基金第四季度效应的存在将极大损害基金投资者的利益.基金净值

1、基金第四季度效应的存在将极大损害基金投资者的利益。基金净值和收益率信号功能的扭曲使得投资者难以判断基金的真实盈利水平，进而给投资者的投资决策造成困难，导致基金市场资源配置混乱。同时，基金拉抬净值有可能会产生法律风险和道德风险，增加基金的运营成本。证券投资基金第四季度效应实证研究 西南财经大学统计学院 李伟 劳川奇从投资者的角度而言，其最关心的无疑是证券基金的业绩表现，并将以此作为投资决策的主要依据。一般来说，对于业绩表现好的共同基金，投资者会增加投资，而对业绩表现较差的基金则会减少投资以作为惩罚，这使得证券投资基金承受了很大的经营压力。为了给投资者交上一份满意的业绩表现，投资基金有可能在评价期

2、末通过更换投资组合和拉抬重仓股等形式提高基金净资产，以达到蒙蔽投资者、粉饰基金业绩的目的。由于投资者对基金业绩的评价时期主要是在年底，因此基金上述拉抬净值的行为最有可能在第四季度发生，这也就是本文想要考察的基金的第四季度效应。如果基金存在第四季度效应，则其第四季度的超额收益率应该显著大于前三季度，那么投资者可以根据各季度收益率的差别，在第一年第四季度买入基金，并在下一年卖出从而获得无风险收益。这无疑对Fama的有效市场理论提出了挑战。为了检验我国证券投资基金的超额收益率是否存在显著的第四季度效应，本文利用我国基金业19992003年的周收益率数据进行了实证检验并进行了理论分析。研究方法一、样本

3、选取与指标设定1样本数据选取。根据经验，第四季度效应一般只发生在股票型基金上，因此我们选定的样本范围只局限于股票型基金，并没有包括债券基金、货币市场基金和保本型基金等。为了更全面的反映投资基金的整体情况，使实证结果更有统计意义，我们将选取的时间段定在从1999年初起到2003年底为止的五年时间，包括在此期间发行交易的全部封闭式和开放式股票型基金。考虑到目前我国封闭式基金实行的是每周公布单位净值制度，故本文计算基金收益率时采用的是其周收益率指标。本文中的数据均来源于证券之星网站和WIND金融工程数据库。2超额收益率的计算。为了消除股市波动对基金收益率的影响，我们采用基金每周超额收益率作为研究对象

4、。这里我们使用上证指数收益率作为市场组合收益率。由于我国证券投资基金法规定基金投资股票的比例不能超过80，剩余资金只能投资于债券和银行存款等，所以基金每周超额收益率计算公式为：其中，为第i只基金在第t周的超额收益率，为第i只基金在第t周的实际收益率，为上证综合指数在第t周的实际收益率，为第t周的无风险收益率，根据一年期定期存款利率1.98按每年52周复利计算得到，数值为0.0377。二、统计检验大量实证研究表明，金融时间序列往往不满足正态分布的假定，经常呈现尖峰厚尾的统计特征。由于非参数统计方法不需要对收益率特征进行假定，故本文主要采用此方法进行分析，具体步骤如下：1季度效应存在性检验。首先我

5、们要验证基金四个季度的周超额收益率是否具有明显差异，对此我们采用KruskalWallis方法。原假设H0为：各季度每周超额收益率具有相同的均值。其步骤是：首先，将多组样本数据按升序混合排序，并求出每个观察值的秩，然后对多组样本的秩求平均数。最后计算KW统计量：式中：k表示有k组样本（在这里，k=1,2,3,4），每组样本观察值个数为个，为平均秩。在大样本条件下，KW值近似服从自由度为k1的卡方分布。如果计算出的KW相伴概率值小于或等于显著性水平，则拒绝原假设，可以认为证券投资基金各季度周超额收益率之间存在显著性差异。否则的话就表明基金各季度周超额收益率间不存在显著性差异。2季度超额收益率的多

