护时的保护图图5 定做的套期保值定做的套期保值基基本本风风险险暴暴露露 1，1，1，1 买买入入一一个个执执行行价价格格居居中中的的看看涨涨期期权权 0， 0， +1， +1 基基本本的的期期权权套套期期保保值值 1，1， 0， 0 基基本本风风险险暴暴露露 1，1，1，

47、1 买买入入一一个个执执行行价价格格居居中中的的看看涨涨期期权权 0， 0， +1， +1 卖卖出出一一个个执执行行价价格格较较低低的的看看跌跌期期权权 + 1， 0， 0， 0 卖卖出出一一个个执执行行价价格格较较高高的的看看涨涨期期权权 0， 0， 0，1 定定做做的的期期权权套套期期保保值值 0，1， 0，1 这一技巧的实质是制作一项保护以满足顾客的特这一技巧的实质是制作一项保护以满足顾客的特定需要，期权被买来在需要的地方提供保护，在定需要，期权被买来在需要的地方提供保护，在不需要保护时可以卖出类型相同的期权，在不需不需要保护时可以卖出类型相同的期权，在不需要获利机会时则可以售出类型相反

48、的期权，并用要获利机会时则可以售出类型相反的期权，并用卖出期权的收入来抵消购买看涨期权的开支。卖出期权的收入来抵消购买看涨期权的开支。这样既满足了特定需要，又降低了成本。这样既满足了特定需要，又降低了成本。一些公司一反常态地害怕售出期权，这可能中因一些公司一反常态地害怕售出期权，这可能中因为听说了为听说了Allied-LyonsAllied-Lyons公司在公司在19911991年损失了数百年损失了数百万英镑的事件。不过，在公司里的作为一项精心万英镑的事件。不过，在公司里的作为一项精心设计的期权类套期保值策略的一部分的售出期权设计的期权类套期保值策略的一部分的售出期权与为了赚取期权费而冒高风险

49、的售出期权之间存与为了赚取期权费而冒高风险的售出期权之间存在着很大的差别。在着很大的差别。 作为精心设计的套期保值方法的一部分，卖出的作为精心设计的套期保值方法的一部分，卖出的期权已经被其他买入的期权或基本风险暴露所抵期权已经被其他买入的期权或基本风险暴露所抵消。售出的看涨期权由买入的执行价格较低的看消。售出的看涨期权由买入的执行价格较低的看涨期权所平衡，而售出的看跌期权则由从美元贬涨期权所平衡，而售出的看跌期权则由从美元贬值中获利的基本风险暴露所平衡。在该公司最终值中获利的基本风险暴露所平衡。在该公司最终的现金流量图上，售出期权后的风险均不超过初的现金流量图上，售出期权后的风险均不超过初始头寸的风险。始头寸的风险。 为了避免组装期权类保值产品时的复杂性，为了避免组装期权类保值产品时的复杂性，并克服公司在买入或看跌的期权时的反感情并克服公司在买入或看跌的期权时的反感情绪，银行经常构造一种打包产品并给它取一绪，银行经常构造一种打包产品并给它取一个专有名称，其有许多可能的排列变化。在个专有名称，其有许多可能的排列变化。在许多情况下，这些打包产品都是经过精心设许多情况下，这些打包产品都是经过精心设计的，其出售期权所得到的期权费收入与购计的，其出售期权所得到的期权费收入与购买期权的期权费支出恰好相等，从而构造出买期权的期权费支出恰好相等，从而