从港股游戏新势力看游戏行业新趋势研究报告

1、证券研究报告正文目录1、青瓷游戏为全球各地的游戏玩家带来精彩梦幻的体验.61.1、青瓷游戏简介：深耕细分品类的游戏厂商 .61.2、青瓷财务数据：爆款游戏助推 2018-2020年营收、利润复合增速分别达 253%、104%.81.3、行业：2025年手游市场规模有望达 4321亿元，细分品类存机遇，紧随年轻用户需求变化.121.4、关键运营指标：付费率、ARPPU、留存率高于行业平均水平，共同贡献高 LTV.141.5、自研产品：爆款游戏最强蜗牛与高口碑产品凸显公司研发实力.151.6、青瓷游戏的核心竞争力：内容力+体系化+用户社群 .251.7、青瓷游戏的储备产品：2022-2023年看自

2、研与授权 .272、行业：游戏行业进入新时代，精品化、多元化、全球化、年轻化成关键词 .293、行业评级及投资策略.344、重点推荐个股.355、风险提示.36图表目录图表 1：青瓷游戏发展历程.6图表 2：青瓷游戏上市前股权结构.7图表 3：主要附属公司及中国综合联属实体.7图表 4：2018-2020 年青瓷游戏总营收 .8图表 5：2018-2020年青瓷游戏净利润.8图表 6：2018-2020年青瓷游戏主营收入构成.9图表 7：2018-2020年青瓷游戏收入成本构成.9图表 8：2018-2020 年青瓷游戏费用率 .10图表 9：2018-2020年青瓷游戏毛利率及净利率.10图

3、表 10：2018-2020 年青瓷经营活动现金流量净额 .11图表 11：2018-2020年青瓷游戏合约负债.11图表 12：青瓷投资的游戏公司.11图表 13：2016-2025年中国内地游戏市场的市场规模.12图表 14：2016-2025年按游戏类别划分的中国内地移动游戏市场的市场规模 .13图表 15：2020年中国移动游戏市场按休闲、放置与 Rogue-like RPG流水计的排名 .13图表 16：2016年-2025年（估计）中国内地游戏市场用户数量及移动游戏玩家的渗透率 .14图表 17：青瓷游戏 2018 年-2021 年 8 月平均 MAU.15图表 18：青瓷游戏 2

4、018年-2021年 8 月平均 MPU.15请阅读最后一页重要免责声明4诚信、专业、稳健、高效-证券研究报告图表 19：青瓷游戏 2018 年-2021 年上半年 ARPPU .15图表 20：青瓷游戏 2018年-2021年 8 月累计注册玩家.15图表 21：最强蜗牛官方素材展示.16图表 22：最强蜗牛运营指标.17图表 23：最强蜗牛上线后 ios游戏畅销榜排名趋势.17图表 24：最强蜗牛上线前后买量素材投放情况.18图表 25：最强蜗牛动画短剧素材展示.18图表 26：最强蜗牛x 凤凰传奇周年庆主题曲.18图表 27：不思议迷宫官方素材展示.19图表 28：不思议迷宫运营指标.2

5、0图表 29：提灯与地下城官方素材展示.22图表 30：提灯与地下城运营指标.22图表 31：提灯与地下城上线前后买量素材投放情况.23图表 32：提灯与地下城世界观素材展示.24图表 33：提灯与地下城真人创意素材展示.24图表 34：青瓷游戏的核心能力与核心资源关系图.25图表 35：青瓷游戏的储备产品.28图表 36：青瓷游戏按地域划分的收入分布.28图表 37：2014-2021年中国自主研发游戏海外市场规模及增速.30图表 38：手机游戏玩家年龄分布占比.30图表 39：25岁及以下用户安装手机游戏的占比.30图表 40：游戏品类划分.32图表 41：按渠道划分的中国移动游戏应用程序

6、下载量的分销情况 .33图表 42：重点关注公司及盈利预测.35请阅读最后一页重要免责声明5诚信、专业、稳健、高效-证券研究报告1、 青瓷游戏为全球各地的游戏玩家带来精彩梦幻的体验1.1、 青瓷游戏简介：深耕细分品类的游戏厂商青瓷游戏是中国领先的移动游戏开发商和发行商，为世界各地的玩家提供内容引人入胜且游戏体验独特的精品移动游戏。青瓷的游戏特别受年龄 30 岁或以下的年轻一代欢迎。作为中国休闲游戏（尤其是放置类游戏）及 Rogue-like RPG 的先驱及领军企业，青瓷已开发、发行并运营多款受欢迎的游戏。目前青瓷运营 6 款移动游戏，且拥有 10款移动游戏储备。青瓷的移动游戏代表产品包括最强

7、蜗牛、不思议迷宫及提灯与地下城等，均实现高额流水，并在广受行业认可的游戏排行榜上名列前茅。青瓷出色的游戏发行及运营能力使其能够接触广泛而活跃的玩家群。截至 2021 年上半年，青瓷旗下所有游戏的平均 MAU达 310万人。按收入计算，青瓷游戏在 2020年占有 0.4%市场份额，在中国所有市场参与者中排名第 20位。据弗若斯特沙利文统计，按休闲游戏及放置类游戏的流水计，青瓷于 2020 年在中国所有移动游戏公司中分别排名第三及第二，分别持有 4.4%和 16.7%的市场份额。按自主开发 Rogue-like RPG的流水计，青瓷于 2020年在中国所有移动游戏公司中排名第二，持有 8.6%的市

