场外交易市场做市商制度研究

1、场外市场做市商制度研究内容摘要我国的场外市场走过了由到逐步开放并鼓励大力发展的历程，目前已经被成是多层次市场中的重要组成部分，同时承担着为所培育优质的上市公司的重任。我国现行的场外市场由中小企业转让系统和各个区域性的产权市场组成。“新三板”是转让系统的重要部分。过去“新三板”主要为中关村高科技园区的非上市公司提供转让服务，区域性中以“股权所”为代表，采用了混合型的制度。但最新的扩容中范围已经了滨海、上海张江、东湖等地区，届时符合条件的企业望进入。近年来，场外市场呈现活跃的，无论是挂牌公司数量、质量，还是融资的规模、能力，包括做市商的人数、市盈率等都较其建立之初取得了很大的进步，然场外市场主要以

2、“新三板”为依托，较之于主板和创业板，其规模仍然显得较小，挂牌企业数量不足，质量不高，有时会十分的清淡。况且，原有的询价制度在运行中逐渐出弊端，无法适应场外的实际需要，只有引入新的制度才能打破的瓶颈，为市场注入新鲜的血液。做市商制度采用不直接，而通过做市商以自有的资金和为双方提供连续性报价的方式，使不存在无法流通的情形。此外，做市商在造市、监市等方面也能够发挥一定的功能，这样，不仅促使价格发现更趋合理，抑制投机行为，还提高了市场的性和稳定性，尤其在面对量不足的情况下，做市商制度充分展现其活跃市场的作用。我国的场外市场中虽然初步采用了做市商制度，但仅处于初级阶段，未对做市商制度的运行机制有完善的

3、规制措施，也没有明确的法律上的保障，在某种程度上阻碍了做市商制度在我国场外市场的纵深适用和功效的次展示。而反观美国、我国的地区，都从自身实际出发，建立了有特色的做市商制度，如美国的不同类型和层次的做市商，的推荐商等，还有他们有专门做市商制度的法律和自律性，一定程度上推动了他们市场的繁荣。因此，本文的写作思路是界定做市商制度的基本内涵、运行机制、优势表现及与竞价制度的比较，并分析我国场外市场引入做市商制度的理论和现实基础及运行的，结合我国的现状从而提出切实可行的建议，以便做市商制度在我国的场外市场中发挥更大的优势。：场外、做市商制度、竞价制度、法律规制1西南AbstractOur otc mar

4、ket has com from ban to gradually open and encourage developing process,at present ,it has been regarded as an important part of multi-level capital market,what is more, it is cultivating high-quality listed companies for exchange.Current otc market shares transfer system and regional agents by smal

5、l andmedium-sized enterprises of the property market. "New SanBan" is an important partof stock transfer system. "New SanBan" in the past was mainly for the zhongguancunhigh-tech park non-listed joint-stock company share transfer services, represented by "tianjin equity exch

6、ange" in regional, adopt a hybrid trading system. But the new expansion of the scope has broke through the tianjin binhai, Shanghai zhangjiang, wuhan east lake and other regions, the eligible enterprises are expected to enter.In recent years,the otc market has brought active transaction records

7、, whether listed company quantity and quality, or financing scale, including market-markers, preratioand so on has made great progress as to the beginning of the course.The otc market ismainly based on New San Ban,its scale is still appear smaller,insufficient numberlisted companies,the quality is n

8、ot so high,deals can sometimes be muchlight,compared with the main board ane gem.Besides ，the original inquiry system hasexposed many shortcomings during the operation,cannot adopt to actual needs in otcmarket,we should change this bump and introduction in new trading system,so thatmay injected fres

9、h blood to the market.Empolying market-market system,buyers andsellers no need to deal face to face,but through the market-markers use their own capital and securities to provide continuity two-way quotation,avoiding the stock can not flow conditions.In addition,market-markers can play a certain fun

10、ction in the market-marking and supervision the market,etc.Thus,not only to make the price discovery more curb market speculation,also improve the liquidity and stability of the market,especially in the face of insufficient volume of cases,the market-marketsystem can fully demonstrate its effect.Our

11、 otc market ,although initially used the2场外市场做市商制度研究market-market system,but only at an early stage,lack of operating mechanism andperfect regulation measures,also no clear legal protection, to some extent hindered the market maker system in the OTC market's depth of application and effectivenes

