论人民币汇率形成机制与资本账户开放

1、论人民币汇率形成机制与资本账户开放    内容摘要：本文从目前汇率形成与资本开放政策选择入手分析，引入弗莱明蒙代尔模型分析了不同政策搭配所产生的不同的效果。双紧或双松是恰当组合，结论为结合当前资本开放状况，进一步分析我国资本账户管制同汇率形成机制的不协调问题，并在最后提出解决方案。希望能够以此降低资本账户开放的风险，有效发挥汇率对国际收支的调节作用，以及资本账户对汇率形成所发挥的积极作用。关键词：汇率形成机制 资本账户 弗莱明蒙代尔模型  汇率形成机制和资本管制程度是开放经济最重要的两个政策安排。世界各国近几年都加

2、快资本账户开放的步伐，主要是为了通过加快资本帐户开放，实现有效的资源配置。但新兴市场国家金融危机的频繁发生提醒我们对资本项目开放应采取谨慎态度，并且应有序的进行。目前，我国的汇率改革初步建立了人民币汇率浮动汇率制的雏形，下一步汇率改革的难点是如何将增加汇率弹性与有选择的放松资本管制相搭配，降低资本账户开放的风险，有效发挥汇率对国际收支的调节作用，以及资本账户对汇率形成的决定作用。  汇率与资本账户开放政策的双向选择  通过引入资本流动的弗莱明蒙代尔模型，本文分析在面临外部冲击时不同的政策搭配所产生的不同的效果。 资本项目开放与浮动汇率制度，真实

3、冲击出现如通货紧缩等现象，国内采取扩张政策，而货币扩张影响了利率，在资本自由流动条件下，由于利率的下降，资本会流出导致本国汇率贬值；上述情况中的货币扩张用图表示即LM1向右移至LM2并与IS1交于B点（见图1），如果是资本管制的条件下，汇率不会马上发生变动。但由于降低的利率刺激了投资，因此，国民收入将会增加。由于国民收入处于赤字状态，国际收支赤字导致汇率调整，本国货币贬值。随着本国货币贬值，刺激出口抑制进口，用图表示即为IS1、BP1（见图1），曲线右移到IS2和BP2，并且达到新均衡点C。与初始相比，国民收入增加了资本项目开放与固定汇率制度的结合。这种情况资本流动对利率反映极为敏感，如受到冲

4、击，利率下降，从而导致大量资本外溢，资本项目出现赤字。这种赤字将超过经常项目盈余，所以央行不得不减少占款，放出外汇，吸纳本币。在流通中，本币供应量减少，引起紧缩，产出会进一步下降；资本项目管制与固定汇率制度结合，此种状态下资本流量对利率变化不敏感，如发生真实冲击，出口减少，使IS曲线左移，资本项目变化不大，因为是资本管制情况下，但是出口减少引起乘数倍的产出减少，使得本国进口受到影响，会出现减少情况，均衡产出则因为利率下降和货币供应量增加，便中和了一部分出口下降带来的产出下降。 综上所述，在资本项目管制情况下，固定汇率产出波动小于浮动汇率产出波动，在资本项目开放的情况下，当遇到真实冲击

5、后，浮动汇率制度的产出波动小于固定汇率制度的产出波动。当面临真实冲击时，固定汇率制度应与资本项目管制相配合，而资本项目开放，就应选择浮动汇率制度以减少产出的剧烈波动。  当前我国资本项目开放现状  从交易项目看，我国资本管理主要涉及直接投资、对外借债和证券投资。主要管理政策是： 对外商直接投资实行鼓励政策，逐步扩大投资行业。对外商直接投资只进行真实性审核，主要是产业政策上的指导，有汇兑*的不多。逐步扩大投资的领域，从加工制造业逐步放宽到高新技术产业和基础设施行业，我国加入世界贸易组织后，逐步允许外商投资金融、电信和商贸等专业服务行业。 

6、;对外债实行一定*，逐渐实现全口径管理。对短期外债实行余额管理，对中长期外债实行计划指标管理。对外商投资企业筹措长短期外债，没有审批要求，但境内其他机构对外借款需取得借款主体资格和借款指标并要经过外汇管理部门的金融条件审批。 谨慎开放证券投资，防范国际资本流动冲击。允许外国投资者在境内购买B股以及中国在境外上市的H股、B股等外币股票和境外发行的外币债券，但*在境内直接购买A股债券和货币市场工具，允许合格境外机构投资者 （QFII）购买A股，同时*居民到境外购买出售和发行资本及货币市场工具。 从管制方法上看，主要有两种形式：对跨境资本交易行为及过程进行管制，包括对交

