检测行业扩张与运营并重

1、一、摘要行业整体变化：2020 年，检验检测行业发生了较大变化，行业整体上从蓝海转为红海，但集中度、竞争有序性都在提升。一方面，2020 年检验检测行业市场规模 3585.92亿元增速 11.19%，行业内机构平均营收 733.03 万元增速 0.02%，人均创收 25.40 万元增速 1.17%，行业新增规模和新进入者同步增长，“跑马圈地”的蓝海时期正式结束。另一方面，报告均价 632.44 元/份回升 3.34%，规模以上企业平均营收增速1.11%，相比 2019 年发生反弹，且近年来首次超过行业机构平均营收增速，行业集中度持续提升，竞争有序性逐步加强。细分赛道扩张方向选择：在行业整体竞争

2、加剧背景下，细分各行业的竞争格局不尽相同。我们选取细分行业内机构平均营业收入和机构数量分别作为横轴和纵轴，对各细分行业进行定位。右下角区域，机构数量少，平均营业收入高，竞争格局较好，在此区域的行业多为医学、高端制造、安全检测相关，其共同特点是：实验室建设成本高、技术人员供给少、检测资质难获得，为高壁垒行业。左上角区域细分行业竞争激烈， 左下角区域细分行业处于发展初期，其中规模增速较高的行业未来可能移动至右下角或左上角。考察行业头部企业扩张轨迹，多数呈现从左上角向右下角扩张趋势。图 1：检验检测细分行业版图：右下角区域内行业具有更好的竞争格局资料来源：国家市场监督管理总局，注：横轴为检验检测机构

3、平均营业收入，纵轴为细分行业机构数量，气泡大小为细分行业增速，增速为负数时气泡为白色企业经营分析：检验检测企业细分行业的竞争格局差异显著，在扩张层面，企业选择请务必阅读正文之后的免责条款部分8 / 33的细分赛道方向十分重要，将直接影响企业未来的营业收入。在运营层面，我们从资质、人员、固定资产三个维度分析企业运营效率。资质是扩张的储备，所以资质的数量与分布就尤为重要；人员依据销售人均营业收入和生产&技术人均固定资产原值， 主要考察企业获取维护订单能力和固定资产使用效率；固定资产考察当年营业收入/ 上年固定资产原值的比值、累计营业收入/累计固定资产原值的比值，主要分析固定资产运营效率。企

4、业运营效率为资质、人员、固定资产互相作用的总和，决定了企业的成本和费用，营业收入减去成本费用后，扩张和运营共同决定了企业的净利润。综合对比检验检测行业头部企业，华测检测、国检集团运营稳健、高效，谱尼测试扩张积极进取，广电计量初始赛道优质。图 2：检验检测企业经营关键要素及主要考察指标资料来源：总结整理图 3：头部企业国家级检验中心取得认证资质数量（项）图 4：销售人员人均营业收入（万元/人）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00004618336438259784397华测检测广电计量谱尼测试国检集团25020015

5、01005002281361278422012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020华测检测广电计量谱尼测试国检集团（右轴）25002000150010005000资料来源：国家市场监督管理总局，资料来源：wind，图 5：生产&技术人均固定资产原值（万元/人）图 6：历史累计当年新增营收/累计上年新增固资原值60504030201002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020华测检测广电计量谱尼测试国检集团1.61.41.21.00.80.60.40.20.00.861.351.451.

6、48华测检测广电计量谱尼测试国检集团资料来源：国家市场监督管理总局，资料来源：wind，二、行业分析：集中度、有序性提升，版图揭示竞争格局2.1 行业总体呈现竞争加剧趋势，行业集中度提升趋势显现2020 年虽然由于疫情原因，我国全年 GDP 增速下降为 2.99%，但检验检测行业整体上并未受到严重影响，2020 年我国检验检测行业市场规模达到 3585.92 亿元，相比去年增长 11.19%，规模仍保持了两位数增长，增速相比去年下滑 3.56pct。2020 年，检验检测行业共向社会出具报告 5.67 亿份，相比去年增长 7.59%；全国共有各类检验检测机构 48919 家，相比去年增长 11

