金融学第三章

1、整理课件本章的主要目的是：阐述债务证券的各方面特性如何影响其收益率。举例说明如何估算某一特定债务证券的收益率。解释利率的期限结构理论（债务证券的收益率和到期日之间的关系）整理课件o债务证券收益率受以下几方面特性的影响：信用风险流动性税收状况期限特殊的条款整理课件o考虑到证券发行者的信誉n在其他特性都相同的情况下，风险越大的证券就必须提供越高的收益。o特别是长期债务证券n因为长期债务证券的债权人在一个更长的时间内面临着被拒付的可能性。o投资者可以借助于债券评级机构所提供的债券评级整理课件证券级别证券级别MoodysStanardand Poors最高级AaaAAA高级AaAA中高级AA中级Baa

2、BBB中低级BaBB低级BB差 级 （ 投机级）CaaCCC较差级CaCC最差级CDDD,D整理课件o投资者偏好具有流动性强的证券n因此，在其他条件都相同的情况下，低流动性的债务证券就必须提供高收益来吸引投资者。o具备较高的流动性的债券n短期债务证券n具有活跃的二级市场的中长期债券。o投资者可以接受低流动性的债券n在债券的到期日前不需要动用资金的投资者整理课件o税后收益和税前收益n投资者比较注重证券的税后收益。n如果其它特性都相同，应税证券就应该比免税证券提供更高的税前收益以吸引投资者。n适用所得税率高的投资者购买免税证券受益最大。整理课件o税后收益： Yat=Ybt(1-T)n这里， Yat

3、=税后收益 Ybt=税前收益 T=投资者的边际税率整理课件o假设某一应税证券的税前收益为14%，设某投资者的税率是20%，税后收益就是： Yat=Ybt(1-T) =14%(1-0.2) =11.2%整理课件o税前收益： Ybt=Yat/(1-T) n例：假定某一所得税率为20%的公司得知某一种免税证券的收益为8%。为了达到这个税后收益的标准，应税证券的税前收益必须为： Ybt =Yat/(1-T) =8%/(1-0.2)=10%整理课件o债券的期限不同是导致债券收益率不同的另一个原因。o利率的期限结构是解释在其他因素不变的情况下债券的期限和年收益率之间的关系。o下表说明：政府债券期限越长，年

4、收益越高；因为债券的需求和供给状况会随着期限的变化而变化，债券的价格也会随之变化。 期限期限3个月6个月1年2年3年4年5年10年20年30年收 收 益 益 率 率（ （%） ）5525.55.75.85.966.26.36.5整理课件 回购条款：n规定债券发行人可以在到期日之前以某一特定的价格回购债券。n在其他条件相同的情况下，可回购债券的收益率要高于不可回购债券。o投资者在购买这种债券时就会要求额外的补偿o特别是预期利率会下降时，因为在这种情况下债券很有可能会被回购。整理课件o可转换条款n投资者可以将债券转换成一定数额的普通股股票。n如果债券的市价下降，想出让债券的投资者也可以在股市上将它

5、们抛出。n在其他条件相同的情况下，投资者愿意接受收益率低但具备可转换性的债券。整理课件o解释货币市场工具的收益率差别：o为什么商业票据的利率明显比国库券的利率略高？n投资者要求以略高的回报来补偿拒付的风险和低流动性。o美国在80年代初经济萧条时期，国库券和其它风险债券收益率的差别明显加大。n主要是因为在那段时期违约风险高。整理课件o市场的力量导致所有证券的收益率朝同一个方向发展。n例如，财政赤字剧增，政府通过发行大量的国库券来弥补新增的财政赤字。n这种行为导致市场上国库券供给增加，迫使价格下降，国库券的收益率上升。随着国库券收益的上升，它逐渐接近其它短期有价债券的收益率。公司和个人投资者现在都

6、宁愿购买国库券，而不愿购买风险性债券。因为购买国库券他们不遭受风险就能获得几乎同样的收益。需求转向国库券会导致风险型债券的需求降低，迫使其价格降得更低，收益率上升。这样，风险型债券的风险报酬就不会完全消失。整理课件o市政债券税前收益最低，然而对于适用所得税率较高的投资者来说，它的税后收益却高于政府长期债券；o政府债券的收益率之所以最低，是因为它们完全没有违约风险，而且在二级市场上很容易变现。o在市政债券、公司债券和政府债券三者中，只有当前二者的收益足够抵偿风险和低流动性时，投资者才会选择它们。整理课件o假如债券的适当收益的计算是基于与它相同期限的无风险收益，并就不同的特性作相应的调整而得出的。

