冲破牢笼的怪兽？——解读集合理财计划

1、    冲破牢笼的怪兽？解读集合理财计划                             民商法前沿：私法论坛题  目：冲破牢笼的怪兽？解读集合理财计划报告人：朱伟一中国证监会研究员美国哥伦比亚大学法学博士主持人：李富成，中国人民大学法学院博士后研究人

2、员刘经靖，中国人民大学法学院博士研究生时  间：2004年12月21日晚19：00地  点：中国人民大学贤进楼B座501室摘  要：2004年12月21日，中心邀请中国证监会研究员朱伟一博士作题为“冲破牢笼的怪兽？解读集合理财计划”的讲座。朱博士认为：由证监会制定的证券公司客户资产管理业务试行办法的新意在于，引进了“多个客户办理集合资产管理业务”，即“集合理财计划”。根据试行办法的规定，集合理财计划是“将客户资产交给具有客户交易结算资金法人存管业务资格的商业银行或者中国证监会认可的其他机构进行托管，通过专门帐户为客户提供资产管理业务”

3、的三方合同。集合理财计划是一头怪兽，而试行办法为这头怪兽正名并加以规范，但一些问题仍然不清楚，如：集合理财的性质；分业经营问题等。朱博士在分析比较试行办法与美国相关法律的基础上，就证券促销、证券豁免、投资基金、管理模式、审核和微观管理以及其他一些技术层面上的问题提出了自己的观点，并热情地回答了同学们的提问。（摘编：王佳）主持人：欢迎大家继续关注由人民大学民商事法律科学中心主办的民商法前沿论坛，我们的活动一直得到德恒律师事务所的大力支持，在此表示衷心的感谢！今天晚上我们邀请到了中国证监会研究员、美国哥伦比亚大学法学博士朱伟一先生。认识朱先生是从他的著作开始的，今天非常有幸地邀请到朱先生给我们作讲

4、座。下面我们欢迎朱先生为我们作讲座（掌声）。    朱伟一：各位同学，晚上好。今天我讲座的主题是分析和解读“集合理财计划”。由证监会制定的证券公司客户资产管理业务试行办法（下称“试行办法”）于2003年9月9日公布，2004年2月1日生效。尽管试行办法只是一个部门规章，但对中国的经纪业务却有很大的影响，至少法律层面是这样。按其内容的字面理解，试行办法适用三种形式的资产管理：（1）单一客户定向资产管理业务；（2）多个客户集合资产管理业务；（3）为客户办理特定目的的专项资产管理业务。按照试行办法，就以上三种业务而言，可以有“全权帐户”，尽管这是中国证券法第1

5、40条和142条所明文禁止的。在美国法律之下，较代理委托而言，全权委托受到的法定约束更多，而且对诉讼结果会产生至关重大的影响。 其实，在试行办法面世之前，其他法规已经引入了全权委托帐户。试行办法的新意在于，引进了“多个客户办理集合资产管理业务”（下称“集合理财计划”）。试行办法中提到的另两种理财方式只不过是转移视线的障眼法。集合理财计划涉及一系列重大问题，本应由全国立法机构的法律来调整。集合理财计划是一头怪兽，而试行办法为这头怪兽正名并加以规范，但一些问题仍然不清楚，如：集合理财的性质；分业经营问题等。下面将围绕集合理财计划展开讨论，并将试行办法与美国的相关法律做出比较。中、美两国证券市场的根

6、本问题有许多共性贪婪和恐惧是证券市场的动力。看一看美国的相关法律，有助于了解中国相关法律、法规的深层原因。法律上集合理财计划是什么？这是我们要问的第一个问题。集合理财计划有可能是证券，而且可能是证券投资基金法（下称“基金法”）下所规范的证券投资基金（下称“基金”）。使用不同的名称并不能改变金融活动的性质。集合理财计划始于券商、商业银行以及客户之间的一种安排。由银行出面，吸引储户加入，再把钱交给券商去证券市场运作。金融机构赚管理费，储户则有机会享受证券投资的高回报。针对三方联手的风险，2003年4月29日证券监管机构发布了关于证券公司从事集合性受托投资管理业务有关问题的通知（下称“通知”）。按照

