宏观研究与资产配置

1、获取报告1、2、3、每周群内7+报告；当日华尔街日报、学人4、行研报告均为公开利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫关注 回复：加入“起点财经”群第一部分：美国研究目录1.研究与资产配置2. 长期增长与短期波动3.周期与债务周期2请务必阅读正文之后的信息披露和法律滚雪球：寻找长坡公司股价在过去40年从每股300资本市场投资研究的上涨到接近30万是如何赚钱。的，累计涨幅1000倍，年均涨幅约20%。的名言是“人生就像滚雪球。最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”/股）与涨幅（%）股价（40000030000020000032年平均涨幅（右轴）股价1050879297020712173请务

2、必阅读正文之后的信息披露和法律美国、对比说他高。其他比如中了，因为他出生在美国，而且美国的总量持续创出历史新已经20年没有增长了，对应的已经震荡了30年，也就难以诞生巴这样的投资神话。GDP变化（十亿美国、）日经指数（点）5000025000美国GDP总量GDP总量日经指数40000200003000015000200001000010000500000859095000510156070809000104请务必阅读正文之后的信息披露和法律从1900年到2018年，美国的实际GDP增长了40倍，而名义GDP增长了近1000倍，折合年化涨幅分别为3.1%和6%。而增长是资产回报的基础，美国道指过

3、去118年的年均涨幅为5%、10年期国债利率的均值为4.7%，均接近其GDP名义增速。美国名义GDP和实际GDP（1900=1）美国年均GDP增速、道指年均涨幅和10年期国债利率均值501200100080060040020007%6%5%4%3%2%1%0%1900-2018年美国实际GDP美国名义GDP（右轴）403020100002040608000205请务必阅读正文之后的信息披露和法律增长：资产回报的基础第一部分：美国研究目录1.研究与资产配置2. 长期增长与短期波动3.增长与债务周期6请务必阅读正文之后的信息披露和法律增长三大动力：劳动力、资本和技术从生产投入的角度看，增长有三大来

4、源：劳动力、资本和技术，这三者的增长均能带来增长。增长三大动力劳动力经济增长资本技术7请务必阅读正文之后的信息披露和法律过去80年：增长中枢持续下行过去80年，美国增长最快的是1940-60年，年均GDP实际增增长中枢在持续下行。其中速高达4.9%，而在近20年的年均GDP实际增速降至2.1%。增速长期下行的背后，我们注意到美国的劳动力供给和实际投资的增长都在持续下降，其中非农就业增速从2.7%降至0.7%，投资实际增速从6.3%降至2.4%。美国GDP实际增速、20年平均增速（%）美国非农就业增速、投资实际增速（%）7%6%5%4%3%2%1%0%15美国GDP20年平均增速美国GDP年度增

5、速非农就业增速投资实际增速1050-5-1040506070809000101939597999198请务必阅读正文之后的信息披露和法律资料来源：Wind，海通，右图为20年平均增速美国好于欧洲和欧洲，美国的情况要好得多。欧元区过去20年的虽然美国增速长期下行，但相比于GDP增速均值为1.5%，仅为0.8%，均远低于美国的2.1%。其中一个关键在于美国的人口增长好于欧洲本年均下降0.8%。，美国过去20年的劳动人口年均增长0.8%，而欧洲年均增长0.1%，日过去20年美日欧GDP实际增速、劳动人口增速均值（%）2.521.510.50-0.5-1GDP平均增速劳动人口增速美国欧元区9请务必阅读

6、正文之后的信息披露和法律资料来源：Wind，海通周期（NBER）美国的理论上说，只要劳动力、资本、技术这些投入还在增长，那么哪怕增速会变慢，但是会一直着巨大的波动，最高的1942年GDP增速高达19%，增长下去。但实际情况是美国增长最低的1932年GDP增速为-12.9%。美国的NBER了过去100多年美国周期的运行情况，始于07年12月，本轮复苏始于09年7月，到目前为止复苏持续时其显示上一轮间已经达到121，成为有史以来最长的复苏周期。问题是，什么时候会再次？美国的周期（月）10请务必阅读正文之后的信息披露和法律资料来源：NBER、BEA，海通顶峰谷底收缩扩张周期从顶峰到谷底从谷底到顶峰从