7、模型如下： Yn=Rf,n+DP+LP+TA+CALLP+CONn这里，Yn=期限为n天的风险债券的收益 Rf,n =期限为n天的无风险债券的收益 DP=信用风险溢价 LP=流动性溢价 TA=由于税收状况不同而进行税收调整系数 CALLP=补偿回购可能性的回购系数 COND=可转换性折扣整理课件o例如，如果三个月期限的国库券年收益率是8%，一个公司计划发行90天期的商业票据，假设该公司认定0.7%的信用风险溢价，0.2%的流动性溢价，0.3%的税收调整系数为出售其商业票据的必要条件。则： Ycp,n=Rf,n+DP+LP+TA =8%+0.7%+0.2%+0.3% =9.2%整理课件o例如，随

8、着时间的推移，信用风险溢价从0.7%降低为0.5%，但是无风险收益从8%增加为8.7%，那么商业票据的适用收益率（假设税收调整系数和流动性溢价不变）为： Ycp=Rf,n+DP+LP+TA =8.7%+0.5%+0.2%+0.3% =9.7%o说明：债券收益的增加并不一定意味着债券风险系数的增加。整理课件o纯粹预期理论o流动性溢价理论o市场分割理论整理课件o根据纯粹预期理论，利率的期限结构是纯粹由未来利率的预期决定的。o把利率表示为到期日的函数，用以体现不同到期日利率的方式称为利率的期限结构，用以解释在其它因素不变的情况下证券的期限与收益率之间的关系。o收益率曲线：反映在其它因素不变的情况下不

9、同期限证券的收益率所连成的一条曲线。整理课件oUpward SlopingMaturity整理课件oFlatMaturity整理课件oDownwardMaturity整理课件o假定短期债券和长期债券的年收益相同；也就是收益曲线是平缓的。o假定投资者预期利率上升，利率上升的预期导致不同期限市场上的资金需求和供给的变化：n投资者会将大部分资金用于短期投资，借款人愿意发行长期债券而不愿发行短期债券。n当投资者涌入短期市场而远离长期市场时，短期市场资金供给的增加会导致年收益率下降。n同时，长期市场资金供给的减少会导致收益率的上升。整理课件o利率预期突然下降的情况？整理课件o不同利率预期对资金供求及债券

10、收益率的影响o预预期期未未来来 利利率率上升的影响上升的影响预预期期未未来来利利率率下降的影响下降的影响投资者的短期资金供给 向上压力向下压力借款者的短期资金需求 向下压力向上压力新的短期证券收益向下压力向上压力投资者的长期资金供给 向下压力向上压力借款者的长期资金需求 向上压力向下压力新的长期证券收益向上压力向下压力整理课件o投资者关注收益曲线以确定不同期限的债券的收益率。o投资者或者选择与他们的预计持有期期限相匹配的债券进行投资(到期策略)，或者购买较短期限的债券并在持有期内每次债券到期时进行再投资(滚动策略)。o如果投资者对债券期限不敏感，他们会希望任何债券的收益都等于连续的短期债券投资

11、的累计收益。整理课件o为了描述这种恒定关系，考虑以下2年期债券和1年期债券的利率之间的关系： (1+ti2)2=(1+ti1)(1+t+1r1)nti2=t时刻二年期债券的即期利率ti1=t时刻一年期债券的即期利率t+1r1=未来t+1时刻的市场预期年利率o等式的左边代表购买一张2年期的债券的投资者所获得的持有期收益，而右边表示购买一份1年期的债券并在它到期时再投资于一份新的1年期债券所获得的持有期收益。整理课件ot+1r1可通过将等式变形进行计算：nt+1r1 =(1+ti2)2/(1+ti1)-1o变量t+1r1是远期利率，估算远期利率可以预测将来利率的发展趋势。整理课件o举例：假定今天（

12、t时刻）两年期的债券的年收益率为10%，一年期的债券的年收益率是8%。远期利率可以这样估算： t+1r1=(1+0.1)2/(1+0.8)-1 =0.1203704从定义上说，这个利率暗示着一年之后，1年期的债券的利率必须等于12.037%，这样连续投资于2份1年期的债券才能产生等同于投资于1份2年期的债券所产生的收益。如果一年后（在t+1时刻）的实际年利率超过（低于）12.037%，连续投资于2份1年期的债券的收益就会超过（少于）一份2年期的债券的收益。整理课件o一年远期利率与即期利率的差别越大，预期未来的年利率变化越大。如果利率的期限结构仅仅受利率预期的影响，以下的关系成立：可能的情况可能