12、s ofdeep-seated show.However,throughout the United States,Chinasregion,bothestablished a distinctive market-market system according to its conditions,such asdifferent types and levels of market-markers in the United States,srecommended market-markers,etc,at the same time ,they have formulated the sp

13、ecial law and discipline regulations,to some extent ,they promoted the prosperity of the capital market.Therefore ,the purpose of this writing is to give the market-market system a accurate definition,to understand its operating mechanism,advantages and differences with the copmetitive bidding syste

14、m, analysis of the OTC market and theintroduction of barriers to the theoretical and practical foundation and operation of themarket maker system, combined with the current situationin order to makepractical legislative proposals in order to play a more market-maker system in ourcountry in the OTC m

15、arket advantage.Key Words ： Over-the-counter;Market-marketsystem; Legal regulationsystem;Competitivebidding3西南目录引言1一场外市场做市商制度的基础理论2（一）做市商制度的概述2市场采用做市商制度的理论基础5市场采用做市商制度的现实基础6市场做市商制度运行的不利因素10（二）场外（三）场外（四）场外二、 场外市场做市商制度的基本内容11（一）做市商及做市商制度在场外市场中的法律地位11（二）做市商制度中各个主体之间的. 13（三）做市商制度的运行机制15（四）做市商的权利义务与责任15三

16、、我国目前场外市场做市商制度的适用18（一）兴柜股票的做市商制度18（二）天交所混合型的做市商制度20（三）我国现行做市商制度的效果评价与经验总结21四、我国场外市场做市商制度的完善22市场做市商制度法律规制的现状22（一）我国场外（二）我国场外市场做市商制度的完善23结语30参考文献30致谢304场外市场做市商制度研究引言场外市场在我国经历了由取缔到有条件的开放再到鼓励大力发展并扩充的历程，这也正好证明了场外市场是市场中不可或缺的一个重要层级的市场，它承担着为主板、中小板、创业板培育优质企业和拓宽融资的重任。我国现行的场外市场还处于不断更新发展之中，刚刚于 2014 年 2 月 21 日出台

17、的新三板的最新扩容规定，为众多的中小企业和高新企业带来了机遇，特别是在交易制度上首次提到今后要适时引入做市商制度，可以说这是破冰之始，它意味着我国继上海、所之后，场外市场开始由局部分散向着统一性的场外市场迈进。然法律虽然涉及做市商制度的，而对于它在初期的推出持于了保留态度，况且相关的配套措施及做市商制度的具体仍在完善中，在过去所沿用的集中竞价制度的累积下，我们对于做市商制度的运用还稍显陌生。做市商制度作为一种较新颖的制度，目前尚处于基础的发展阶段，制约了市场的进一步扩展。因此，本文旨在于介绍做市商制度，并探究其在场外市场中的作用，分析它的运行规则，并提出相对完善的改进措施，以促使做市商制度发挥

18、应有的功效。本文的写作建立在对已有的文献研究总结基础上，从法律的层面，即主体之间的权利义务关系为视角界定做市商制度，并结合现有的做市商运行情况来探索场外市场未来的发展。笔者的建议是做市商制度应该成为我国场外市场中的方式，并朝着混合型的方向发展。1西南一场外市场做市商制度的基础理论（一）做市商制度的概述1、做市商制度的内涵做市商制度于英国，但在美国得到发展，后到很多。已经较早在我国的间债券及外汇市场发挥作用，而市场也一直以来默认使用做市商制度，更在新三板规则施行办法中纳入了做市的方式。学界对做市商制度的理论探讨包括从概念到具体的，落脚点为如何完善以使其在市场彰显它的优势。然各种实施细则（简称）对

19、做市商制度的概念界定也未有统一的标准，学者从不同的角度出发会得出有差异的说法，有从机制的视角定义，也有从市场运行的角度界定。现在通说的观点如下所说1，这主要是从法的视野切入的概念，此种说法是建立在与竞价的比较上2，做市商制度和竞价制度是制度的两种主要形式。笔者拟从法学的视角，即以权利义务的关系为切点来界定做市商制度：做市商是指以自有资金和来承担做市职能的市场的主体，通常是具备资金实力和熟悉市场操作流程的公司担任，其有为做市的提供持续双向报价的义务，并在报价的范围内无条件的接受客户的指令，与他们进行，以获取报价的差额为利润的权利。同时，做市商在维护市场稳定和流通性上有法定职责，因此应该拥有某些“