7、谷底到谷底从顶峰到顶峰1945年2月(1季)1945年10月(4季)88088931948年11月(4季)10月(4季)113748451953年7月(2季)1954年5月(2季)104555561957年8月(3季)1958年4月(2季)83947491960年4月(2季)1961年2月(1季)102434321969年12月(4季)1970年11月(4季)111061171161973年11月(4季)1975年3月(1季)163652471980年1月(1季)1980年7月(3季)65864741981年7月(3季)1982年11月(4季)161228181990年7月(3季)1991年3

8、月(1季)8921001082001年3月(1季)2001年11月(4季)81201281282007年12月(4季)2009年6月(2季)18739181美国GDP四大观察美国增长的另一个重要角度是需求，而增长的短期变化，其实都是需求的波动造成的。是由四大需求拉动的，分别是：居民消费、私人投资、和净出口，其中居民消是-3%，也就是对美国超过2/3，而私人投资和短期影响比较大的是消费、投资和在1/6左右，净出口的。美国GDP（2018年）, 17%净出口, -3%私人投资, 18%居民消费, 68%11请务必阅读正文之后的信息披露和法律资料来源：BEA，海通消费：与增长同步观察美国的居民消费增

9、速，其走势与美国GDP增速走势基本同步。因此，虽然美国的居民消费对而言很重要，但是由于其体量太大，因而基本上就代表了美国走势，并没有领先性。美国GDP实际增速、居民消费实际增速（%）8美国GDP实际增速个人消费实际增速6420-25次-4687378838893980308131812资料来源：BEA，海通请务必阅读正文之后的信息披露和法律私人投资再来看投资，投资有三种：最大的是非住宅投资、其次是住宅投资、最小的是存货投资。而非住宅投资包括设备投资、基建投资和知识产权投资三大类。虽然美国的投资不大，但从理论上说，投资是的积累，代表了增长的来源，因而投资的变化对增长有着重要影响。2017年美国投

10、资（%）设备, 5.7基础设施投资, 2.9非住宅投资,12.4住宅投资, 3.9知识产权, 4.1存货投资, 0.113请务必阅读正文之后的信息披露和法律资料来源：BEA，海通存货：春江水暖鸭先知首先看最小的存货投资，虽然其体量不大，但是对增长有明显的领先性，基本上每次前存货投资已经开始大幅下行。有道是春江水暖鸭先知，如果必然开始积压，就体现为存货的上升。，那么企业的美国存货变动贡献GDP增速、GDP增速（%）86420-2-4-6-843210-1-2-3-4存货变动(右)美国GDP687378838893980308131814请务必阅读正文之后的信息披露和法律资料来源：BEA，海通房地

11、产：周期之母受房地产的影响也非常大，过去的5次其次来看地产投资，房地产是周期之母，美国中有4次都出现了地产投资的负增长。以08年的次贷为例，早在2006年地产投资实际增速就出现了负增长，一直持续到09年。如果对这个指标的下滑足够敏感，其实可以预防可能出现的。美国GDP增速、住宅投资增速（%）8453525155-5-15-25住宅投资实际增速(右轴) 美国GDP实际增速6420-2-4687378838893980308131815请务必阅读正文之后的信息披露和法律资料来源：BEA，海通非住宅投资：同步变化再来看非住宅投资，主要包括企业的设备投资、知识产权投资和基建投资。历史数据显示，非住宅投

12、资往往同步于周期的变化，没有明显的领先性。美国GDP增速、非住宅投资增速（%）8453525155-5-15-25非住宅投资实际增速(右轴)美国GDP实际增速6420-2-4687378838893980308131816请务必阅读正文之后的信息披露和法律资料来源：BEA，海通财政：滞后增长增长2年左右。从理论上说，最后我们来看财政税收，而税收来源于，可以发现其滞后于增长，这也意味着来自于增长。的是有限的，不能凭空创造美国GDP实际增速、实际增速（%）8美国GDP实际增速(滞后2年)实际增速6420-2-4687378838893980308131817请务必阅读正文之后的信息披露和法律资料来