7、通知，在募集的投资计划，必须立即停止。但通知又表示，证券监管机构“正在加紧制定规范证券公司集合性受托投资管理业务的管理办法。”证券监管机构也算是软硬兼施，用心良苦。试行办法面世的同时，也明文废止了通知。可见，此集合理财计划，相同于彼证券公司集合性受托投资管理业务，两者一脉相传，同出一辙。根据试行办法的规定，集合理财计划是三方合同关系。这三方分别是：证券公司、客户和资产托管机构。集合理财计划是“将客户资产交给具有客户交易结算资金法人存管业务资格的商业银行或者中国证监会认可的其他机构进行托管，通过专门帐户为客户提供资产管理业务。”如此集合理财计划，在美国证券法下是典型的投资合同（investmen

8、t contract），经常被认定为是证券。依照美国的判例法，投资合同可以是合同、交易或计划（scheme），投资者将其资金投资于一个共同业务（common enterprise），并且期待仅仅通过促销者或其他第三方的努力来获取利润。只要以下三种要素存在，就构成投资合同：（1）以现金投资；（2）投资于一个共同事业；（3）期待利润仅仅来自其他人的努力。根据试行办法，每一个集合理财计划都需要一份投资合同，尽管这里的合同有一个中国名字“资产管理合同。”试行办法又规定，这里的资产只能是“货币形式的资产”。“集合”也是一个关键词，这里的集合是将投资者的全权委托帐户汇集在一起，与美国证券法中的“共同业务”

9、无异。三要素之中，最重要的是“仅仅”借助投资者之外的人营利。集合理财计划是由券商负责创收，不是由投资者自己营利创收。试行办法并没有将集合理财计划称作证券，但试行办法的起草者显然也有所顾虑。试行办法有一些规定，限制集合理财计划的促销行为。证券法的一条重要规则是：证券未完成登记和披露程序的，不得公开发行；而公开促销活动又可能被视为是变相地公开发行证券。对“发行”一词的定义，美国证交会做了广义的解释。在美国证券法下，发行人或潜在承销商就发行人的业务或发行人所从事的行业作任何宣传，“都有可能实际影响观众的心态，或是引起公众对发行人或发行人的证券的兴趣，而其方式使人不禁要问，这种宣传是否实际上构成了销售

10、行为”。任何国家如果有比较严肃的证券法，公司公开发行证券都必须按法定要求广泛披露有关情况，以便投资者了解有关情况后再做出投资决定。促销还是不促销？集合理财计划的促销受到限制，因为监管者担心有人非法发行证券。国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（2004年2月1日）中还专门提到要警惕非法发行证券。试行办法第47条更明确规定，禁止集合理财计划借广播、电视杂志和报纸等大众媒体进行促销。尽管有这些限制，券商、商业银行和其他促销机构仍然可以以其认为合适的方式促销，只不过试行办法用了“推广”一词。但促销也好，推介、推广也好，文字上的变换都改变不了问题的性质。美国证券法规定，某些证券享受豁免，

11、无须登记。证交会有一系列规则，规范有限发行（limited offering）。所涉及的问题包括：（1）合格投资者（SEC Rule 506）；（2）发行金额在5百万美元以下的有限发行（SEC Rule 505）；（3）仅向合格投资者做的有限发行（证券交易法第4（6）节）；（4）在12个月内发行金额为5百万美元的证券（Regulation A）。试行办法之前，中国法律或法规都没有有关证券豁免的内容。试行办法似乎引入了合格投资者的概念。如果是限定性集合理财计划，单个客户的资金不得低于人民币五万元；如果是非限定性集合理财计划，单个客户的资金不得低于人民币十万元。试行办法第46条也禁止非法汇集他人资