8、场份额。按自主开发游戏的平均流水计，青瓷于 2020 年在中国所有自主开发游戏流水合共超过 10 亿元的移动游戏公司中排名第四。此外，青瓷也拥有强大的游戏长线运营的能力，其运营中游戏的生命周期一般在 60-96个月之间，远长于放置类游戏及 Rogue-like RPG的行业平均水平（分别为 10个月和 12个月）。青瓷的历史可追溯至集团创办人、主席及执行董事杨煦于 2012 年 3 月创办青瓷数码。自成立以来，青瓷致力成为中国及海外综合移动游戏开发商与发行商，先后推出不思议迷宫愚公移山 3智叟的反击阿瑞斯病毒最强蜗牛提灯与地下城等高口碑精品游戏，具有优质的游戏研发、发行和运营能力。2021 年

9、 3 月 12 日，青瓷游戏于开曼群岛注册成立，公司成为众多附属公司及综合联属实体的最终控股公司。2021年 12月，青瓷游戏(6633.HK)正式在香港交易所挂牌上市。图表 1：青瓷游戏发展历程资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明6-证券研究报告在上市前，青瓷游戏创始人兼董事长杨煦通过 Keiskei Holding Ltd.持股 34.34%，首席执行官黄智强通过 Intelligence QC Ltd.持股 6.22%、Intelligence QC HoldingLtd.持股 4.17%，合计持股 10.39%，吉比特通过香港坤磐持股

10、21.37%，腾讯、阿里巴巴与哔哩哔哩均持有青瓷 4.99%股份。创始人杨煦深耕游戏行业超过 15 年，曾于吉比特任职制作人超过六年，曾参与问道等大型游戏的开发，在开发及运营多种类型的手机及其他游戏方面拥有丰富经验，并一直带领公司推进行业创新，其领导了一系列成功游戏的开发及运营，包括不思议迷宫及最强蜗牛。公司与大部分核心管理团队成员已合作八年以上，显示出长远稳定性。图表 2：青瓷游戏上市前股权结构资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究青瓷游戏通过合约安排有效控制并获得中国综合联属实体当前运营业务所产生的全部经济利益，包括青瓷数码及其各附属公司。青瓷游戏拥有三个主要营运实体，分别为青瓷数码、青瓷

11、香港、青瓷文化，其中，青瓷数码与青瓷文化主要通过移动应用程序及网站发行及运营游戏，青瓷香港主要从事游戏运营业务。图表 3：主要附属公司及中国综合联属实体成立日期名称主要业务活动成立地点中国2012 年 3 月 1 日青瓷数码通过移动应用程序及网站发行及运营游戏2019 年 10 月 10 日2014 年 8 月 12 日青瓷香港青瓷文化游戏运营香港中国通过移动应用程序及网站发行及运营游戏资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明7诚信、专业、稳健、高效-证券研究报告1.2、 青瓷财务数据：爆款游戏助推 2018-2020 年营收、利润复合增速分别达 253%、104%青瓷

12、游戏发行并运营内部开发的移动游戏及第三方开发商引进授权的多款游戏。公司的收入主要由游戏运营收入（包括自主开发和授权）、游戏授权收入和信息服务收入三部分组成，公司的游戏运营收入主要源自销售游戏内虚拟道具。就自主发行的内部开发游戏而言，公司有权获得扣除支付服务供货商所收取费用及分销渠道费用后的所有流水。就引进授权的游戏而言，公司通常向第三方游戏开发商支付约定百分比的流水费用（其扣除分销及支付渠道佣金、营销及推广开支以及其他开支）。其次，公司也利用第三方已建立的分销网络关系和游戏营销及推广能力，委聘第三方发行游戏。公司确认来自第三方发行商的授权费为游戏授权收入。此外，公司自 2018 年开始通过向在

13、游戏内对玩家推广其客户产品及服务的广告商或其代理提供基于表现的游戏内营销及推广服务来产生信息服务收入。青瓷游戏在 2018 年、2019 年及 2020 年，实现营业总收入分别为 0.984 亿元、0.887 亿元及 12.269 亿元，2018 年-2020 年间的复合年增长率为 253.1%，而净利润分别为 0.249 亿元、0.196 亿元及 1.037 亿元，2018 年-2020 年间的复合年增长率为104.3%，营收、净利润均保持快速增长趋势。2020 年，公司营收实现大幅增长的主要原因是公司于 2020 年 6 月推出的游戏最强蜗牛带来的游戏运营收入以及信息服务收入的增量。202

14、1年上半年，公司实现营收 7.63亿元，同比增长 761%，主要是由最强蜗牛和提灯与地下城两款游戏推动，以及信息服务收入的增加。2021 年上半年，公司净亏损 0.938亿元，净亏损同比收窄，亏损主要由于可转换可赎回优先股的公允价值亏损 3.384 亿元，剔除可转换可赎回优先股等影响后，青瓷游戏 2021 年上半年扣非后归母净利润为 2.94亿元，同比扭亏为盈。图表 4：2018-2020年青瓷游戏总营收图表 5：2018-2020年青瓷游戏净利润资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究分业务看，2018-2020 年青瓷的游戏运营收入占总收入的比例逐年提升

15、，其中，自主开发收入占比提升明显，截至 2020 年，公司游戏运营收入占比为 89.1%。公司游戏授权收入占比在 2018-2020年期间逐年降低，游戏运营收入的大幅增长挤压了游戏授权收入的占比。信息服务收入占比自 2018 年以来逐年提高，2020 年信息服务收入占比已达 6.1%。2021 年上半年，公司的游戏运营收入占比进一步提升至 95.6%，主要得益于请阅读最后一页重要免责声明8诚信、专业、稳健、高效-证券研究报告最强蜗牛与提灯与地下城两款游戏的推动。图表 6：2018-2020年青瓷游戏主营收入构成201820192020主营业务收入（亿元）占比收入（亿元）占比收入（亿元）占比游戏

