利率调整对股票市场有效性的实证分析

1、 毕 业 论 文题 目： 利率调整对股票市场价格 有效性的实证分析 学 院： 经济学院 专 业： 金融 毕业年限： 2015 学生姓名： 祁思凡 学 号： 201121070234 指导教师： XXXX 目 录内容摘要（1）一、前言（1）二、利率变动对股票市场价格影响的理论依据（2）三、利率变动对股票市场价格影响的实证研究（3）（一）样本选取与数据来源（3）（二）指标设计（3）（三）利率调整对股票市场价格影响的分析（3）四、结论与启示（9）（一）结论（9）（二）启示（9）Abstract（11）后记（12）利率调整对股票市场价格有效性的实证分析祁思凡 指导老师：XXX内容摘要：本文主要研究我国

2、利率变动对股票市场价格的影响，自1990年12月19日上海证券所成立至今二十多年来，人民银行进行了5个阶段的利率调整，包含两个上调阶段和3个下调阶段。传统理论认为，利率调整与股价呈反方向变化。现实中，利率政策变化到底对中国股市有着怎样的影响？本文在理论分析的基础上，结合我国实际情况，以上海证券交易所股票价格综合指数（以下简称上证指数）为例，通过实证分析方法对这一问题进行了初步探讨。研究发现，利率调整对股市走势的影响理论在短期、中短期不明显，但中长期以及长期被证明是正确的。本文最后根据研究结果提出一些对利率和股票市场改革方面的一些建议。关键词：利率；上证指数；实证分析一、前言作为国家货币政策的重

3、要内容，利率政策对一个国家的经济生活有着非常重要的调控作用。我国股票市场成立以来经历33次利率调整，其中15次升息18次降息。经过二十多年的发展，尽管我国股票市场已经取得了长足的进步，与利率的联系也越来越密切；然而仍然处于发展的初级阶段，政府管理与调控还处于探索时期。在此背景下，回顾二十多年来的33次利率调整，探求利率调整对我国股票市场价格的影响，有着重要的理论意义和现实意义。利率对股市的影响究竟如何? 这个问题不仅是学术界一直讨论的话题，也是纠结于广大散户的问题。有很多学者就利率与股票市场之间的影响从不同层面进行了分析和研究，但尚未得出一致的结论，我国学者从不同角度研究了该问。唐齐鸣（200

4、0）研究了1996年以来历次降息前后上海、深圳股票指数的变化情况，由此得出虽然影响中国股市的诸多因素在一定程度上削弱了降息效应，但中国股市对利率的反应正在逐步趋于敏感；刘金全、崔畅、邵欣讳（2002）使用协整模型和误差修正模型分析我国股票价格和实际利率之间的相互联系，发现我国的股票价格和实际利率之间不仅存在共同的长期趋势，并且具有短期的共同波动模式; 曾志坚与谢赤（2006）利用上海证券交易所7天国债回购利率与上证指数数据进行了实证研究，发现中国的股票价格与利率之间存在共同的长期趋势，利率的日度波动领先股票日收益率的变动; 王宏伟（2011）认为基准利率对股市的干预是不确定的和有限的，短期利率

5、变化与股市的波动存在明显的关系，但并不总呈负相关关系。从上述文献发现，利率与我国股市之间的影响关系与所选取的利率、股指和经济发展水平等都有关系。因为我国利率目前还没有完全市场化，不同的利率反映的市场化水平不同，而不同的股指的编制方法和包含的股票种类不一样，对各种信息的反应和传递也不一样，因而，对利率的敏感度也会产生差异。本文选取全国基准利率，主要是因为，在实践中，一直以金融机构对客户的存款利率作为基准利率，其中又以一年期定期存款利率为核心，其他各类资金利率一般以一年期定期存款利率为基础，先推算出三个月和六个月的存款利率，再确定其他档次存款利率，最后定出各个档次贷款利率，其他资金利率的定价也与存

6、款利率挂钩，所以本文选取金融机构法定一年期定期存款利率作为衡量利率变动的指标。同时选取上证综指反映股市的状况。二、利率变动对股票市场价格影响的理论依据股票价格是股票内在价值的外在表现，虽然股票是一种虚拟资产，其价格的波动有其自身的独特方式，但是在有效市场假设的前提下，所有关于上市公司的好坏因素都应该如实地体现在公司的股票价格上，即股票的价格还是以股票价值为基础的。因此，我们可以运用收入资本法研究股票的价值。股利贴现模型是最基本的股票价值评估模型，也是研究股票价格与宏观经济变量之间关系的理论基础，其表达式为:P=+=+式中，P为股票价格，Dt为第t年的预期收益，R为贴现率。从上述公式可以看出股票