7、.16%；行业内共有从业人员 141.19 万人，相比去年增长 9.90%；共拥有各类仪器设备 808.01 万台套，相比去年增长13.67%；全行业仪器设备资产原值 4118.91 亿元，相比去年增长 11.89%。图 7：检验检测行业规模增长图 8：检验检测行业报告数量4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020162017201820192020国内检验检测市场规模（亿元）国内市场规模yoy20181614121086420654321020162017201820192020报告数量（亿份）报告数量yoy2520151050资料来源：国家市场监督管

8、理总局，资料来源：国家市场监督管理总局，图 9：检验检测行业机构数量图 10：检验检测行业从业人数请务必阅读正文之后的免责条款部分10 / 3360,00050,00040,00030,00020,00010,000020162017201820192020机构数量（家）机构数量yoy1412108642016014012010080604020020162017201820192020从业人员（万人）从业人员yoy121086420资料来源：国家市场监督管理总局，资料来源：国家市场监督管理总局，图 11：检验检测行业设备数量图 12：检验检测行业设备资产原值90080070060050040

9、0300200100020162017201820192020仪器设备数量（万台套）仪器设备数量yoy201816141210864204,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020162017201820192020仪器设备资产原值（亿元）仪器设备资产原值yoy35302520151050资料来源：国家市场监督管理总局，资料来源：国家市场监督管理总局，2020 年是检验检测行业的转折点，整体上从蓝海转为红海。2020 年检验检测行业各指标增速整体趋同，市场规模、报告数量、机构数量、从业人员、仪器设备数量、仪器设备资产原值各指标增速落在 7.5%-

10、13.7%范围内。可以计算得到，行业内机构平均营收为 733.03 万元，相比去年增长 0.02%；人均创收 25.40 万元，相比去年增长 1.17%。2020 年检验检测行业内机构平均营收和人均创收基本与 2019 年持平， 行业新增规模和新进入者同步增长，“跑马圈地”的蓝海时期正式结束。图 13：检验检测行业各指标增速3530252015105020162017201820192020国内市场规模yoy报告数量yoy机构数量yoy从业人员yoy仪器设备数量yoy仪器设备资产原值yoy资料来源：国家市场监督管理总局，图 14：检验检测行业机构平均营收图 15：检验检测行业人均创收76074

11、072070068066064062060058056020162017201820192020平均营业收入（万元）平均营业收入yoy10987654321030252015105020162017201820192020人均创收（万元）人均创收yo料来源：国家市场监督管理总局，资料来源：国家市场监督管理总局，值得注意的是，2020 年报告均价回升，行业竞争有序性增强。自检验检测行业开放进入以来，行业经过多年市场化竞争呈现“分散性”的特点。近年来政府、市场共同推动行业集约化发展，比如招标项目不再仅仅以价格为唯一中标要条件，而是同时对竞标企业的规模、综合性检测资质等有门

12、槛性要求；头部企业也在经营旺季主动对客户进行筛选。2020 年，检验检测行业报告均价 632.44 元/份，相比 2019 年价格上浮 3.34%，说明行业竞争有序性增强，过去几年行业内存在的一味降价抢单、忽视数据质量的竞争策略逐渐不再适用。图 16：检验检测行业报告均价再次上浮请务必阅读正文之后的免责条款部分24 / 33680660640620600580560540201620172018201920201086420-2-4-6-8报告均价（元）报告均价yoy（右轴）资料来源：国家市场监督管理总局，在行业由蓝海向红海转变同时，集中度持续提升。检验检测行业内规模以上机构（年营业收入 10

13、00 万元以上）自 2016 年以来营业收入的CAGR 为 16.31%，超过同期全行业 14.79%的营业收入 CAGR。从占比看，2015-2020 年规模以上机构数量占全行业比重从10.87%提升至13.11%，上升 2.24 个百分点；营业收入占全行业比例从 71.48%提升至 77.36%，上升 5.88 个百分点。规模以上企业营收占比的上升幅度显著高于数量占比上升幅度，行业集中度持续加强，大约八分之一的头部企业获得了行业大约四分之三的收入。从增速看，2020 年规模以上企业平均营收增速 1.11%，增速相比 2019 年发生反弹， 且近年来首次超过行业机构平均营收增速。2020 年