13、源：BEA，海通投资全面下滑，风险在19年2季度，投资对美国增长的拖累达到1%，创下16年以来的季度新低，而且三大投资均出现负贡献，则是近8年以来首次出现。而参照以往的历史，一旦投资出现全面下滑，则需要提防未来的风险。美国投资贡献GDP增速，其中分项贡献（%）32.521.510.50-0.5-1-1.5-2存货非住宅投资住宅投资投资贡献GDP增速16/316/917/317/918/318/919/318请务必阅读正文之后的信息披露和法律资料来源：BEA，海通第一部分：美国研究目录1.研究与资产配置2. 长期增长与短期波动3.增长与债务周期19请务必阅读正文之后的信息披露和法律财政政策：逆周

14、期调节如何对冲下滑的影响，第一个是财政政策，我们发现在下滑的影响。时期，美国的支出增速往往逆周期上升，从而对冲美国GDP实际增速、实际增速（%）8美国GDP实际增速实际增速6420-2-4687378838893980308131820请务必阅读正文之后的信息披露和法律资料来源：BEA，海通债务，赤字难以扩大但是往往伴随着财政收入下滑，如果要增加财政，势必会扩大财政赤字，在美国过去50年，几乎在绝大多数时期都保持着财政赤字，尤其是在08年金融时期财政赤字率一度扩大到10%。问题是经过多年举债之后，目前美国的历史顶峰，进一步举债的空间已经不大了。债务率已经达到100%债务率（%）美国美国财政赤字

15、率（%）120100806040200420-2-4-6-8-10-12美国债务率美国财政赤字率5161718191011160708090001021请务必阅读正文之后的信息披露和法律资料来源：Wind，海通货币收缩与大除了财政政策以外，还有没有其他调控的？在上个世纪早期，人们发现美国增长 波动，增长？与货币增速走势高度一致，当时美国的货币供应以信贷为主，可以总结为信贷导致了29年的大即源于信贷。既然货币决定增长，那么能不能调控货币来影响美国GDP增速、M2增速（%）20151050-5-10-15-20美国M2增速美国GDP增速1920192219241926192819301932193

16、41936193822请务必阅读正文之后的信息披露和法律资料来源：Wind，海通货币政策传导机制在1913年，美国成立了美联储，其使命就是防止，熨平波动。其传导机制或在于，央行通过利率的变化，可以影响投资和消费需求，以及货币信贷数量，最终影响增长变化。货币政策传导机制资料来源：海通整理请务必阅读正文之后的信息披露和法律23耐用品消费居民信贷利率抵押利率地产投资市场利率基准利率GDP增长货币政策企业投资企业债率存货投资商品价格数量货币政策与周期在美联储成立以后，央行的基准利率成为影响周期最的因素。我们发现，在美国的任何两次之间，都一个完整的利率周期。也就是利率的下降会启动周期，而随着利周期。例如

17、08年金融之后，美联储把利率降至0，同时开始了QE，率的上行，又会终结开始了复苏。而目前在经过3年多的加息之后，美国随后出现了下行风险，美联储又重启了降息周期。基金利率（%）与美国周期20181614121086420基金利率1954q31964q31974q31984q31994q32004q32014q324请务必阅读正文之后的信息披露和法律资料来源：Wind，NBER，海通70年代：货币超发滞胀从货币的角度观察美国增长，在20世纪的早期，美国的货币增速与增长基本一致，说明货币对增长是有效的。但是进入70年代以后，货币增速和这意味着靠货币驱动增长已经开始失灵。增长之间出现了巨大的缺口，美国

18、GDP增速、M2增速（%）1612840-45060708025请务必阅读正文之后的信息披露和法律资料来源：Wind，海通M2增速GDP增速货币超发在70年代产生的现象是滞胀，也就是增长停滞，但是物价和房价飞涨。在滞胀环境之下，70年代的美国居民热衷买房，.热衷商品投机，当时凭借投机白银一度成为美国首富，而和债期下跌。美国10年期国债利率（%） 、道指美国M2增速、房价涨幅（%）20151050-5-101200100080060040020014121086420M2增速房价涨幅道琼斯工业指数10年期国债利率（右轴）06060626466687072747678806264666870727