12、金参与集合理财计划。但该禁令实际中很难贯彻。因为我们没有理由期望投资者会不打自招，自己承认非法汇集了他人的资金。相比之下，美国有关合格投资者的法律规定更加合理。证券交易法对投资者的总资产和最低收入有明确的要求，而收入是较难虚拟的。保护投资者也是保护那些想要参加集合理财计划的人；如果他们的收入有限，资金又少，法律就将他们拒之于集合理财计划的门外，不许他们参与股市的某些惊险游戏。还有一种说法，说四十六条根本就不是保护投资者的，而是为了方便集合理财计划经营者，免得小额投资者前来打扰他们。这种解释似乎也说得通。尽管试行办法有了上述规定，中国几乎没有什么证券豁免的法律。其结果是涉及有关问题时，只能取决于

13、个案中证券监管工作人员的智慧法律上叫自由裁量权。但按其性质，证交会并不长于此项工作。证券豁免还涉及集合理财计划的转售或交易问题。按照美国的证券法，豁免证券的转售是被禁止或受到限制的。根据试行办法，集合理财计划不得转让，但法律、行政法规另有规定的除外。关于证券投资基金（下称“投资基金”），我国的证券投资基金法（下称“基金法”）专门加以了界定。按照基金法的定义，投资基金是“通过公开发售基金份额募集证券投资基金，由基金管理人管理。”集合理财计划与投资基金有如一对孪生兄弟，很难加以区分。基金法下的投资基金是公开发销的，而集合理财计划的促销受到限制。但“公开发售”与集合理财计划的出售之间的界线并不明确。

14、证券投资基金有许多种叫法，在美国叫共同基金，也叫投资公司，受制于投资公司法（The Investment Company Act）。按照该法的定义，投资公司“主要从事证券的投资、再投资或交易”或其40%以上的资产是“投资证券”。如果参照投资公司法，中国的集合理财计划有可能被定为投资公司，即通常所说的共同基金。集合理财计划并不是公司，但并不影响投资公司法的适用。尽管美国大多数投资公司以公司形式出现，但投资公司也可以是信托、合伙制或其他形式。集合理财计划很像是“信托”或“其他形式”的投资公司。不管是中国的基金法，还是美国的投资公司法，两法为投资者提供的保护远高于试行办法。具体来说，基金法和投资公司

15、法有以下要求：（1）投资基金或投资公司必须在证券监管部门登记；（2）投资基金或投资公司以及其关联人员的活动受到严格限制；（3）对违法或违规行为证券机构可以采取制裁行为。在投资者保护方面，基金法有整整一章（第九章）规范基金单位持有人的权利和义务。相比之下，试行办法这方面要弱得多。试行办法只是简单地提到，客户应当行使其权利并履行其义务。而集合理财计划客户的权利和义务大多是以合同形式所约定的。试行办法下，客户的唯一法定权利是，券商将客户资产投资于该券商、资产托管机构以及其关联方发行的证券，应当事先取得客户的同意。基金法有整整一章（第三章）规范基金托管机构。而在试行办法之下，商业银行作为资产托管机构并

16、没有多少责任，其责任主要是划拨资金、检测资金是否被挪用。试行办法对资产托管机构的规范似乎是蜻蜓点水、浮光掠影。制定试行办法的是证券监管机构，而资产托管机构大多是商业银行，不在证监会的监管地盘内，证监会不肯对资产托管机构出重手似乎也在情理之中。试行办法又只是一个部门规章，在法律框架中是下位法。按照立法法，全国人民代表大会通过的法律是上位法，次一级的是国务院通过的法规，国务院部委通过的部门规章是下位法，地位和效力最低。以试行办法对商业银行指手划脚，证券监管机构似难理直气壮，因为事关分业管理的问题。确实，中、外立法都会有界定不清之处，通常需要经过诉讼加以明确、细化或调整。试行办法也有诸多界定不清之处

17、，但中国法院相对弱势，而且通常不愿受理涉及证券的诉讼。试行办法的具体理解还是主要取决于个案中的监管人员。其次，来谈一下管理模式的问题。分业还是混业？值得我们考虑。集合理财计划为什么需要资产托管机构？资产托管机构的费用最终是要由投资者来承担的。集合理财计划的悄然问世，似乎主要是为券商筹资。券商对资金十分饥渴。2003年8月，证监会发布证券公司债券管理暂行办法，为券商发行债券筹资大开绿灯，但各方反应冷淡。许多投资者对证券市场现今和以往的表现失望至极，对证券投资敬而远之。但中国普通百姓对商业银行仍然有相当的信心。由商业银行出面，似可吸收较多的投资者。券商与商业银行将其行为称作是“创新”。“创新”是现