14、虽然行业整体上从蓝海转入红海， 但是头部企业在行业增量中获得了更大份额，从竞争中能够获得更大优势。图 17：规上企业营收占比上升幅度显著高于数量占比上升图 18：规模以上企业平均营收增速超过行业平均增速807978777675747372717020162017201820192020规模以上企业营收占比规模以上企业数量占比（右轴）20提高5.88 pct提高2.24 pct1918171615141312111010987654321020162017201820192020规模以上企业平均营收yoy全行业平均营收yoy资料来源：国家市场监督管理总局，资料来源：国家市场监督管理总局，2.2

15、细分行业竞争格局各不相同，头部企业扩张方向不谋而合检验检测行业细分行业众多，细分各行业的竞争格局不尽相同。我们选取细分行业内机构平均营业收入和机构数量分别作为横轴和纵轴，对各细分行业进行定位。右下角区域，机构数量少，平均营业收入高，竞争格局较好，在此区域的行业多为医学、高端制造、安全检测相关，其共同特点是：实验室建设成本高、技术人员供给少、检测资质难获得，为高壁垒行业。左上角区域，机构数量众多，平均营业收入较低，竞争激烈，在此区域的行业多为建筑、环境、机动车检测等发育成熟、壁垒较低的传统检测行业。左下角区域，机构数量少，平均营业收入也不高，主要因为该区域的行业规模较小， 仍处于发展初期。其中规

16、模增速较高（图中表现为气泡较大）的细分行业，如果进入门槛较高、新玩家进入困难，则会随着规模的持续扩大，逐渐进入右下角区域成为竞争格局较好的细分行业，如医疗器械检测；如果进入门槛较低、新玩家进入容易，则会随着规模的持续扩大，逐渐进入左上角区域成为竞争激烈的细分行业，如水质、食品检测。图 19：检验检测细分行业版图：右下角区域内行业具有更好的竞争格局资料来源：国家市场监督管理总局，注：横轴为检验检测机构平均营业收入，纵轴为细分行业机构数量，气泡大小为细分行业增速，增速为负数时气泡为白色检验检测行业头部企业发展轨迹，通常呈现“左上起家、右下扩张”的扩张方向。检验检测行业较为分散，建筑建材、环境、机动

17、车检验、食品等传统检测行业规模足够大，行业头部企业经过多年竞争和沉淀，积累到一定体量之后才能够成功上市。上市后的头部企业融资能力有了显著提升，获得充裕资源后，或者自建、或者收购，会优先投入右下角区域的高壁垒、竞争格局更好的细分行业，以获取更高溢价空间。7006060040500204000300-20200-40100-600-80图 20：检测检验传统细分行业规模较大2020年市场规模（亿元）2017-2020年CAGR资料来源：国家市场监督管理总局，注：由于行业分类调整，机动车检验、环境监测、环保设备 2017 年数据缺失，此处为 2018-2020 年 CAGR表 1：头部企业上市时主营

18、细分行业多为传统检验检测行业证券代码证券简称上市时主营检测行业成立日期上市日期成立到上市时间（年）300012.SZ华测检测贸易品检测（主要为电子电2003-12-232009-10-305.9器、纺织品、玩具等检测）300887.SZ谱尼测试食品检测、环境检测2002-06-102020-09-1618.3002967.SZ广电计量可靠性检测、计量校准、电磁2002-05-242019-11-0817.5兼容检测603060.SH国检集团建筑工程、建筑材料检测1984-10-182016-11-0932.1300572.SZ安车检测机动车检测2006-08-062016-12-0610.3资

19、料来源：wind，公司公告，三、扩张与运营：从资质、人员、固定资产三个维度分析3.1 资质：展示企业扩张方向，凸显长期战略眼光检验检测行业虽然整体竞争激烈，但是由于细分行业众多，各细分行业竞争格局不尽相同，且不断有新的检测需求出现。检测资质是实验室开展经营的前提，在新的检测需求出现并大幅增长时，如果企业要快速进入市场，在不新建厂房、仅采购设备和新申请资质情况下，最快要半年左右，其中大部分时间用于实验室资质审核。一方面， 企业获取的资质版图展示了公司业务的扩张方向，另一方面，企业在实验室资质上的储备也凸显了企业的长期战略眼光。2020 年疫情出现的初期，提前储备有医学相关资质的企业在核酸检测需求

