城市轨道交通PPP项目建设企业柔性退出机制研究.docx

1、城山轨以交通政府和社会资本合作（PPP）顼H价值的实现溢从全T命周期而度均衡建设阶段与运营阶*的收益分配.避免社会资本方中的建设企业任“两标冲标”的政策优势卜通过扩大建设阶段收4和提前退出顼的例会V.义村为、徉致症设与】牝收益J均现象的发生。现仃PPP顼H建设企业退出机制刚性设罟七现为对建设企业的绝村约束或绝对放Ji,侦法实现对定设企业退出。为的仆汶片理f/班.木¥通过分析城山轨道交通PPP顼11建设企业的退出动机和现，退出机制设iI中的块陷稀结,版经济性均衡的视伯提出城山轨还交通PPP项11班设企业史件退出机制及具体优化策略.为捉升城山轨道交通/>烦/仝1命周听价值水平提供戈

2、持。城市轨道交通PPP项目建设企业柔性退出机制研究文/徐志超许树生天津轨道交通集团有限公司自关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知（财办金201792号）发布以来，打造面向运营的PPP模式成为财政部PPP项目入库的核心规范标准。由于轨道交通的运营水平与乘客满意度的强关联关系，城市轨道交通PPP项目的现范性更加受到关注。然而，纵观国内轨道交通PPP项目的操作模式，以运营为导向的项目案例并不多见。除北京地铁4号线、杭州地铁5号线等引入香港铁路有限公司作为社会资本的项目外，多数轨道交通PPP项目社会浅本联合体的牵头方是以建设为导向的建设企业。众所周知，在PPP项目中面向建设

3、与面向运营存在协调矛盾，且全生命周期范围内建设成本与运营维护成本呈互逆关系。因此，建设企业为牵头方的社会资本联合体加入PPP项目后，则会倾向于采用面向建设的PPP模式，在运营期设法通过股权转移等手段在施工期结束后撤出PPP项目，导致PPP模式异化为BT（Build-Transfer）模式，这无疑对打造最终面向价值的轨道交通PPP项目造成威胁。为了提高PPP规范水平，<财政部关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知（财金2014113号）提出了股权锁定期的做法，即要求社会资本在约定时间内不得转移股权。部分项目要求社会资本在特许经营期范围内完全锁定，但多数项目为股权锁定期留预留了

4、出口，提出在政府批准的条件下社会资本仍可以转移股权的方式退出项目。由于上述约定利用政府行政约束替代了合同约束，可能致使股权锁定期等合同条款大幅失效。因此，在行政手段效能不足的情况下，综合考虑全生命周期内的成本与收益和利益相关者的利益诉求，建设企业退出机制需要基于经济性均衡的有效激励和约束，近期研究已开始从经济角度分析PPP项目中的退出时机选择问题。鉴于此，本文通过分析现有城市轨道交通PPP项目中建设企业退出机制设计缺陷的症结所在，从利益分配角度剖析城市轨道交通项目核心利益相关方的利益构成，进而提出城市轨道交通PPP项目中以经济性均衡为核心的建设企业柔性退出机制及执行策略。一、现有城市轨道交通P

5、PP项目退出机制缺陷（一）建设企业身份误判。相较传统建设运营模式下的城市轨道交通项目，PPP项目对于建设企业的要求不仅限于输出技术，资金的密集投入也是建设企业畚与的重要条件。但是，现有社会资本退出机制相关PPP实施方案约定和研究存在对建设企业的角色误判，形成建设企业单纯追求施工利润的认知定式，忽略了建设企业作为投资人的职能定位。国内轨道交通PPP项目的浅本金比例多为30%-40%,社会资本在4年-5年建设期内一般以51%-80%的股权比例加入。近年来部分城市轨道交通PPP项目斐金构成案例如表1所示。表1近年来部分城市轨il交通PPP®目资金构成序号项目名称年份资本金社会资本出资比例1

6、成都地铁18号线201720%70%2成都地铁17号线201620%70%3昆明地铁4号线、5号线201545%80%4西安地铁临潼线（9号线）201630%60%5J呼和浩特地铁1号线201650%51%6乌善木齐地铁2号线201540%51%按照轨道交通项目150亿-500亿元投斐规模，假设社会浅本联合体包括建设企业、运营企业及财务投资人，在大规模投资的情况下，建设企业提前退出PPP项目以追求其他高回报率项目的动力更为突出。依据去本的利益追逐本质，激励建设企业长期持有PPP项目需促成建设企业追求PPP项目长期利益的动力，该动力也是利用经济权衡手段设计建设企业退出机制的基础。（二）项目质地需