20、”，获得相应的法律保障，以顺利实现和平衡的权利义务。做市商制度是以做市商的权利义务为延伸出的一种投资者直接与做市商的模式。以参与报价的做市商的数量为标准，可划分成多元做市商和做市商。多1做市商制度是指在众投资者报出某些特定市场上，由具备一定实力和信誉的经营法人作为特许商，不断的或合约的价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的要求，以其自有资金或、合约与投资者进行。做市商通过报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。2竞价制就是经纪商或公司把的指令汇聚在一起后通过系统采用“价格优先、时间优。2先”的原则进行撮合，达成价格完成2场外市场做市商制度研究元做市商是指由两个或以上的做

21、市商承担一只的做市义务，做市商之间形成竞争的关系。而做市商是指一只仅有一个做市商负责做市，他完全处于独占的地位。在多元做市商下，做市商之间为了获取利润展开竞争，不断调整的报价，客观上促使价格更趋合理，有利于投资者对的价值形成理性，减少盲目投资，此外他们资金实力雄厚，有利于增强市场的性，在交易清淡时形成较强的造市功效。但多个做市商了信息，使得每个做市商掌握的信息有限分散，对市场的把握能力较弱。而做市商可以完全掌握市场的信息，获取丰厚的利润，调动券商的积极性，但因为独占性太强，报价往往以意志为主，容易市场，损害投资者利益。做市商制度的具体内容包含做市商的法律地位、与其他市场主体间的关系、做市商制度

22、的运行规则、做市商的权利义务和责之，做市商制度的内涵就是对它界定、作用的内在表述，本文的研究基点是建立在与竞价制度的比较上的，并突出它在场外市场这一特殊性领域的潜力和将来的趋势。2、做市商制度的作用做市商制度的作用体现在：（1）激活市场。做市商享有买家和卖家的双重,市场的进行不依赖于投资者是否有其他的对手，只要存在做市商，无论任何时候，就会形成价格，因而在任何时间段达成的可能。另外，在大宗盛行时急需做市商制度。因为，做市商能够确保市场的活动中止，促使大额交易可以快速有效完成，这样一来，那些市值和量都不高的股票便获得了参与的机遇。做市商制度能缓解场外市场易量不足时的状况。做市商有连续双向报价的义

23、务，必须接受客户的报价并与之，投资者不需寻找对手，出现对手缺位的情况，投资者符合价格要求的指令可以即时成交，维护了市场的性和的连续性。竞价制度以市场上已经存在相当大的市场规模容量为基础，3 否则在连续性竞价易量不足时，由于指令并非同时到达市场，市场存在着即时性的问题，又因缺乏维护机制，在交3西南投不活跃时，可能进一步阻碍愿望。在集合竞价中，要把投资者的指令汇集到一起，定期撮交。一方面不能立刻进行，另一方面，当投资者的指令较为分散时，集合竞价往往也难以促成。而做市商制度下，不存在无法的情形，因此在促进市场的性上占据优势。（2）促使价格发现，维持市场稳定。在多元做市商制度下，每只两家或以上的做市商

24、，他们之间形成竞争。每个做市商都积极搜寻个股信息，合理分析后提出报价。投资者对于各个做市商的报价进行选择后反馈给做市商，成为他们继续调整报价的参考。这样不断的对比调整后，使价格跟真实价值之间趋于接近，投资者可以市场的行情从而能做出理性的投资。同时，可以防止过度投机，做市商在投资者大量买入或卖出时可以进行反向操作，使供求关系达到基本平衡，平抑价格，维持市场的稳定。在连续竞价中，大量的指令汇聚在一起，虽然能够提供较多的信息，价格的发现程度高，但我国的场外市场中，信息的传递不充分，不透明，成交量有时清淡，指令不足，使它的功效大打折扣。在集合竞价中，指令定期匹配成交，但在等待中存在的中断，在此期间会积

25、累大量的信息，后成交的价格也比较能反映市场的行情，解决了信息严重不对称的弊端，但是无法达到及时性。而做市商在为所承担的做市前都要充分了解该的各种信息，以便合理报价，尤其是在竞争做市商制度下，做市商之间开展业务竞争，不断根据其他做市商和投资者的反馈调整报价，使价格趋于接近真实价格。（3）优化多层次的市场结构，合理有效配置，缩短周期，降低参与和监管成本。做市商拥有雄厚的资金实力，也熟悉市场的，还承担着维护市场秩序和性的法定职责。其双重的使时间缩短和环节简便，提高了市场的运行效率，随时，减少了等待的成本，这些优势都优化了的利用，而且做市商在某种程度上也对市场的监管发挥了积极的作用，这也减轻了监管机构