19、476788026请务必阅读正文之后的信息披露和法律物价房价飞涨，债市双杀1980年，宣布竞选。认为美国思想是两陷入滞胀的根本就是货币刺激，而他给美国开出的药方是“供给学派”，其：一是支持央行行长的货币紧缩，大幅降低货币增速，这使得通胀和房价涨幅显著回落、抑制了投机，同时也使得利率水平大幅下降，这不仅降低了企业的融资成本，也显著提升了的估值水平。美国货币增速、通胀和增长（%）27请务必阅读正文之后的信息披露和法律所货币增速通胀增长利率1800-19004.504.14.91900-2000733.35.51970-1980107.83.28.61980-201862.72.86与供给学派：降低

20、货币增速的另一政策是减税，在其任上实施了两次大规模减税，大幅的减轻了居民和企业的税负水平。正是得益于新政，美国的货币增速大幅下降，投机得到抑制，与此同时利率开启了近40年的超级大牛市，进而培下降提升估值，减税提升企业，之后美国育了一代代优秀的科技公司。时期税改措施整理28资料来源：海通根据美国财政部请务必阅读正文之后的信息披露和法律学：两次大减税得益于的货币收缩和大幅减税两大政策，美国的通胀回落，利率下降，企业好转，成出现了股债双牛的行情，一直持续到了今天。但是从90年代以后，随着接替增速，因而在过去的20年，美国时常出为美联储现资产，美国的货币增速逐渐又显著超出其，01年是科网股、08年是地

21、产，而目前又有化的迹象。美国纳指、10年期国债利率80年至今美国货币和增速（%）16800070006000500040003000美国纳斯达克指数美国10年期国债利率1214121086420840-480900010718191011129请务必阅读正文之后的信息披露和法律80年以后：股债双牛，隐患仍存（%，右轴）M2增速GDP增速的所有行为都是在模仿，然而绝对不是，最为关键的一点就是在货币政策上，当时力挺紧缩货币，而则是威胁联储放水。的源于美国的抢走贫富差距扩大，低收入阶层实际工资长期停滞，而将甩锅给中国，说是了美国的低端工作，开出的药方是通过高关税把低端工作找回来。但高关税政策没有给美

22、国找回工作，而是导致下滑，反过头来又逼迫美国央行降息放水，这只会推高金融资产价格，让贫富差距越来越大。所以，的政策并不是让美国更伟大，而是让美国更。美国贫富差距扩大（%）与政策异同4035302520151050美国最高收入分位5%的收入美国收入分位60%以下收入66768696061630资料来源：WIND，海通请务必阅读正文之后的信息披露和法律不是货币财政收货币减税放水减税增长与债务周期总结来说，我们发现的债务周期模型很好地概括了增长和政策变化的关系。从长期来看，愿意承受增长取决于劳动力、资本和技术进步。但是在短期内，由于人们总想过好日子，不，因而往往会举债过度，或者是举债、或者是央行放水

23、刺激居民和企业主体的债务都到达极限的时候，就会爆举债，而债务的波动就会产生周期，而当所有发。增长与债务周期增长生产效率债务周期时间资料来源：海通整理请务必阅读正文之后的信息披露和法律31第二部分：中国研究目录1. 工业：靠货币与地产驱动2. 债务周期：从举债到减税降费3. 资产配置：从实物到金融资产32请务必阅读正文之后的信息披露和法律工业化时期，地产是过去在工业化时期，房地产是中国在融资方面，与之配套的是以的载体。的。靠投资驱动，而投资需求靠地产支撑，为代表的间接融资。与此同时房地产也是居民房地产与工业化投资需求信贷融资房地产载体33请务必阅读正文之后的信息披露和法律投资主导增长从2000年