7、箱未开。现阶段，城市轨道交通PPP项目实施方案设计多认为仅运莒阶段能够产生正现金流收益，而将建设阶段假想为员现金流载体，多忽视工程项目本身质地的分析。事实上，城市轨道交通工程项目建设本身就存在价值产出动能。众所周知，传统建设运营模式下城市轨道交通项目为了避免变更引起超概现象的发生，项目概算的编制多谩循宽容纳性原则，使得已批复概算的传统建设运营模式下城市轨道交通项目转化为PPP模式后，即使PPP项目公司（SPV）以一定下浮率中标后，项目的潜在收益依然丰厚。因此，在建设企业退出机制设计中要准确分析项目质地，分清建设企业利润和PPP项目收益，对收益进行正向性分割，将建设企业预期收益从短期化向PPP全

8、过程延伸。（三）建设运营可获价值弹性差异的忽视。如上文所述，城市轨道交通PPP项目无论是建设阶段抑或是运营阶段都存在价值的产生和输出。不可忽视的是，二者的可获弹性存在明显差异。假设城市轨道交通PPP项目建设期为5年，运营期为25年,建设投资预计250亿元，运营成本取国内城市轨道交通运营成本平均水平，归纳城市轨道交通PPP项目全生命周期成本分布。（见图1）7000006000005000004000003000002000001000000123456789101112131415161718192021222324252627282930Y-建设成本简单运营成本一财务资用-更新投资（含追加投资

9、-合计追加的更新）H1城市轨道交通PPP项目全生命周期成本分布依据图1所示，城市轨道交通项目5年建设本弹性，选取全投资内部收益率作为敏感性指标,期的投浅胃等于或高于25年的运营投资总和。同建设投资、运营维护成本的敏感性分析结果。（见时利用敏感性分析判断建设阶段与运营阶段的成图2)基准收益率-建设投资f-运营谁护成本全投资内部收益率.7.00%4.00%3.00%2.00%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2城市轨道交通PPP项目源设盼段与运营阶段的成本敏感性分析敏感性分析表明，建设投资（数级较大且短期内投入）是影响项目收益率的主要因素，运营维护成本（数级较小

10、及时间价值影响）则相对不敏感。由于项目投资较大，运营成本增减对项目收益率的影响有限。此外，如果城市轨道交通PPP项目中建设企业同时具有较强设计优化能力或项目公司成员中含有设计企业，则项目公司报价的可获利润将更高，比通过提高运营水平获得更多利润的技术唯度低，弹性更大。因此，建设企业退出机制设计中需要分析全生命周期内的成本与收益，从而实现各利益相关方及项目各盼段间的经济均衡。76中!攻府果灼12018年第10期二、城市轨道交通PPP项目的收益分配格局(一) 核心利益相关者分析。城市轨道交通PPP项目中，围绕收益中心形成对项目收益可控的三类核心利益相关者，分别为政府出资方代表与社会资本方，其中社会浅

11、本方主要包括建设企业与运营企业。1. 政府方出资代表。政府方出浅代表作为政府方的代言人，代替政府履行城市轨通交通PPP项目公司中股东的权利与业务。政府方出资代表利用董事会所占席位参与PPP项目公司决策，并在PPP项目全过程建设与运营过程中提供管理意见与建议，发挥各利益相关者间的稳定器作用。2. 建设企业。现阶段，建设企业在整体打包模式的城市轨道交通PPP项目中一般占据联合体牵头方地位。招标投标法实施条例第九条第(三)项规定：已通过招标方式选定的特许经营项目投茂人依法能够自行建设、生产或者提供的，可以不进行招标。因此国内PPP项目普遍采取“两标并一标”的形式，即建设企业一旦中标PPP项目，便可直

12、接获傅承担项目施工的权利。同时，建设企业兼具项目主要投资人身份，但因运营技术的相对生疏，参与运菅的积极性并不显著。因此，施工存在施工收益获取后退出PPP项目的动机。3. 运营企业。运营企业作为轻变产企业，主要提供技术输入，用以实现城市轨道交通PPP项目的引智目标。由于多数轨遮交通领域运营企业缺少对工程项目建设技术的了解，并认为对工程造价管理无法介入，目被隔离于施工收益之外，导致运营企业缺乏与建设企业直接合作的动力，而只希望承接项目运营工作，获得运营阶段的收益。就运营企业的收益获取渠道而言，其必须全过程参与项目运营工作，提前退出PPP项目的动机不强。(二) 全生命周期收益的解构。收益分配是PPP