16、运营自主开发授权0.5060.3550.15151.4%36.1%15.3%0.5340.4330.10160.1%48.8%11.3%10.93410.8230.11189.1%88.2%0.9%游戏授权信息服务0.47848.6%0.0%0.3360.01837.9%2.0%0.5860.7494.8%6.1%0.00008资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究收入成本端，公司的收入成本包括分销及支付渠道收取的佣金，第三方游戏开发商收取的佣金，带宽及服务器托管费，有关系统保养及客户服务人员的雇员福利开支和其他成本等，青瓷在 2018-2020年的收入成本分别为 0.217亿元、0.2亿元和

17、 2.846亿元，2020 年，青瓷的分销及支付渠道收取的佣金占收入成本的 87.5%，较 2019 年大幅提升，主要由于最强蜗牛带来的分销和支付渠道收取的佣金增加，2021 年上半年分销及支付渠道收取的佣金占比为 70%。为减少分销成本，青瓷希望自身渠道通过提高玩家忠诚度及推广青瓷的品牌增加游戏分销，并在发布游戏时优化自身专有分销渠道与第三方渠道之间的平衡。图表 7：2018-2020年青瓷游戏收入成本构成20182019成本（亿元）0.1312020成本（亿元）收入成本成本（亿元）占比占比占比分销及支付渠道收取的佣金0.13964.3%65.4%2.4910.02487.5%第三方游戏开发

18、商收取的佣金0.05223.9%0.02914.6%0.9%带宽及服务器托管费雇员福利开支0.0130.0110.0026.0%5.0%0.8%0.0200.0180.00210.0%9.2%0.8%0.1600.0980.0725.6%3.5%2.5%其他资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究费用端，2018-2020年青瓷游戏的销售费用分别为 0.14亿元、0.17亿元和 5.59亿元，销售费用率分别为 14.1%、18.9%、45.6%，2020年销售费用率较高是由于游戏最强蜗牛产生的营销及广告开支、为其他自主发行的游戏产生的营销及推广开支大幅增加，以及雇员福利的增加。2021 年上半年

19、，公司的销售费用同比增长 31.5%至 2.45 亿元，销售费用率达 32.1%，主要由于提灯与地下城于 2021 年 3 月上线，需要大量请阅读最后一页重要免责声明9诚信、专业、稳健、高效-证券研究报告推广以增加曝光度。2018-2020 年青瓷游戏的研发费用分别为 0.25 亿元、0.26 亿元、1.46 亿元，研发费用率分别为 25.7%、28.9%、11.9%，2021 年上半年，公司研发费用同比增加 31.7%至 0.18 亿元，主要是研发人员人数和平均薪酬增加所致，研发费用率为 2.4%。截至 2021 年上半年，青瓷的游戏开发团队由 150 名雇员组成，其中约 77%的雇员拥有学

20、士学位或更高学历，青瓷的游戏开发团队成员已经为公司平均工作三年。青瓷还拥有一支核心游戏制作人团队，每名团队成员在游戏开发、发行及运营方面拥有超12 年经验。此外，公司鼓励、支持热衷于移动游戏开发的雇员成为制作人，且其可与想法类似的雇员成立新核心项目团队开发游戏。管理费用率在 2018-2020 年分别为19.4%、10.5%、8.4%，呈逐年下降趋势。图表 8：2018-2020年青瓷游戏费用率图表 9：2018-2020年青瓷游戏毛利率及净利率销售费用率研发费用率管理费用率毛利率净利率45.6%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30

21、%20%10%0%78.0%77.5%76.8%28.9%18.9%10.5%25.7%19.4%11.9%8.4%8.5%14.1%201825.3%22.1%20190%2019202020182020资料来源：青瓷游戏招股书，Wind资讯，华鑫证券研究资料来源：青瓷游戏招股书，Wind资讯，华鑫证券研究毛利率和净利率方面，公司 2018-2020年毛利率分别为 78.0%、77.5%和 76.8%，维持相对稳定的水平，2021年上半年的毛利率为 75.3%。公司 2018-2020年净利率分别为25.3%、22.1%和 8.5%，2020 年净利率下滑主要由于为推广公司的游戏，销售和营销

22、开支大幅增加所致，2021年上半年，公司的扣非归母净利率为 38.5%。现金流方面，2020 年公司经营活动现金流量净额实现强劲增长，达到 4.44 亿元，2018-2020 年公司现金净利比（经营活动现金流量净额/净利润）分别为 160.64%、35.71%、428.16%，盈利质量较高。公司的合约负债主要包括（1）销售移动游戏虚拟道具的未摊销收入，当中公司对游戏玩家仍负有责任；主要为未使用消耗类虚拟道具及未摊销耐用类虚拟道具，其摊销期限需参考玩家关系期（2）被第三方游戏发行商向公司支付的初始授权费的未摊销结余。2020 年末，青瓷游戏的合约负债大幅增长，主要由于爆款游戏最强蜗牛带动。青瓷维

23、持充足的现金和现金等价物以满足短期和长期的流动资金要求，截至 2021年 6 月，青瓷的现金和现金等价物为 6.76亿元。请阅读最后一页重要免责声明 10诚信、专业、稳健、高效-证券研究报告图表 10：2018-2020年青瓷经营活动现金流量净额图表 11：2018-2020年青瓷游戏合约负债资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究参股公司方面，青瓷积极对外投资较为优质的游戏公司，通过少数股权投资引进授权游戏，扩充公司游戏产品矩阵，同时为公司带来口碑与业绩，例如曾开发阿瑞斯病毒的深圳热区网络科技有限公司和开发提灯与地下城的深圳吉事屋科技有限公司，均获得青瓷数