26、的负担，避免大量费用的。此外，还可以帮助场外市场的企业提名度，为他们深入进入市场做好准备。进入场外市场的企业，有一些并不是为了进行转让，而是借助这一平台完善公司的治理、提名度和获得融资。做市商制度能发挥推介功能，场外市场中信息不对4场外市场做市商制度研究称，投资者对于某些并不了解时会压低定价。而做市商的做市的额，的频率影响其最终的利润，利益驱使他们有和偏好向投资者推介做市的。做市商的推介不仅便利中小企业提高的知名度，扭转定价的局面，还能激发做市商持续做市的主动性，扩充市场的成交额、成交量。总之，较高的市场性、稳定性和的便捷性都是做市商制度的优势所在，尤其它在较大程度上反映出市场各公司股票的合理

27、价格方面起到无法替代的作用。（二）场外市场采用做市商制度的理论基础做市商制度与竞价制度的差异主要有三点：（一）做市商制度中，做市商享有“定价权”；竞价中，价格由确定，价格在双方报价之后产生。（二）做市商制度中，投资者直接与做市商；竞价中，投资者之间进行，双方处于平等的地位。（三）做市商制度中，即时成交，价格具有连续性；竞价中，集合竞价时的成交需要一个过程，价格的连续性差，连续竞价时价格的连续性较好。此外，在信息的传递速度、信息的对称性、利用率、的结算价格及平均成本方面也存在差异。做市商制度与竞价制度相比，优势表现为：做市商本身就有资金优势、持股优势和信息优势，其赚取差价，是经营性的主体，但又有

28、做市、稳定市场、平抑价格等法定职责。做市商制度的存在大大提高了股票市场的性，保证了一定的量，避免市场空缺萎缩；与竞价不同，做市商能应对大宗交易，能直接吸收买进或卖出的容量，更加方便，最大的优势在于订单发严重冲击市场正常价格；4 在多元做生直接对冲的后果，尽可能的避免市，他们彼此处于竞争关系，出现市场的情况，市场的公开透明，他们在提高性的过程中需要不断转换买盘和卖盘的，也有利于知悉市场中的不良，对冲不合理的。所以，做市商制度对于场外市场有着举足轻重的作用，也是未来发展的必然趋势。4：我国创业板引入做市商制度之研究，中国，2009 年 3 月第 15 页。5西南（三）场外市场采用做市商制度的现实基

29、础1、我国场外市场的特点及发展现状我国目前的场外市场以新三板为主体，自 2006 年批准成立至今，取得了很大的进步。根据 2014 年 2 月 21 日的数据统计，已2 家企业在新三板完成挂牌，总股本高达 219 亿股，总市值抵至 1250 亿元。仅 2013 年 7 月，已有30 多家企业在新三板挂牌。5 在新三板挂牌的公司的股权结构呈现多样化，涵盖自然人控股的企业，法人控股的国有企业事业，还出现了创投机构投资企业。60%以上的企业以计算机与电子科技研究为主营业务，也包括能源、新材料等众多高新技术领域。目前已有 72 家券商券商推荐企业挂牌，6 挂牌公司的自力结构、获得主办券商资格，48 家

30、结构、产业开发、运营能力等方面的质量得到了很大的。新三板相对于主版和创业板来说，其规模较小，挂牌企业数量不足，质量较差，有的企业甚至数月没有成交，十分的清淡。新三板曾实行的委托报价转让制度，投资指令难以完全匹配，导致供求不平衡。7 询价中一对一的模式，难以应付出现多个者的情形，市场不能形成完全的竞争。在信息的公开的程度上，新三板不如主板和创业板市场的公开、透明，存在较为严重的信息不对称情况。加之，主办券商要负责客户的委托、提交的报价、认定是否成交和进行交割，甚至如推荐挂牌、信息披露督导、投资者风险提示、终止挂牌等，主板券有相应的的义务去督促和办理，其的作用更加明显，券商在市场中的组织者的作用并

