计算机行业2015年自行车追逐赛模式演进与风险

1、自行车追逐赛：模式演进与估值风险2015年计算机行业投资策略分析师： A0230513050006 A0230512050001研究支持：2014/11/20主要内容1. 2014年回顾2. 外延：并购潮注重型企业红利3. 内生：商业模式演进与估值风险的自行车追逐赛4. 2015年重点关注标的221.1 行业制约成长的关键是薪酬增长制约软件公司成长的重要因素是为获得收入增长付出了薪酬更快增长的代价软件领域利润薪酬增速n2010年收入增长24%，薪酬增长38%n120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2012年收入增长14%，薪酬增长23%n38.2%31.2%例

2、外是2009年，薪酬善得力，改n22.9%19.4%7.4%2005A2006A 2007A2008A2009A2010A2011A 2012A2013A有2004年数据有2005年数据有2006年数据有2007年数据全部软件领域收入增速软件领域营业利润增速30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%23.8%22.1%17.2%33.5%16.1%13.4%21.2%18.4%10.4%6.4%2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2005A2006A

3、2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A有2004年数据有2005年数据有2006年数据有2007年数据有2004年数据有2005年数据有2006年数据有2007年数据全部全部资料来源：Wind，申万研究31.2 软件领域营业利润好于预期n 2013Q4收入增速和薪酬好于2013Q1-Q3n 2014Q1-Q3软件领域的收入增速高于n 2014年前三季度收入增速为14.5%，高于同期的6.7%n 2014年前三季度软件收入增速为28.1%，高于同期的8.8%n 我们前三季度收入增速12%n 2014Q1-Q3软件领域薪酬增速的基本与实际情况一致n 2014Q1-Q

4、3收入与与营业利润增速逐季提高n 2014Q1-Q3收入增速：14.5%/12.9%/9.6%n 2014Q1-Q3软件收入增速：18.0%/26.6%/28.1%n 2014Q1-Q3软件营业利润增速：5.8%/19.8%/25.6%441.3 行业涨幅前10以报告推荐8家军工信息化报告3/26，7/24旋极信息深度报告/点评报告2013/1/25，1/16软件申万传媒/零售 深度5/30全通教育军工信息化报告3/26，7/14信申万中小公司深度8/11新世纪深度报告/调研报告3/3，5/4，10/15天成未覆盖车联网深度报告8/8，9/3中海科技未覆盖深度报告/调研报告2013/10/13

5、，5/21，9/2255主要内容1. 2014年回顾2. 外延：并购潮注重型企业红利3. 内生：商业模式演进与估值风险的自行车追逐赛4. 2015年重点关注标的662.1 2014年策略阐述美国IT公司频繁收购买方名称类型行业总数总值平均规模通用电气英特尔公司StrategicStrategic Strategic Strategic Strategic StrategicStrategic Strategic Strategic Strategic Strategic Strategic Strategic Strategic Strategic Strategic Strategic St

6、rategic StrategicStrategic多元化生产经营电子配件-半导体74847427122918317216616414114013613212912912512312012011911925676033377.267004.626110.135331.585091.923401492482.1165.89350433.419033.17150.781233.8510087.43863635680.48253.63249.8679519.1839653.5666.90889.9654300.469231.063642.3911394.952819.45751.88723.6994

7、03.467250.436238.35910.8233438.582942.341870.25392.7374124.934307.07377.653互联网内容-信息/计算机 应用软件多医疗商务服务-金融集成无线设备服务水互联网内容-信息/ 企业软件/服务太空/防御系统-设备电信设备医生实践管理多元化生产经营医疗-药品华纳CBIZ 公司软银WPPAqua America 公司路透公司 甲骨文 技术高通公司MEDNAX3M公司诺华资料来源：Bloomberg,申万研究77摩托罗拉解决方案思科谷歌公司国际商业微软2.2 美国IT公司的收购次数包括增长和平稳两个阶段n 美国IT公司的总收购次数从“信

8、息高速公路”到“互联网”逐年增加，在2000年后保持均衡700663624580600584574548530526508503500457 479413 4204003953002001131006864554415240年份资料来源：Bloomberg，申万研究8收购次数1990A1991A1992A1993A1994A1995A1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2.3 美国IT巨头更需要收购刺激成长买方名称类型行业总数总值StrategicStrateg

