华能国际筹资之路与资本结构介绍

1、华能 国 际 筹 资之 路 与 资 本 结构 分 析一、 行 业背 景1 .基于SWOT论对公司环境分析1.1 企业发 展的内部优势和外部机会华能国际股份有限公司是中国中国国能集团的子公司，作为一家电力公司它有其发展的绝对优势，这种优势主要来自于市场地位的强大性以及外部资源的支持性。电力行业是一种国家自然垄断的行业，其产品具有公共属性的特质，这就决定了它的市场需求弹性较小，产品所面临的风险较小，竞争压力小，这在一 定程度上为其提供了较好的发展氛围。进入新世纪以来我国经济飞速发展，GD团曾速一直保持在8%以上，国家经济持续增长造成对能源的需求不断增加，经济社会发展对电力的依赖程度越来越高。电力的

2、消费趋势是国民经济的“晴雨表 ”， 电力消费增速作为反映经济增长的先行指标，近十几年来的波动幅度要大于 经 济增速的波动幅度。当经济增速回落时，电力消费增速的回落明显大于经济增 速回落；在经济处于上升阶段时，电力需求增速上升幅度要显著高于经济增 速 变化（见图1）。从数据我们可以看出，我国近年对电力产品的需求呈增长态势， 2011 年我国用电量同 比增长14.56%。为了应对供不应求的现状，国家对其提供了资金及政策的倾斜。例如，国有银行成为华能国际强大的支柱，为其经营 扩 张提供了资金的保障 。（不 是规模不够大，而是不想生产，只要生产就会亏损）1.2 企业发 展的内部劣势与外部威胁火力发电企

3、业是节能减排的重点，根据节能减排综合性工作方案 ，二氧化硫排污费将由目前的每公斤 0.63 元分三年提高到每公斤 1.26 元。全面开征城市污水处理费并提高收费标准，吨水平均收费标准原则上不低于 0.8 元 ，这将导致电力产品的成本上涨，利润减少。电力企业的定价机制不合理，尤其是会对火电企业连续经营造成影响。销售电价是计划价，燃料煤是市场价，低售价高成本使得企业利润微薄甚至亏 损 ，企业不得不选择减少生产来减少亏损。据数据调查2009 年华能集团机组工作小时数仅为 4848 小时，与一般的 5500-6000 小时差距较大，资产利用极不充分。华能国际近年来处于扩张态势，从表面上看似乎其处于良好

4、的发展模式但我们仔细分析会发现该公司的资源并未达到优化配置，据数据调查2009年华能集团机组工作小时数仅为 4848小时，与一般的5500-6000小时差距较大。力口 之我国市场处于通货膨胀状态，煤炭等原材料价格持续增长，这为其发展埋下了隐患。此外，（夕鄙威胁）近年来，生物质等新能源如雨后春笋，正不断的占 领市场份额。在现有的市场领域，这种无差异化产品的同质竞争使得发电企业也承受各方压力，而决定这种竞争胜负的关键则是企业的资金实力。基于5亚0理论分析，我们不难发现， 对于电力企业如何在竞争中脱颖而出 焦点定位在了筹融资能力以及资本结构的优化上。基于这个结论，本案例将在在大量的数据上分析华能国际

5、的资本结构的现状。GD蹭长速度与用电增长速度对比图20.00%15.00910.00%-5.00%0.00%Z77200120022003200420052006200 GDP长速度7.10%.10%0.010.19.90+用电量增长韭m度29%11.8315.597200820092010-a%0.701.409.0%8.7134514.634.434.8%6.31%4.56图1 GDP增长速度与用电增长速度对 比图资产状况及投资规模三、企业融资分析华能国际股份有限公司主营业务定位于电力，对于电力这种国家垄断行业其筹资活动有其特殊性。基于现有成熟理论分析，他可能会存在着矛盾之处，主要是因为电

6、力行业自身属性所决定的。先从以下几方面对华能国际的筹资进行分析。3.1 华能国际融资结构表2华能国际融资结构特征项目06年07年08年09年10年外源融资64.76%75.70%83.88%80.97%85.03%负债融资54.33%64.77%76.40%74.77%78.28%股权融资10.44%10.94%7.49%6.20%6.75%内源融资35.24%24.30%16.12%19.03%14.97%保留盈余17.95%21.20%9.97%10.28%10.07%折旧融资17.29%3.09%6.14%8.75%4.90%合计100.00%100.00%100.00%100.00%1