18、今流行于中国的时髦名词，流行程度仅次于“以人为本”。创新固然是很动听，但法律问题并不随着一声“创新”而消失。就集合理财计划而言，混业与分业是重大问题。按照中国证券法第6条，“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营，分业管理”。尽管全国立法机构通过的证券法有此明文规定，中国仍有主流经济学家强烈呼吁，坚决主张打破商业银行与券商之间的隔离带。而集合理财计划正是在这种大气候下“以身试法”的。集合理财计划这种做法正是以商业银行吸引客户开始的，尽管试行办法尽量把集合理财计划打扮成券商的产品，而不是商业银行的产品。证券市场的一些高手确实是煞费苦心，但媒体就不这样。中国新闻工作者有时也一语道破天机。报刊文章中

19、就有这样的标题：券商银行喜领集合理财“结婚证”又提混业经营。真是雀跃之情溢于纸上。有人把集合理财计划描绘成双赢创新或三赢创新：商业银行收费、券商创利，投资者则享受高回报。美国也经历过分业、混业的忧愁风雨。在券商与商业银行的两面夹击下，美国国会1999年终于通过格拉姆法（Gramm-Leach-Billey Act），正式结束了混业经营的格局。但在此之前，美国券商早已悄悄进入了商业银行的后院。1977年，美国大券商美林便首创所谓的“现金管理帐户”，英文“cash management account”，简称“CMA”。CMA就是综合性的一揽子服务，客户的信用卡与美林的现金市场基金以及出具支票的特

20、权合为一体。此外，美国券商还为其客户的差额交易提供信贷。对美林这种暗渡陈仓的做法，美国证交会并未深究，可以说是听之任之。证交会这样做，可能是因为券商的势力过于强大。美国证券监管机构通常不会被“创新”一词所打动。券商的创新经常是规避法律和引诱投资者的代名词。证券机构之所以宽容，也可能是因为CMA是券商的游戏，而券商较商业银行更有抗风险能力。如果CMA一败涂地，只要是券商来承担各种责任，全局似无大恙。相反，商业银行不能轻举妄动。商业银行一旦破产，后果不堪设想。但凡是还想负点责任的政府，不管是发达国家的政府，还是发展中国家的政府，都不会轻易让其国家的主要商业银行倒闭。也就是说，一旦商业银行背负重债，

21、政府经常要受其所累。既然如此，政府自然对商业银行看守的比较严。1980年，拉丁美洲的许多国家拖欠美国商业银行的巨额贷款，最后是由美国政府出面担保，帮助收拾残局。中国政府也一样，2004年上半年为中国的主要商业银行注入资金，金额高达450亿美元，相当于中国十分之一的外汇储备。集合理财计划的资产托管机构大多由商业银行充当。尽管试行办法对商业银行这方面的责任是轻描淡写，可一旦形势失控，商业银行也是难逃其咎。第三个问题，来谈谈集合理财计划所受到的限制。试行办法可以说是为集合理财计划开了绿灯，但还不是大开绿灯，集合理财计划还套着两条绳索：（1）券商从事集合理财计划需要得到证券监管机构的批准；（2）集合理

22、财计划本身也要经过证监会的审核，每一项集合理财计划都要经过审核。按照试行办法的规定，券商从事集合理财计划的具体条件包括：经证监会核定为综合类券商；法人治理结构良好，内控机制完善；开展限定性集合理财计划的，净资本不低于人民币三亿元；开展非限定性集合理财计划的券商，净资本不得低于人民币五亿元；最近一年内未挪用客户资金；最近一年内未受到行政处罚或刑事处罚；券商有单独部门，专门负责集合理财业务。除上述条件之外，当然还少不了兜底条款，即，“证监会规定的其他条件” 。兜底条款固然比较厉害，因为证券监管机构有很大的自由裁量权，但其他条件并不像看上去的那样可怕。公司治理在中国已经成了时髦的口号，有时做个样子也