20、大幅增长的早期进入市场，获得了先发优势。图 21：华测检测细分行业覆盖范围图 22：广电计量细分行业覆盖范围环境监测农产品、林业、渔业、牧建筑工程业水质食品及食品接机械（包含汽触材料纺织服装、棉 车）医疗器械花化工计量校准能源软件及信息化电子电器医学050010001500200014000120001000080006000400020000-200014000环境监测食品及食品接触材料化工机械（包含汽车）计量校准电子电器国防相关0500100015002000120001000080006000400020000-2000资料来源：国家市场监督管理总局，公司公告，资料来源：国家市场监督管理

21、总局，公司公告，图 23：谱尼测试细分行业覆盖范围图 24：国检集团细分行业覆盖范围环境监测水质食品及食品接触材料机械（包含农产品、林业、渔业、牧业500汽车） 国防相关医学0100015002000环境监测建筑材料建筑工程农产品、食林品及食品业、渔业接、触材料牧业050010001500200014000140001200012000100001000080006000400020000-200080006000400020000-2000资料来源：国家市场监督管理总局，公司公告，资料来源：国家市场监督管理总局，公司公告，我们对比了头部企业的实验室资质版图和国家级检验中心取得认证资质数量，华

22、测 检测经过多年发展，资质覆盖最全、国家级资质最多；国检集团在传统检测行业布局 扎实；谱尼测试储备国家级资质较多，布局兼顾传统竞争激烈的行业和新兴竞争格局 较好的行业，且新兴竞争格局较好的行业资质主要为上市后获得，为其主要扩张方向； 广电计量布局同样兼顾传统竞争激烈的行业和新兴竞争格局较好的行业（注：国家级 资质仅为企业取得的实验室资质的一部分，各实验室在当地取得的省级资质等暂未 统计）。图 25：头部企业国家级检验中心取得认证资质数量（项）461833643825978439750,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00

23、00华测检测广电计量谱尼测试国检集团资料来源：国家市场监督管理总局，3.2 人员：成本+三费占比接近 50%，销售与生产&技术各有业务逻辑人员成本是检验检测企业营业成本中占比最大的部分，职工薪酬（包含劳务外包费用） 在营业成本中占比大约在 30%-50%之间。如果将技术、销售、财务、行政人员计入， 则职工薪酬（包含劳务外包费用）占营业成本和三费（销售费用、管理费用、研发费 用）总和之比能达到 40%-55%。广电计量在研发费用中并未给出具体项目拆分，此处假设职工薪酬/研发费用为同行均值 65%，估算得到广电计量的职工薪酬占营业成本和三费比例约为 42%。图 26：职工薪酬&劳务

24、外包费用占营业成本比例图 27：职工薪酬&劳务外包费用占营业成本&三费比例5045403530252015105041304347华测检测广电计量谱尼测试国检集团60504030201049估算值4254500华测检测广电计量谱尼测试国检集团资料来源：wind，资料来源：wind，检验检测企业的人员通常分为生产、技术、销售、财务、行政人员。在实际经营过程中，生产人员多数为实验室操作人员，技术人员通常由生产人员兼任，区分并不明确。企业实际经营所需人员主要包括生产&技术人员、销售人员，还有少量财务、行政人员。从人员构成分析，华测检测销售团队规模最大，广电计量销售人均薪酬最高

25、。谱尼测试、国检集团生产&技术人员占比高于同行，但平均薪酬偏低。我们认为可能原因有二：1 两家企业没有采用劳务外包方式将采样等操作简单、即时性强的岗位外包，一定程度拉高了生产人员占比，也拉低了生产人员的平均薪酬；2 两家企业对生产&技术人员激励水平较低。随着上市后各家企业对员工股票激励计划落地，预计对生产& 技术人员的激励将提高。图 28：营业收入/销售人数（万元/人）图 29：营业收入/生产&技术人数（万元/人）9080706050403020100华测检测广电计量谱尼测试国检集团生产&技术销售财务行政其他2520151050华测检测广电计量谱尼测试国

