强势难系先抑后扬

1、中信期货固定收益策略报告（汇率）一、强势结汇仍然是当前人民币与美元分叉的主因我们曾在四季报美元占优，但人民币韧性犹存中指出，人民币汇率在2021 年三季度没有屈从于看跌因素，背后主要贡献是外汇供给的持续释放。其中，出口超预期及持币观望情绪改善是当前市场结汇动力所在。从四季度市场表现来看，这一逻辑依然得以延续。美元兑人民币中间价定价因素分解显示外汇供求因素仍然是四季度汇率主要升值贡献分项，并显著抵消了美元强势带来的被动贬值压力。 截至 11 月 26日，美元兑人民币汇率中间价相较于 9 月 30 日累计上调 918pips。其中，收盘价体现的外汇供求因素在人民币升值方向贡献 2279pips，隔

2、夜一篮子货币调整体现的外部美元因素和逆周期因子调整因素分别在人民币贬值方向贡献1003pips 和 358 pips。图表1： 2020 年以来汇率定价因素分解（pips）1图表2： 人民币汇率与美元指数走势分叉20 / 213000USDCNY中间价定价分解上一日收盘价调整隔夜一篮子货币调整人民币汇率指数与美元指数USDCNY即期汇率美元指数（右）逆周期因子调整中间价-上一日中间价6.60CFETS人民币汇率指数（右）1056.551006.506.45956.40906.35856.306.2580200010000-1000-20002020/012020/052020/092021/0

3、12021/052021/092020/12/282021/03/282021/06/282021/09/28资料来源：Wind Bloomberg 资料来源：Wind 结汇率分项表现差异显示本轮结汇主要来源依然是货物贸易，背后体现的是出口的韧性带来的结汇需要以及前期积压结汇的不断释放。数据层面表现如下：其一，今年 5 月-9 月货物贸易结汇率月均在 59.1，高于过去 3 年同期月均55.3 、56.7和 59的水平。但这一现象在其他包括服务贸易、直接投资及证券投资等分项上并不存在，反而出现远低于历史同期的问题，印证结汇来源仍然是货物贸易分项。其二，9 月住户和企业外币存款规模相较于 4 月

4、仅增加 57.7 亿美元，但同期间贸易差额快速持续累积约 2759.07 亿美元，说明在强势出口创汇的情况下外汇存款基本停止增长，暗示积压结汇也在持续释放。1 注：2021 年 11 月数据仅到 11 月 26 日。图表3： 货物贸易结汇率高于往年图表4： 但其他分项结汇率弱于往年0.650.600.550.500.450.40货物贸易结汇率（季节性）20212020201920180.800.700.600.500.400.300.200.100.00服务贸易结汇率（季节性）20212020201920181 月 2 月 3 月4 月 5 月6 月 7 月 8 月9月 10月 11月 12月

5、2月4月6月8月10月12月资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表5： 但其他分项结汇率弱于往年图表6： 但其他分项结汇率弱于往年0.400.350.300.250.200.150.100.050.00直接投资结汇率（季节性）20212020201920180.500.400.300.200.100.00证券投资结汇率（季节性）20212020201920181 月 2 月3 月 4 月5 月 6 月7 月 8 月9月 10月 11月 12月1月 2月 3月4 月 5 月6 月 7 月8月 9月 10月 11月 12月资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表7： 但其他分项结汇率弱于

6、往年图表8： 强势出口创汇，但外汇存款停止增长（亿美元）1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00其他投资结汇率（季节性）20212020201920187000.06500.06000.05500.05000.04500.04000.03500.03000.0外汇存款与贸易差额住户和非金融企业境内外汇存款贸易差额:当月值（右）10008006004002000-200-400-600-8001 月 2 月3月 4月 5月6月 7月 8月9月 10月 11月 12月2019/01/312020/01/312021/01/31资料来源：Wind 资料

7、来源：Wind 二、未来出口回落将带动人民币与美元分叉回归前文所述，结汇强势的背后在于出口的韧性以及积压结汇的释放，这一因素是美元兑人民币汇率与美元指数表现在今年出现分叉的重要原因，也推动人民币汇率指数再度逼近 102，意味着人民币汇率相较于非美货币出现了“8.11 汇改”以来最大程度的高估。因此，2022 年出口形势将是人民币汇率能否维持当前强势的重要因素之一。图表9： 人民币汇率指数毕竟 102 相较于非美货币出现了“8.11 汇改”以来最大程度的高估1051031019997959391898785美元指数CFETS人民币汇率指数2014/11/222015/11/222016/11/2