31、未充分发挥出，严格意义上的做市商制度不突出，且由于者数量和成交量的限制，券商可获得的利润空间狭窄，无法调动他们积极性。因此，急需改变现行的制度，引入做市商制度正好在某些方面弥补了询价制度的不足，场外市场为做市商制度预留了空间。5数据来源：中关村科技园区非上市。最后报价转让系统信息披露平台日期：2014 年 2 月 24 日。数据统计月报。67北京市道可特、道可特投资管理（北京）编著：直击新三板中信2010年 8 月第 1 版，第 198页。6场外市场做市商制度研究2、场外市场规制做市商制度的法律基础我国的法虽未明确规定在场外市场进行，采用做市商制度，但是在实践中场外市场扮演了重要的，为很多的制

32、企业提供了融资和转让的畅通，而做市商制度也是场外中默认的方式，理论界已经开始了广泛的探索。公司法第一百三十九条，8 法第三十九条，9 证券法第四十条10，法第四十二条11 ，分别对的场所和方式有了明确的法律界定，根据民商法的“法无即可为”的原则，这些条款为场外交做市商制度的存在埋下了伏笔，预留了空间。因此，在场外市场中适用做市商制度并不原理和除了以现货，还采用期货、形式，而这两种方式下更适合发挥做市商制度的功效，以便降低风险，占据市场的中心点。综上，我国的法律并未场外，也未做市商制度，所以场外市场中运用做市商制度进行是符合法律规定的，有法律的支撑。2014 年 2 月，有关新三板问题的扩容决定

33、中，做市商的地位进一步获得了政策的支持，做市方式终于和竞价制度等量齐观，有望被正式运营到场外市场的挂牌股票转让中。12 至此，该项首次以“准”的认了做市商制度的法律地位。3、场外市场完善做市商制度的市场基础第一，从 2006 年新三板得到的正式批准后，中关村的高新科技园区也纳入了报价转让系统的范围，这给新三板注入了新鲜的血液。经过近六年的发展，该系统中挂牌的公司数量明显增加，质量有了很大的提升，而且它的范围已经不仅限于中关村，扩充至上海张江、东湖、滨海。我国致力于以新三板为依托，发展涵盖中小企业和高新技术园区的性的场外市8公司法第一百三十九条规定：“股东转让其规定的其他方式进行。”，应当在依法

34、设立的场所进行或者按照9法第三十九条规定：“依法公开的股票、公司债券及其他场所转让。”，应当在依法设立的所上市10或者在批准的其他法第四十条规定：“在所上市，应当采用公开的集易方式或者监督管理机构批准的其他方式。11法第四十二条规定：“以现货和规定的其他方式进行。”12中小企业转让系统业务规则（试行）第三章提到了新三板可采用做市方式。7西南场，开放的做市商制度的实施方式，扩大了市场。同时，该系统依托证券所，在报价转让、信息披露等方面积累了不少的经验，电子网络先进，软硬件实施完备，也为做市商做市提供了技术支撑和依托。此外，新三板的规模相对较小，市值有限，实行做市商制度的风险相对较弱，便于和业等监

35、管部门及时发现异常状况，把风险在一定的范围内。而 OTC 市场区域也得到了很大的发展，地位也得到了的认可，在股权登记与托管业务方面慢慢向转让服务靠拢，这些变化都为做市商制度的完善提供了良好的平台。第二，做市商的数量和质量为做市商做市提供了和便利。做市商由公司担任，必须具备雄厚的资金实力，有做市的能力，熟悉市场的操作。为了提升公司在资金、抗风险和合法合规经营方面的能力，加强对公司的综合治理，于 06 年、07 年、08 年相继发布了关于公司净的计算细则、风险指标管理办法及监督管理条例，这为场外市场培养了一大批优秀的做市商，使得他们能够在尽职、推荐挂牌、风险披露与、双向报价、成交信息报告、适度监市

36、以及督导挂牌公司信息披露等方面独当一面。第三，场外市场中投资者不断增多，做市商的成交量，激励做市商更加积极主动做市。起初，投资者在新三板中是要适当性规定的约束：作为自然人股东，投资者只能其持股公司的，而其他非股东的自然人无权进行新三板市场的。但 2010 年业发布了 149 号文，有逐渐向普通自然人股东开放的趋势。虽设置了较高的准入门槛，但仍为他们入市开通了道路。近年来，机构投资者数目日益增多，特别是投资基金增势迅猛，相应的使得参与挂牌的公司数量上涨。截至2011 年底，我国投资基金共 967 家，资产净值 36297.8 亿元，份额规模 19879.57 亿份。13 可以，未来其他类型的机构