26、检集团生产&技术销售财务&行政资料来源：wind，资料来源：wind，国检集团订单获取维护能力超强或来自国企背景优势，广电计量销售人均营收优秀。大多数行业的销售人员薪酬结构一般为固定底薪+订单提成，检验检测行业也不例外。我们假设销售人员人均营业收入和销售人员人均薪酬为线性正相关关系，国检集团 销售人员人均薪酬处于同行中位数，推算国检集团由销售人员获取、维护的人均营业 收入为同行平均水平。但实际上，国检集团销售人员占比和销售费用率显著低于同行， 销售人均营业收入为同行均值的4 倍以上，甚至在 2017-2019 年超过 1000 万元/人；国检集团 2020 年接近 80%的营业

27、收入来自建筑建材检测行业，我们推测国检集团大部分尤其建筑建材检测行业订单的获取和维护并不来自销售人员，或与其建筑建材行业的国企背景优势有关。广电计量销售人均薪酬比华测检测高 38%，销售人均营业收入比华测检测高 67%，我们认为可能原因有二：1 广电计量来自竞争格局好的细分行业营业收入占比较高；2 广电计量和华测检测薪资结构存在细节差异。图 30：销售人员人均营业收入（万元/人）图 31：销售费用率250228250025200200020150100150010001510505005002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020华测检测广电计量

28、谱尼测试国检集团（右轴）13612784202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020华测检测广电计量谱尼测试国检集团资料来源：wind，资料来源：wind，华测检测、广电计量、国检集团生产&技术人均营业收入大多在 50-60 万元/人范围内，谱尼测试落在 30 万元/人。我们认为主要原因有二：1 细分行业不同导致的单位样品和订单价值量差异；2 公司实验室运营管理能力差异。图 32：生产&技术人员人均营业收入（万元/人）6053493070605040302010020112012201320142015201620172

29、01820192020华测检测广电计量谱尼测试国检集团资料来源：wind，我们将固定资产原值引入，生产&技术人员人均营业收入 = 营业收入 / 生产&技术人数=营业收入 / 固定资产原值 * 固定资产原值 / 生产&技术人数，其中营业收入/ 固定资产原值主要受到公司运营管理能力影响，固定资产原值 / 生产&技术人数主要受到不同检测行业设备价值差异和仪器操作复杂度影响。此处采用固定资产原值而非仪器设备原值，是基于朴素的理解：检验检测实验无法脱离实验厂房、仅仅依靠实验人员操作仪器设备实现，用于实验室的厂房有特殊的建筑要求，一些 CMA 资质也包含对实验厂房的审核。质

30、量技术监督局对检验检测企业的 CMA 资质审核以实验室为单位，包括实验仪器、实验室面积、实验人员等。实验室通过资质审核，说明实验人员水平达到标准要求， 基本可以认为，检验检测行业头部企业中，通过 CMA 资质审核实验室的实验人员水平基本相当、没有显著差异。因此生产&技术人均固定资产原值（固定资产原值 / 生产&技术人数）主要受到不同细分行业之间设备价值差异和不同仪器操作复杂度的影响，本项数值越高，说明对应检验检测行业设备价值越高，仪器操作复杂度越低，自动化程度越高。在本项内容上，广电计量获得较高数值达到 56 万元/人，华测检测和国检集团接近都为 40 万元/人，谱尼测试数值较

31、低为 22 万元/人，约处于华测检测2011-2012 年水平。注册制改革后，上市的检验检测公司数量快速增长。预计未来行业头部企业尤其上市企业融资能力增强、进入竞争格局更好的细分行业，以及自动化设备普及降低实验操作复杂度，头部企业的生产&技术人均固定资产原值将保持上升态势。图 33：生产&技术人均固定资产原值（万元/人）60504030201002011201220132014201520162017201820192020华测检测广电计量谱尼测试国检集团资料来源：wind，从近三年行业头部企业公布的仪器设备采购具体数据看，电磁兼容性检测、汽车检测、医学检测等设备单价显著高于其

32、他细分行业（单台 500 万元以上），环境可靠性、食 品、环境、毒理检测设备单价低，但用量大，配备的操作人员相对较多。实际上，实 验室建设成本尤其仪器采购成本高，正是电磁兼容性检测、汽车检测、医学检测等竞 争格局好的细分检验检测行业的进入壁垒之一。表 2：近三年头部企业采购高固定资产原值仪器设备举例公司项目设备名称设备单价台数固定资产原值检测领域（万元）（万元）EMC 系统集成设备2500410000电磁兼容性检测10 米法电波暗室及配套150011500电磁兼容性检测2021 年液质联用仪210141470食品、环境、毒理检测增发液相-三重四级杆串联质谱仪263101315食品检测三综合试验