8、22017/11/222018/11/222019/11/222020/11/222021/11/22资料来源：Wind 1. 出口中长期大概率向下，我国出口优势可能已经在 9 月之后处于逐步回落之中对于出口的中长期趋势大概率向下的问题，我们此前在四季报美元占优， 但人民币韧性犹存中已经有过分析，这里简述一下理由：其一，从全球贸易 需求表现来看，2 月美欧日货币供应量同比见顶，5 月全球制造业 PMI 见顶，暗示全球经济动能逐步减弱，贸易总量增长顶点已经过去；其二，我国PMI 新出口 订单 5 月以来持续低于荣枯线，且不断下滑，暗示出口结构以前期协议为主，新订单获取情况已经在下滑；其三，东南亚

9、疫情开始好转，泰国、马来西亚、越 南、印尼和菲律宾每日新增病例合计来看，已经在 8 月底 9 月初开始见顶回落。 与此同时，东盟各国制造业PMI 也重回景气区间。随着疫情逐步控制，替代效应对我国的出口支撑也将逐步减弱。图表10： 全球需求 5 月见顶图表11： 新订单暗示出口面临下滑风险59.0全球:摩根大通全球制造业PMI（滞后6M，右） 美欧日M2：当月同比PMI:新出口订单 月PMI:新出口订单0.25 出口金额:当月同比（滞后2期，右） 65.050.0057.055.053.051.049.047.045.02010/03 2012/03 2014/03 2016/03 2018/0

10、3 2020/03资料来源：Wind 0.20.150.10.050-0.05-0.160.055.050.045.040.035.030.02011/07/312014/07/312017/07/312020/07/31资料来源：Wind 30.0010.00-10.00-30.00-50.00图表12： 8 月底 9 月初以来，东南亚疫情明显好转图表13： 东盟各国制造业重回景气区间每日新增感染病例（7日平均） 菲律宾:Markit制造业PMI马来西亚:制造业PMI欧洲（德、法、英、意、西）越南:Markit制造业PMI印尼:Markit制造业PMI美国 泰国:Markit制造业PMI30

11、0000 东南亚（泰国、马来西亚、越南、印尼和菲律宾）60250000552000005015000045100000500004002020/05/152020/09/152021/01/152021/05/152021/09/15352020-122021-032021-062021-09资料来源：Wind 资料来源：Wind 在上述大逻辑框架之下，我们再补充一些细节来判断出口回落的节奏。结论上看，我国出口优势可能已经在9 月之后处于逐步回落之中。主要依据如下：其一，9 月以来出口维持强势，但背后体现的更多是价格支撑，数量增速已经开始放缓。HS 价格与数量指数在 9 月再度出现分叉，暗示出

12、口强势已经由前期的量价支撑转为价格支撑。除了杂项和纺织原料及纺织制品两类，主要出口 类别均有不同程度的下滑。杂项与纺织类制品出口的回暖或源自于近期东盟国 家的疫情下其相关产能不足，但其他类别出口数量增速的放缓已是不争的事实。其二，二季度以来美国对我国出口拉动显著增强是出口超预期保持韧性的主要驱动，但拆分来看也主要源自替代效应的进一步走强，疫情修复下东南亚产能恢复以及美国消费从商品转向服务也将带来我国出口回落压力。结合前文所述，东南亚疫情修复将带来其商品生产也将逐步恢复，7 月以来我国承接的部分杂项及纺织品等订单也将返还，这将对于我国出口的替代效应形成压制。与此同时，考虑美国消费服务业数据的强劲

13、与制造业放缓形成鲜明对比，表明美国正从商品消费转向服务业支出，再叠加补贴结束之后美国居民储蓄占可支配收入的比已经回到疫情之前，这将使得疫情以后美国耐用品消费对中国对美出口的强势拉动也将明显回落。图表14： 出口量价分化，价格成为新的支撑图表15： 剔除价格因素看，部分出口类别在数量上有所放缓贱金属及其制品机电、音像设备及其零件、附件1301251201151101051009590出口数量指数(HS2):总指数出口价格指数(HS2):总指数0.300.250.200.150.100.050.00-0.05车辆、航空器、船舶及运输设备光学、医疗等仪器;钟表;乐器塑料及其制品;橡胶及其制品杂项制品