7、价格与未来的现金流入，即预期的收益成正比，而与贴现率成反比。贴现率R包括两部分：市场利率与股票的风险溢价。所以股票价格与市场利率成负相关关系，即当利率下降时，股票价格会上升; 利率上升时，股票价格会下调。利率是各国央行宏观调控的重要工具，它对股市的影响机制主要是通过以下三条途径来实现的。第一，利率影响企业的借贷成本，从而影响企业经营业绩。当利率上升时，企业的借贷成本增加，企业难以获得必需的资金，这样企业不得不削减生产规模，而生产规模的缩小又势必会减少公司的未来利润，那么预期股息必然会减少，股票价格因此下降。当利率下降时，企业的借贷成本降低，改善了企业的经营环境，引导企业经营朝好的方向发展，降低

8、了经营风险，企业的未来利润会增加，预期股息收入增加，促使股价上涨。因此，利率对股票价格的影响是负的。第二，利率影响投资者的资产选择，从而影响资金的流动。利率是由投资和储蓄共同决定的，其中投资为利率的反函数，储蓄为利率的正函数。当利率下降时，人们认为固定收益类资产的收益率过低，储蓄利率相对于过高的通胀率出现负利率，人们可能会将资金投向股票市场，促使股价向上波动；当利率上升时，股票投资的预期收益可能下降，股市的风险进一步增加，储蓄等相对稳健的固定资产类的收益率相对增加，一部分资金从投向股市转向银行储蓄和购买债券，从而使股价下跌，即利率与股价反方向变动。第三，利率影响社会总供求的变化，从而影响有效需

9、求。当利率下调时，居民现期消费的机会成本降低，从而对消费有刺激作用，利率下调通过刺激消费和投资使得有效需求增加，从而使企业的经营环境得到改善。整个大环境好了，企业的经营业绩自然也提高了，最终股价上升。反之，利率上升，结果正好相反。三、利率变动对股票价格影响的实证研究（一）样本选取与数据来源本文研究样本是上海证券交易所成立至今二十多年的上证指数及人民银行的33次利率调整数据。本文引用的利率数据来自东方财富网，上证指数是通过大智慧股票软件导出的收盘点位数据。（二）指标设计中国属于利率管制体制，在实践中，一直以1年期定期存款利率为核心，其他各类资金利率一般以其为基础推算确定。为了跟全面考察利率调整对

10、中国股票市场价格的影响，所以本文选取金融机构法定1年期存款利率作为衡量利率变动的指标。选取上证指数在利率调整后1个交易日、30日、半年、1年的指数及涨跌幅为代表来分析利率调整对股市短期、中短期、中期、长期价格的影响。（三）利率调整对股票市场价格影响的分析我国股票市场建立二十多年来，从1991年4月21日至2014年11月22日，一年期存款利率共有33次调整，本文从1996年开始第一个利率调整周期开始讨论，把历年利率调整分为5个周期，包含3个下调周期和2个上调周期。下面按调整时间阐述。1、1996-1999利率下调周期此次共有7次调整，利率由1996年5月之前的10.98%，经7次调整之后变为2

11、.25%，下调幅度达到8.73%。96年的两次降息带来了一个历时超过两年的大牛市；97年的降息在带来一波升浪的同时还火爆了国债市场；98年的连续三次利率调整虽没有对股市起到立竿见影的作用，但为之后的“5.19”行情做了铺垫；99年的降息和征收利息税不仅为“5.19”行情起到了推波助澜的作用，而且也对2000年初爆发的牛市行情产生了积极的影响。从中、短期看，利率虽对股指有一定的影响，但并没有表现出很强的规律性。从表1可以看出，在96以来的7次降息中，股指当周和当月不升反跌的有4次，占57.14%；降息当天的股指也大都是高开底走，作用不明显，连续3次降息的98年并没有立即得到股市的回应。因此有人说