37、投资者会大量增加，这意味着做市商享有更大群体的潜在对手，保证了做市商的成交量，帮助他们赚取的利润，从而提高积极性，对于做市商制度的发展不无裨益。在最新的修订中，进入市场的主体不再局限于以前主板、中13数据来源：中国基，。最后日期：2013 年 12 月 2 日。8场外市场做市商制度研究小板、创业板覆盖不到的企业，那些即使尚未的企业只要公司合规合理结构完善，判定具备持续经营的实力，如今以通过新三板来进入市场融资， 新三板孵化器的功能发挥的更加淋漓尽致。这些日益增加的投资者不仅为市场带来了活力，也做市商的数量，激起他们的，这也是引入做市商制度的动力。4、场外市场做市商制度的经验借鉴（1）我国的和外

38、汇市场为场外推进做市商制度奠定了基础。债券市场对做市商的准入有严格的条件：必须先申请经过的批准，其在数额、市场运行中的表现、处理业务的实践经验、关于市场的剖析水平、制度机制运行等方面硬性的要求。间债券市场做市商管理规定对做市商的权利义务有了较明确的规定：义务主要表现在：做市商一旦确定了做市的券种，那么它的类型便不能变更，只能以该种类券种做市，进行持续双边报价，报价不得超过 30 分钟的空白时间、报价应在合理的价差范围内，不得借此来市场。权利体现为：某些债券的优先权、信息优先权、税收权、创新权等。此外，中国间市场商采用定期对做市商的发展现状进行检查并评估的形式，后根据结果给予某些“”，以促使做市

39、商合法经营，提高做市质量。同样，在间外汇市场也对做市商进行了一系列的规制，包括资格的获得、权利义务的规定及对他们的监管。（2）天交所的做市商制度为我们提供了经验。天交所是场外市场的先行者，其关于做市商制度的理论和实践都取得很好的成绩，如其制订了涵盖做市商制度主要内容（包括进入、权利义务、监管等）的予以详细规制，且已经具有一套适合自身特色的流程。（3）国内本市场较发达的与地区也都引入了做市商制度，如美国的 NASDAQ 市场的做市商制度发展比较成熟，美国的做市商根据做市其做市的规模及公司的大小、投资者的类别分为不同的种类，如机构经纪商、地区性公司；的兴柜股票市场的推荐券商制度也很有特点，这些都是

40、我们完善做市商制度的宝贵的经验。9西南（四）场外市场做市商制度运行的不利因素1、做市商制度缺乏具体的约束和法律保障公司法和法虽然对做市商制度持保留态度，但也并没有对它有具体明确的规定，尽管最新的关于中小企业转让系统试行办法承认了做市的方式，也只是一个原则性的的，具体如何操作运行还是语焉不详，以致在适用这一制度时存在不少的。体现在未对做市商的权利义务进行界定，容易对做市商正常的做市行为造成干扰，如关于“卖空权”的规定。做市商享有资金优势，拥有大量的库存，但他也是经营的主体，是否做市商卖空它的股票，法律尚未指出。即使在某些情况下，做市商可以卖空，但具体的情形是什么，标准是什么，也不得而知，现在只有

41、理论界的讨论。关于信息，做市商掌握市场上几乎所有的信息，必然是信息的知，而且他们利用掌握的信息提出报价，这很容易把做市商的行为与利用信息市场起来。如何保证做市商正常的做市，维护市场的性就必须处理好做市商与市场行为的界限。做市商大量持有股票，是否要履行报告义务，进行披露也是值得考量的问题，笔者认为，做市商保有大量的库存是他们存在的必然要求，一般不需要对其报告，但库存数额较大，就有市场的可能，因此，为了维护投资者的利益，可以规定做市商在达到相当的数额后进行报告。以上这些困惑，是场外市场发展做市商制度必须要解决的难题，也是对法律和市场的。2、相关的配套设施备一项制度的运行，要有相应的软硬件设施协助，