14、纺织原料及纺织制品2020-012020-072021-012021-072021/42021/52021/62021/72021/82021/9资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表16： 美国对我国出口拉动效力最强图表17： 美国出口拉动以替代效应为主0.30美国欧盟东南亚国家联盟中国香港日本韩国0.6替代效应规模效应出口增速：至美国0.250.200.150.100.40.20-0.2-0.40.05-0.60.002021-012021-032021-052021-072021-09-0.82020-012020-072021-012021-07资料来源：Wind 资料来源：Wi

15、nd 图表18： 中国对美出口数据同比图表19： 美国制造业和服务业景气度表现开始分叉贱金属及其制品机电、音像设备及其零件、附件70 车辆、航空器、船舶及运输设备光学、医疗等仪器;钟表;乐器塑料及其制品;橡胶及其制品杂项制品纺织原料及纺织制品美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 月0.400.350.300.250.200.150.100.050.00-0.052021/42021/52021/62021/72021/82021/965 美国:ISM:非制造业PMI 月60555045402019/07/312020/01/312020/07/312021/01/312021/07/31

16、资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表20： 美国耐用品消费支撑疫情以来中国对美出口图表21： 美国个人超额储蓄对耐用品消费的支撑也将回落300250200150100500-50-100美国:出口金额:当月同比美国:不变价:折年数:个人消费支出:耐用品:季调:同比80407035605030402530202010150-1010-205-300美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数 %Wind 美国:不变价:折年数:个人消费支出:耐用品:季调:同比80706050403020100-10-20-302010/03/312013/03/312016/03/312019/03/

17、312019/01/31 2019/08/312020/03/312020/10/31 2021/05/31资料来源：Wind 资料来源：Wind 2. 结汇意愿已经出现回落，2022 年春节偏早也将缩短刚性结汇窗口时间其一，结汇价格变差后，非刚性结汇意愿会明显下降。此前我们曾指出， 在今年年中结汇方向的参与者启动新一轮结汇时，其结汇价格的心理预期相较于去年年底和今年年初的结汇价格水平是有所下调的。在当前汇率继续向下突破，结汇价格越来越不友好的情况下，服务贸易以及直接投资等结汇层面，结汇率是明显下滑的，也印证在刚性结汇需求不高的情况下，面对越来越不友好的结汇价格，结汇力量料很难维持。考虑当前

18、1 年期远期结汇价格已经回落至6.55，前期因美元流动性宽松带来的掉期点优势也被压缩，若后期美元流动性进一步收敛，掉期点高企对于企业结汇的推动也将下滑。因此，我们依然提示后期积压结汇需求逐渐消化叠加出口创汇速度回落之后，结汇力量显著回落的风险。其二，10 月数据看，贸易结汇意愿已经出现下滑迹象。10 月来看，结汇率明显下滑 6 个百分点至 61，其中，值得关注的是，前期保持坚挺的货物贸易分项结汇率也下滑 5 个百分点至 55。图表22： 远期结汇报价已经回落至年内低位图表23： 掉期点也回落至 1600 点附近6.86.756.76.656.66.556.56.456.46.35在岸和离岸远期

19、报价：12MCCO+12M CurncyCNH+12M Curncy2000180016001400120010008006004002000在岸和离岸掉期点：12MCCSZ12M CurncyCNH12M Curncy2020/11/182021/2/182021/5/182021/8/182021/12020/11/182021/3/182021/7/182021/11/资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表24： 10 月以来结汇率显著下滑图表25： 贸易结汇意愿回落，其他分项结汇意愿下滑明显0.750.70结汇率购汇率0.80.7结汇率货物贸易服务贸易直接投资证券投资0.650.