7、00.00%从表2我们不难发现，华能国际倾向于外源性融资，并且呈上升趋势。在 外源性融资中，负债占有绝对比例优势，环比增长幅度也较大。这主要是基于华能国际奉行扩张的竞争战略。如何在现有市场份额崭露头角，只有依靠强大的资金流做后盾，加之国有银行对国有的电力行业监控力度差，直接推动了华能国际贷款融资的大幅增加。在内源性融资当中，06年留存收益与折旧融资构成比例相当，但之后保留盈余与折旧融资的比例差距就在拉大，尤其是在07年两者的比例构成两者的差距高达 18%。虽然电力企业是一种基础行业，产品需 求弹性差，当前市场电力处于供不应求的状态，但是电力行业的利润前景并不是那么的好。近年。我国处于通货膨胀期

8、，煤炭等原材料价格处于增长态势，这使得电力企业成本高，利润空间缩小，这直接导致了留存收益的下降，从 表 中我们可以看出，07年之后华能国际留存收益大体上成下降趋势，08年与07年相比下降比率高达52.97%。3.2 华能国际负债筹资及其原因表3银行借款构成项目20062007200820092010短期借款18.36%25.87%32.75%25.76%40.32%长期借款81.64%74.13%67.25%74.24%59.68%银行借款100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%从表3我们可以看出，华能国际的账务融资当中，短期借款的比率呈明显的上升态势，相比之下长

9、期借款的比例在不断下降。到2010年，长短期借款的 比例差额缩小到了 19.56%。对于华能国际这种扩张性企业，资本投资规模较大，增加债务筹资理论上是成立的。但是对于企业投资建设期长，我们通常认为长 期负债可能会减轻企业短期还款的压力，相比较来说更能使企业获得最大价值。但是,华能国际却是不断增加短期借款的比率，基于这点我们将从两方面进行 解释。3.2.1 资本成本的限制首先，我们知道短期借款由于其贷款期限短，流动性较好，往往使得借款 人承担较小的财务风险，因此他所要求的报酬率也就相应的较低。长期贷款由于期期限长，出于风险因素考虑，借款人往往会提高报酬率，并在借款合同中增添限制性条款。例如，企业

10、会要求贷款企业缴纳补偿性余额，无形当中增加了长期贷款的资本成本。其次，与长期借款相比，短期借款灵活性较好，当 企 业经营业绩好时，他可以偿还现款，进而减少本期的利息费用，最终达到降低资本成本的效果。但企业业绩差时，采用短期借款企业可能更容易采用借新款还旧款的方式，以此来降低企业的还款压力。表4 6个月-1年短期贷款 利率时间06/4/2806/8/1907/3/1807/5/1907/7/2107/8/2207/9/1507/12/2108/9/1608/10/9利率 （衿5.856.126.396.576.847.027.297.477.26.93时间08/10/2708/10/3008/1

11、1/2708/12/2310/10/2010/12/2611/2/911/4/611/7/7利率 (衿6.936.665.585.315.565.816.066.316.56图5 6个月-1年短期贷款利率6个月至1年贷款利率走势图从表4和表5我们可以看出，短期贷款利率总体波动分为明显的三部分。第一段，06到08年上半年短期借款稳中上升趋势。第二 阶段，O8年由于受全 球金融危机的影响，国家为了刺激经济的繁荣，多次调整贷款利率，短期贷 款 利率经历了一次滑铁卢，在贷款走势图中形成了一个陡坡。第三阶段，2010年下半年，国家经济出于了过热阶段。物价涨幅较大，误了抑制通货膨胀，国 家采用宏观调控手段

12、增加贷款利率，但是与 08年前期相比仍处于较低水平。华能国际近年来不断地扩张经营，资金缺口较大，华能国际采用短期借款无疑是捉住了一次良好的契机，企业可以付出较低代价获得更多的资金支持。表6 3年-5年中长期贷款利率时间06/4/2806/8/1907/3/1807/5/1907/7/2107/8/2207/9/1507/12/2108/9/1608/10/9利率(%6.126.486.756.937.27.387.657.747.567.29时间08/10/2708/10/3008/11/2708/12/2310/10/2010/12/2611/2/911/4/611/7/7利率(%7.297