7、易主体和交易活动的*；在汇兑方面，特别是跨境交易的资本，包括对跨境资金划拨和外币兑换的管制。管制的特点是对衍生工具等流动性较大的项目管得较严，对资本流入管得较松；对资本跨境流动管制较松，但对本外币兑换管制则比较严。  我国资本账户管制同汇率形成机制存在不协调  从理论上讲，浮动汇率机制与资本账户的政策的结合应是最优组合，能够比较有效的对抗真实冲击和金融冲击。但是理论是在假定的前提下对现实进行的抽象，并不能反映现实的所有问题。浮动汇率制度的启动和资本账户开放都是逐步开放并且针对我国的特殊情况进行磨合的过程，二者互为条件：资本开放的进程应随汇率机制变化而进行

8、调整；汇率机制的完善也有利于应对资本账户应对各种冲击。目前，我国资本账户现状与现行汇率制度存在不协调的问题，总的来看主要表现在以下几个方面： 短期资本流动对外汇供求形成的扰动，影响了汇率价格发现功能的有效实现。从2002年第四季度则开始出现短期资本大规模的净流入现象，近年来又由于人民币的升值因素（包括政治因素、货币因素和实体因素），国际资本又通过各种方式进一步进入我国。进入我国的长短期资本导致了外汇储备的急剧增长，加大了人民币潜在升值的压力。 外汇市场的供求是汇率水平的基础，在维持资本账户管制的条件下，外汇市场的供求主要由经常账户收支来决定的，长期的市场均衡汇率为商品市场出

9、清的汇率。在开放的资本项目下汇率是基础收支平衡的汇率。由于资本流动性管制的失效，使资本难以将短期投机资本阻挡在国门外，我国的资本管制方式比较单一，只在国门处设卡，而对已进入的短期游资没有进行管制，这种类似“稻草人”的管理方式。随着跨境资本流动规模的扩大，使资本管制方式的实施成本迅速上升。 人民币的升值预期促使直接投资流入，而国家对直接投资的较少*，导致了基础收支的不平衡，从而对人民币的升值构成进一步的压力。由于经济的迅猛发展，和国外的政治压力，对人民币的升值造成升值预期。如果升值成功，会使外资企业的人民币利润得到额外的增值，这样大量的投机资本涌入我国，构成了现有的直接投资资本的一部分

10、，而我国又对投机资本和“正常”的直接投资资本上的区分力度不大，内部资本必然也在整体上要求升值。这样在内部和外部双环境下对人民币构成压力。 我国的特殊资本管制是对外直接投资实行*，加大对外投资的成本，这就使得 “正常”的资本流动净值即“基础”经常项目余额过大资本金融项目顺差，这是造成我国基础收支不平衡的重要因素，基础收支的不平衡使反映市场真实状况的均衡汇率难以实现，进而构成人民币升值的真实压力。 外汇市场工具的匮乏，阻碍了资本账户自由化的前进步伐。在逐渐开放资本账户的过程中，我国外汇市场的发展状况己暴露出严重缺陷。最主要的问题是市场工具匮乏。一个适当的外汇市场应该提

11、供至少三种外汇工具即期、远期和掉期交易。一般来说这些工具主要用于防范货币风险。 我国没有远期市场和其它非即期的市场工具。这一状况实际上剥夺了我国企业和银行防范国际货币汇率风险的机会。这对我国资本账户自由化产生严重的破坏作用。在旧体制下，我国的出口商必须将所有的外汇收入交给外汇管理当局，结果政府承担了外汇风险。由于人民币对美元施行钉住汇率制，实际上没有汇率风险。企业也无需担心货币风险。但随着我国资本管制的进一步减少，我国企业获准保留外汇收入的额度不断增大，这意味着企业货币风险的增加。  完善我国汇率形成机制与资本帐户开放的对策建议  资本账户开放

12、与汇率浮动政策是相机选择的过程，所以要将汇率浮动与资本管制密切配合，通过对资本选择管制改善资本流动的结构，以及完善汇率的形成机制。 （一）加强对短期资本流入的管制，完善汇率形成机制 我国资本管制方面存在缺陷，致使短期资本大量流入。以往的管制多是数量管制，我们可以考虑进行价格管制，来增加短期资本流动成本，例如可以采取资本交易税、无息存款准备金等经济手段。其中无息存款准备金是指对于流入资金按一定的比例，把其中一部分作为存款准备金存入监管当局，如果资金在短期内移出国境，则这部分准备金不予退还，在合理期限内如不移出给予退还，但是准备金不计息。这就抬高了短期资本流入的门槛。 

13、;现阶段，投机性资本流入主要是对人民币预期升值企图套利，因而为了有效控制其违规流入，央行应决定人民币汇率波动的合理幅度。同时选择目标汇率制度，就是把汇率浮动*在一定幅度内(如中心汇率上下各5%)的汇率制度，在目标汇率区内，汇率完全由市场供求决定，政府仅在汇率变动接近目标区的上下限时才进行干预。它既保证了我国汇率制度能够随着QDII等资本项目渐进开放制度不断市场化、国际化，又比一般的管理浮动具有更大的稳定性，从而抵御国际资本市场的消极影响和冲击。 （二）建立人民币远期外汇市场，完善已有的远期交易 我国人民币汇率风险的衍生产品基本是空白，仅有的人民币远期结售还存在许多缺陷。针对