20、60.50.40.600.30.550.502016/11/01 2017/11/01 2018/11/01 2019/11/01 2020/11/010.20.10.02020/05/312020/09/302021/01/312021/05/312021/09/30资料来源：Wind 资料来源：Wind 其三，从企业结汇季节性特征来看，2022 年春节偏早也将导致货物贸易刚性结汇窗口被缩短。季节性来看，企业因节前工资奖金等发放需求，一般会有季节性的结汇需求，而 2022 年春节在 2 月初，因此，这也将导致企业节前结汇窗口对汇率的支持仅在明年年初明显体现。图表26： 银行代客结售汇顺差季节

21、性（亿美元）图表27： 银行代客远期净结汇签约季节性（亿美元）前3年区间2021前3年均值前3年区间2021前3年均值7006005004003002001000-100-200-3001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月4003002001000-100-2001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：Wind 资料来源：Wind 综上所述，我们认为，2021 年二季度以来人民币汇率与美元汇率同时偏强的分叉走势将在 2022 年出现回归。其回归路径大概率依靠出口回落以及结汇力量下降带动人民币汇率向美元汇率靠拢

22、来实现。节奏上看，9 月以来伴随东南亚疫情好转压缩我国出口替代优势，叠加美国消费者需求从商品转向服务已经使得我国出口优势开始下滑，与此同时，结汇价格变差导致前期保持坚挺的贸易结汇意愿也在 10 月出现回落，预计随着明年 1 月春节前刚性结汇需求窗口期过去，结汇力量对于人民币汇率的支持将逐步减弱。三、美元占优格局不变，或呈现先强后弱走势，节 奏上重点关注通胀和特效药研发前文所述，强势结汇对于人民币汇率的支持可能在 2022 年逐步减弱，进而带动人民币修复今年面对强势美元的超涨态势。那么，如何看待明年美元表现？1. 从大方向来看，除非特效药出现使得新兴市场疫情迅速得以控制，否则在全球经济逐步回落的

23、阶段，美元占优格局仍然将延续至明年。此前，我们曾在四季报美元占优，但人民币韧性犹存中对美元进入占优格局进行过分析，背后主要逻辑在于在全球需求逐步回落的过程中，美元大概率维持强势或震荡偏强格局。从当前经济环境来看，明年全球经济仍将处于需求逐步回落的阶段。其一，今年 2 月美欧日M2 同比拐头，与此同时，美联储 11 月宣布缩减购债规模，欧央行暗示四季度将缩减紧急购债计划，新兴市场国家纷纷进入被迫加息阶段，全球央行已经逐步从抗疫特殊阶段中退出，甚至开始进入紧缩。其二，今年中美分别接力作为增长引擎后，全球增长缺乏新动力，可能转 向共振向下的格局。今年 5 月，全球制造业PMI 指数见顶，暗示全球需求

24、顶点逐步显露，也即全球经济增长最快速的阶段已经逐步过去。这背后与中国经济增 速高点于 2020 年年末逐步过去，美国增速高点于 2021 年一季度后逐步过去有关。后期全球经济增速能否延续有待于欧洲和新兴市场发力。但从数据来看，今年 8 月以来欧洲 PMI 已经开始回落，这背后离不开欧洲自身的经济结构（即处于全球产业链的资本品环节对于需求下滑的敏感性更强），以及下半年能源危机与疫情反复的双重打击。而从新兴市场来看，疫情控制尚属不利、疫苗接种明显偏慢的环境下，又面临通胀、被动紧缩以及欧美央行主动收敛流动性投放带来的资金流出问题。其三，除非特效药出现导致短期疫情被迅速控制，否则难以扭转全球经济共振向

25、下的环境下，美元整体占优的格局。从现有对疫情演变及疫苗有效性的分析来看，11 月代号为 B.1.1.529 的新冠病毒或较此前 delta 变异病毒有更高的传染性，暗示病毒变异速度给疫情控制带来一定难度。另一方面，在疫苗接种率逐步攀升的情况下，疫情控制对于全球的扰动在逐步放缓，但对发达与新兴市场的增长裂口却在提升。这一点来看，除非有特效药的出现使得全球，特别是新兴市场迅速从泥淖中走出，否则会延续美元相对优势。图表28： 2 月美欧日 M2 拐头，全球需求顶点已显露图表29： 美元拐点一般滞后于需求顶点，美元进入占优格局25%20%15%10%5%0%-5%-10%美欧日M2：当月同比韩国:出口