24、码投资，青瓷数码的持股比例均为 20%。在青瓷的产品储备中，刃心 2骑士冲鸭等产品的开发商也为青瓷数码投资的公司。此外，青瓷与吉比特集团也有合作，2021年 4 月，青瓷从吉比特集团获得休闲游戏项目 B的授权，该游戏预期将在 2022年第三季度上线。图表 12：青瓷投资的游戏公司投资的游戏公司业务青瓷数码持有的权益其他厦门黑脉网络科技有限公司游戏研发、发行及运营青瓷数码持有 19.83%股权代表产品刃心 2（青瓷获得授权，预期游戏将于2022 年第四季度推出）专注于打造淘游戏手机游戏推荐平台广州卓动信息科技有限公司游戏发行及运营游戏研发青瓷数码持有 10%股权青瓷数码持有 20%股权青瓷数码持

25、有 9.91%股权成都聚乐游科技有限公司从事移动端 App 开发、技术服务厦门千聚科技有限公司提供 HTML5 游戏制作平台从事 h5 游戏定制开发，旗下有国内领先的 h5 营销游戏制作平台易速推成都微美互动科技有限公游戏研发游戏研发游戏研发游戏研发青瓷数码持有 45.64%股权青瓷数码持有 20%股权青瓷数码持有 14.35%股权青瓷数码持有 15%股权3D 卡牌游戏开发商司深圳热区网络科技有限公旗下代表产品为阿瑞斯病毒，由青瓷发行已开发产品有移动网络策略游戏Monster castle代表产品骑士冲鸭（由青瓷发行，预期 2022 年第二季度上线）司成都乐麦互娱科技有限公司福州卡卡波娱乐有限

26、公司深圳吉事屋科技有限公司游戏研发青瓷数码持有 20%股权代表产品提灯与地下城（由青瓷发行）厦门游啊游科技有限公司厦门随像网络科技有限公司游戏研发游戏研发青瓷数码持有 20%股权青瓷数码持有 20%股权/北京指尖律动网络科技有限公司游戏研发青瓷数码持有 20%股权已研发游戏 Demo传说之旅,游戏性测试进行中资料来源：青瓷游戏招股书，IT桔子，华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明11诚信、专业、稳健、高效-证券研究报告1.3、 行业：2025 年手游市场规模有望达 4321 亿元，细分品类存机遇，紧随年轻用户需求变化中国内地游戏市场规模由 2016年的 1757亿元增长至 2020年的 30

27、84亿元，年均复合增速为 15.1%，其中，移动游戏的市场规模保持高速增长，且占市场总体规模的比例逐年提升，2016-2020 年中国内地移动游戏市场规模的复合增速为 25.3%，远高于行业整体增速水平，2020年移动游戏市场规模占比提升至 78%，移动游戏是推动内地游戏市场整体规模增长的主要力量，2025 年，中国内地游戏市场规模有望达到 5045 亿元，其中，移动游戏市场规模预计为 4321 亿元，2020-2025 年的复合增长率为 12.5%，其占比有望进一步提升至 86%。图表 13：2016-2025年中国内地游戏市场的市场规模资料来源：弗若斯特沙利文，中国音数协，华鑫证券研究从细

28、分品类看，休闲游戏和 RPG 在收入方面为两种重要的游戏类型，具有战略重要性和市场潜力。2020 年-2025 年，中国休闲游戏市场规模有望保持 12.5%的复合增长率，而中国 RPG 市场规模预计将保持 12.8%的复合增长率，到 2025 年，中国休闲游戏市场规模和 RPG市场规模有望分别达到 836亿元和 1233亿元。同时，2020年在中国所有游戏类型中，休闲游戏的用户群居首位，预计在 2025 年将维持不变。放置类游戏为休闲游戏的一种，2020年放置类游戏的市场规模达 90亿元，2025年有望达到 227亿元，预期 2020 年至 2025 年的复合增长率为 20.3%，高于整体移动

29、游戏市场规模预期增速。Rogue-like RPG 是一种 RPG，2020 年 Rogue-like RPG 的市场规模为 11 亿元，到 2025年有望进一步增至 40 亿元，预期 2020 年至 2025 年的复合年增长率为 30.2%，增速保持在高水平。请阅读最后一页重要免责声明 12诚信、专业、稳健、高效-证券研究报告图表 14：2016-2025年按游戏类别划分的中国内地移动游戏市场的市场规模资料来源：弗若斯特沙利文，华鑫证券研究从竞争格局看，国内移动游戏市场竞争激烈，据青瓷游戏招股书数据，2020 年中国移动游戏市场前五大市场参与者合计持有 72.5%的市场份额，而前两大市场参与

30、者（腾讯、网易）合计持有 60.4%的市场份额，青瓷游戏占有 0.4%的市场份额，在中国移动游戏市场所有市场参与者中排名第 20 位。2020 年，在中国的休闲游戏的流水方面，青瓷位居第三，在中国的放置类游戏的流水方面，青瓷位居第二，持有 16.7%的市场份额；在 Rogue-like RPG 细分市场，按 2020 年中国自主开发的 Rogue-like RPG 的流水计，青瓷位居第二，持有 8.6%的市场份额。图表 15：2020年中国移动游戏市场按休闲、放置与 Rogue-like RPG流水计的排名资料来源：弗若斯特沙利文，华鑫证券研究从游戏用户看，中国游戏玩家总数由 2016 年的

31、5.66 亿增长至 2020 年的 6.699 亿，年均复合增速为 4.3%，到 2025 年有望达到 7.607 亿。从移动游戏玩家的渗透率看，2020年中国移动游戏玩家的渗透率为 97.8%，中国游戏玩家的绝大部分为移动游戏玩家，请阅读最后一页重要免责声明 13诚信、专业、稳健、高效-证券研究报告到 2025 年，中国移动游戏玩家的渗透率有望进一步提升至 99.6%。从移动游戏玩家的年龄构成来看，年轻一代是中国移动游戏玩家的主力。2020 年，中国 30 岁或以下的移动游戏玩家达 4.245亿，占中国移动游戏玩家总数的 65%，30岁或以下的年轻一代玩家通常对优质内容、个性表达和独特体验有