9、icStrategic计算机软件应用软件计算机软件5959551093.594624.93129.618Constellation Software Inc/Canada奥多比Fiserv公司Nuance 通讯思杰系统StrategicStrategicStrategic Strategic电子表格数据处理/管理应用软件应用软件494643436305.316117.033161.171333.52资料来源：Bloomberg,申万研究n 2003年后，尽管美国IT公司总收购次数基本稳定，IT巨头的收购依然频繁9S微软 甲骨文SAP公司Strategic应用软件10973976.1Strate

10、gic企业软件/服务10238106.7Strategic企业软件/服务6219504.22.4 中国IT公司的收购次数处于直线上升期n 2013年底策略均在增长。的并购潮在2014年愈演愈烈。总收购次数和企业收购频率n 2014年截止11月14日96笔收购，对应每个企业0.73笔收购。1200.800.700.600.500.400.300.200.100.000.73100800.55600.310.300.29400.210.210.17200.0802006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A并购次数平均每家收购频率资料来源：Bloombe

11、rg,Wind，申万研究102.5型企业的并购方式最为可取n 偶然并购的企业难以投资，投资者应寻找易于持续并购和健康整合的企业，即拥有客户、收购产业链上下游并将客户导向标的的型企业类别内容时间备注优点缺点科技收购大展科技2012.82013.32013.92014.12014.62014.4获得发展业务，人均效率提高业务万达信息收购浩特银江收购亚太发展北京业务发展北京业务发展山西业务发展欧洲业务，发展研发扩大份额横向地域类整合卫宁软件宇信网景卫宁软件山西导通广联达收购Progman Oy补充大数据，业绩不定神州收购信和运通2013.112014.22014.12013.112014.2为标的丰

12、富运营商技术类价格低远光软件收购神航软件收购2345联信永益收购千方科技新国都收购补充电能检测、传感技术分别从事软件外包/导航分别从事IT基础服务/交通IT运营，弱协同进新领域类整合分别从事POS机/开发资料来源：Wind，各公司收购公告，申万研究11EDW/ODS/HDS补充线科技收购信息2014.3给客户导入提升大型企业信息化能力，纵向产业链太极收购慧点科技2013.3太极为慧点客户导入协同寻找协同类技术架构类似，复高给万达带来双赢并购万达信息收购上海复高2014.7公共卫生信息化、区域卫生信息化客户周期长航天信息收购/德诚信用2013.12补充金融IT，整合 东华软件收购达2013.11

13、补充风电IT，弱整合主要内容1. 2014年回顾2. 外延：并购潮注重型企业红利3. 内生：商业模式演进与估值风险的自行车追逐赛4. 2015年重点关注标的12123.1 产业重心发展至服务业100009000800070006000500040003000200010000申万有色金属申万食品饮料申万电子n 十年前周期上涨，市盈率高n 与基础设施产业投资有关n 五年前消费上涨，市盈率高n 生活水平提高带动消费产业三年前硬件上涨，市盈率高n 与智能设备产业上升有关n未来服务业机会nn 信息服务是重中之重n 部分公司已2年上涨，寻找还能继续表现的标的131999-12-302000-07-242

14、001-02-132001-08-212002-03-152002-09-202003-04-102003-10-272004-05-142004-11-192005-06-082005-12-142006-07-042007-01-122007-07-272008-02-052008-08-182009-03-052009-09-092010-03-262010-10-132011-04-252011-11-032012-05-212012-11-272013-06-192013-12-272014-07-113.2 商业模式演进的是客户体验和后期早期协同并购软件数据分析客户便捷体验行业应用

15、O2O全面互联网客户避免低关联信息客户线验自身推广与客户便捷移动互联网局部服务客户体验+客户粘性+后期时间推进143.3软件公司2014年模式演进或寻求演进n 2014年市盈率上升与商业模式演进或寻求演进有关IT企业的五个成长周期美国软件公司的发展阶段1981-1994客户大众市场软件1994-2008互联网增值服务1969-1981企业解决方案公司1949-1959早期服务公司1959-1969早期软件公司中国软件公司发展移动互联网数据分析软件行业应用局部服务互联网远光软件阿里入股广联达息移动办公阿里入股中国软件公司的发展阶段大消费互联网金融尝试互联网医疗大医疗软件万达信息APP+移动互联网