26、总额:同比（滞后6M，右）50403020100-10-20-3050403020100-10-20-30-40韩国:出口总额:同比美元指数:月滞后4M 逆序右60657075808590951001052010/03 2012/03 2014/03 2016/03 2018/03 2020/032007/02 2009/04 2011/06 2013/08 2015/10 2017/12 2020/02资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表30： PMI 显露全球将进入共振向下阶段图表31： 新兴市场疫苗覆盖率明显落后制造业PMI 美国南非巴西欧盟印度中国美国欧元区印度80707065

27、606050554050453040203510300疫苗接种人数占比(完全接种)2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-062021/02/072021/04/072021/06/072021/08/072021/10/07资料来源：Wind 资料来源：Wind 2. 从节奏上来看，基于通胀压力下政策快速收敛的预期被证伪之前，市场对于美联储是否滞后于市场的博弈仍将使得美元保持强势，我们认为，这一逻辑至少有望在明年上半年对美元强势带来支撑。其一，美国输入性通胀压力仍未减轻的情况下，内生性的通胀上行压力已经越来越明显。美国 CPI

28、 继 9 月环比维持 0.4增速后，10 月又上涨 0.9，同比也达 6.2的增速，创 31 年以来最高。分项来看，能源价格上行拉动效应突出， 交通运输等前期出现缓和的分项再度由跌转涨，暗示输入性通胀压力在能源价格明显回落前难以得到彻底缓解；与此同时，除教育和通信外，食品、住房、娱乐、医疗等价格普涨，暗示在工资上涨的拉动下，内生性通胀的问题也在逐步显露。图表32： 美国输入性通胀压力仍未减轻的情况下，内生性的通胀上行压力已经越来越明显1.000.800.60美国:CPI:季调:环比美国:核心CPI:季调:环比CPI核心CPI CPI:能源CPI:食品当月同比2021-10 2021-09 20

29、21-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-040.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.802019-082020-022020-082021-022021-0美国:CPI:当月同比CPI:食品与饮料6.25.45.3 5.45.405.004.204.6444.34.503.803.003024.82523.824.5028.5025.105.34.63.73.42.402.202.405.14.53.73.42.402.102.304.53.93.53.43.102.902.604.33.4 4.24.24.905.601.9018.716.6

30、17.819.421.5020.0014.901.3 0.40.40.30.400.901.503.93.53.43.52.401.602.101.81.71.21.12.101.901.704.23.43.52.92.50 2.702.702.82.81.40.6 0.100.100.008.48.53.43.72.302.500.90CPI:住宅CPI:服装CPI:交通运输CPI:医疗保健CPI:娱乐CPI:教育与通信CPI:其他商品与服务CPI:信息技术、硬件和服务CPI:个人计算机及其周边设备CPI6.0核心CPICPI:能源5.0CPI:食品CPI:食品与饮料4.0CPI:住宅CPI

31、:服装3.0CPI:交通运输2.0CPI:医疗保健CPI:娱乐1.0CPI:教育与通信CPI:其他商品与服务0.0CPI:信息技术、硬件和服务2019/09/302020/09/302021/09CPI:个人计算机及其周边设备0.90.40.30.10.50.900.900.600.800.60.20.30.700.904.81.321.61.500.00-0.100.9 0.80.90.90.40.40.70.70.800.800.400.400.400.400.70.5 0.40.40.400.400.500-1.10.400.701.200.302.40.3-0.10.63.602.10

32、2.500.500.20.3-0.10-0.100.200.200.100.70.20.50.60.900.20.4 0.20.20.10 0.300.300.80.10.40.70.10-0.100.20-0.20.71.20.80.6-0.400.101.405.10-0.80.11.20.100.607.0 美国:核心CPI:当月同比当月环比2021-102021-092021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04资料来源：Wind 其二，服务业就业恢复速度依然不足，运力紧张问题短期仍然难以有效缓 解，美国内生性通胀短期内明显回落的概率不大。一方面，从薪资