13、项目合作中最为突出的问题。若城市轨道交通PPP项目中同时存在政府方出戋代表、建设企业与运营企业，依据三方的权利义务与收益诉求，按照PPP项目的收益形成规则，城市轨道交通PPP项目经济均衡模式下及非均衡模式下的收益分配格局对比。(见图3)曲匚成本(Cc)*ppp合同价(I.)vPPWIill公司收苴(Rv)项目月营成本(Co)公词日常蛾用(C.)更改造与迫加投资(Ci)施E合同价(I.C)施工收益(Rc)V均衡模式下PPPt目收益分Z格局It均街模式FPPP项H收益分N格EPPP合同价(I.)PPP项目公司收益(Rv)顼目运甘成木(Co)公司日常费用(C)巫新改造与追加投资(Ci)施L合州价(L

14、c)施工收益(Rc)，施12成木(Cc)S3城市轨道交通PPPB5目的收益分配格局时比依据图3,PPP项目的主要收益包括项目层面的施工收益（Rc）及企业层面的PPP公司收益（Rv）。其中，项目层面的施工收益主要由建设企业通过执行PPP项目公司委托的施工工作，以施工合同价款的方式获得。企业层面的PPP公司收益主要包括各方投资形成的收益及运营阶段产生的收益，各方投资形成的收益由各方依据股权比例进行分配。若城市轨道交通PPP项目由PPP项目公司自行运营，则运营收益在PPP公司层面由核心利益相关者共享。（三）收益分配格局影响要素辨析。由图3不唯看出，经济均衡下PPP项目收益分配格局与非均衡模式下PPP

15、项目收益分配格局存在差异，体现为项目层面的施工收益与企业项目的PPP公司收益存在此消彼长的相互关系。1. 项目层面施工收益。与传统建设运营模式下的项目相同，城市轨道交通PPP项目的施工收益（Rv）等于施工合同价格（Lc）减去施工成本（Cc）。施工合同价格的决定要素在于城市轨道交通PPP顼目采购文件设计及各利益相关者间的谈判结果。一方面，在社会资本采购过程中，可在招标文件中约定施工下浮率让潜在社会资本进行竞标，将施工合同价格与PPP合同价格之间的差异显性化；另一方面，由于施工合同的委托方是PPP项目公司，政府方出资代表与运营企业考虑到施工收益与PPP项目公司收益之间的关系，可通过有效划分施工项目

16、的合理收益，考虑城市轨道交通项目全生命周期的PPP产出及支出需求分布，最终基于各方的利益均衡形成施工合同价格。政府出资方代表与运营企业可以通过利用笛事会席位，参与建设管理，通过设计优化提高各方收益。2.企业层面PPP公司收益。城市轨道交通PPP项目公司的收益（Rv）主要包括项目核心利益相关者的投茂收益、运营阶段产生的收益及建设阶段留存在项目公司的收益，其值等于PPP项目合同价（L）减去项目施工支出（Lc）、运营成本（Co）及项目公司日常费用（Cm）及更新改造与追加投浅（Ci）oPPP项目合同价的形成受招标控制价设计及市场竞争的影响。招标控制价设计主要取决于政府方对项目成本、项目预期收益及顼目的

17、市场竞争水平的拿握程度，有效的历史数据分析和充分的市场测试是形成合理招标控制价的关键，以控制PPP项目合同价的最大值。PPP项目合同价的形成在招标控制价的约束下最终由市场竞争决定，市场竞争越充分，PPP项目合同价一般越低。运营成本及项目公司日常维护成本的高低则受运营需求、运营理念、运营技术的影响，先进的运营管理水平有利于降低城市轨道交通PPP项目的运营成本，提高项目的运营收益。三、城市轨道交通PPP项目建设企业柔性退出机制的建立城市轨道交通PPP项目建设企业柔性退出机制旨在促进建设企业长期持有项目、关注运营、避免施工利润过早获取后退出项目。依据上述分析，经济手段的嵌入可有效弥补行政手段效用的缺