24、开始，中国工业化开始推进，体现为中国固定资产投资与GDP的比值持续上升，从25%最高升至80%。与此相应，投资也成为增长的主要来源，从01年到13年，投资半以上的增长。增长贡献率（%）固定资产投资GDP投资对100投资对增长贡献率100%城镇固定资产投资/GDP8080%6060%4040%2020%00%0103050709111315171990 92 94 96 98 00 02 04 06 08 1012 14 16 1834请务必阅读正文之后的信息披露和法律地产投资与最相关，但是从各类投资与GDP的相关性来看，从08年到16年，总投业和地产投资和GDP显著正相关，而基建投资和GDP负

25、相关，其增长的正相关性最为显著。理论上是投资驱动了中国资和GDP略微正相关，中尤其以地产投资和中国投资各成分与GDP增速相关性（08-16年）80%投资实际增速与工业增速相关性投资实际增速与GDP增速相关性60%40%20%0%-20%-40%总投资基建投资业投资地产投资35请务必阅读正文之后的信息披露和法律地产投资拉动工业过去的走势，可以发现从04年一直到15年，地产投资与工业而观察中国工业的走势都是高度一致，因此历史数据表明是地产投资拉动了中国工业增长。地产投资增速、工业增加值增速（%）36请务必阅读正文之后的信息披露和法律4035地产投资增速工业增加值增速302520151050-504

26、/306/308/310/312/314/316/318/3发电量验证工业走势工业增速也可以从发电量增速等实物指标的角度验证，数据显示发电量增速与工业增速走势高度相关。此外，中国发电中70%是火电，因而可以用发电耗煤增速作为发电量增速的近似指标，因为6大电厂的发电耗煤数据每天都在公布，因而可以更高频地观察工业变化。发电耗煤增速、发电量增速（%）发电量增速、工业增速（%）403020100-10-20-3020151050-5-10-156大发电日均耗煤量302520151050-5-10-15-20发电量增速发电量增速（右轴）工业增加值增速07/109/111/113/115/117/119/

27、137请务必阅读正文之后的信息披露和法律16/116/416/716/1017/117/417/717/1018/118/418/718/1019/119/419/7重要物量指标：重卡、挖掘机、铁路货运量其他验证工业增速的指标还包括挖掘机、重卡增速、铁路货运量增速等等，这些均是与工业密切相关的实物指标。而不出意外的是，这些指标普遍与地产投资性，因为挖掘机、重卡也普遍用于房地产及其相关行业。着高度的相关重卡销量、铁路货运量增速（%）挖掘机增速、地产投资增速（%）15050403020100-1015030挖掘机销量增速地产投资增速（右轴）重卡销量增速铁路货运量增速（右轴）100100205050

28、10000-50-50-10-100-100-2009/311/313/315/317/319/306/108/110/112/114/116/118/138请务必阅读正文之后的信息披露和法律地产仍是指标所以，从实物的角度，再度证明地产投资对工业的重要性，尤其是地产投资与发电量增速的走势高度一致。而在地产行业中，地产销量又是地产投资的领先指标，领先时间在2到3个季度左右，因此过去地产销量的变化对工业走势举足轻重。地产投资同步于发电增速（%）地产销量领先地产投资（%）房地产销售面积增速（领先3个季度）1007550250-2520151050-5403020100-10-20地产开发投资增速（右

29、轴）发电量增速地产投资增速（右轴）-25-5007/3-1011/109/311/313/315/317/319/313/115/117/119/139请务必阅读正文之后的信息披露和法律从狭义货币到广义货币，早期狭义货币M1增速与工业高度相关，后来M1与工业再从货币的角度观察工业的相关性消失，而广义货币M2与工业还有一定的关联，而M2也曾长期作为央行最重要的货币数量指标，过去央行每年都会公布M2目标增速。M1增速与增速（%）M2增速与增速（%）60504030201004035302520151050M2增速工业增加值增速M1增速工业增加值增速9093969902050811141740请务必

