试论现行人民币汇率制度存在的问题及解决思路

1、前沿2007年第3期试论现行人民币汇率制度存在的问题及解决思路王桂贤3(辽宁大学经济学院沈阳110036提要本文以2005年7月21日人民币汇率制度改革内容为切点,分析了现行人民币汇率制度在汇率理论决定基础、汇率生成机制方面存在的缺陷,指出购买力平价理论与实际汇率之间存在偏差,汇率形成的市场化程度不高,货币篮子缺乏实施细则。并就这些缺陷提出了改进建议,如针对我国近期、远期经济金融运行情况对购买力平价模型进行修正,我国尚需经一步完善外汇市场、放松外汇管制等。关键词人民币汇率购买力平价修正的购买力平价货币篮子中图分类号F82文献标识码A 文章编号10098267200730050032006年5月

2、15日,人民币兑美元汇率中间价突破8:1的心理关口,达到1美元兑719982元人民币,这是自去年7月21日中国汇率制度改革以来人民币汇率的新高点。显然,这是人民币汇率形成机制灵活性不断提高的一个重要标志。但是,同样值得关注的是,我国现行汇率制度还存在进一步完善的空间。一、现行人民币汇率制度的形成及特点2003年,党的十六届三中全会确定了人民币汇率制度改革的总体目标,即建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制、保证人民币汇率在合理、均衡基础上的基本稳定。本着这一总体设计目标,我国政府作了大量准备工作,诸如对银行体系的重组、对一些资本交易项目取消不必要的限制等。同时在近年世界经济运行平稳、

3、美元利率逐步上升的国际背景下,我国政府统筹考虑,于2005年7月21日,对人民币汇率形成机制进行了改革,确立了以市场供求为基础的、参考篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度。这次人民币汇率形成机制改革,是1994年我国汇率制度改革的进一步深化,是我国市场经济运行的内在要求,突出体现了以下三方面特点:其一,人民币汇率不再盯住单一美元,而是参考一篮子货币,同时根据市场供求关系进行浮动;其二,人民币汇率将是浮动的,且浮动区间是合理的;其三,根据对汇率合理均衡水平的测度,人民币在2005年7月21日即日对美元升值2%,这一调整主要是根据我国贸易顺差程度和结构调整的需要来确定的,同时也考虑了国内企业进

4、行结构调整的适应能力。现阶段,选择以市场供求为基础的、参考篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度无疑是最为可行的汇率制度选择,然而,进一步分析人民币汇率决定及运行的内在机理,仍不难发现人民币汇率制度仍存在一些亟待解决的问题。二、现行人民币汇率制度存在的问题(一人民币汇率的理论决定基础条件不能满足货币汇率决定的理论模型有利率平价理论、资产市场定价理论、国际收支决定理论、购买力平价理论、新闻模型等,在我国目前人民币未实现完全自由兑换的条件下,人民币汇率的决定是以购买力平价理论为理论基础的,但用购买力平价来计算人民币均衡汇率存在以下缺陷:1、购买力平价理论的前提条件不能完全满足购买力平价的成立是以

5、“一价定律”为前提的,而053作者简介王桂贤(1974-,女,内蒙古宁城县人,辽宁大学金融学专业2005级博士研究生,研究方向为国际金融。“一价定律”的成立又要求在开放经济中,对比国家都实行同等程度的货币自由兑换,货币、商品、劳务和资本流通完全自由,信息是完全的,交易成本为零,关税为零,不存在限额、技术管制,国家间消费偏好相同。然而,在当今乃至今后相当长的时期内,贸易壁垒、非贸易壁垒、垄断等在世界经济中普遍存在,且各国经济发展水平、经济体制及对外开放程度不同,尚未形成充分自由的贸易、自由竞争的经济环境,购买力平价成立的前提条件难以满足。2、购买力平价和汇率所反映的范围和决定因素各不相同,二者在

6、现实中难以趋于一致在范围上,购买力平价包含了各国之间国内生产总值所有商品和服务的价格对比关系,而现实中购买力平价只反映贸易品部分的价格比率,未包含非贸易品,因而,其计算结果必然存在偏差。在决定因素上,购买力平价直接受对比国家之间实际价格水平的影响,反映某一货币在不同市场上的实际购买力。而汇率除了受各国实际价格水平(或通货膨胀水平的影响外,主要取决于外汇市场供求。但目前,我国资本与金融项目交易管制未完全放开,居民和非居民不能在我国境内进行人民币与外币的自由买卖,加之非意愿结售汇的存在,导致了供求关系决定下的人民币汇率是受非市场行为干预下的汇率。(二人民币汇率的汇率生成机制存在缺陷1、人民币汇率形