16、各行业数据挖掘其它软件资料来源：Wind，软件业的奥秘，申万研究153.4 风险是市盈率月度平均市盈率n 2014年10月当年市盈率49倍50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0为历史两次市盈率周期的上限n60.0平均50.040.030.020.010.00.02004A2010A2005A2011A2006A2012A2007A2013A2008A2014E2009A资料来源：Wind，申万研究161月2月3月4月5月6月2004A7月2005A2006A8月2007A2008A9月2009A10月2010A2011A11月2012A2013A1

17、2月2014A3.5 商业模式继续演进与估值风险的自行车追逐赛n 2015年的“自行车追逐赛”：n 模式演进提升估值，预期偏高有估值回归风险。衡量两者的相互追逐n 具体操作：n 1）买入商业模式可能进步的公司（改变估值）n 2）买入估值（市盈率/市值）偏低的企业尤其部分企业已有未被洞察的变化n 3）在股价调整前，回避关注度高、模式难以进化的公司商业模式演进估值风险173.6 2015年各中观领域的潜在模式变化n 新三板转板：互联网或技术类公司的市盈率重估n 跨界：传统行业收购科技企业后，成为其融资平台n 军工IT：并购重组/民参军并被国企收购，服务模式转为列装模式n 2015年猜想：两大科技资

18、产再整合，军工IT收购，低空放开政策，软件列装n 汽车IT: 服务模式转为模式，再转为大数据运营模式n 2015年猜想：2015H1车险定价政策，汽车服务IT并购争夺战n 金融IT：模式转为互联网分成模式（已演绎，选择预期低标的）n 2015年猜想：NFC推进，互联网厂商力推，推进n 医疗IT：模式或转为互联网模式（已有演绎，选择预期低标的）n 2015年猜想：医保控费尝试，医院/医疗IT互相渗透IT：内生模式转为外延并购模式（已有演绎，选择预期低标的）nn 2015年猜想：并购争夺战18主要内容1. 2014年回顾2. 外延：并购潮注重型企业红利3. 内生：商业模式演进与估值风险的自行车追逐

19、赛4. 2015年重点关注标的19194.1 商业模式演进和估值偏低的企业有吸引力n 模式演进之新三板转板n 中搜/点点客/凯立德/首都等n 模式演进之跨界/资产注入n 常山/北生药业/零七等n 军工IT：太极/川大智胜/同有科技/信等n 模式演进之互联网化n 汽车物流服务：千方科技/天泽信息等n 金融IT：信/南天信息/信息/新大陆等n 模式演进之大数据/东方国信等nn 估值/市值偏低n 神州/川大智胜/航天信息/远光软件/天泽信息/科技204.2 部分2015年重点关注公司代码公司简称10/31股价PEEPS13A90-2514E744615E423413A0.34-0.9314E0.41

20、0.5115E0.730.68002279.sz002373.sz30.5023.38千方科技000948.sz南天信息16.98425-0.04-00997.sz新大陆27.096345360.430.600.76300290.sz荣科科技25.6766-0.39-300209.sz天泽信息18.22456152330.040.120.55600271.sz航天信息11.042018141.181.331.69002253.sz川大智胜33.686996400.490.350.840资0料26来49源.sz：Win科万技研究38.425032260.771.201.4621002063.sz

21、远光软件21.182924200.740.871.08300002.sz神州16.233928200.420.570.81002268.sz卫士通51.8022596800.230.540.65300166.sz东方国信22.833545320.660.510.71002368.sz太极44.207253430.640.871.08300170.sz信息13.924837270.270.350.46600571.sh信19.754332250.350.610.784.3 还覆盖以下公司n 还覆盖以下公司：n 中搜n 常山、点点客、维珍创意等、零七、北生药业等n 广联达、万达信息、卫士通、天成n

22、 恒宝n 世纪、飞天诚信、广电运通、超图软件22信息披露分析师承诺署名分析师具有中国业授予的投资咨询执业资格并为分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，、客观地出具,并对的内容和观点负责。本人不，不因，也将因中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到与公司有关的信息披露的补偿。本公司经中国监督管理委员会核准，取得投资咨询业务，资格编号为：ZX0065。发布，是投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对及相关的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成估值、投资评级等投资分析意见，制作，并向本公司的客户发布。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance索取

23、有关披露资料或登录信息披露栏目从业资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。股票投资评级说明的投资评级：以报告日后的6内，相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（outperform）：相对强于市场表现520；中性 (Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（overweight）：行业整体市场表现；中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同 研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出 的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用 的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有 ，可以向我们的销售员索取。采用的基准指数： 沪深3