33、箱150151500环境可靠性检测温变湿热试验箱501809000环境可靠性检测谱尼测试EMC 测试系统200024000电磁兼容性检测液压伺服线性系统100011000汽车检测2020 年牵引器8001800汽车检测IPODNA 测序系统7461746医学检测自动化平台40041600医学检测电波暗室25041000电磁兼容性检测系统级电磁兼容外场测试系统50021000电磁兼容性检测流量标准装置50021000电磁兼容性检测广电计量2019 年IPO液相色谱-串联质谱仪振动台2202109619801260食品、环境、毒理检测环境可靠性检测电波暗室19061140电磁兼容性检测三综合实验箱

34、13581080环境可靠性检测电感耦合等离子体质谱仪120121440环境检测资料来源：公司公告，3.3 实验室：当年新增营收/上年新增固资原值测算运营能力释放在上一小节中，我们提到生产&技术人员人均营业收入 = 营业收入 / 生产&技术人数=营业收入 / 固定资产原值 * 固定资产原值 / 生产&技术人数，其中营业收入 / 固定资产原值主要受到公司运营管理能力影响。实验室新增固定资产投产释放，短则不到 1 年（新增仪器设备，不涉及扩建厂房和新增资质审核）。长则 2-3 年（新建厂房、设备进驻、资质审核）。我们用当年新增营业收入/上年新增固定资产原值表示新投入实验室运营

35、效率，得到如下结果。几家头部企业图 34：华测检测当年新增营收/上年新增固资原值图 35：广电计量当年新增营收/上年新增固资原值7.06.05.04.03.02.01.00.02.52.01.51.00.50.0 新增营业收入新增固定资产原值当年新增营收/上年新增固资原值4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.03.53.02.52.01.51.00.50.0 新增营业收入新增固定资产原值当年新增营收/上年新增固资原值资料来源：wind，资料来源：wind，图 36：谱尼测试当年新增营收/上年新增固资原值图 37：国检集团当年新增营收/上年新增固资原值4.54.03.53.0

36、2.52.01.51.00.50.020172018201920202021Q1-Q32.52.01.51.00.50.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.03.02.52.01.51.00.50.0新增营业收入新增固定资产原值当年新增营收/上年新增固资原值新增营业收入新增固定资产原值当年新增营收/上年新增固资原值资料来源：wind，资料来源：wind，各家企业当年新增营业收入/上年新增固定资产原值出现一定波动，这是因为当年新增的固定资产原值将在之后第 1-3 年释放转化为新增营业收入，甚至由于产能爬坡释放期可能延长至 4-5 年。我们选取 2011-2020 年间累计

37、当年新增营业收入/累计上年新增固定资产原值表示公司长期的实验室运营管理能力，得到结果如下。华测检测、国检集团数值较高，接近 1.50；广电计量稍低为 1.35；谱尼测试数值较低不足0.9。我们认为主要原因有以下两点：1 公司实验室运营管理能力尚有提升空间；2 公司有效统计年份仅有 3 年，显著低于同行有效统计年份 8-9 年，产生统计误差。2020 年、2021Q1-Q3 谱尼测试当年新增营收/上年新增固资原值提升至 1.87、2.20，说明前期固定资产投入正在进入高速释放期。图 38：2011-2020 年累计当年新增营收/累计上年新增固资原值0.861.351.451.481.61.41.

38、21.00.80.60.40.20.0华测检测广电计量谱尼测试国检集团资料来源：wind，检验检测公司的经营呈现出一定的季节性，这与该行业的特点密切相关。一方面，检验检测行业下游行业繁多，大部分有制造和消费属性的行业，生产和采购旺季集中在下半年，上半年通常为淡季；另一方面，大客户尤其政府机构一般在年初进行招标、采购立项等活动，相应合同履行、付款集中在下半年尤其四季度，导致检测行业公司的营业收入和经营性现金流从一到四季度呈现递增的趋势。又因检验检测行业中，职工薪酬、折旧摊销、房租水电等固定成本占总成本一半左右，在上半年尤其一季度的淡季，归母净利润往往较微薄。当企业规模持续扩大，提供的细分行业检测