7、成机制的市场化程度不足这一方面表现为,在现行的银行结售汇制下,市场参与者不能根据自己未来的外汇需求和对未来汇率走势的预期选择适当的出售外汇的时机和数量,购汇又存在一定的条件约束,在此供求关系不对称的外汇市场中,形成的价格并非市场均衡价格。同时,“在即期市场上,美元对人民币交易价在人民银行公布的美元交易中间价上下013%的幅度内波动;欧元、日元、港币等非美元货币对人民币交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下3%的幅度内波动”的汇率波幅限制,更加剧了人民币汇率形成的非市场性。另一方面表现为外汇市场主体过于集中、交易工具较为单一。目前,我国银行间外汇市场主体主要由国有商业银行、股份制商业银行、经

8、批准的外资金融机构、少量资信良好的非银行金融机构以及人民银行操作室构成。从交易额看,中国银行是外汇的最大卖方,人民银行是外汇的最大买方,双方交易额占总交易量的60%以上;从交易品种看,主要是美元、日元和港元,且成交量以美元为主。(江素芬,2006这种单一主体、单一交易工具交易下的价格,缺乏汇率市场化的代表性。2、人民币汇率参考货币篮子缺乏操作性2005年8月10日,人民银行公布了人民币汇率参考货币篮子指引,确定了在篮子货币的选取及权重确定时主要遵循的原则,即“综合考虑在我国对外贸易、外债(付息、外商直接投资(分红等外经贸活动中占较大比重的主要国家、地区的货币,组成一个货币篮子,并分别赋予其在篮

9、子中的相应权重”。并指出“篮子货币的确定是以对外贸易权重为主的,目前,美国、欧元区、日本、韩国等是我国最主要的贸易伙伴,相应地,美元、欧元、日元、韩元等自然会成为主要的篮子货币。此外,新加坡、英国、马来西亚、俄罗斯、澳大利亚、泰国、加拿大等国与我国的贸易所占比重也较大,这些国家的货币对我国的人民币汇率也是很重要的。一般而言,与我国的年双边贸易额超过100亿美元的国家,其货币在篮子货币中的权重是不可忽略的,50亿美元以上也是不算小的。”(中国人民银行,2005不难看出,这些规定,只是一些原则框架,而实际如何操作,却没有明确说明。于是,引发了一系列关于参考货币篮子构成的猜测及对人民币参考货币篮子实

10、际运行的评价研究。如Sp iegel提出的15国窄口径模型、22国宽口径模型(Sp iegel,2005,赵进文、高辉等的8种货币篮子构成模型(赵进文,2006等。还有金永军等利用实证方法验证了在现有的货币篮子中,“美元的权重仍占95%以上,欧元和日元的比重较小”,并采用I M F建议的Defact o方法通过对人民银行公告内容和公告之后一个多月人民币汇率实际走势的分析,认为在短期内,我国的汇率制度仍是“参考美元为主的软盯住的汇率制度”(金永军、陈柳钦,2006。三、解决人民币汇率制度存在问题的思路综上分析,我们不难看出,虽然现行人民币汇率制度存在这样那样的问题,但这些问题并不是没有解决的答案

11、,解决人民币汇率制度存在问题的关键是使人民币汇率真正回归到以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度,可考虑从以下几方面入手:1、完善汇率的理论决定基础综合汇率决定的各种学说表明,货币性的资产市场说和心理预期学说主要决定短期汇率;购买力平价理论、国际收支说从经常项目交易入手分析中期汇率的决定;只有货币和实体经济两个层面的状况最终决定长期汇率。现阶段人民币汇率的理论决定基础主要是经常项目交易为主的购买力平价理论,随着我国金融和资本项目管制的逐步放开和人民币汇率逐步走向市场化,人民币汇率的决定基础应逐步过渡到以经常项目交易为主、兼顾其他因素特别是资本流动项目,将人民币汇率放到整个经济环境中考虑,建立商

12、品市场、货币市场和国际收支关系的动态理论模型(高雷、王升,2006,从而奠定稳固可靠的人民币汇率理论基础。进一步讲,我们仍可以以购买力平价论理论作为汇率决定的理论基础,但必须做出修正。现阶段,我国资本流动管制依然存在,对购买力平价可以加入非贸易品及消费偏好等因素进行修正。考虑购买力平价的绝对形式:p=Ep3,其中,E为以本币表示的外15币价格,P和P3分别为国内、国外市场上的价格指数。如果加入非贸易品,则国内物价指数p=pc a pn c1-a,国外物价指数p3=pc3a p n c 31-a,于是汇率E=p/p3(p c/p nc1-a/(p c3/p n c31-a其中c表示贸易品,nc表