32、强烈渴望，且通常更易接受具有引人入胜的故事情节和知名 IP 的游戏。年轻一代偏好创新的情结、游戏规则和恶搞元素，倾向玩移动游戏打发零碎时间，而具有符合其需求特征的放置类游戏和 Rogue-like RPG 受到年轻玩家的追捧，据弗若斯特沙利文的调查，在总计 3588 份合格回应中，约 76%的青瓷铁粉在 30 岁以下，远高于行业平均水平 65%，青瓷游戏的产品在年轻消费群体中具有强渗透能力。图表 16：2016年-2025年（估计）中国内地游戏市场用户数量及移动游戏玩家的渗透率资料来源：弗若斯特沙利文，中国音数协，华鑫证券研究1.4、 关键运营指标：付费率、ARPPU、留存率高于行业平均水平，

33、共同贡献高 LTV2018年、2019年、2020年和截至 2021年 8 月，青瓷游戏的平均 MAU分别为 169.3万、124万、344.8万和 293.5万，平均 MPU分别为 16.3万、11.4万、49.5万和 51万，付费率（平均 MPU/平均 MAU）分别为 9.6%、9.2%、14.4%和 17.4%，付费率整体呈现上升趋势。2018 年、2019 年、2020 年和截至 2021 年上半年，青瓷游戏的 ARPPU 分别为49元、62元、206元和 221元，整体呈现快速增长趋势，截至 2021年 8 月，青瓷的累计注册玩家达 0.7亿，各项关键运营指标数据在 2020年及 2

34、021年的高增长，主要由于青瓷相继推出爆款游戏最强蜗牛和提灯与地下城而带动。在留存数据方面，截至 2021 年上半年，最强蜗牛不思议迷宫提灯与地下城阿瑞斯病毒无尽大冒险和愚公移山 3智叟的反击的平均每周玩家留存率分别为 23.3%、22.6%、39.3%、24.1%、28.4%和 20.3%，而同期 RPG、Rogue-like RPG、休闲游戏和放请阅读最后一页重要免责声明 14诚信、专业、稳健、高效-证券研究报告置类游戏的行业平均每周玩家留存率分别为 8.2%、10.2%、9.4%和 12.0%，青瓷游戏的产品留存率高于行业平均水平，另据弗若斯特沙利文统计，截至 2021 年上半年，青瓷游

35、戏的付费率、ARPPU 同样高于行业平均水平，叠加游戏产品较好的每周玩家留存率，共同推高青瓷的玩家终身价值水平（LTV）。图表 17：青瓷游戏 2018年-2021年 8 月平均 MAU图表 18：青瓷游戏 2018年-2021年 8 月平均 MPU资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究图表 19：青瓷游戏 2018年-2021年上半年 ARPPU图表 20：青瓷游戏 2018年-2021年 8 月累计注册玩家资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究1.5、 自研产品：爆款游戏最强蜗牛与高口碑产品凸显公司研发实力1.5.

36、1、人气爆棚的放置类手游最强蜗牛最强蜗牛是青瓷自主开发的放置类游戏，于 2020年 6 月 23日在国内正式上线，2020 年 7 月在港澳台地区推出，中国内地由青瓷发行，港澳台地区由吉比特发行。最强蜗牛曾被评为“Google Play2020 年度最佳榜单-最具创新力游戏”。最强请阅读最后一页重要免责声明 15诚信、专业、稳健、高效-证券研究报告蜗牛的画风为荒诞恶搞的手绘风，背景音乐轻松愉快，集放置、养成、经营、收集等玩法于一体，故事情节引人入胜，玩家在游戏中扮演穿越时空的蜗牛，在八个国家冒险，通过自身努力不断变强最终拯救世界，游戏拥有较长的主线剧情，无厘头和“梗”元素较多，只需偶尔点击游戏

37、即可推动故事情节进展，游戏也设有独立于故事情节的小游戏，以故事情节中可用的虚拟道具和虚拟货币奖励玩家，玩家可以通过“庭院”放置收集资源，通过 Roguelike挂机探索玩法获取随机内容，以蜗牛的进化、装备收集进阶等玩法作为长线养成目标。最强蜗牛具有 RPG 的元素、放置收集资源的基本特性和中重度化的内核。最强蜗牛把放置的“弱交互”和“自动化”作为呈现形式，服务于一套有规模的 RPG养成系统，五维数值培养、外形自定义、资源积累等玩法均是 RPG游戏的核心元素，通过对放置类游戏的归纳与创新，最强蜗牛与莉莉丝剑与远征等产品均证明了放置品类游戏可以服务于中重度游戏玩家，而非受传统印象中的轻度休闲所限。

38、青瓷运用尖端技术和开发工具，以提供流畅的游戏表现，游戏共有超过 3000 个独立设计的角色和 50 万字以上综合时下流行且诙谐有趣的对白，提高玩家的游戏乐趣。2021 年 6 月，青瓷发布最强蜗牛的大版本更新，加入新内容、剧情和角色，增强玩家的沉浸式游戏体验，同时，青瓷制作的新版本的多角色故事情节充满了玩家之间的互动话题，以提高游戏在社交媒体平台上的关注和讨论。未来，青瓷计划在 2022 年第二季度在日本推出最强蜗牛的当地版本。图表 21：最强蜗牛官方素材展示资料来源：TapTap，华鑫证券研究从最强蜗牛的产品表现来看，流水端，最强蜗牛首月流水超 4 亿元，推出后一年内流水超过 18 亿元，截