39、服务持续增加，由下游行业和客户带来的经营波动周期将逐渐平滑。图 39：固定成本占企业总成本一半左右706050403020100华测检测广电计量谱尼测试国检集团固定成本可变成本资料来源：wind，通常四季度贡献了检验检测企业最主要的营业收入和净利润，但三季报和年报的公布时间间距近六个月。这使得跟踪企业经营情况变得更加困难，也使得上文提出的当年新增营业收入/上年新增固定资产原值数据，对于估算企业经营情况具有更加重要的参考意义。图 40：检验检测企业经营呈现季节性-营业收入（亿元）资料来源：wind，图 41：检验检测企业经营呈现季节性-经营性现金流（亿元）资料来源：wind，图 42：检验检测企

40、业经营呈现季节性-归母净利润（亿元）资料来源：wind，四、估值与投资建议海外检测头部企业经过多年发展，业务范围跨越数十种领域，营业收入达到几十亿美元规模以上。SGS、BVI、Intertek 三家老牌检测公司营业收入近五年复合增速 3-5% 左右，净利率约 7-10%，归母净利润近五年复合增速 6-10%。Eurofins 近年来以来维持较高增速，营业收入和归母净利润增速接近 25%。图 43：海外检测头部企业营业收入（亿美元）80706050403020100200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020SGSBVI

41、IntertekEurofins资料来源：wind，图 44：海外检测头部企业归母净利润（亿美元）20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202086420-2-4-6SGSBVIIntertekEurofins资料来源：wind，图 45：海外检测头部企业营业收入增速6050403020100-10200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-20SGSBVIIntertekEurofins资料来源：wind，图 46：海外检测头部企业归母净利润

42、增速50403020100-10-20-30-40-5020062007200820092010SGS2011201220132014201520162017201820192020BVIIntertekEurofins资料来源：wind，3,5003,0002,5002,0001,5001,00050007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：wind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分2015-08-032015-10-262016-01-202016-04-14收盘价（原始货币）2016-07-082016-10-102017-01-

43、042017-03-282017-06-232017-09-152017-12-072018-03-052018-05-312018-08-222018-11-142019-02-082019-05-072019-07-30PE（TTM，右轴）2019-10-222020-01-162020-04-082020-07-062020-09-282020-12-182021-03-162021-06-112021-09-032015-08-03图 47：海外检测头部企业净利率151050-5资料来源：wind，国元证券研究所图 48：SGS 估值资料来源：wind，国元证券研究所图 50：Inte

44、rtek 估值2015-10-212016-01-1420062016-04-06收盘价（原始货币）2016-06-282016-09-232016-12-1320072017-03-062017-05-302017-08-212017-11-0820082018-02-012018-04-25SGS、BVI、Intertek 三家老牌检测公司估值中枢大约在 25-30X 范围，Eurofins 则由于其超出同行和行业平均的高增速，PE 估值一路上行，从 40X 提高到 100X。总体上看，海外检验检测行业巨头PEG 估值约在 3 左右。图 49：BVI 估值2018-07-18 2018-1

45、0-0820092019-01-032019-03-252019-06-19PE（TTM，右轴）2019-09-09201020112019-11-272020-02-242020-05-18SGS2020-08-072020-10-272021-01-202021-04-132021-07-052012BVI5045403530252015105050403020100-10-20-302021-09-222013353025201510508007006005004003002001000资料来源：wind，国元证券研究所2016-04-132016-06-282016-09-202016

46、-12-05收盘价（原始货币）2017-02-202017-05-102017-07-252017-10-092017-12-222018-03-132018-05-312018-08-152018-10-302019-01-172019-04-032019-06-212019-09-052019-11-20PE（TTM，右轴）2020-02-072020-04-272020-07-132020-09-252020-12-102021-02-2624 / 332021-05-172021-07-301401201008060402002021-10-142018-11-192014Intertek资料来源：wind，国元证券研究所图 51：Eurofins 估值2018-12-312019-02-0820152019-03-202019-05-02Eurofins收盘价（原始货币）2019-06-112019-07-19201620172019-08-282019-10-072019-11-142019-12-242020-02-052020-03-162020-04-272020-06-0520182020-07-152020-08-