23、不失为比较好的卖相。但中国的司法部门相对较弱，法院就不愿意受理投资者鸣冤叫屈的诉讼。可是，如果没有真正的诉讼，就没有办法与不轨董事一争高低。毕竟，公司治理所调整的并不是公司高管与证券监管机构之间的关系；公司治理所调整的主要是公司高管与公司股东之间的关系。试行办法有关挪用的规定似乎也是欲言又止，意犹未尽。“挪用”是汉语中一个似是而非的名词，介于窃取与混置客户资金（即，将客户的资金与自有资金混置、混用）之间。就集合理财计划而言，券商挪用客户资金是可以原谅的，只要券商自我克制一年，一年内没有挪用客户资金，就可以申请集合理财计划业务。试行办法并未要求从事集合理财计划业务的券商首先归还其已经挪用的客户资

24、金。这种规定对券商应当是十分宽大的了。集合理财计划分为两类：限定性集合理财计划与非限制性集合理财计划。按照试行办法的规定，如果是限定性集合理财计划，投资于股票的资产不得超过其资产净值的20%，其余资产应当投资于国债和其他流动性较强的固定收益类金融产品；如果是非限制性集合理财计划，则投资组合是券商自己主宰的游戏。集合理财计划需要经过严格审批，而审批之严，近于微观管理。为设立集合理财计划，券商必须向证监会报送一批材料备案，证监会再出具是否有异议的意见。这里的备案绝非是走过场，证监会的审批也绝不是例行公事。如果是非限制性集合理财计划，券商必须报送一系列文件，由证交会全面审核。这些材料包括：集合理财计

25、划说明书：集合理财计划合同的拟定文本；资产托管协议：推广方案及推广代理协议；利益冲突以及风险控制措施；证监会要求的其他文件。在中国的监管体系中，“审核”一词常见于各种法律、法规和部门规章之中。但如果是非限制性集合理财计划，监管部门不仅要审核，而且要“全面审核”。 “全面审核”的新意就在于细节审核，包括对合同的审核。但全面审核并非是防范风险的良好办法。监管机构的工作人员很可能是高素质的，但他们并不长于资产管理。监管工作与券商工作是两个层面的不同工作，需要不同的技能和素质。监管机构的工作人员或许长于发现监管中的问题，但他们并不是判断投资机会和风险机会方面的专家。不过，中国的现状是，只要事情不顺畅，

26、我们的对策大多是加强宏观调控。在证券市场这个地方，宏观调控就化作加强监管，当然是行政机构方面的监管。中国法院在股市上发挥的作用甚小，而美国的证券法在很大程度上是美国联邦法院的判例。股市是一个打乱仗的地方，股市也是一个搞阴谋诡计的地方。没有法官出来一案一审，股市弄潮儿很难有斗智斗勇的空间，难以将人的贪婪和恐惧的天性发挥到极限。保护投资者权益是保护股市的重大课题。要保护投资者的权益，首先必须保护投资者的权利，尤其是他们的诉讼权利。诉讼是维权的终极形式。如果诉讼的权利都得不到保障，如果遇到涉及证券的诉讼，法院便顾左右而言他，那就谈不上保护投资者的权益。最后来看一下操作层面上的技术问题。任何法律、法规

27、要真正得到落实贯彻，就不能只停留在宏伟的理念上，而是必须落实到具体的操作细节上。从操作层面看，试行办法有若干内容还不够明确。第一个问题，自我监管组织就集合理财计划而言，试行办法授权中国证券业协会进行协调指引活动。这是试图让自我监管组织发挥更重要的作用。这里的自我监管组织是以美国的自我监管组织为模式的。2002年10月31日，中国证监会发布了关于赋予中国证券业协会部分职责的决定（下称“决定”）。决定具体授权协会发挥若干职能，其中包括：受理证券经营机构作为主承销商业务报送的备案材料；监督券商、基金、证券投资咨询机构等会员依法履行公告义务；依法对会员、从业人员的非法行为进行调查和处分。但从美国经验看