39、至 2021 年 8 月，该游戏累计流水已达 20 亿元，高于中国内地大部分同类游戏。用户端，截至 2021 年 8 月，最强蜗牛累计注册玩家超过请阅读最后一页重要免责声明 16诚信、专业、稳健、高效-证券研究报告2000 万人，平均 MAU 达 143.1 万人，平均 MPU达 24.1 万人，付费率为 16.8%。最强蜗牛自推出以来至 2021 年上半年的平均每周玩家留存率超 28%，远高于放置类游戏行业 12%的平均水平。截至 2021 年上半年，最强蜗牛的 ARPPU 为 335 元，在当期青瓷游戏的所有产品 ARPPU中居首位。图表 22：最强蜗牛运营指标2020截至 2021H1截

40、至 2021.8平均 MAU（千人）平均 MPU（千人）付费率44177011481257143124115.9%1792923817.4%1993533516.8%20638累计注册玩家（千人）ARPPU（元）资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究最强蜗牛在 2020 年中国 ios 游戏畅销榜排名第二，在 2020 年连续超过 80 天登上中国 ios 十大游戏畅销榜，该游戏在 2020 年及截至 2021 年上半年分别产生收入11.7 亿元和 5.165 亿元，分别占对应期间总收入的 95.3%和 67.7%。此外，最强蜗牛曾登顶 2020 年香港和台湾 ios 及 Google Pla

41、y 十大免费游戏排行榜榜首，并在香港和台湾 Google Play 和 ios 游戏畅销榜上位列第一。最强蜗牛于 2021 年 3 月由增长期进入成熟期，据七麦数据统计，最强蜗牛上线后至 2021年 12月期间，其 ios畅销榜排名保持相对稳定的趋势，始终位居 ios 畅销榜 Top100，其中在 2021 年有多次进入 ios游戏畅销榜 Top20，游戏版本更新也呈现稳定的节奏。图表 23：最强蜗牛上线后 ios游戏畅销榜排名趋势资料来源：七麦数据，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明 17-证券研究报告从发行角度看，最强蜗牛在游戏的上线前，凭借独特风格的广告营销，获

42、得超300 万的预约用户量，据 DataEye-ADX 平台统计，自 5 月中旬起，最强蜗牛的投放量维持在同题材投放、同玩法投放的中位数水平，临近暑期档（6 月底）正式上线前后，投放量迅速翻番，上线首周最高单日投放素材素高达 1229 组，远高于同题材、通玩法投放的中位数水平，在大规模买量推广的推助下，最强蜗牛用户量也逐日增多，最强蜗牛上线后连续 10天蝉联 ios免费游戏榜榜首。截至 2020年 7 月 2 日，从素材类型占比看，据 Data-Eye 统计，最强蜗牛上线初期更侧重于视频创意的输出，视频素材占比达 68.94%，是图片素材的两倍以上，同时，最强蜗牛采取集中投放的策略，投放媒体数

43、为 15 家，在今日头条、穿山甲联盟、西瓜视频、抖音、抖音火山版投放量占比较大，除主投渠道外，最强蜗牛在其他渠道的投放量处于低水平。从游戏平台渠道的选择看，最强蜗牛在上线初期，除苹果商店和官方渠道外，在安卓端青瓷选择在 TapTap、B 站和好游快爆游戏平台首发，而并未选择在华为、OPPO等硬核联运渠道首发，直至 2020 年 10 月 22 日，最强蜗牛才开始上线硬核渠道，这个过程也是游戏开发商和采取“五五分成”的传统联运渠道博弈的一个缩影，最强蜗牛在不依赖传统联运渠道的背景下取得成功，也助推了行业由渠道为王转向产品为王的趋势，拥有优质研发实力的游戏开放商的议价能力会进一步提升，而传统的联运

44、渠道也需要优质的游戏内容扩充、留存、沉淀用户流量池，让利优质的游戏开放商，对于传统的联运渠道也是一种双赢。图表 24：最强蜗牛上线前后买量素材投放情况资料来源：DataEye，华鑫证券研究“内容主导”、“破圈传播”是最强蜗牛贯彻的营销理念，本质在于玩家之间的互动与口碑推广，由内容放大社交声量，从而形成品牌形象的沉淀。从上线初期，最强蜗牛与万万没想到联动的创意短片，制作“蜗牛”动画连续短剧，投放走轻松搞笑路线的游戏主播，再到最强蜗牛在周年庆之际，采用包括选择调性及流量匹配的明星加持预热、影视 IP 联动品牌故事引起玩家情怀共鸣、精致创意的投放素材“热梗”等方式，切中社交传播的热点，吸引玩家参与话

45、题讨论互动，形成社交资产，为内容带来深层的赋值，不断提升营销推广的效益，积累更具粘性的用户口碑，形成品牌沉淀。图表 25：最强蜗牛动画短剧素材展示图表 26：最强蜗牛x 凤凰传奇周年庆主题曲请阅读最后一页重要免责声明 18诚信、专业、稳健、高效-证券研究报告资料来源：DataEye，华鑫证券研究资料来源：最强蜗牛手游官方微博，华鑫证券研究1.5.2、高口碑标志性产品不思议迷宫不思议迷宫是由青瓷自主研发的 Rogue-like RPG游戏，于 2016年 8 月在海外市场推出，东南亚、欧洲及美国等海外地区由青瓷自主发行，该游戏一经推出受到海外用户的高度欢迎，是有助于青瓷拓展国际市场的标志性移动游