42、尤其是借助的市场活动。做市商虽成为场外的一种形式，然对其内部市场的设置、监管与责任的承担都尚未有明确的规制。而做市商承担强制持续双向报价的义务，在一段时期内，的双方并不总是相等的，这就会带来在持续的做市商中出现存货过多或的可能，这就要求设立包括做市商内部市场、融资融券和股指期货的方式来辅助做市商制度，从而对存货的数量进行均衡、消除可能出现不利情形。遗憾的是，我国的融资融券业务和股指期货业务还处的初期，还不10场外市场做市商制度研究够完善，构建做市商内部市场的需求。此外，我国的监管一直以来主体不明、内容不分、力度不够，无法对做市商进行严格的监管规制。做市商在市场、没有完善的责任机制，使得很多做市

43、商钻了法律的空子而没有承担应有的责任。这些法律上的或者制度上的困惑都制约着做市商制度在我国场外市场中的推进。3、做市商制度的内在缺陷任何一项制度双面性，做市商制度亦会表现出它的优越性和缺陷。首先，在做市商制度下，所有信息都掌握在该做市商手中，经由他们向市场传达，速度不免相对迟延，并且做市商受商人的趋利本性干扰，可能会削减或隐瞒有关重要信息，更加剧了信息的不对称；试行（中小企业转让系统实施细则试行）两个以上的做市挂牌公司股票的转让提供做市报价服务，某种程度上从程序层面避免了的可能，但详细的做市业务细则还没正式出台，竞争做市商之间的权利义务划分不明晰，有些做市商很可能凭借长久形成的市场地位形成间接

44、的局面，同时多个做市商之间展开竞争，也会使他们各自拥有的信息分散，对市场的的准确性大大降低，利润份额缩小，自身承担风险的能力减弱；其次，与竞价制相比，做市商必须有一定的资金或库存，实力要求较高，无形中抬高了其运行的成本；再次，做市商之间可能串通报价，从而形成价差，损害投资者的利益；最后，做市商在市场上往往占据一定的优势地位，监管机构必须对进入、报价、信息披露、推介活动等进行监管，这需要耗费大量的人力物力财力，给监管的工作带来了难度。二、 场外市场做市商制度的基本内容（一） 做市商及做市商制度在场外市场中的法律地位1、做市商在场外中的我国 OTC 市场的层及构造为中小企业转让系统及各地的产权11

45、西南市场。场外市场与所是相对应的概念，泛指不在所之内而进行的行为。它主要为非上市的提供融资和转让服务，区域性的场外的是提供股权登记、托管等方面的业务。笔者认为场外市场还具有的一个功能是为所市场培育的优秀的企业，即承担着企业的升级转版的重任。场外市场中挂牌的企业有限，质量不高，性不强，做市商制度的优越性恰好可以得到展现。做市商在场外中即是市场的组织者，组织通过做市商进行；又是的参与者，做市商充当了的一方，投资者直接与其，而不知晓对手的情况。这样，使市场形成不间断的，活跃场外市场的氛围，冲淡清淡的局面。同时，做市商由公司担任，是性的经营主体，为了获取的利润，其必然会想办法扩大量，客观上增加了市场上

46、投资者的数量，提高了流通性。此外，做市商还可以为所推荐企业，为企业的转版提供平台。总之，做市商在场外中的为：组织者、方、主体、推荐人。2、做市商制度在场外中的不同阶段的作用做市商在场外市场中发挥不同的作用：在初期阶段，做市商以自有资金或为双方提供，市场的连续性，通过提供双向报价，满足买卖方的需求，为他们完成充当中介，扩大容量和数量。做市商在某种程度上可作为推荐商，因为他们在提供报价过程中对挂牌企业有深入的了解，包括他们的资金实力、公司治理状况、市场信誉度等，他们知晓那些企业具有发展壮大的可能和有重点培育的必要，做市商把那些相对较优秀的企业推荐给场外市场的发审委员会，为将来向主办、创业板转化提供

47、机遇。同时，做市商还有选择和淘汰的功能，做市商通过选择实力较强的、诚信度较高的挂牌企业或投资者，为场外市场引进一批的主体，提高市场的质量。在整个市场的运行中，做市商还起到一定的监管作用。“做市商的频率和报价直接或间接地反映着市场的供求变化，透过他们的行为，监管部门能知悉和掌控市场的行情进展，对于异常现象做到尽早发现并迅速纠错。对于一个较成熟市场而言，不仅清晰界定与市场关系，又能发挥宏观调控的作用，保证对的合理合法12场外市场做市商制度研究调节。”14 在后期阶段，做市商通过机制，可以保留更有竞争力的做市商留在市场，提供更加准确的报价和高质量的服务，不仅能吸引较多的投资者，也能提升市场的整体素质