30、阅读正文之后的信息披露和法律从信贷决定到社融决定货币是工业的存款，相当于的负债，而另一面则是的资产，例如信贷。在早期中国与信贷增速高度相关，随着直接融资的发展，信贷与工业的关联度下降，而包含了直接融资的融资总量余额增速成为影响中国的最重要指标。工业增加值增速、信贷增速（%）GDP增速、融资总量余额增速（%）30252015105040%35%30%25%20%15%10%5%0%融资总量余额增速(领先1个季度)工业增加值增速增速（右轴）GDP增速（右轴）121086496 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 1841请务必阅读正文之后的信息披露和法律08/609/610

31、/611/612/613/614/615/616/617/618/619/6融资总量的一个缺点是没有包含融资，在把这部分融资补充之后，我们发现政的发电量增速的走势高度一致，这证明总融资确实是府和的总融资增速与代表工业决定工业的指标。融资增速、发电量增速（%）加50403020100-10-20加融资增速发电量增速04/106/108/110/112/114/116/118/142请务必阅读正文之后的信息披露和法律总融资决定工业也就是说，在工业，决定最的两个指标分别是地产销售和融资总量，而这两者本身又密切关联。我们可以发现，中国商品房销售额增速与M2增速高度相关，而且一线城市的房价涨幅也与货币增

32、长高度相关。可以说是货币超发导致了地产又强化了货币超发。，而房地产中国M2增速、商品房销售额增速（%）中原一线城市房价指数、广义货币M2（万亿元353025201510中国M2增速400350300250200150100500200中原一线城市房价指数广义货币M2（右轴）商品房销售额增速（右轴）150100500-50-10010050003050709111315171908101214161843请务必阅读正文之后的信息披露和法律货币地产互相强化房地产成为载体与之相应的是，在工业化，房地产也居民过去增长的最主要载体。我们统计18年中国居民的总值已经超过300万亿，相比2000年的水平增长

33、超过10倍，这与货币总量的增幅也基本一致。中国居民总值（万亿）350300250200150100500居民总值0002040608101214161844请务必阅读正文之后的信息披露和法律第二部分：中国研究目录1. 工业：靠货币与地产驱动2. 债务周期：从举债到减税降费3. 资产配置：从实物到金融资产45请务必阅读正文之后的信息披露和法律结束，放缓如果永远不停地买房，那么中国工业化就可以不停地持续下去，但房地产不是永，过去地产之所以可以持续不断发展，靠的是两个动力：一是年轻人，二是，这其实也是中国推进最快的时期是在2010年，而这也是近十年来新增年轻人工业化的主要动力。但我国口最多的一年，这

34、意味着地产驱动的工业化已经遭遇到了拐点。，%），%）结束（新增率、新增进城人口（400076747270686664626025002新增15-64岁人口新增进城人口新增率（右轴）15-64岁人口（右轴）300020001.5200015001100010000.50500-1000000005101500020406081012141618请务必阅读正文之后的信息披露和法律46资料来源：Wind，海通中国潜在增速下行而回头来看，除去07至09年由于全球金融导致的巨大波动，2010年就是上一轮回升的最高点，此后中国增速开始持续下行，这其实是由于结束和放缓导致的经济潜在增速阶。中国GDP季度增速

35、（%）181614121086420中国季度GDP实际增速92/395/398/301/304/307/310/313/316/319/347请务必阅读正文之后的信息披露和法律增长与债务周期但问题是，在过习惯了好日子之后，没有人愿意过苦日子。而借用的债务周期模型，虽然长期增长由劳动力、资本投入和技术进步决定，但是在短期之内，靠举债也能拉动而且一旦开始举债就会上瘾，直到举债达到极限为止。增长增长与债务周期生产效率增长债务周期时间48请务必阅读正文之后的信息披露和法律资料来源：海通整理08年以后：三次举债加杠杆也就是从08年金融。最早一轮是09/10年以后开始，我们走上了靠举债发展的不可持续主角是