18、失，利用经济性均衡可从以下三个方面对建设企业柔性退出机制进行设计。（一）优化收益支付方式。城市轨道交通PPP项目中收益支付方式的优化主要表现在运管阶段非均衡性支付收益。非均衡性支付收益是指非平均式向项目利益相关者支付收益，主要依靠递增收益支付水平实现。目前PPP项目的收益支付一般采取等额本金或等额本息的方式，收益支付水平相对平滑，但远期收益的激励效用不足。递增收益支付的目的在于增强远期收益对建设企业的吸引力，存在其合理性。一方面，在PPP项目运营前期由于会计摊销，收益无法有效分配，递增收益支付使得后期收益提升有利于建设企业在收益可分配时的即期效益更加显著；另一方面，在预见城市轨道交通PPP项目

19、运营收益不断增长的前提下，递增收益支付将收益支付与后期运营绩效挂钩，可以实现递延支付的效果，进而加强远朋收益的激励效果。假设PPP项目建设期为5年，运营期为25年，特许经营协议约定运营期前10年不能转让股权，建设企业在PPP项目公司中占股为a%,各年可分配利润为Ai。运营前十年利润分配中除建设企业外其他股东按照股比进行分红，建设企业每年按照（a-b）%进行分红，b为分红留存比例。运营期满十年后项目公司未分红金额E,则b%xAio运营期满10年后，建设企业在运营期第i年（i>10）转让其股权则其可获得的未分红返还Si=Ex（i-10）/16o（-）ilifl长期合作保障。城市轨道交通PPP

20、项目中长期合作保障机制建立的基础在于对建设企业实现有效约束。主要可以通过设定全生命周期均衡资金池、转让股权价值扣减及约定退出惩罚条款的方式实现。1. 设定全生命周期均衡逍金池。设定全生命周期均衡资金池相当于要求建设企业提供长期合作保函，其资金额度为批复概管扣除征地拆迁、管线切改、财务利息之外，结合工程造价演化超咨与历史数据计算得出的幅度差，基本相当于服务于全生命周期的PPP项目中标水平与传统施工中标水平之间的差值。城市轨道交通PPP项目全生命周期均衡资金池设置于PPP项目公司账户名下。设定全生命周期均衡资金池可以对建设企业产生以下三种效果。一是保证建设企业对PPP项目公司层面收益的获取权，利用

21、资金返还的方式使得建设企业取得预期收益；二是设定逍金池锁定期，可与股权锁定期保持一致，进而巩固股权锁定期的设置效力；三是约定资金池资金扣留的条件，即一旦建设企业提前退出，全生命周期均衡资金池将留存于PPP项目公司中供其他公司股东共享，引导建设企业稳定持有PPP项目。2. 政府支付金额扣减。政府支付金额扣减是将建设企业提前股权转让与政府支付城市轨道交通PPP项目可用性服务费相关联，设定因股权转让导致的可用性服务费扣减机制。建设企业在PPP项目合作期内每发生一次股权转让，政府方自转让当年开始的可用性服务费在应付基础上乘以扣减率A%,即：第i年应付补贴为Pi,若在第i年，项目公司中建设企业发生n次股

22、权转让，则第I年及其以后年份支付的补贴均乘以按照Pi*(1-A%)n进行支付。3. 约定退出惩罚条款。约定建设企业退出惩罚的目的在于加强对建设企业提前退出的员向约束。惩罚方式可分为固定惩罚、按股权转让比例惩罚、递增式惩罚三种方式。固定惩罚是指约定总惩罚金额，目惩罚金额与建设企业提前转移的股权量无关，一旦建设企业发生股权转让，即对其进行惩罚；接股权转让比例惩罚是指设定每股转让的惩罚系数，按照建设企业股权转让价值乘以惩罚系数的结果对其进行惩罚；递增式惩罚是指设定惩罚系数区间，采用递增累进的方式提高股权转让的惩罚系数，从而加强惩罚的员向约束水平。(三)扩大远期收益支付。扩大城市轨道交通项目PPP远期收益支付的重点在于优化运营阶段的投入产出效果。考虑到运营阶段收益可获弹性的不足，扩大远期收益的主要手段则集中在降低运营阶段成本之上。因此，基于城市轨道交通PPP项目的特征及成本种类的划分方式，城市轨道交通PPP项目运营阶段的成本优化可分为减少运营的平均成本及降4氐运营的边际成本。1.减少运营的平均成本。减少运营的平均成本在于优化运营阶段的成本构成，即充分利用黄源的可替代性降低运营成本。在运营阶段更