33、增速来看， 10 月时薪环比 0.36仍处于偏高水平。与此同时，休闲酒店业、运输仓储业薪资增速依然靠前，暗示服务业就业恢复速度依然不足。另一方面，运力紧张问题 短期仍然难以有效缓解，美国港口作业效率低下导致塞港问题依然严重，11 月美西洛杉矶和长滩两个港口外等待靠泊的集装箱船数量和平均等待时间，分别 为 83 艘和近 17 天，均创下近期新高，引用中国航务周刊刊登 VesselsValue 首席贸易分析师文章预测结果来看，船舶积压问题至少会延续到 2022 年第二季度； 与此同时，卡车货运供给不足导致陆路货运效率低下，进一步加剧了美国港口 拥堵问题，据 Truckstop 可供卡车数据，10

34、月以来美国卡车运力在逐步恢复， 但相较于疫情前水平仍远远不足。图表33： 低收入和前期受疫情影响的行业供给修复图表34： 薪资水平看，就业需求仍然旺盛20015010050 零售业总计制造业:合计公用事业金融业教育和医疗服务其他服务业建筑业 批发业运输仓储业信息业专业和商业服务休闲和酒店业采矿业2021-102021-092021-081.2平均时薪增长幅度，相较于2020年12月0-501.1采矿业建筑业制造业:合计批发业零售业运输仓储业公用事业信息业金融活动专业和商业服务教育和保健服务休闲和酒店业其他服务业政府-1001.02021/022021/042021/062021/082021/

35、10资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表35： 港口运行效率偏低图表36： 卡车供给不足20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00美国:洛杉矶港:平均锚泊等靠时间 天70000.060000.050000.040000.030000.020000.010000.00.0可供卡车量可供卡车量2021-10-212021-11-042021-11-182017/01/06 2018/01/06 2019/01/06 2020/01/06 2021/01/06资料来源：Wind 资料来源：Wind Bloomberg 在此情况下，尽管

36、美联储对于通胀仍然保持“暂时性”的口风，但市场对于加息预期提前的博弈不会停止。目前来看，市场对美联储首次加息的时间已经提前至 2022 年 6 月，并认为 2022 年底将完成加息 2 次。相较而言，对于欧洲央行则并无加息预期。因此，尽管从美联储本身的态度来看，其并尚未切换对于通胀暂时性的表态，以及并未启动对于加息预期的引导。但由于减量启动、高通胀问题尚未有效缓解以及其他央行同样鸽派决定了美元仍将继续体现比较优势。同时，即便是美联储最终未进行加息操作，但在美元流动性收敛的环境中，美元回流以及风险资产的风险放大仍将使得其他国家，特别是新兴市场面临更大压力和更多的不确定性，这也一定程度会提升美元的

37、避险属性，进而使得美元维持高位。因此，我们认为，至少在明年上半年美国通胀问题未能得到有效缓解，叠加市场对于美联储加息预期的不断博弈，美元继续走强仍存在基础。图表37： 美联储加息首次加息预期提前至明年 6 月图表38： 对欧洲央行 2022 年并无加息预期美联储加息预期（次数）欧央行加息预期（次数）3.002.502.001.501.000.500.00-0.50 Mar-22 Jun-22 Mar-22Jun-22Sep-22Oct-22 Sep-22Dec-225.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.002021/6/4 2021/7/

38、42021/8/42021/9/4 2021/10/4 2021/11/42021/6/152021/8/152021/10/15资料来源：Wind Bloomberg 资料来源：Wind Bloomberg 同时，我们仍然提速美元结构性的流动性收紧风险也可能推升美元。此前我们曾指出，今年二季度以来 TGA 账户“泄洪”，向市场投放了大量的流动性，造成美元流动性泛滥的环境。但若后期债务上限新法案的达成，美国财政部重新恢复发债能力，资金也会回流 TGA 账户，这时候流动性投放可能出现逆转。根据美国财政部的预测，截至三季度末，TGA 余额将从目前的 3000 多亿美元增加至 7500 亿美元，四季

39、度进一步增加至 8000 亿美元。这一逻辑的切换可能使得美元流动性出现结构性的收紧。叠加美联储逐步减少购债规模导致投放流动性减少，美元流动性收敛的可能不容忽视，进而推升美元。图表39： 美元流动性已经开始收敛图表40： TGA 账户压降形成“放水”效应（百万美元）0.500.450.400.350.300.250.200.15LIBORLIUSDON.IRLIUSD1W.IRLIUSD1M.IRLIUSD3M.IRLIUSD6M.IRLIUSD12M.IR200000018000001600000140000012000001000000800000600000TGATGA0.100.050.