36、企业部门加杠杆；第二轮是12/13年，主角是部门加杠杆，第三轮是16/17年，主角是居民部门加杠杆。而经过10年不停举债之后，我们的所有主体居民、企业和都举过债了融资总量增速、GDP增速（%）454035302520151050融资总量余额增速(领先1个季度)14企业加杠杆GDP增速（右轴）1210加杠杆居民加杠杆86408/609/610/611/612/613/614/615/616/617/618/619/649请务必阅读正文之后的信息披露和法律资料来源：Wind，海通债务见顶，穷则思变！到了2015年，中国的整体债务率达到250%左右的历史顶峰水平，和美国次贷之前的水平的长期健康，我们

37、在2015年推出了供给侧结构性也十分接近、没有上升空间了。为了，这其实类似于美国80年的供给学派，也会带来发展模式的相应变化。中国总杠杆率260%240%220%200%180%160%140%120%100%中国非金融部门总负债/GDP05/1207/1209/1211/1213/1215/1217/1219/1250请务必阅读正文之后的信息披露和法律如何完美去杠杆的新书A template for understanding big debt crisis中提到，很多在都遭遇过巨债的，要想完美去杠杆，是做好紧缩、债务违约、创造货币、再分配这四件事。而这其实对应的就是我们过去几年做的去杠杆和

38、补短板。如何完美去杠杆紧缩去杠杆债务违约货币再创造完美去杠杆补短板再分配资料来源：A template for understanding big整理51请务必阅读正文之后的信息披露和法律的基础货币只占广义货币的20%是一个高杠杆机构，天然就有超发信谈到货币超发，大家第一反应是和央行有关。但其实央行所因此真正超发的其实是商业层面的广义货币。商业贷的冲动，08年的4万亿就与商业协议三，用资本充足率约束了商业的信贷投放过度有关。但在2012年，中国实施了巴塞尔信贷投放，结果货币依然超发，这其实主要因为12年以的大发展，从11年到17年，我们估算的规模扩张了近10倍。后基础货币、广义货币、信贷和52

39、请务必阅读正文之后的信息披露和法律基础货币M2信贷三大07年10万亿40万亿26万亿1万亿11年22.5万亿85万亿55万亿5.6万亿17年32万亿168万亿120万亿57万亿11-17年均增速6%12%14%147%货币为发？非为央行，而是而18年开始的资管等金融监管要求穿透式原则，这使得通道业务等监管无处遁形，的资管载体的规模都开始大幅收缩，在过去1年三大基金子公司、券商资管等规模收缩了大约10万亿，总规模萎缩了接近20%。18年中国债券违约金额超过1000亿，19年5月包商因为严重的信用风险而被托管，部分也在于同业业务发展过度，受到了都打破了刚性兑付。监管的打击，这其实意味着我们在实体和

40、三大总规模（万亿）中国信用债违约金额（亿元）、违约只数14001200100080060040020001401201008060402006050403020100信用债违约金额信用债违约只数（右轴）三大总规模14151617181953图19年数据截止7月请务必阅读正文之后的信息披露和法律收缩、打破刚性兑付中国货币从超发到收缩而监管、打破刚性兑付的最大意义在于改变了金融机构的行为，减少了无效的融资活动。19年以来的M2增速仅在8%左右徘徊，远低于08-17年15.4%的平均增速，这说明货币超发的已经彻底结束了。中国M2增速、金融机构总负债增速（%）35302520151050广义货币M2增

41、速金融机构总负债增速07/109/111/113/115/117/119/154请务必阅读正文之后的信息披露和法律而在货币增速回落之后，通胀预期和地产都得到了有效的。19年初以来，、水果价格的上涨了对通胀的担忧。但由于缺乏货币增速的大幅上升，意味着没有需求端的支持。从工业品价格来看，近期油价、铜价、煤价大幅下跌，意味着工业通缩风险大于通胀风险，我们预计全年CPI在2.4%左右，下半年通胀有望回落。而中国城市二手房挂牌价指数显示，经过3年上涨之后，19年以来的二手房房价已经止涨回稳。中国城市二手房挂牌价指数CPI同比、PPI同比与（%）200180160140120100804.03.53.02.52.01.51.00.50.07.05.03.01.0-1.0-3.0-5.0-7.0中国城市二手房出售挂牌价指数CPI走势PPI走势（右轴）18/118/719/