46、戏。2016 年 12 月，不思议迷宫在中国推出，由雷霆游戏（吉比特）发行，不思议迷宫在 2017 年超过70天保持中国 ios付费游戏排行榜榜首，截至 2021年上半年，累计注册玩家超过 2330万人，成为中国 Rogue-like RPG 类别游戏的标杆，并在 2017 年获 The Game Awards（TGA）提名为“2017 年度最佳中国游戏”，以及在 2017 年获硬核联盟颁发“黑石奖：最受欢迎独立游戏”，截至目前，该游戏虽已推出五年，但在 TapTap 的评分仍然高达8.8分。在不思议迷宫中，玩家扮演游戏主角冈布奥，冈布奥是一种有弹性的生物，立志成为英雄，踏上征程穿过世界的四个

47、角落。随着剧情发展，角色主要通过迷宫探索升级，玩家在其中会遇到友好与敌对的神秘生物、野兽及同伴冈布奥，并在此过程中升级自己的冈布奥。玩家可在游戏中找寻乐趣，其中有 200多种冈布奥、数百种可能的角色组合及 20 多个主题迷宫，即使高级玩家仍可不时发掘惊喜。游戏由定制化及优化的Cocos2dx 支持，即使在流量高峰期间同时有大量玩家上线，游戏也能够流畅运行。截至 2021 年上半年，不思议迷宫在海外市场的累计注册玩家达 470 万人，提供英语、日语、韩语、简体中文及繁体中文五种语言的本地化版本。图表 27：不思议迷宫官方素材展示请阅读最后一页重要免责声明 19诚信、专业、稳健、高效-证券研究报告

48、资料来源：TapTap，华鑫证券研究从不思议迷宫的产品表现来看，2020 年该游戏流水总计 1.02 亿元，平均 MAU超过 39 万人，收入总计 0.36 亿元。截至 2021 年上半年，不思议迷宫的 ARPPU 为55 元，平均每周玩家留存率为 22.6%，高于同期 Rogue-like RPG 的行业平均每周玩家留存率 10.2%。截至 2021年 8 月，不思议迷宫累计注册玩家超过 2300万人，平均MAU 达 23.5万人，平均 MPU 达 3.1 万人，付费率为 13.2%。作为一款于 2016 年推出的游戏，不思议迷宫仍保持着较强的生命力。图表 28：不思议迷宫运营指标20182

49、0192020截至 2021.8平均 MAU（千人）平均 MPU（千人）付费率9039653666394522353110.6%185396312.3%211206713.2%228845913.2%23426累计注册玩家（千人）ARPPU（元）资料来源：青瓷游戏招股说明书，华鑫证券研究从海外市场的表现看，据 App Annie 数据显示，由青瓷负责的海外地区中，不思议迷宫曾在 17 个国家或地区的游戏下载榜（ios）跻身 Top100，在 31 个国家或地区请阅读最后一页重要免责声明 20诚信、专业、稳健、高效-证券研究报告的游戏畅销榜（ios）跻身 Top100，受到海外玩家的欢迎。1.5

50、.2、青瓷的引进授权产品提灯与地下城：惊艳的地牢Rogue-likeRPG手游提灯与地下城是由深圳吉事屋科技有限公司研发、青瓷发行的 Rogue-likeRPG手游，于 2021 年 3 月 2 日正式上线。提灯与地下城正式上线当日的活跃玩家达100 万人，流量高峰期间同时上线的用户突破 25 万人，该游戏在推出后连续六日在中国 ios 十大免费游戏排行榜登上榜首，并在中国 ios 游戏畅销榜上排名第四。此外，提灯与地下城的首月流水超 1.85 亿元，也曾 38 次登上中国 ios“今日”热门游戏榜。青瓷精准识别提灯与地下城的潜在核心玩家，并于正式上线前根据游戏玩法和特色进行全面密集的营销活动

51、，使游戏上线后大受欢迎，迅速获得广大玩家支持。提灯与地下城的本质为以提升数值为主的地牢 Rogue-like 弱联网单机游戏，同时重视策略和资源管理，游戏美术精致，画风延续了该品类游戏的暗黑地牢卡通风格，素材具有较强的吸量能力，整体 UI 风格设计简洁舒适，剧情的开场动画为整个游戏的世界观做了简单的铺垫，玩法上，游戏包括传统的 Rogue-like 地牢探索，每一只小怪都有机会掉落传说级别的装备，同时也加入了丰富宠物养成线路，玩家可孵化游戏中击败敌人掉落的一系列宠物，组建一支队伍，帮助主角历险广阔而随机的地下城世界。每种宠物均可以定制，获得独特的一系列技能和装备，每一只宠物有专属于自己的进化形

52、态，可玩性强，“契约兽图鉴”与“羁绊”也满足了玩家的收集需求。提灯与地下城的一大特色是玩家可手动调节灯芯的亮度，影响游戏的难度和玩家获得的资源，硬核玩家可选择调暗灯芯来获得更多虚拟货币、经验、宠物和装备，休闲玩家可通过调亮灯芯来享受简单乐趣。提灯与地下城在 Rogue-like 地牢刷刷刷的底层模式降低了失败的难度，允许玩家获取回城石之后自由选择回程时间，减少 Rogue-like 闯关失败带来的挫败感，游戏操作简单，但强制要求手动跑图，无法挂机放置，比较考验玩家的时间投入。从付费点来看，提灯与地下城的付费点包括黄金魔法罐（抽宠物）、地牢探索补给品（血药，蓝药，魔法灯油等）、通行证等，其中，宠

53、物养成相比角色养成更具深度，开罐的付费点设计较深。在付费礼包的推送上，提灯与地下城采用筛选模式，付费玩家会收到很多升级礼包的推送和消费场景的弹出，吸引用户付费。玩家可通过开罐子加速宠物养成速度、减少反复刷蛋的机械行为。玩家通过肝和氪均能实现养成的目标，保持游戏的平衡性，同时，该游戏也限制付费玩家大幅加速人物成长，例如装备穿戴等级限制、精力限制等，控制付费玩家的游戏进度。此外，青瓷计划在 2022 年第二季度在港澳台推出提灯与地下城。请阅读最后一页重要免责声明 21诚信、专业、稳健、高效-证券研究报告图表 29：提灯与地下城官方素材展示资料来源：TapTap，华鑫证券研究从提灯与地下城的产品表现

