基于中信泰富衍生工具运用的思考

1、基于中信泰富衍生工具运用的思考    基于中信泰富衍生工具运用的思考 【摘 要】 衍生工具引致的风险可能产生连锁反应，进而导致风险急剧放大，以2007年中信泰富杠杆式外汇累计期权合约引致的巨亏最为引人注目。企业应基于企业内部控制规范等法律、法规，建立、健全适当的衍生工具内部控制机制并予以正确实施。【关键词】 中信泰富； 衍生工具； 内部控制理论界目前对风险有若干定义，但将风险定义为对有关事项带来损失的不确定性似乎最恰当。纵观金融市场上若干重大管理失败的案例，如巴林银行倒闭、日本住友商社期货铜交易亏损40亿美元、中国远洋远期运费协议浮亏39.5亿元人民币等

2、事件，无不与各企业运用衍生工具不善引致的风险有关，其中以中信泰富澳元巨亏事件最引人注目。一、中信泰富炒汇巨亏事件回顾中信泰富是由中国国际信托投资（香港集团）有限公司逐步演变发展的港交所综合性上市企业，其业务重点涉及香港及广大的内地市场，以基建为主，包括投资物业、基础设施、能源项目、环保项目、航空以及电讯等业务；它还通过其附属机构大昌贸易行及慎昌有限公司进行贸易及分销业务。2007年中信泰富因澳大利亚铁矿石项目进行杠杆式外汇买卖，与包括花旗银行等在内的13家银行，共签下了24款外汇累计期权合约，但2008年澳元大跌60%以上，使得其陷入巨额亏损。2008年10月20日，中信泰富发布公告称因炒外汇

3、产生147亿港元亏损。同时，主席荣智健宣称企业外汇合约产生的巨额亏损“事前毫不知情”。受此影响，中信泰富香港股价当日暴跌55.1%，市值缩至144亿港元，创1990年来最大单日跌幅。随后，该公司麻烦接踵而至，市场一度传出该集团在购汇合约操作中存在违规行为的消息，香港警方和香港证监会等监管部门也陆续对此展开调查。不久后，母公司中信集团向中信泰富注资15亿美元稍解燃眉之急，中信泰富炒汇丑闻告一段落。据其公布的2008年业绩报告显示，中信泰富外汇合同所导致的变现市场公允值税后亏损金额为146.32亿港元，受此拖累，该公司2008年净亏损126.6亿港元。2009年4月香港警务署商业罪案调查科正式对中

4、信泰富发出搜查令，董事局主席荣智健、董事总经理范鸿龄等黯然辞职。至今，关于中信泰富巨亏的警方调查、法庭判断等尚未结束。为中信泰富带来巨亏的累计期权合约（Accumulator），谐音为“I will kill you later”，金融学上被称为奇异衍生工具，是含有“敲出障碍期权”、“双外汇低选期权”和“看跌期权”等若干复杂期权的组合体。从定价到对冲机制都很复杂，产品估值和风险的计算与控制难以确定，很容易在高价买进的同时低估其潜在风险。而作为交易对手的投行或商行，拥有大量专业人才，对衍生工具数学模型研究多年，掌握估值与风险对冲技术，交易双方存在严重的知识匮乏与信息不对称。大部分企业与国际银行做

5、复杂衍生产品交易时，没有先进的风险管理系统，缺乏科学化的技术手段，无法精确、有效、及时地度量与分析衍生品交易风险，无法对未来风险变化趋势作出判断与预警并准确应对。我国企业会计准则描述的衍生工具是包括远期合同、期货合同、互换和期权，以及具有远期合同、期货合同、互换和期权中一种或一种以上特征的工具；该工具在未来某一日期结算，不要求初始净投资，或与对市场情况变化有类似反应的其他类型合同相比，要求很少的初始净投资；其价值随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级、信用指数或其他类似变量的变动而变动，变量为非金融变量的，此变量与合同的任一方不存在特定关系。从中信泰富运用衍生工