13、示非贸易品,a为贸易品在国内、国外价格指数中的份额(权重。如果两国赋予贸易品不同的权重,考虑不同的消费偏好,则汇率将修正为:E=p/p3(pc/p nc1-a1/(p c3/p n c 31-a2,其中,a1为贸易品在国内价格指数中的份额,a2为贸易品在国外价格指数中的份额。对E做对数变换,得:e=p r+(1-a1p cr-(1-a2p cr3其中,e为汇率对数,p r为国内国外物价指数商的对数, pcr为国内贸易品与非贸易品价格之比的对数,pcr3为国外贸易品与非贸易品价格之比的对数。如果资本流动管制放开,则资本收益(利率也会对购买力平价产生影响,加入利率因素后,以非抵补利率平价为例,汇率

14、变化率等于两国利率之差,即:i-i3=e e 其中,i为国内利率水平,i3为国外利率水平。于是,综合考虑贸易品、非贸易品不同权重及资本流动的购买力平价模型将进一步完善为:e=p r+(1-ap cr-(1-a2p cr3-1/(i-i32、细化篮子货币实施细则,加强篮子货币汇率的可操作性在已经确定了货币篮子构成原则的基础上,有关部门应尽快根据我国实际情况制定并公布货币篮子的构成和货币权重,以增加市场透明度和人民币参考货币篮子的可操作性,为人民币汇率波动调节提供市场运作支持。目前,关于货币篮子的构成,已有按照我国年双边贸易额超过100亿美元为参照系而将美元、欧元、日元、韩元、港元、印尼盾、菲律宾

15、比索、马来西亚林吉特、新加坡元、印度卢比、巴西克鲁赛罗、加元、英镑、俄罗斯卢比、澳元等15种货币纳入货币篮子,并分别按照贸易量大小赋予不同权重的15国货币篮子模型(Sp iegel,2005;按照我国年双边贸易额超过50亿美元为参照系而将15国扩展至22国货币篮子模型(S p iegel,2005;还有借鉴东南亚发展中国家汇率制度变迁经验,联系我国实际情况,采用协整理论以及基于VAR的Granger因果关系检验方法,构造了一种参考货币篮子,建议将美元、欧元、日元、韩元、港元、台湾元、英镑、澳元等8种货币为篮子货币的货币篮子模型(赵进文等,2006。这些模型值得借鉴。3、推行意愿结售汇强制结售汇

16、破坏了人民币汇率的市场基础,应在大幅放宽企业经常项目外汇账户保留现汇的比例限制、提高居民个人购汇限额并简化手续、放宽企业资本项目下用汇限制等进一步放宽外汇管制努力的基础上,继续调整部分外汇管理政策,逐渐向意愿结售汇制过渡,直至最终取消结售汇制,为更好地发挥市场在汇率决定中的作用创造政策环境,从而更好地实现外汇供求和汇率的良性互动。4、健全和完善外汇市场真正意义上的外汇市场必须具备一定数量的交易主体和交易工具以形成多层次的市场结构,才能具有相当的交易规模。所以我国外汇市场应增加交易主体,让更多的金融机构和企业直接参与外汇买卖,增强市场决定汇率的力量,而不是仅仅让15家中外资银行做市商参与银行间外

17、汇市场和64家中外资银行成为远期市场会员;增加外汇交易品种,在现有的远期结售汇业务、外汇掉期、NDF交易及人民币利率互换交易试点的基础上,推出外汇期货、期权等衍生品交易,为我国外汇市场与国际外汇市场进一步接轨创造条件;健全外汇交易方式,在电脑自动撮合交易、商业银行做市商制度基础上,进一步推广做市商制度以活跃市场并使汇率真正反映市场参与者的预期。5、改进汇率调节机制目前人民币汇率调节主要以人民银行直接干预为主,今后,人民银行应主要运用经济手段和法律手段进行调节,辅之以直接干预;建立外汇平准基金并加快推进外汇市场同货币市场、资本市场的有机结合。总之,人民币汇率制度的完善是一项系统工程,应逐步稳妥地推进。注释:结论来自于“篮子货币是以对外贸易权重为主的”论断(中国人民银行,20051参考文献:1MarkM1S p iegel,Al ookatChinasne wexchangerateregi m e,F