54、来看，提灯与地下城首月流水超 1.85 亿元，截至 2021 年上半年，游戏的累计注册玩家达 440 万人，游戏平均 MAU 为 140 万人，平均 MPU 为 38.5 万人，ARPPU 为 149 元，平均每周玩家留存率为 39.3%，高于同期Rogue-like RPG 的行业平均每周玩家留存率 10.2%。2021 年上半年，提灯与地下城产生收入共计 2.29 亿元。截至 2021 年 8 月，提灯与地下城的累计注册玩家为456.9万，平均 MAU为 101.7万，平均 MPU为 26.9万，付费率为 26.5%，付费率处于较高水平。图表 30：提灯与地下城运营指标截至 2021H1截

55、至 2021.8平均 MAU（千人）平均 MPU（千人）付费率1401385101726927.5%437314926.5%4569累计注册玩家（千人）ARPPU（元）资料来源：青瓷游戏招股书，华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明 22诚信、专业、稳健、高效-证券研究报告从发行角度看，提灯与地下城并未延续最强蜗牛的高规模持续买量打法，却在一众大厂的力作“围剿”下杀出重围，以独特的营销方式实现了小众品类产品的爆量。根据 DataEye-ADX平台数据显示，提灯与地下城在营销侧未在买量上大举进攻，从其投放趋势来看，提灯与地下城自 2021年 2 月 21日开始起量，上线后迎来投放高峰，日均投放

56、292组素材，自 3 月 7 日起投放量略有下滑，此后稳定在 165组素材数的投放量，整体投放力度始终不大。截至 2021年 3 月 11日，从投放渠道分布来看，提灯与地下城主投头条系渠道以及 B 站（1.2%）等渠道。其中穿山甲联盟（31.68%）、抖音（18.8%）、今日头条（17.72%）、抖音火山版（15.44%）、西瓜视频（14.81%）5 大头条系渠道占到投放总量 98.45%。与青瓷的最强蜗牛高峰时期日投上千组素材，全渠道覆盖的买量打法不同的是，提灯与地下城面向的并非大众玩家，而是通过更综合的营销手段瞄准核心受众群体。图表 31：提灯与地下城上线前后买量素材投放情况资料来源：Da

57、taEye，华鑫证券研究从买量素材看，提灯与地下城集中凸显产品本身的特质。其创意集中在三类，一类集中在游戏本身，如世界观、玩法、以及神宠、装备等；一类是游戏主播的剪辑类创意，主要通过主播的操作和讲解凸显游戏趣味；一类是真人创意素材，主要创意为“不氪金”、“爆率高”等营销卖点。提灯与地下城更多的游戏买量创意集中在游戏本身的 Roguelike元素以及“地下城刷刷刷”、宠物养成等要素，更注重信息流买量侧流量的精准度。其他营销层面，提灯与地下城在安卓渠道优先上线了面向核心玩家的官网、TapTap、B 站和好游快爆等渠道，并且重点在 ios 端和 TapTap 大力宣传。从这一营销策略也可以看到，提灯

58、与地下城更注重精准用户的获取。除了渠道外，提灯与地下城将重点的内容营销放在 B 站、抖音、快手、TapTap等内容平台，在 B站、抖音及快手等平台通过大量 KOL营销视频来宣传推广，内容核心均围绕游戏卖点出发。青瓷针对提灯与地下城进行独特的宣发方式，向市场证明不强依赖买量也能做好，提灯与地下城在没有大量投放的情况下完成上线 3 天收获 200 万用户的成绩。请阅读最后一页重要免责声明 23诚信、专业、稳健、高效-证券研究报告图表 32：提灯与地下城世界观素材展示图表 33：提灯与地下城真人创意素材展示资料来源：提灯与地下城官方抖音，华鑫证券研究资料来源：提灯与地下城官方抖音，华鑫证券研究从不思

59、议迷宫提灯与地下城看 Rogue-like品类价值与潜力传统的 Rogue-like 品类游戏，呈现以核心向玩家为主、偏小众、游戏评分和口碑高的特点。从不思议迷宫到贪婪洞窟系列等知名的 Rogue-like 手游，Rogue-like 品类从游戏性与口碑来说，常常作为高分的游戏产品出现在玩家的视野里，虽然是小众品类，但往往拥有一批忠实的高质量游戏粉丝，游戏的活跃度与游戏的参与度较高，Rogue-like 游戏的美术常呈现小而精的风格，暗色背景+卡通人物风格的素材，具有较强的吸量能力，也更能吸引年轻玩家体验，但由于传统 Rogue-like 游戏的画面呈现简单、技术规格相比主流重度游戏不高、玩法

60、机械行为较多等原因，破圈对于该品类游戏的难度较高，品类创新是 Rogue-like游戏破局的关键。Rogue-like 玩法目前常作为中重度游戏中的创意玩法内容，是游戏品类融合、玩法创新的重要思路。 Rogue-like 玩法的特点是当玩家体验某种玩法的时候，每次的地图、交互内容等方面均有不同，随机生成，进而可以给玩家带来新鲜感，改善玩家对玩法的易腻，在越来越多的游戏厂商注重游戏精品化、长线运营的趋势下，玩法创新成为游戏厂商一直在讨论的话题，伴随游戏研发门槛越来越高，游戏创新的风险大，投入高，能否取得预期成绩具有不确定性，很多游戏厂商往往望而却步。近几年，游戏行业对于玩法创新的设计思路以“微创