6、具的过程中可以发现其特点有：（一）复杂性、契约性、未来性以及杠杆性相融合中信泰富签订的24款外汇累计期权合约，交易对手包括花旗集团、摩根斯坦利资本服务、汇丰控股和法国巴黎银行等，这些金融机构向其兜售了风险极大、结构复杂的产品，这些产品属于面向未来并代表权利义务关系的合约，初始净投资很少（甚至为零），主要采用保证金交易方式，结算时一般采用净值交割，随汇率波动，合约存续期间尚未平仓部分会持续产生损失。（二）创新性衍生工具交易市场的复杂多变，决定了衍生工具会不断地更新，为中信泰富带来巨亏的累计期权合约即为当年较新的金融工具创新，有关监管机构尚未对其涉及的对手双方制定出相应的监管制度和措施，对其相应的

7、规章制度和会计准则未能及时更新。而中信泰富在累计期权合约内部控制方面也未及时找到一套适合自身特色的方法，导致浮动亏损和实际亏损长期并存。（三）风险转移性衍生工具交易能够将风险在交易者之间进行转移并使得套期保值和投机套利共存。中信泰富初始投资时也以套期保值回避风险的思维模式，本拟通过衍生交易对冲已有头寸来把已有风险转移，进行澳元需求的套期保值；但后续投机心理迅速增温，在真实澳元资金需求仅30亿元基础上，主动持有数倍于真实需求的澳元，豪赌澳元升值，最后演变成将外来风险转入并承担风险进行投机。（四）高风险性累计期权合约最终主要导致中信泰富2008年净亏损126.6亿港元，说明衍生工具的衍生性和杠杆性

8、决定其价格波动大，不确定性大，风险性高，如市场、信用、法律、操作、流动性等风险。由于衍生工具交易在国际范围进行，其高风险极易形成传导扩大效应，诱发大范围甚至全球金融危机。（五）非实体性当中信泰富2008年前后巨亏时，世界经济实体基于衍生工具带来的飓风式影响正席卷全球。衍生工具属于虚拟经济性质，独立于现实基础资产运动之外，当衍生工具市场规模超过基础工具市场规模并严重背离时就会加剧金融动荡和风险。三、衍生工具风险分析就事后披露细节来看，中信泰富当年由于在未来的期间里需要兑换澳元支付澳大利亚铁矿项目的资本开支和营运开支，面临着澳元汇率风险，操作人员在远期汇率避险套期保值交易中产生投机心理，没有经过合

9、理授权，负责集团对冲策略的财务董事未获得授权即进行外汇交易，财务总监也没有尽到监督责任；在澳元一路走强背景下，以加大交易头寸、卖出看跌期权等手法，将全部资源押宝澳元升值，使企业处于巨大风险之下；在风险逐步扩大化时，内部沟通和预警机制未有效发挥应有功效，未及时反馈有关的平仓止损措施，最终付出惨痛代价。从事衍生工具交易的企业往往忽视其巨大风险，本为避险工具却成为他们逐利投机的手段；企业内控制度不完善，无法有效监控、制约、预警；监管机构针对衍生工具所设制度不严密，存在漏洞；场外市场缺乏透明度以及交易监管双方对于交易监管机构所设制度不能有效执行，从一定程度上扩大了风险；另外，滞后的监管思路和管理体制对

10、于发展超前且涉及跨国、多边交易的衍生工具市场鞭长莫及。与衍生工具有关的金融危机源头在于衍生工具的高风险性与高收益性，正是这一特性吸引一些投资机构摒弃传统稳健型作风，追求高回报的冒进投机哲学。一方面由于衍生工具风险相对集中的特点，使得一家机构无法履约或突然倒闭时，会在整个衍生工具市场上引起一连串违约事件而导致金融体系不稳定；另一方面衍生工具杠杆性和非实体性特征使得其投机能量巨大，成为国际投机者冲击一国金融、经济体系的工具。此外，衍生工具市场与货币、外汇、股票等市场的紧密联系使得它们之间具有强烈的联动作用，为投机者操作提供了方便，使得危机扩散力度加大、加快。因此，衍生工具好比悬于投资者头顶上方的达