6、重检验。KW检验只分析了四个季度间每周超额收益率是否存在显著性差异，却没有检验到底是哪两组之间有显著性差异，为此我们需要进行季度与季度间的多重比较。由于总共需要进行=6次比较，因此如果我们将总的显著性水平设定为0.05（即总第一类错误概率为0.05），那么每次比较的错误控制率则应控制在10.0085。我们将分别使用Scheffe法和Tukey法进行多重比较。如果计算出的相伴概率值小于或等于显著性水平，那么拒绝原假设，可以认为证券投资基金各季度超额收益率之间存在显著性差异。3第四季度与前三季度的双样本检验。当证明第四季度和前三季度每周超额收益率分别存在显著性差异后，我们将前三季度数据合并为一组，

7、再与第四季度进行双样本检验，采用的方法是两独立样本的MannWhitney检验。4开放式基金与封闭式基金第四季度效应的比较检验。目前开放式基金已经逐渐成为我国基金市场的主流，其最大的特点就是投资者可以按基金单位净资产扣除一定的费用后进行赎回，避免了封闭式基金折价给投资者带来的损失。从理论上讲，如果开放式基金也有显著的第四季度效应，那么投资者可以很方便的以基金单位净资产赎回，从而使得开放式基金面临较大的赎回压力。为此，我们将开放式基金的第四季度超额收益率与封闭式基金做比较，看二者之间是否存在显著性差异，采用的方法也是MannWhitney检验。由于我国开放式基金大部分是在2002年以后发行，所以

8、我们将样本期定为2002年和2003年两年。实证结果一、基金超额收益率状况基本分析对一年内各季度周超额收益率进行统计，结果见表1。表1 基金各季度周超额收益率描述统计表（19992003年） 指标季度样本数最小值最大值均值标准差偏度峰度全年10143-0.090.160.00150.013750.6358.965第一季度2046-0.070.07-0.00050.01540-0.1692.698第二季度2207-0.090.160.00050.015951.56017.098第三季度2867-0.070.100.00230.009660.5168.051一二三季度7120-0.090.160.

9、00090.013630.68412.440第四季度3023-0.050.060.00290.013940.5291.752 从表1可知，我国证券投资基金全年周平均超额收益率为0.0015，且呈现明显的右偏（偏度0.635），表明基金可以持续超越市场投资组合获得超额收益，这点与发达国家的实证研究结果恰恰相反。究其原因，主要是由于我国证券市场目前还缺乏效率，基金可以凭借其信息优势与规模优势持续的获取超额收益。而从各个季度来看，除了第一个季度基金超额收益率为负外，剩下三个季度收益率都为正，其中第四季度收益率最高，初步验证了基金第四季度效应的存在。二、第四季度效应的模型检验为了检验基金各季度超额收益

10、率之间是否存在显著性差异，我们进行了KruskalWallis检验，KruskalWallis的卡方值达到了78.417，在自由度为3的条件下异常显著，说明基金各季度超额收益率之间存在显著性差异。为了检验基金超额收益率到底在哪几季度之间有显著性差异，我们进行了多重比较，结果见表2。表2 基金各季度周超额收益率的多重比较季度i季度j 季度i、j均值的差 标准差Tukey检验 P值Schffe检验 P值1.002.00-0.00110.00042 0.0550.093 3.00-0.00280.000400.000*0.000* 4.00-0.00340.000390.000*0.000*2.00

11、1.000.00110.000420.0550.093 3.00-0.00170.000390.000*0.000* 4.00-0.00240.000380.000*0.000*3.001.000.00280.000400.000*0.000* 2.000.00170.000390.000*0.000* 4.00-0.00060.000360.2740.3574.001.000.00340.000390.000*0.000* 2.000.00240.000380.000*0.000* 3.000.00060.000360.2740.357注：表中带*的数据表示在0.0085的水平上显著从表2各

12、季度间多重比较可以看出，（1，3）、（1，4）、(2，3) 、（2，4）季度的周超额收益率存在显著性的差异，其中第四季度与第一、二季度的差异非常显著，这一点无论从超额收益率之差还是Tukey与Scheffe检验的P值都可以看出，而第四季度与第三季度超额收益率的差异在统计上并不显著由此我们可以判定第四季度与第一、二季度周超额收益率之间存在显著的不同。为了判定第四季度与前三季度周超额收益率之间是否有显著性差异，我们进行了MannWhitney检验， MannWhitney检验的Z值为3.856，在0.05的检验水平下存在显著性差异，由此我们可以判定第四季度周超额收益率显著的高于前三季度，基金第四季

13、度效应确实存在。从表1我们也可可以看出，基金在第四季度超额收益率波动的标准差只略微高于前三季度值，但平均值却显著高于前三季度，这说明证券投资基金在第四季度的收益与风险并不完全匹配，现代投资组合理论所阐述的高风险、高收益理论在我国证券市场并不成立，这也从一个侧面反映出我国证券市场的低效率性。三、开放式基金与封闭式基金第四季度效应的比较表3 开放式基金与封闭式基金第四季度周超额收益率比较（20022003）样本数最小值最大值平均值标准差偏度峰度封闭式基金1345-0.020.060.00450.013921.1571.379开放式基金488-0.030.050.00280.013010.7050.