13、.025.945.765.966.226.456.656.9图73年-5年中长期贷款利率图8长短期贷款利率对比长期贷款利率短期贷款利率9876543210BazBazlTOZ BazouTQZ Boz outqz Boz biwduz BazHourtoz Roz 4a_H2 Boz bisduz BazHOXWOZ Boz oqhhz B02 bzioqz BazHO-A0z Boz o/02 Boz biwduz BazBOKMOZ BazBKMOZ从表6、表7和表8,我们可以看出，长期借款的增长趋势与短期借款相差无几，长 期借款也呈现了明显的三部分波动。但是我们对比 绝对数，就明显 看出

14、长短期借款的差距了。华能国际属于电力基础 行业，他的投资 规模很大。借款本金也很大，根据利息计算公式， 我们可以得出，借款基数越大企业长短期借款的利息费用差额越大。并且，对于长期 借款，如果企业采用一次还本付息方式筹资，企业 的利息计算要采用复利方式，无形当中增加了财务费用。基于以上分析，我们从资本成本角度验证了华能国际选择短期 借款的原因。实际上，我们从华能国际的利润表也能看出，华能国 际的经营效益并没有我们想象的那么好，企业希望通过减少利息费 用的手段优化报 表。利率变化导致财务费用变化，财务费用变化又会对净利润产生 巨大的影响，这也从侧面说明，企业的负债过多， 财务费用已成为严重的负担。

15、3.2.2行业特色决定企业的筹资的选择电力行业是国家垄断行业，国家对该种行业往往给于了很多政 策和资金的倾斜。国有银行对其贷款的监督力度较弱，当企业面临财务困境时，国家为了电力供应的平衡，保证生产生活用电，往往 会给予他们资金的补贴。从表9我们可以看出，负债融资再融资结构中占据半壁江山，采用负债融资显然已成为电力行业筹融资的一 大趋势。表9电力行业融资结构表项目外源融资负债融资股权融资内源融资保留盈余折旧融资合计融资结构63.31%46.37%16.94%36.69%9.25%27.44%100%对于华能国家这种 企业，面临破产的风险很小，企业不会轻易让其倒闭，因为这样整个电力系统会因为供电的

16、不足而陷入困境。根据经营风险与财务风博弈理论，当经营风险高时，企业经降低财务风险，而应选择股权融资。当企业面临的经营风险低时，适度提高负债比率往往会起到税盾的优势，进而提高企业价值。电力行业是一种同质竞争行业，企业产品的差异化较小，但由于电力产品的需求弹性小，加之近年来对电力的需求呈上升趋势，电力产品几乎不存在滞销的经营 风险。其次，我国对于发电企业实行标杆电价，发电企业不存在价格的竞争，这在一定程度上也降低了经营风险。从这个角度分析， 华能国际采用负债融资也有其合理的存在价值。面对高负债，如果企业能充分高效的利用资金，达到借蛋生鸡的效果，那将是很好的 。外国电力行业百分之九十多的负债率就能充

17、分说明此问题。其实 ，高负债是一个行业快速增长的标志与条件。3.3 华能 国际股 权融资3.3.1 华 能 国 际股 权融资的趋 势及个股构成表 10 股权融资比率股权融资比率T股权融资比率由表10可以看出，在2006年和2007年，股权融资维持相 对较高的水平，虽然 与债权融资相比，股权融资还是比重很少。但在 2008年开始股权融资比例开始下降，原因在于债 券融资比例上升。2008年金融危机以及负债的财务负担使企业出现 亏损，不能达到发 行股票的条件，所以只能选择债权融资。止匕外，2009年和2010年 利润水平相对较 低，公开发行股票很难成功，不是数量募集不足就 是发行价格太低，股东不乐意

18、。这同样导致华能国际选择债权融资。在2010年，公司为了降低负债率，进行定向配售，此种增发方式的限制条件少，容易发行成功，以此方式来缓和负债压力。四、资本结构评价4.1 基于代理理论对资本结构的分析从公司治理的角度看，债务筹资要求企业定期还本付息，减少了 管理者可自由使用的现金流，增加了经理人的压力，进而可以被当作一种缓和股东与管理者冲突的激励机制，降低代理成本。理论上讲，债务融 资的公司治理效应主要表现在其控制权配置机制：当公司选择较高的努力水平和较少的机会主义行为，能够提高公司收益以满足债权金额和利息支付时，公司控制权就保留在管理者手中；而在管理者选择较低的努力水平和较多的机会主义行为，导

