国民经济部门资产负债表分析与银行资产配置

1、国民经济部门资产负债表分析与银行资产配置张 健* 本文数据来源于社科院发布的中国国家资产负债表2013及审计署全国政府性债务审计结果公告。作者简介：张健，男，招商银行信用风险管理部总经理。2008年以来，我国全社会杠杆率显著提升，从2008年的170%上升至2012年年末的215%，虽然低于大多数发达经济体，但全社会债务总额增速明显高于GDP增速。在全社会债务规模逐渐增长的背景下，深入分析中央政府、地方政府、非金融企业、居民部门等各部门资产负债表的结构及变动，为银行评估不同部门的风险，主动调整资产配置提供参考具有非常重要的现实意义。一、中国国家资产负债表不断扩张，GDP增长财富积累效应偏弱（一

2、）国家资产负债率上升，负债风险总体可控2007年以来，随着国家资产负债表不断扩张，国家资产负债率呈总体上升趋势。2011年年末国家负债总额达241.97万亿元，较2007年年末增加123.02万亿元，年均增长19.43%。同时，国家资本有所积累，2011年年末国家净资产从2007年的165.75万亿元增加至304.54万亿元，年均增速16.43%。国家净资产增长速度低于总负债的扩张速度，国家资产的形成更多地依赖于负债的增加。2011年末国家资产负债率为44.3%，较2007年高2.5个百分点。但从国际对比来看，中国资产负债率仍显著低于日本（64%，2010年）、德国（61%，2011年）、英国

3、（81%，2011年）、加拿大（70%，2011年）等发达国家。因此，从中长期看，为支持我国经济增长，中国的债务率仍然有上升空间。表1：中国国家资产负债表（2007年2011年）（单位：万亿元）项目2007年2008年2009年2010年2011年总资产284.70336.70400.74468.65546.51负债118.95140.23174.53209.74241.97净资产165.75196.46226.20258.91304.54资产负债率41.8%41.6%43.6%44.8%44.3%（二）部分GDP未形成真正的财富积累目前一国多以GDP作为经济增长的衡量指标，有效的经济增长应形

4、成国家财富的增长，体现为国家资本的沉淀。因此一国GDP与国家净资产存在着对应关系，每年净资产增加额应对应于当年GDP，通过对比当年国家净资产增加额与GDP的差异可以评价一国GDP的质量水平。中国国家资产负债表所计算出的2008年2011年各年净资产增加额持续小于当年GDP，表明一些无效经济活动被计入GDP统计中，即并不是全部的GDP都形成真正的国家资本积累。图1： GDP与净资产增加额的对比 （单位：万亿元）二、政府部门债务水平较低，债务风险可控根据审计署审计结果，2012年底全国政府性债务的总负债率 负债率：年末债务余额与当年GDP的比率，是衡量经济总规模对政府债务的承载能力或经济增长对政府

5、举债依赖程度的指标。国际上通常以马斯特里赫特条约规定的负债率60%作为政府债务风险控制标准参考值。为39.43%，低于国际通常使用的60%的负债率控制标准参考值。总体来看，政府部门（含中央政府和地方政府）债务水平较低，风险可控。（一）中央政府偿债能力较强2007年2011年，中央政府总资产从14.1万亿元增加至25.8万亿元，年均增幅达到12.9%，而总负债从5.6万亿元增加到7.7万亿元，年均增速仅为6.7%。总资产扩张速度比总负债增速高6.2个百分点。净资产从8.5万亿元增加至18.0万亿元，年均增幅达到16.3%。中央政府部门偿债能力不断增强。（二）地方政府债务风险总体可控1、地方政府负

6、债增速较快。近年来，我国地方政府债务显著增加。至2011年末，地方政府总负债从2007年的13.89万亿元增加至28.86万亿元，年均增速为20.06%，超出同期GDP增速。同时地方政府总资产年均增速仅为15.90%，较负债增速低4.16个百分点，使得地方政府资产负债率从2007年27.85%攀升至2011年的32.07%。2、地方政府负债以银行贷款为主。地方政府负债以或有显性负债 政府负债分为四类：1、直接显性负债：在任何情况下都会发生的基于法律或合同基础之上的地方政府负债；2、直接隐性负债：在任何情况下都会发生，但并非基于法律或合同关系的政府责任，而是表现为政府道义上的一种责任；3、或有显