13、的情况 收益曲线形状收益曲线形状 对未来利率的预期对未来利率的预期t+1r1 ti1向上倾斜高于即期利率t+1r1 = ti1平直等于即期利率t+1r1 ti1向下倾斜低于即期利率整理课件o纯粹预期理论预计的收益曲线纯粹预期理论预计的收益曲线期限利率整理课件o纯粹预期理论的前提是远期利率能完全替代未来的利率水平。如果它们之间有偏差，投资者会利用这个偏差。o假定前面提到的例子中，1年后的一年期远期利率为12.037%。如果远期利率偏高，1年后的即期利率就应该小于12.037%。因此，持有2年期的可用资金的投资者投资于2年期的债券所获得的收益就会高于连续投资于2个1年期的债券所获得的收益。他们的行

14、为就会导致2年期债券的价格上升，而1年期债券的价格下跌。债券的收益将和债券的价格呈相反方向变化。整理课件o如果远期利率与未来利率之间没有偏差，金融市场效率达到了，市场远期利率所提供的信息不能被投资者用来创造超额收益。随着一些新的信息的出现，投资者的偏好会改变，收益会做出调整，隐含的远期利率也会变化。o如果长期利率等于同样持有期内连续的短期利率的几何平均数（就如纯粹预期理论所揭示的），长期利率就会比短期利率更稳定。整理课件o一些投资者偏好持有短期债券胜过长期债券，因为期限越短流动性越高，即如果投资者持有较短期债券，那么一旦提前需要资金时所遇到的价格风险会较小。这样，只有在得到流动性溢价的情况下他

15、们才愿意持有长期债券。o对短期债券的偏好使收益曲线向上倾斜。对于某一时点的投资者来说，流动性是更为重要的因素，相应地，流动性溢价也随着时间的变化而变化。相应地，收益曲线也随着流动性溢价的变化而变化。这就是流动性溢价理论。整理课件o投资者：会偏好短期债券n能够让投资者去购买长期债券的唯一方式就是使他相信长期债券的回报会更高。o借款者：愿意支付风险溢价n要考虑发行费用和成本整理课件o将纯粹预期理论和流动性溢价理论相结合，在给定持有期内，长期债券的收益就不一定等于同一期限的连续短期债券投资的收益。o例如，一个2年期的债券的收益这样决定： (1+ti2)2=(1+ti1)(1+t+1r1)+LP2 n

16、这里LP2代表一个2年期债券的流动性溢价。n2年期的债券所产生的收益应该超过连续投资于2个1年期债券所产生的收益，超过的部分正好补偿了投资者因债券的低流动性而蒙受的损失。整理课件o流动性溢价和期限之间的关系表示如下：0LP1LP2LP3(1+ti1)(1+t+1r1)n如果如果ti2ti1，则则ti1与与t+1r1不确定不确定n如果如果ti2=ti1，则则ti1t+1r1n如果如果ti2t+1r1整理课件o根据市场分割理论，投资者和筹资者选择不同期限的债券来满足他们预计的现金流。o例如:n养老基金和保险公司通常偏好长期投资来匹配他们的长期负债。n商业银行更偏好于短期投资来匹配他们的短期负债。o

17、如果投资者和筹资者只参与满足他们特殊需求的期限的市场，那么市场就被分割了。o根据市场分割理论，投资者通常是根据需求而不是对利率的预期来优先决定在长期投资和短期投资两者之间做出选择。整理课件o根据市场分割理论分析不同情况对收益曲线的影响。第第一一种种情情况况的的 影影响响（投投资资者者主主要要 拥拥有有短短期期可可贷贷资资金金 ，借借款款者者主主要要为为长长 期期资资金需求）金需求）第第二二种种情情况况的的影影响响（投投资资者者主主要要拥拥有有长长期期可可贷贷资资金金，借借款款者者主主要要为为短短期期资资金需求）金需求）投资者的短期资金供给向上压力向下压力借款者的短期资金需求向下压力向上压力新的