19、致公司收益降低至无法支付债权人的利息和本公司控制权也就转移到了债权人手中 。在市场机制健全的经济体制中，无论银行贷款还是企业债券融资都能够实现上述公司治理效应。但是，在我国的经济生活中，公司 治理效应却得不到应有发挥。银行贷款能够发挥 债务融资的公司治理效应，通常都存在这样的假设前提，即贷款银行和借款公司都是独立的利益主体。银行股东不仅要追求自身利 益的最大化，而且还存在一整套鼓励银行经营者追求银行股东利益最大化的激励机制。银行经营管理活动只要不违背相关金融监管法律，政府也不会干涉其具体的经营活动。在这种情况下，银行就具有足够的激励去维护自身的利益，努力监督贷款企业并在贷款企业无力还贷时启动破

20、产程序来保护自身的利益。 华能国际的债务融 资大部分来自银行贷款。以 2008 年为例，电力上市公司的长期借款占到负债总额的58.01%。而且债权人主要是国有商业银行。目 前中国商业银行的市场化程度还比较低，政府对其还存在着较严重 的干预，还存在许多政策性贷款，而且目前我国的破产法律法规并不支持银行在公司陷入财务危机时接管公司，这大大削弱了银行在公司治理中发挥积极作用。另外，该公司股权集中度很高（见股份构成情况表），国有法人股占绝对地位， 2008年国有法人持股比 例为 50.78%。这种情况下商业银行与公司同属国家所有，公司会容易 对银行产生依赖，银行经营者没有动力关心银行贷款质量和公司经

21、营状况，相应的银行对公司的监督和约束也就得不到正常发挥。银行贷款的公司治理效应失去了其应有意义。增加负债会增加经理人的压力，债权人会对经理有监督作用，例如：限定资本用途、授信额度。但在电力企业中，由于电力行业属于国家控股，有国家做坚强后盾，银行对其监督作用有限。此外，电力企业和国有银行、 政策性银行都受控于国家，有太强的关联关系。因为缺乏监督管理作用，所以也助长了电力行业多借款的趋势。4.2 基于 MM 理论对 资本结构的分析在存在公司所得 税 的情况下，公司的价值随着负债增加而相应增加，负债越多， 公司价值越大。由于公司债务的利息部分可以免税，这就给公司提供了使用更多债务的刺激，由于免税的现

22、值增加了公司的市场价值 ，价值最大化的目标将会使公司采取全部债务的资本结构，即最佳 资本结构应为 100%的 债务。从图 15 我们不难发现，企业的债务资本基数较大，并仍处于增长态势。15 权益与债务资本基于MM理论华能国际选择债务筹资具有可以增强企业价值，这有利于完成企 业使命：追求企业价值最大化。但是这个理论是具有缺陷的，他假设企业处于完美的资本市场，但是资本试产具有较 大的不确定性，MM理论的假设前提与显示具有较大差距。我们这能说，华能国际采用债务融资可达到税盾的好处，但是较高的负债 比率，会使得企 业面临较高的财务费用，企业必须均衡两者做判断。 在前面的分析中，我们分析了企业采用债务筹

23、资的合理性，但是无 事都有个度的问题，负债筹资也必须把握好这个度，否则会量变达到质变，冲破企 业负债的上限，不仅不会为企业带来好处，反而会 成为企业的一项 负担甚至上升到货架的负担。4.3 基于战略理论对资本结构的分析4.3.1 成本领先理论华能集团的电力 产品的上网电价是由国家规定，电力产品几乎 属于无差异化产品，企业而要想提高经营效益，只能从成本着眼。对于煤炭等原材料的价格企业具有不可控性，那么企业如何成竞争 中脱颖而出，只 能采用扩大规模降低固有成本的成本领先战略。成 本领先战略要求企业通过扩建产房设备实现规模经济，这就要求企 业增加筹资规模。但是由于点了设备具有较强的专用型，基于资产