7、性负债：在某一特定时间发生的条件下政府应履行的法定或合同约定的债务责任；4、或有隐性债务：在某特定情况下政府承担的非法定性的责任或义务。为主，主要指地方政府融资平台债务。从地方政府平台公司的融资形式来看，主要有三类：一是银行贷款；二是发行城市建设投资公司债券，即城投债；三是基建信托等影子银行渠道。根据审计署审计结果，截至2013年6月末，银行贷款为地方政府债务的主要资金来源。地方政府债务中银行贷款合计10.12万亿元，占全部地方政府债务的56.56%。因此，一旦地方政府债务出现问题，银行资产安全性将受到较大影响。图2：地方政府负债构成 （单位：万亿元）3、地方政府资产仍以国土资源性资产为主。根

8、据审计署审计结果，部分地方政府债务资金形成较为优质的资产。从债务资金投向看，主要用于基础设施建设和公益性项目，其中用于市政建设、交通运输设施建设和土地收储的占全部债务资金的70%。债务资金形成了大量的储备土地、高速公路、铁路、机场和保障性住房等较为优质的资产。但从地方政府的资产负债表上看，自2007年以来，虽然地方政府资产中资源性资产占比逐年下降，但一直高达57%及以上。地方政府的资源性资产主要指地方政府所拥有的土地资产，资产流动性较差。另一方面，地方政府负债的还款能力对土地出让收入依赖程度较高。根据审计署审计结果，截至2012年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收

9、入偿还的债务余额34865.24亿元，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额93642.66亿元的37.23%。因此，房地产及土地价格的变动将成为影响地方政府资产价值及偿债能力的主要因素。4、市县级债务增长较快，债务风险相对较大。从层级结构来看，市县级债务增长较快。根据审计署审计结果，截至2013年6月末，省市县三级政府负有偿还责任的债务余额10.58万亿元，比2010年底增加3.87万亿元，年均增长19.97%。其中省级、市级、县级年均分别增长14.41%、17.36%和26.59%，市县级政府债务扩张速度明显快于省级政府。另一方面，就省级政府而言，政府财政实力较为雄厚，债务所对应的资产收益率

10、也较高，因此还款来源有所保障，债务风险较小。而就市、县级政府特别是县一级政府而言，区域经济基础较为薄弱，财政收入总量不足，同时城市化水平较低，政府出让土地收入也较少，因此债务风险较大。三、非金融企业部门债务增加较快，偿债风险较大（一）非金融企业部门资产负债率偏高 近年来，我国非金融企业部门负债融资增加较多，自2000年的13.73万亿元增加至2012年的138.03万亿元，平均年增长率达19.70%，高于同期GDP增速，较该部门总资产年平均增速高1.40个百分点。总负债的较快增长使得非金融企业部门的资产负债率上升较快。2012年年末，资产负债率为60.10%，较2000年上升了15.18个百分

11、点。一般认为，企业部门资产负债率的适宜水平是40%-60%，美国非金融企业部门2011年资产负债率仅为45%。我国非金融企业部门资产负债率目前已突破上限，债务风险较高。图3：中国非金融企业部门资产负债率（二）非金融企业资产结构变动不容乐观从资产结构上看，我国非金融企业资产主要以固定资产、存货和企业间信用为主，2012年，上述资产分别占总资产的34.47%、19.06%和14.63%。非金融企业资产中的存货显著增加。2012年年末，非金融企业存货合计为43.77万亿元，为2007年末的3.15倍。存货增加的原因主要可分为企业对经济增长充满信心而主动增加库存，或因产能过剩导致库存被动增加两种情况。

12、据统计，我国企业家信心指数自2007年年末的139.6下降至2012年年末的120.4。我国非金融企业存货资产的增加更多是由于产能过剩导致的被动增长。非金融企业资产中企业间信用增长较快。2012年年末，企业间信用余额为33.60万亿元，年平均增速为21.77%，较总资产增速高2.05个百分点。企业间信用的增加虽然在一定程度上起到了促进交易、降低企业融资成本的作用，但也会导致企业间三角债等问题，使得风险在非金融企业部门内部较快传导。此外，非金融企业资产中固定资产占比下降明显。2012年年末，我国非金融企业部门固定资产余额为79.16万亿元，占全部资产的34.47%，较2007年大幅下降了8.22

13、个百分点。固定资产一般被认为是银行信贷发放的良好风险缓释手段，固定资产占比下降一定程度上表明银行信贷风险有所上升。图4：非金融企业部门资产结构（三）非金融机构部门流动性比率较低我国非金融企业负债融资中企业间负债占43.87%，远高于短期借款和长期借款的占比。企业间负债压力较大，债务风险易于在非金融企业部门内部传导。从期限结构来看，非金融企业短期借款及企业间负债的短期部门共占全部负债额的59.51%。自2007年以来，我国非金融企业流动性比率虽然有所上升，但仍处于较低水平。2012年，流动性比率仅为1.14。一般认为，生产企业合理的最低流动比率应为2。流动性比率较低表明非金融企业部门存在一定的资