48、。（二） 做市商制度中各个主体之间的1、做市商与投资者的关系做市商作为市场的组织者，对其所负责的持续进行双向报价，投资者相互间不能直接，只能通过做市商进行，它又是的参与方。因此，投资者与做市商之间是一种。从某种程度上讲，做市商对这种享有“定价权”，但做市商的报价并非纯粹的定价，其报价受到多方因素的限制，受到市场行情及其它做市商报价的影响，还必须受到相关的规制，如报价的价差要在一定的范围内。做市商负有无条件接受投资者订单的义务。该义务存在的前提是做市商拥有所负责的股票的充足库存，并持有大量资金以应付所需。在该种关系中，做市商享利的同时承担更重的义务，而投资者只需通过做市商进行即可。2、做市商与挂

49、牌企业的关系这里的挂牌企业是指在场外市场挂牌的企业，包括未达到上市条件从所退下来的或者是未申请上市的公司，做市商与他们之间是一种做市的关系，就是为这些公司的股票做市，但不仅有持仓、做市关系，而且做市商具有该公司股东的，持有其大量的股票。在这种中，做市商虽然承担着对股票进行持续性的双向报价义务，然做市商仅为做市目的而持股，其持有股票仅是为卖而买、为买而卖，并不是为了长期持股或享受股东的权利，做市商一般参与公司的治理，更对公司的决策行使表决权。14：关于在我国股票市场引入做市商制度的探讨，西南财经大学，2007 年 4 月第 15页。13西南3、做市商与其它市场主体的关系做市商与其他市场主体的关系

50、主要是指与承销商、保荐人、经纪人之间的关系。承销商乃经营承销之业务，亦即协助人将有价证券出售至投资人之中介者。15保荐人是指为上市提供保荐服务的商，他们接受人的委托，把人的推荐给市场。承销商主要的任务是为了人的利益，销售人的。做市商是先从人处买入，然后再卖出，也起到了承销的作用。在某些，做市商实际与保荐人的职能存在着交叉，做市承担了部分的保荐业务。笔者认为，做市商承担承销和保荐职能是未来的发展趋势，在保荐进程中，包括协助挂牌公司准备各种信息披露文它的真实性，完整性、及时性，还为市场推荐企业。在美国的 NASDAQ件市场，已经出现了做市商在双向报价的同时，还接受客户的委托，代客户与他人的做市商，

51、“在 NASDAQ 的无形市场上，有许多身兼经纪商和自营商双重的商在此创造市场，他们就是做市商”。16 笔者认为，做市商可以兼营经纪业务，但由于在同一中的重合会带的，因此，做市商必须以做市为第一要务，当做市义务完成后，可以进行自营业务。4、做市商与监管机构的关系做市商与监管机构之间是一种监管与被监管的关系，即做市商要接受监管机构的监管，包括对做市商资格的监管、做市的监管、成交报告的监管、信息披露的监管、性行为的监管等。公司必须满足一定的条件才能申请获取做市商的资格，如金的额度、最近几年内没有违法行为、有良好的公司治理结构和有做市经验的从业等；对做市的监管主要是看做市商的报价是否在法后的 90

52、秒以内履行运用互联网律规定的范围内；另有，须监督做市商终端向做市商上报每一股有效的买入、卖出和已完成的股票信息的义务，存在延迟报告和豁免报告情形的除外；对信息披露的监管是看做市商是否对影响报价的向市场和投资者发布，是否全面履行了报告义15台：主编：法原理，：元照，2005 年 3 月第 3 版，第 309 页。16市场监管体制比较研究，北京：中国金融，2006 年 8 月第 1 版，第 533 页。14场外市场做市商制度研究务；对性行为的监管是指做市商不得利用优势地位市场，进行，损害对手的合法权益，扰乱正常的市场秩序。（三）做市商制度的运行机制现代市场的机制分为三种：第一种是集中竞价制度，即由双方直接下达价格及数量指令，商或经纪商接受委托后将指令传到市场，由系统以“价格优先、时间优先”的规则自动组合完成，这就是通常所说的“指令驱动”方式；第二种是做市商制度，即由某种的做市商提供双边报价，投资方根据这些信息通过指令与做