12、中国股市对利率并不敏感，这也可能是利率管制使然。但在长期来看，利率对股市的影响理论仍然是有效的。表1 1996-1999利率调整期上证指数变化情况 调整时间利率调整幅度一日后指数涨跌幅度30天后指数涨跌幅度半年后指数涨跌幅度一年后指数涨跌幅度1996.05.01-1.80%-3.92%-4.05%26.45%96.17%1996.08.23-1.71%-1.58%4.13%23.39%44.72%1997.10.23-1.80%-0.35%-4.47%12.49%3.39%1998.03.25-0.45%-0.21%9.75%2.31%-3.11%1998.07.01-0.45%-1.70%-

13、2.77%-15.93%16.55%1998.12.07-0.99%0.33%-6.68%8.80%17.15%1999.06.10-1.53%1.17%15.66%5.96%41.82%图1 1996-1999利率调整期上证指数变化情况2、2004-2007利率上调周期2004年到2007年共经历了8次利率上调，每次的调整幅度均是0.27%。2014年10月29日的调整，无论是短期、中期、还是长期都很好的表现了股市对利率的预期反应。但是2006年8月19日到2007年12月21日的7次利率调整中，上证指数短期和中短期表现出正相关，一日后的指数均上涨，30日后的指数则有6次上涨。这是因为利率调

14、整对股市的影响还依赖当时所处的经济环境。在经济景气持续上升的背景下，各行各业兴旺发达，产需两旺，各企业的盈利快速增长，对股东的分红会越来越多，对股市的利好作用有时会远远超过利率上升所带来的不利影响，这时利率上升股市不跌反涨。从图2来看，2006年之后的7次利率上调虽然没有被股市立即反应，但是到2007年10月16日的6124.04点之后，股市一路下跌，证明了利率上调与股市的涨跌呈负相关，但是有滞后性。表2 2004-2007利率调整期上证指数变化情况 调整时间利率调整幅度一日后指数涨跌幅度30天后指数涨跌幅度半年后指数涨跌幅度一年后指数涨跌幅度2004.10.290.27%-1.58%-0.3

15、2%-13.61%-18.55%2006.08.190.27%0.20%9.71%90.27%206.93%2007.03.180.27%2.87%23.25%85.13%25.20%2007.05.190.27%1.04%5.94%30.76%-10.56%2007.07.210.27%3.81%22.08%21.08%-29.49%2007.08.220.27%0.50%10.69%-11.80%-51.46%2007.09.150.27%2.06%13.51%-20.09%-62.60%2007.12.210.27%1.15%-2.56%-45.27%-60.59%图2 2004-200

16、7利率调整期上证指数变化情况3、2008利率下调周期从表3可以看出，2008年10月9日到2008年12月23日共有四次利率调整，调整后上证指数的短期和中短期并没有表现出规律性，各有两次上涨和下跌。但中长期和长期股指的变化与理论一致，均为上涨，与利率呈反方向变化。这一点在图3中也可以清晰地看到，经过4次下调调整后上证指数从1800点左右涨到3400多点。表3 2008利率调整期上证指数变化情况 调整时间利率调整幅度一日后指数涨跌幅度30天后指数涨跌幅度半年后指数涨跌幅度一年后指数涨跌幅度2008.10.09-0.27%-0.75%-10.31%13.86%39.30%2008.10.30-0.

17、27%2.55%10.16%44.06%74.19%2008.11.27-1.08%1.05%-2.50%38.73%63.14%2008.12.23-0.27%-4.55%0.15%45.53%54.64%图3 2008利率调整期上证指数变化情况4、2010-2011利率上调周期2010年、2011年共有5次利率调整，每次调整幅度均为0.25%。这也是1996年以来的第二个上调周期。从表4来看，利率上调后1交易日，上证指数3次变化方向与理论一致，与利率呈反方向变化，一致比率为60%；中短期与中长期各有4次变化与理论一致，与利率呈反方向变化，一致比率为80%；一年后指数则均为下跌，5次变化与理

18、论都一致，一致比率达到了100%。从图4更能直观看出，经过一轮利率上调后，股市进入了一个下跌周期。表4 2010-2011利率调整期上证指数变化情况 调整时间利率调整幅度一日后指数涨跌幅度30天后指数涨跌幅度半年后指数涨跌幅度一年后指数涨跌幅度2010.10.200.25%0.07%-3.91%0.17%-22.34%2010.12.260.25%-1.90%-4.46%-2.71%-22.75%2011.02.090.25%-0.89%7.26%-9.75%-16.05%2011.04.060.25%1.14%-3.49%-20.98%-22.27%2011.07.070.25%-0.58%