14、产负债期限结构错配问题，可能引发流动性风险。图5：我国非金融企业部门2012年负债结构四、居民部门债务融资增长潜力较大（一）居民资产负债率处于较低水平2004年以来，我国居民部门总负债有所增加。2011年年末，居民部门负债额为13.60万亿元，较2004年增加了10.66万亿元，年均增速为24.44%，较居民资产增速高7.19个百分点。但从国际比较来看，我国居民部门负债水平仍然较低。2011年，中国居民部门资产负债率为8.38%，低于各发达国家，表明我国居民部门债务负担较少。随着经济增长和消费升级，我国居民部门债务融资增长潜力较大。另一方面，2011年末，我国居民部门净资产达到148.64万亿

15、元，较2004年猛增98.33万亿元，居民部门财富增长惊人，对应的理财需求巨大。图6：各国居民部门资产负债率（二）居民部门资产结构逐渐改善 房地产为我国居民部门的主要资产，占比一直保持在60%左右。2011年年末，居民部门房地产总值96.29万亿元，约为2004年的3倍，主要得益于商业性住房的发展和房地产价格的上升。从国际横向对比来看，我国城镇居民住房价值与居民收入比率在2008年高达5.1，较美国、日本和欧洲9国分别高约2.0、1.5和0.5个百分点，表明我国居民部门住房资产价值存在一定泡沫。另一方面，虽然金融资产占总资产的比重并无明显变化，一直保持在35%左右，但伴随着货币及存款比重的大幅

16、下降，理财产品、股票和保险等较高级金融产品的比重显著提高。2011年末，通货及存款占金融资产和全部资产的比重分别为70.24%和25%，分别比2004年下降了11.48和2.66个百分点。而2011年年末，理财产品余额为4.08万亿元，为2010年的2.25倍，增长势头迅猛。我国居民部门理财产品等较高级金融资产的增加既说明居民部门资金投资渠道有所拓宽，也表明居民部门资产收益率不断改善。图7：我国居民部门资产结构（2011年）（三）居民部门偿债能力较强虽然近年来我国居民部门金融负债增长较快，但金融负债余额仍显著低于金融资产。事实上，居民部门资产中仅通货和存款两项流动性极高的金融资产就远大于金融负

17、债总额。2011年年末，我国居民部门持有通货和存款共40.60万亿元，较同期金融负债多27.00万亿元。从总体层面来看，居民部门偿债能力较强，违约风险小。图8：居民部门通货、存款与金融负债比较（单位：亿美元）五、对银行资产配置的几点启示分析中国全社会及各部门的资产负债表有助于了解各部门的债务融资和资产结构情况，有助于区分部门负债风险差异，为银行积极调整资产配置，防范信贷风险提供有益启示：（一）中国全社会债务融资将继续增长目前，与各发达国家相比，我国全社会资产负债率仍处于较低水平，从中长期看，为支持经济增长和福利水平，中国的债务融资仍然有上升空间。因此，未来包括银行信贷在内的债务融资将继续稳步增

18、长。（二）地方政府债务水平总体可控，但部分市县级地方政府债务风险较高地方政府资产以土地资产为主，债务还款来源主要依赖于土地出让收入，因此房地产及土地价格是影响其偿债能力的主要因素。中国部分市县级政府负债率增长过快，同时经济基础较薄弱，土地收入不稳定，债务风险较高。因此银行应严控市县级等低层级地方政府债务规模。而对于省级政府，其债务增长稳定并对应较为优质的资产，因此可在有效管理的提前下适度提高资产配置。（三）非金融企业部门整体债务风险过高我国非金融企业部门资产负债率已超过美国等发达国家，突破国际经验适宜水平上限，负债压力过大。此外，在经济出现波动的背景下，产能过剩造成存货积压、企业间债权债务高企和流动性比率偏低，将导致未来企业的不良贷款增加和不良贷款率上升。银行应加大企业信用风险预警，加大对企业资产负债表的监测，对产能过剩行业企业严格退出，保障银行信贷资产安全。（四）居民部门偿债能力较强我国居民部门负债率较低，随着经济增长和消费升级，我国居民部门债务增长潜力较大。同时，居民部门资产流动性强，偿债能力高。银行应立足居民部门融资需求，增加教育、医疗、环保和社保为