24、专用性与债务融 资成反向的理论，对于华能这种企业应多采取权益 融资，这主要是从资金提供这角度来分析的。一般认为，资产专用 性越强，企业面 临破产清算，资产难以变现或难以获得较高的价值,从债权人角度来 说他的求偿权会大大折扣，所以资产专用性越强， 企业越难以获得 债权人的亲睐。表16 华能国际资本结构表项目20062007200820092010P资产负债率55.90%58.44%74.74%74.89%72.83%短期负债23.33%25.00%31.38%29.15%35.75%长期负债32.57%33.44%43.36%45.73%37.08%短期负债中短期借款7.21%9.55%17.4

25、7%12.75%19.67%交易性金融负债00000衍生金融负债000.33%0.01%0.04%应付账款1.22%1.65%1.82%2.22%2.38%其他应付款4.55%4.67%3.86%4.32%5.46%长期负债中长期借款32.35%27.38%35.86%36.74%29.11%应付债券0.00%4.82%5.70%7.11%6.18%非流动资产中固定资产81.39%72.82%70.74%56.07%55.21%（注：数据以华能国际的合并报表为准，数据=项目/资产总额。原始数据来源：华能历年年报 ）从表 15 可以看出，企业的资产负债率逐年增长，负债融资增长势头显然大大超过股权

26、融资。尤其是08年。资产 负债率增长了十六个百分点，虽 然 10年比率下降了两个百分点 ， 但这丝毫没有动摇负债高达 70%的 决 定对地位优势。从这一角度来看，华能国际融资方式似乎违背了理论。但是我们不能忽 视 电力行业的特殊性。华能国际作为五大发电集团之一的子公司 ，具有较强的市场地位，加之其是垄断基础行业，国家一般不会让其破产，对于经营亏损国家会向其倾注资金以支撑其发展。银行相信华能国际在未来能够持续经营下去，纵然面临财务困境国家也会采取宏观调控手段使其规避破产清算风险。基于理性经济人假设，银行对发电行业潜在增长看好，这使得他们愿意冒风险提供高额债务 。4.3.2 一体 化战 略电力行业

27、现处于快 速增长的成长性行业，为了达到提高装机容量、降低成本等企业目标，各大发电企业纷纷采取策略。华能国际在扩张的方式上选泽了横向一体化和纵向一体化。在十几年的并购发展中多次融资成功，在资金运营方面也总结出一套经验法则。基于 Rumelt 和 Wrigley 的战略分类法，Barton 和 Gordon(1988)以 1970年 1974年间财富 500 强中的 279家公司为样本,考察了公司战略与资本结构与之间的关系。结果发现,公司的战略对资本结构有着重要的影响 。企业采用单一的一体化战略化战略往往会降低债务的比例。这种 的研究结果符合企业资本结构筹资行为。企业采用一体化战略，意 味着企业专

28、注于单一市场或是单一产品，与多元化经营相比，风险 的分散性较差。这在一定程度上难以吸引债权人的焦点。但是这一结论针 对 一般企业而言的，对于华能国际这种特殊行业，经营风险相比较来说较少，债权人不用过分的担心偿债能力。相反，股东投资者柱子往往会关注经营业绩，但是华能国际的近几年业绩并不是很好 ，他反而更难让投资者提高投资热情。从这一角度分析，华能国际 虽然与一般理论相矛盾，但基于自身特性，采用负债融资也有一定 的合理程度。4.4 基于 啄食顺 序理论美国经济学家梅耶 提出了啄食顺序理论，他指出啄食顺序原则：1、内源融资； 2、 外源融资； 3、间 接 融资； 4、直接融 资 ； 5、债券融资；6

29、、股票融资。当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。所以从本质上说，Pecking Order理论认为存在一个可以使公司价值最大化的 最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，给出了 决策者应当遵循的行为模式。表 17 利润留存比例趋势目前华能集团融 资顺序是内源融资比例低，而外源融资比例高。而在外源融资中，债券融资比例高，股权融资比例低。这与啄食顺序理论有矛盾之 处，这是由华能集团自身的属性所决定的。华能集 团公司再融资的形式不符合 啄食理论”是具有特殊性的。从表17,可以看出华能集团的留存收益呈下降趋势，07与08年之间形成了一个陡坡，虽然在08年之后处于一个稳定状态，但是那是低水平状态，显然不能支撑企业企业扩张所需的资金。因此华能集团并未选 择