11、摩克利斯之剑：合理利用在微观上可为企业规避风险或套期保值，在宏观上可促进资源合理配置，提高金融市场运行效率；而一旦对其失控，则会加剧企业风险，带来破产威胁，甚至引发金融动荡和金融危机。当然，我们要认识到衍生工具市场并不是这些风险事件、危机发生的根本原因，必须以辩证的态度来看待衍生工具，既要重视其风险管理、价格发现及宏观经济功能而予以发展、运用；更要正确地认识其高风险性，加以科学管理和合理控制。20世纪90年代后，欧美国家衍生工具市场所发生的风险事件已大幅减少，一定程度上说明了有关各方已对此有了深刻认识，采取了有效行动，也说明了衍生工具市场风险并非洪水猛兽，关键是要采取有效手段去控制并合理地加以

12、利用，使其真正承担起回避企业经营风险的职能。四、防范衍生工具风险的思考中国企业从1997年株洲冶炼厂期锌合约集中性平仓亏损1亿美元开始，频繁落败国际衍生工具市场，除了对其幼稚判断外，更与国内企业投机心态严重、风险管理水平不高、内控机制不足有关，使风险不断积累和扩大。从中信泰富衍生品巨亏事件中，可以总结出若干经验和教训。（一）中信泰富未建立行之有效的衍生工具投资制度企业应根据财政部企业内部控制规范等有关法律、法规，结合衍生工具特点和内部控制要求设置内部管理机构，明确职责权限，将权力与责任落实到各部门，通过编制衍生工具操作制度并予以落实，使全体员工掌握衍生工具投资流程，明确权责分配，正确行使职权。

13、（二）中信泰富衍生工具投资制衡机制缺失企业应建立规范的衍生工具投资分析和议事规则，明确决策、执行、监督等方面的职责权限，尤其是对企业高层经营风险和道德风险的掌控，形成科学有效的职责分工和制衡机制，配套建立机构高层人员的激励约束机制。另外，还要限制交易员权限，一旦超过某种界限，就应对其进一步的行为加以禁止。（三）中信泰富衍生工具投资理念偏差企业应建立以风险回避为主要目的的衍生工具投资理念，发挥衍生工具内控制度作用的同时，组成风险分析团队，按照严格规范的程序开展工作，确保风险分析结果的准确性。塑造以可计量的成本回避主要经营风险的企业文化，在风险承受度内，影响员工控制意识和实施控制的自觉性，准确掌握

14、董事、经理及其他高级管理人员、关键岗位员工风险偏好，采取适当的控制措施，避免因个人风险偏好给企业经营带来重大损失。（四）中信泰富现存的衍生工具控制制度运行失效企业应编制衍生工具常规授权权限指引，规范特别授权范围、权限、程序和责任。企业各级衍生工具管理人员应在授权范围内行使职权和承担责任。对复杂、重大的衍生工具交易事项，实行集体决策审批或联签制度，任何个人不得单独进行决策或擅自改变集体决策。（五）中信泰富衍生工具信息系统失灵企业应加强对衍生工具信息系统的开发与维护、访问与变更、数据输入与输出、文件储存与保管、网络安全等方面的控制，保证交易信息及时传递至董事会、监事会和经理层及确保信息系统安全稳定

15、运行。同时，在衍生工具信息系统之上架构预警机制，一旦产生例外事项信息，要迅速反馈调查、处理、报告和采取补救程序，以防损失扩大化。（六）中信泰富内部审计机构未对衍生工具发挥应有效力企业应结合内部审计监督，对衍生工具内控系统设计的适当性及其运行的有效性进行监督检查，内部审计机构对监督检查中发现的衍生工具内控缺陷，应按工作程序进行报告；对监督检查中发现的衍生工具内控重大缺陷，有权直接向董事会或有关权力机构报告并落实处理。总之，通过建立、健全适当的衍生工具内控机制并正确实施，可提高企业对风险的把握和认识，有针对性地采取措施，最大限度地积极防范衍生品带来损失扩大的可能性，合理保证企业实现组织目标和发展战略。【参考文献】1 邱伟年，吴能全.金融衍生工具的信息披露与风险管理中航