28、，自我监管远不只是监管会员和纪律制裁的问题。自我监管组织也是解决争端的机制。美国全国证券营销商协会（NASD）类似于我们这里的协会。该协会通过其内设的仲裁机构解决了大量争端，虽不能说是做到了公平、公正和公允，但也算是差强人意了，至少是暂时稳住了投资者。试行办法虽然明文提到了“协调指引”工作，但却并没有具体说明协会在集合理财计划的监管工作方面到底可以发挥那些作用？集合理财计划的审核大权牢牢掌握在证券监管机构的手中。第二个问题，信托责任、诚实信用，还是诚实守信？“诚实信用”是中国常用的法律名词，也一个经常被误用和滥用的名词。诚实信用经常被与信托责任混为一谈。美国的法律术语我们一学就会，但经常是张冠

29、李戴，不知道是根本就没有弄懂，还是另有深意，要在本土化的旗帜下化腐朽为神奇。信托责任的概念早已引入中国的法律。境外上市公司章程必备条款（1994年）明文规定，董事“应当真诚地以公司最大利益为出发点行事。”2001年4月28日通过的中华人民共和国信托法（以下简称“信托法”）也规定了受托人的信托责任，即，“信托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托业务。”但在基金法和证券法中，这种信托概念消失了，取而代之的是“诚实信用”一词。不知道是立法者另有新意，还是他们措辞上的一种随意。试行办法则又添新意，将“诚实信用”改为“诚实守信”，使本来已经扑朔迷离的措辞变得更加难以捉摸。法律、法规中有语

30、意含混的措辞在所难免，甚至可以说是一种正常现象，可以通过法院的判例进一步阐明。遗憾的是，我们的法院对证券诉讼望而却步，避之惟恐不及。而没有判例的微调和界定，法律、法规中难免有以讹传讹的内容。更遗憾的是，对基金和集合理财计划来说，信托责任是灵魂、是核心。在这个问题上似是而非，让人很是惆怅。上述就是我今天所要讲的主要内容。集合理财计划被誉为新生事物，但即是证券。新生事物也要接受法律的规范。试行办法力图规范集合理财计划，但同时又造成了新问题。究其原因，也许是事关重大，似由全国人大制定法律为宜，部门规章的力度不够。虽然全国人大立法比较迟缓，但要的就是迟缓，过程越复杂，征求意见也就越充分，各方越有可能达

31、成共识或妥协。当然，有人会说，集合理财计划早已在外横冲直撞，试行办法也是不得已而为之的权宜之计证券市场的一个特点就是多权宜之计。但试行办法的出现，使集合理财计划摇身一变，由违规成了合法。但试行办法并不一定就是革命性的，随着投资者觉悟的提高，他们对集合理财计划这个尤物有可能敬而远之。试行办法的作用也取决于证券监管机构执行该法的态度和力度。自由提问阶段问：“安然事件”对美国证券法产生什么样的影响？答：我觉得，“安然事件”对美国证券法基本上没有产生什么大的影响，因为美国的法律基本上已经定型，唯一能够调整的就是诉讼这块内容，如果允许股东进行更多的诉讼，那对股民的保护就更大；反之，公司的CEO就可能更放肆。主要看美国联邦法院掌握的尺度到底是宽还是松。另外，还加强了对共同基金的披露。对上市公司进行披露主要有三点：第一，他们成立了会计的自我监管组织，这是他们打出最大的一张牌，但是我觉得自我监管组织本身并不代表着完全保护投资者，一般强势的行业才会成立自我监管组织。美国原来自我监管组织主要是证券交易所、全美经纪人协会，自我监管组织的功能有两个，一个是自我监督，一个是可以通过仲裁来解决一些争端。第二，公司的总裁和高管在财务报表上面签字，但是我觉得签字并不能完全承担破产责任，假如能够证明尽到了合理义务的话，还是可以免责的。第三，因为美国公