LTCM给我们的教训

1、LTCM的失败总结及启示长期资本管理公司（LTCM）是总部设立在康涅狄格州格林威治的一家主要从事定息债务工具套利活动的合伙制私人投资管理公司。由所罗门兄弟的前副董事长暨债券交易部主管约翰梅韦瑟于1994 年成立，董事会成员包括了因制定选择权定价公式，而在1997 年共同获得诺贝尔经济学奖的麦伦·休斯和罗伯特·C·默顿。LTCM在开始的时候获得了2859%的年度收益率以及4 年总计 185%的投资回报率的巨大成就。然而在1998 年俄罗斯金融危机后，却在不到四个月的时间里造成了46 亿美元的巨大亏损，不得不请求美国联准会的财政介入。不久之后，该基金在 2000 年初

2、倒闭。长期资本管理公司虽然只存在了短短的5 年，但是它却是迄今为止最有影响的套利基金，并引发了华尔街历史上的一场灾难。LTCM虽然拥有两位学术大师、一位前联储副主席以及一群华尔街最能赚钱的对冲套利高手，但是却依旧如流星般转瞬即逝。LTCM 的倒闭并不是突然的，而是由其自身所存在问题的长期积累的结果。在我看来， LTCM失败的最主要的因素便是他们建立的数学模型。第一，他们的模型太理想化， 而他们忽略却了一个事实， 那就是其他交易员并不是完全理性的。他们相信别人都像他们自己的交易员一样，能够毫无感情地参与交易。LCTM 忘记了在一个他们眼里极其愚蠢的市场上一定要时刻保持充足的流动性，因为他们的模型

3、认为需要用上这种流动性的事百年不遇。结果是，97 年底和 98年初，这种事情连续地发生在了他们身上。简单来说， “百年不遇”的事情两年之内就发生了两次。事实上，类似的事件 92 年就曾发生过，而长期资本管理公司的模型根本就没有追溯到“那么久” 。 第二，冲基金的运作模式，就是从正反两个角度下注投资， 无论是市场是升是跌， 我们手中的基金至少有一部分是盈利的，保证我们的投资不会全线亏损。 长期资本管理公司从 1994 年到 1996 年都是根据独特的数学模型发掘良好的债券投机机遇， 并对债券投资进行对冲。 长期资本管理基金基本的投资策略就是认为资本市场的债券利差会逐渐减小， 然后利用巨大的财务杠

4、杆无限放大债券利差额度， 所以即使一点点债券差额经过财务杠杆放大以后，利润也是非常巨大的。而且，通过他们大量的历史数据计算认证，对债券投资进行严格对冲， 风险是很低的。 他们通过精确的电脑自动数学模型发现很多宝贵的债券利差投资机会，他们要做的就是运用巨大的财务杠杆放大收益。然而， 1997 年亚洲金融危机发生以后，资本市场债券利差越来越小，很难找到良好的债券投资机会， 为了保持盈利， 长期资本管理公司被迫进入股票市场。 股票市场不能简单通过数学模型判断走势的， 它更多受人为因素影响。 但是，长期基本管理公司的交易员对自己太过自信， 相信运用巨大的资金优势完全可以控制风险，创造盈利。他们忘记，风

5、险是可以预知，但却是不可控制的。可以说，是 LTCM 在开始的时候取得成功的最重要的因素是他们所建立的数学模型，而导致他们失败的最重要的因素也恰恰是那个独特的数学模型。其次， LTCM其企业内部的沟通模式也是存在问题的。长期资本管理公司，合伙人与员工之间几乎没有沟通，直到公司已经到了倒闭的前一两天，员工怒不可竭地向合伙人吼叫，要求给出说法，仍然是一言不发。这样的沟通环境，绝对不是一般企业可以想象的， 要知道互不沟通的团队根本就不是一个团队， 因为连“团”都不成立，在长期资本管理公司里，公司的理念、价值观统统都没有成立，因为这些都需要建立在具体的运作模式上， 而具体的运作模式， 合伙人是一个字也

6、不对外公布的， 也包括了公司除合伙人以外的所有交易员。 书中说，交易员们每天在往公司的 “交易委员长会” 打电话，才能知道当天要交易什么和交易多少，换言之，合伙人只是会按电话和键盘的机器手罢了。在制造业、服务业企业里，高层如果不能了解到基层发生的事情， 管理就失去意义， 这个公司也没有了创造效益的能力。基层就如人身上的神经末梢，是灵敏而丰富的，高管如人的大脑。我们很难想象一个脑体分离的人是健康的人， 现实中我们见到这样的人要么是下半身瘫痪了，要么是得了帕氏综合症，再不然就是老年痴呆症了。企业也一样，“总经理接待日” 这样的活动就足见意义。 然而，在长期资本管理公司里却是完全不同的景象， 那一二

7、十个合伙人已经是公司的全部， 其他员工， 包括交易员可以等同于机器， 合伙人长年累月不用跟员工说一句话。 那么我们可以想象： 这是一家没有后续发展力的公司， 因为他连人才培养机制都没有； 这也是一家神经迟钝的公司，因为不作现场交易的合伙人， 跟进行现场交易的交易形同陌路人， 甚至搭不上话。 这家公司也是没有企业文化的公司， 沟通就是文化的沟通， 没有了沟通，就没有文化的存在。另外，长期资本管理公司不仅是企业内部的沟通存在问题， 其在对外的沟通上也是很有问题的。 麦利威瑟及长期资本管理公司对外的沟通模式， 显然是很奇怪的。书中一再提到他们从不提及他们的运作模式、标的、规模等，而且他们傲慢，目空一

8、切。也就是说，他们跟外界的沟通上，输入系统几乎完全关闭。他们一味输出的是，他们因为拥有超卓的学者、业绩、声誉等，所以别人都应该向他们注资，仅此而矣。长期资本管理公司就象一个舞台，麦利威瑟就是导演。他们站在连世界各大银行都只能望其颈背的云端， 缺乏与银行、 企业的充分沟通， 长期资本管理公司里那些学者， 从来不屑于与低层次的人物交往， 以至他们象一伙“神仙 ”，在高端里长袖善舞，做着与传统企业和银行都不相同的事情，并让他们有充分发挥的自由，不受任何限制。长期资本管理公司在98 年急速从云端里摔下来，关键的事件是俄罗斯的违约，这是开端。然而，俄罗斯当时为什么会违约呢这不是建立在俄罗斯千千万万个企业的运作基础上的吗长期资本管理公司那些不屑于与低层次的企业和人物交往的作风， 使他们的判断失去了对来自俄罗斯经济社会最层底的嗅觉， 显得麻木不仁， 因此很被动地只能接受俄罗斯违约带来的灾难。长期资本管理公司的失败可以从很多的方面来总结， 而且他也能给我们很多深刻的教训。在我看来，从 LTC