14、143我们又对开放式基金与封闭式基金第四季度超额收益率（2002年和2003年）进行了MannWhitney检验。从结果看，虽然开放式基金在这两年第四季度的周超额收益率为0.28，比封闭式基金的0.45低（见表功），但从统计结果（略）而言差异并不显著，可以认为开放式基金与封闭式基金的超额收益率在第四季度没有显著性差异，都存在明显的第四季度效应。由于投资者可以很方便的按净值赎回，开放式基金的第四季度效应有可能导致投资者在下一季度大幅度赎回，从而使开放式基金面临较大的流动性风险。原因分析经过上述实证分析，我们认为我国证券投资基金存在显著的第四季度效应，第四季度的周超额收益率显著高于前三个季度水平，

15、并且开放式基金与封闭式基金都存在着显著的第四季度效应。显然，基金第四季度效应的存在将极大损害基金投资者的利益。基金净值和收益率信号功能的扭曲使得投资者难以判断基金的真实盈利水平，进而给投资者的投资决策造成困难，导致基金市场资源配置混乱。基金第四季度效应的存在使得基金净值出现较大幅度的波动。我们看到，基金第一季度的周超额收益率在全年四个季度中最低，且为负数，表明基金第四季度效应难以长期维持，反而降低了投资者在下一季度的投资回报。同时，基金拉抬净值有可能会产生法律风险和道德风险，增加基金的运营成本。既然基金第四季度效应会损害投资者的利益，那为什么基金会如此作为呢？这可以从以下几方面得到解释：1基金

16、市场竞争的加剧。2003年开放式基金新发行接近40只，平均每月就有三只以上新基金发行，这标志着中国基金业已经进入了激烈竞争的时代。特别是目前在基金种类较少、各基金投资风格和管理水平大致相同的情况下，如何吸引投资者的青睐就成为基金公司最关注的话题，而良好的业绩无疑是吸引投资者关注的最好的利器。为了创造出优异的投资业绩，或者至少避免业绩落后于同业平均水平，投资基金往往倾向于在第四季度加大风险调整的力度，从而获得较高的年收益率以给投资者交上一份满意的业绩表。2基金业绩评价体系的不完善。由于历史原因，我国基金业绩评价体系建设落后于基金业的发展，普通投资者往往将净值增长率作为衡量基金成功与否的唯一标准。

17、事实上，基金净值增长率并没有反映出基金所承受的风险，基金管理者也正是利用了这一点在第四季度加大风险调整的力度以获得较高的年收益率。因此单纯用净值增长率评价基金业绩是不全面的，衡量基金表现必须兼顾收益和风险两个方面。在这方面，可以借鉴国外较为成熟的经验，主要利用Sharp、Jensen等考虑了风险因素的评级指标来衡量基金业绩，并建立一套完善和科学的基金业绩评价指标体系。3基金业绩激励制度的缺陷。目前我国基金管理公司收入的主要来源是按基金净资产提取的管理费用，这样客观上使得基金管理者有操纵基金净值的可能。为此，我们需要改革目前不合理的基金业绩激励制度，如在提取基金管理费时考虑基金投资组合的风险、引进声誉机制等，形成对基金管理人规范化的“激励约束”机制。4基金信息披露制度的不健全。国外研究表明，健全的信息披露制度对投资基金规范运作和保护投资者利益起着举足轻重的作用。以美国为例，监管机构要求基金以图表化、定性化和定量化相结合的方式，详细披露基金的总体风险收益和可能导致风险收益变化的因素。而目前我国证券投资基金的信息披露制度还没有完全建立起来，在信息披露的全面性、及时性与准确性方面还有待加强。这就要求监管机构适时在基金界引入市场约束机制，建