实施从紧货币政策的重要助推因素

1、    实施从紧货币政策的重要助推因素             今年1月初，中央银行工作会议重申了实行从紧货币政策的重要意义。然而，在央行执行从紧货币政策的现实选择问题上，理论界和实务界却莫衷一是，有多种看法。依笔者之见，从紧货币政策更需考虑从紧货币政策实施中的一些助推因素。 世界经济增长将放缓 2007年的美国次贷危机引发了遍及全球金融市场的信贷紧缩。主要国家央行纷纷采取一系列措施缓解金融压力，但并没有从根本上解决存在于全球金融体系及全球经济中

2、的深层次问题。金融动荡迅速蔓延至欧洲主要国家，也影响到日本和其他一些发达国家，欧美以及亚太地区股市大幅下跌，跌幅之大均属近些年罕见。今年，这些国家的经济增长预期相应调低。据联合国的基准预测认为，今年世界经济增长将达3.4%，增幅比2007年的3.7%回落0.3个百分点。 人民币汇率正在加速升值 今年以来，人民币对美元汇率中间价频创新高，这表明了市场对人民币加快升值的预期。从国内外经济形势分析，管理当局近期极有可能放宽人民币汇率每日波动幅度，主动加快人民币汇率升值速度。 而当前的通货膨胀形势可以成为主动加快人民币升值的主要诱因，从2007年第四季度的发展态势看，PPI、原材料、燃料和动力购进价格

3、指数逐步攀升，存在全面通胀的压力。从国际上看，由于供给和美元主动贬值，石油、粮食、原材料和资源类等商品价格上涨趋势短期不可能逆转。而从中国进口结构看，初级产品比例在上升，工业制成品比重在下降，初级产品的价格涨幅要高于制成品。对国际大宗产品、按原料分类的制成品和未列名化学品及有关制成品等产品进口就引入了输入型通货膨胀，这就使得国内通胀局面更加难以控制，在这种情况下，本币升值是解决输入通胀问题的最好办法。 再有，美元走软，联储利率下调，国际游资必然流入经济处于良好发展阶段的亚洲新兴市场，中国当然更是热点，这又会增加人民币升值压力，既然如此，缓慢升值还不如加速升值，以减小游资的收益预期。 可以预见，

4、如果通胀形势不容乐观，管理当局极有可能增大人民币波动幅度，在今年第一季度调整的概率最高，因为提早采取措施对控制局面更有利。2007年5月21日人民币对美元的日均交易波动幅度由0.3%扩大到0.5%，如果近期再次放宽，估计幅度会由0.5%扩大到1%左右。 货币政策时滞效应日益显现 去年以来，在央行一系列紧缩型货币政策以及其他宏观调控政策的共同作用下，我国经济和金融运行环境已开始发生重大变化，政策累积效应逐步显现，处于过热边缘的经济开始向合理增长区间回归，多项重要指标也都向政策预期方向转变。 根据前不久央行公布的金融数据显示，货币信贷紧缩效果明显，货币供应量从2007年年末的M2增速降至16.7%

5、，比3季度的18.5%有显著回落。与此同时，M1的季度增速也出现2005年以来的首次下降。流动性的紧缩主要归功于信贷的大幅缩减。2007年12月的新增人民币贷款降至485亿，同比下降了近1700亿，紧接11月之后同比降幅再次超过1000亿。由此导致贷款同比增速降至16.1%，连续两个月大幅下降。贷款的缩减是全方位的，不仅各类短期贷款的新增量环比出现明显下降，新增中长期贷款额也比去年第3季度下降了近2400亿。在中长期贷款中，源于居民及企业的部分均在年末出现大幅下降。 如果货币政策一实施立刻就产生明显作用，那就表明货币政策运行机制是不正常的，依靠行政指令进行调控的氛围还相当浓厚。货币政策的外部时

6、滞比财政政策要长，因不同国家的不同经济状况可能有所不同，一般半年到一年，甚至更长一点。因此，央行在进行货币政策的制定或调整时，一定要考虑到时滞效应。就下一步的货币政策而言，总体来说应当保持政策的连续性，同时也会根据经济运行当中的新情况、新问题不断完善。 把握货币政策从紧的真正力度 面对经济过热压力，2007年所谓“适度从紧”的货币政策，实际上已经达到很高的调控强度，连续6次加息和10次提高存款准备金率，已可以称为严厉的货币紧缩措施。那么，2008年，去掉“适度”的从紧，是否意味着更猛烈的货币调控呢？事实上，由于我国货币政策传导机制并不顺畅，政策时滞性也长得多，因此很大程度上，今年是在维持去年货

7、币政策的效果。 无论适度从紧还是从紧，都是基于一个判断，即当前经济需要紧缩性的反周期操作。在从紧的思路指导下，今年的货币政策实际力度，更多的还应当是略紧，既保持紧缩性效果，又防止陷入“防冷怕热”的传统陷阱。更重要的是，从适度从紧到从紧，应是循序渐进的过程。 货币政策应间接作用于资产价格 在经济高速发展、金融深化程度不断提高的过程中，完全化解资产泡沫是不可能的，政策重点在于把泡沫放到可控范围内，并时刻防止泡沫破灭。 从我国情况来看，最大的资产泡沫来源，就是分别以股票和房地产为代表的金融和非金融资产的泡沫。货币政策的职责，根本上看是控制资金过剩所推动的资产价格膨胀，并不能代替其他政策职能。当然这并

8、不意味着货币政策无所作为，而是应该以微调政策代替强控政策，通过表达政府对资产价格变化的态度来间接影响资产交易行为，避免风险和泡沫的过度积累。如果通过影响交易成本而控制资产价格，更多时候弊大于利，而且在实践中难以奏效。 信贷结构调整力度仍需加大 从2007年11月开始，在从紧货币政策基调引导下，央行加大了对商业银行信贷调控力度。从这两个多月的数据来看，信贷总量控制已取得一定成效。但从结构看，商业银行主要还是通过压缩票据融资和短期贷款来实现总量的少增，中长期贷款依然保持相对较大的增长。要确保今年信贷规模不超过去年，商业银行必须在信贷结构上进行一些调整。 尤其是中长期贷款增速的居高不下，无疑将加大投

9、资反弹和经济过热风险。对此，在信贷总量控制基础上，央行还需加大对信贷结构的调整力度，贯彻“有保有压、区别对待”的方针。而如何更有效地缩小中长期贷款利差、抑制商业银行中长期贷款冲动也应在央行考虑范围内。 协调需成为货币政策的目标取向 在政策措施目标指向变化的同时，政策之间的协调将是未来包括货币政策在内的宏观经济政策的特点与方向。比如，货币政策和财政政策，由于它们的调控都集中于社会经济中的货币资金的流转与运行，因此，它们之间协调配合，当属天经地义。但现实是目前存在着种种不协调的现象，这也是政策频繁出台而宏观调控效应不十分显著的原因之一。在经济日益全球化的今天，各国的经济发展格局及其政策走向对我国的经济发展有着极其重要的影响，而且，国际金融市场风险的传递速度极快，蔓延范围也越来越广，因此