40、00 40000020000002021-06-042021-08-042021-10-042019/02/13 2019/09/13 2020/04/13 2020/11/13 2021/06/13资料来源：Wind Bloomberg 资料来源：Wind Bloomberg 3. 随着通胀压力的逐步释放，叠加市场对于美联储政策博弈逐步计价，在美国中期选举窗口期临近前，美联储政策可能重新转向鸽派，带动美元重新回落。正如前文所述，在明年上半年市场围绕通胀、加息预期博弈告一段落之后，由于美国就业市场尚未达到美联储持续加息的“充分条件”，美联储持续加息概率偏低，不排除市场出现利多出尽或预期证伪的可

41、能。同时，考虑 2022 年下半年将进入美国中期选举窗口期，货币政策存在转向偏鸽氛围的可能，因此，美元可能在明年年中之后面临重新回落的风险。综上，我们认为，2022 年除非特效药出现使得全球，特别是新兴市场迅速从泥淖中走出，否则因中美增长高点过去之后，全球经济缺乏新增长引擎，可 能面临共振向下的环境，这决定了美元仍然处于占优格局。在此情况下，考虑 美国输入性通胀压力仍未减轻的情况下，内生性的通胀上行压力已经越来越明 显，叠加服务业就业恢复速度不足，运力紧张问题至少在明年上半年仍然难以 有效缓解，美国内生性通胀短期内明显回落的概率不大。因此，尽管美联储对 于通胀仍然保持“暂时性”的口风，但市场对

42、于加息预期提前的博弈不会停止， 在其他央行维持鸽派的情况下，叠加美联储启动减量叠加债务上限问题解决后 资金将重新回流TGA 账户带来美元流动性的切实收敛，美元至少在明年上半年仍存在继续走强的基础。但此后随着通胀压力的逐步释放，叠加市场对于美联储 政策博弈逐步计价，在美国中期选举窗口期临近前，美联储政策可能重新转向 鸽派，带动美元重新回落。四、“以我为主”基调下，汇率充当弹性对冲角色此前我们曾指出，2021 年央行对于人民币汇率的定调关键变化在于，今年对于汇率弹性的表述出现了“增强人民币汇率弹性”的字眼，而非一直以来的“保持人民币汇率弹性”，这意味着我国的货币政策将更加关注货币政策的自主性，对于

43、可能的外部因素扰动，通过增强汇率弹性是更可能的国际宏观政策协调的路径选择。从 2021 年第三季度发布的货币政策执行报告来看，在汇率端的定调与今年以来的定调并无变化。但从整体报告基调来看，央行强调了发达经济体货币政策已经开始调整，同时，国内保持经济平稳运行难度加大的内外环境。在此情况下，货币政策“稳字当头”的基调会带来至少在明年上半年，中美货币政策进入分歧阶段。因此，在货币政策强调“以我为主”的前提下，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，仍然将使得汇率承受一定的贬值压力。图表41： 中美货币政策走向分歧，汇率将承受贬值压力美国:联邦基金利率(日):月回购定盘利率:

44、7天(FR007):月即期汇率:美元兑人民币:月89.078.067.06.055.044.033.022.011.002006/01/312008/01/312010/01/312012/01/312014/01/312016/01/312018/01/312020/01/310.0资料来源：Wind 图表42： 货币政策执行报告对于汇率的定调货币政策执行报告对于汇率的定调2018 年Q4稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度， 保持人民币汇率弹性，并在必要时加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2019

45、 年Q1稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度， 保持人民币汇率弹性，加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2019 年Q2稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用，必要时加强宏观审慎管理， 稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2019 年Q3完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，稳定市场预期，保持人民币汇率弹性，发挥自动稳定器作用，保持人民

46、币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2019 年Q4稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2020 年Q1稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2020 年Q2深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子

47、货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2020 年Q3稳步深化人民币汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2020 年Q4稳步深化人民币汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。稳定市场预期，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2021 年Q1稳步深化人民币汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。引导社会预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2021 年Q2稳步深化汇率市场化改革，完