18、短期证券收益向下压力向上压力投资者的长期资金供给向下压力向上压力借款者的长期资金需求向上压力向下压力新的长期证券收益向上压力向下压力收益曲线的形状向上倾斜向下倾斜整理课件o例证例证市场分割理论受到支持是因为一些市场的参与者有可能根据他们的需求来选择证券的到期日。不同期限的证券不能相互转换。n需要短期资金的公司n只有短期资金的资金供给者整理课件局限性:n一些借款人和投资人有选择不同的期限市场的灵活性。n如果不同期限市场是完全分割的，某一市场利率的调整不会影响其他的市场。整理课件o一个市场分割理论中的一个更灵活的观点是偏好归宿理论偏好归宿理论(preferred habitat theory)。o

19、它提供了一个利率期限理论的折衷解释。这个理论揭示了虽然投资者和筹资者都会集中于某一个原有的期限市场，但某些意外事件的发生会使他们离开这个市场。整理课件o例如，获得的大多数是短期资金的商业银行会选择短期投资作为资金原始的归宿。但是，他们希望从预期的利率下降中获益，他们就会反过来选择中期或长期的债券。偏好归宿理论承认原始的期限市场会影响收益率曲线，但是认为利率预期会诱使市场参与者们偏离原来的市场。整理课件o虽然研究的结果不同，但是存在一些证据证明预期理论、流动性溢价理论、市场分割理论都具有一定的正确性。因此，如果期限结构是用来分析市场的未来利率预期，投资者必须先排除流动性溢价和不同期限的市场的特殊

20、情况等因素的干扰。整理课件o上述理论如何影响收益率曲线：上述理论如何影响收益率曲线：n条件：条件：o基于预期利率变化选择债券期限的投资者和借款者基于预期利率变化选择债券期限的投资者和借款者都预期利率上升都预期利率上升o大多数借款者需要长期资金，而大多数投资者只有大多数借款者需要长期资金，而大多数投资者只有短期资金可用于投资短期资金可用于投资o投资者具有流动性偏好投资者具有流动性偏好整理课件o预测利率水平o预测衰退o投资和融资决策整理课件o在任何时点，收益曲线的形状都可以用来分析投资者和筹资者对未来利率水平的总体预期。例如，存在向上倾斜的收益率曲线，预示着市场预期利率上升o在投资者的预期优于市场

21、预期时，当市场预期利率上升时，预计利率不变的投资者投资于长期债券能够受益整理课件o一些分析家认为水平的或者是倒置的收益率曲线预示着近期会发生经济衰退。通常与此相关联的是可贷资金的需求减少，这将导致衰退。n2001年n2007年整理课件o如果收益率曲线向上倾斜，一些投资者即使只拥有短期资金也意图从投资于长期债券中获益。o考虑一条向上倾斜的收益率曲线，1年期的债券提供7%的年收益率，而10年期的债券能以10%的息票利率平价购买。一个持有1年期可用资金的投资者决定购买10年期的债券并在一年后在二级市场出售。如果这个10年期的债券一年后能以购买时的价格出售，投资者就比投资于1年期的债券多盈利3%。整理

22、课件o这个策略的风险？n在于近期债券出售价格的不稳定性。n如果向上倾斜的收益曲线被解释为市场一致的利率上升的预期，那么预期债券的价格将会下跌。在这种情况下，只有当投资者相信从收益率曲线得出的利率预测是错误时，他才可能在短期内购买长期债券。n虽然收益曲线所揭示的预期利率常常不同于实际的利率水平，但是很难事先知道市场是高估还是低估了未来的利率水平。整理课件o收益曲线对于要发行债券的公司来说非常有用。通过分析现行的不同期限的债券的利率，公司能够估计不同期限的公司债券必须支付的利率。这使他们能够决定发行什么期限的债券。整理课件o假如政府增加短期证券的供给，减少长期债券的的供给。o国债的收益率曲线将如何变化？o公司的融资策略会发生何种变化？整理课件o一、在某一时点不同的债务证券提供不同的收益率，受以下几方面特性的影响：n1、信用风险越高，收益率越高。n2、流动性越低，收益率越高。n3、应税证券的税前收益率必须高于免税证券的收益率。n4、不同期限的证券收益率不同。n5、具有回购条款的证券，收益率高一些；具有可转让条款的证券，收益率低一些。整理课件o二、特定债券的适当收益的计算，是基于与它相同期限的无风险（政府债券）收益，并就不同的特性作相应的调整而得出的。如信用风险、流动性、税收状况和特殊条款。整理课件o三、可