19、-10.09%-20.80%-22.76%图4 2010-2011利率调整期上证指数变化5、 2012-2015利率下调周期就中短期来看，2012年的两次利率下调并没有对股市的下跌起到抑制作用，但从图5可以看到，在之后的几个月里，股市有了一个短暂的上涨阶段，间接证明了利率调整对股市的影响有滞后性。2004年11月，利率调整进入新一轮的下调周期，而股市也进入了牛市。2014年11月22日到2015年5月11日进行了3次利率下调，每次调整幅度为0.25%。上证指数则从2014年2384.48一路涨到了2015年5月份的4900多点，这与理论是一致的。表5 2012-2015利率调整期上证指数变化情

20、况 调整时间利率调整幅度一日后指数涨跌幅度30天后指数涨跌幅度半年后指数涨跌幅度一年后指数涨跌幅度2012.06.08-0.25%-0.51%-5.33%-9.13%-6.31%2012.07.06-0.25%1.01%-2.11%3.82%-11.04%2014.11.22-0.25%1.85%25.76%87.29%2015.03.01-0.25%0.60%15.10%2015.05.11-0.25%3.04%图5 2012利率调整期上证指数变化情况图6 2014-2015利率调整期上证指数变化情况四、结论与启示（1） 结论第一，利率调整对股市走势的影响理论在短期检验结果不明显，但中长期而

21、言，该理论被证明是正确的。即利率上升，股市下跌，利率下降，股市上涨。短期无效、中长期有效也从侧面验证了利率调整对股市走势的影响存在滞后期。第二，就长期、中长期来看，股市走势对于利率下调的反应一致性要高于对利率上调的反应一致性。即中期而言，市场对利好的反应强于对利空的反应。（二）启示1、加快利率市场化的步伐。总体而言，我国在利率市场化道路上有了很大突破，利率已经逐渐由管制向市场靠近，更能反映市场供需状况。但目前仍然存在着一些问题：首先，利率市场化加剧了利率波动，增加了市场的利率风险以及金融市场合约执行的难度，且目前的利率机制不灵活，尚未形成良好的竞争机制，制约了完全的市场化改革。其次，利率的定价

22、机制不健全，金融机构出现定价难题，由于风险和收益的替代关系，利率市场化后各金融机构无法获得借款者的完整信息，区别定价就很难有准确的依据。最后，基准利率不能正确引导市场利率，我国基准利率调整与市场利率变化不同步，且由于央行基准利率的政策意图太强，与市场预期并不一致。因此，为了有效地防范利率风险，以及解决我国利率市场化中存在的问题，国内很多相关学者提出中央银行需合理调控基准利率以及减轻利率调整的不确定性。利率市场化并不是意味着央行完全退出利率管理的舞台，而是通过基准利率来影响市场利率的走向。并且央行调控利率的幅度和方式应该更加透明和标准化，增加货币政策的透明度。只有增强政策的透明度，能更加准备地预

23、测市场利率的未来变动走向。2、进一步规范、发展股票市场我国股市经历了十多年的发展历程，股市发展也取得了较大的成就，但是我国股市仍然不是很完善，投资者缺乏理性，对股市风险缺乏足够的认识，过分依赖于政府的政策，短期投机行为兴盛，交易机制以及信息披露机制不太健全等都制约着我国股市的效率。针对我国股市的不足我们应当：第一，继续大力发展直接融资，扩大交易品种，让有条件且有上市意愿的企业都能上市融资，采取有效措施合理引导居民进行股票投资，建立多层级的市场体系，满足不同股民的投资意愿与不同类型企业的融资需求；第二，正确定位股市功能，企业不应将股市当作“圈钱”场所，而应当以“股民利益最大化”为导向，合理利用所

24、融资金实现企业价值最大化；对投资者来讲，要理性投资而不要盲目跟风，应当优化投资者结构，大力发展机构投资者，并对机构投资者行为进行规范，注意保护中小投资者利益；第三，加强监管，规范信息生成与披露，防止并控制过量信贷资金进入股市，健全法制等；第四，建立多层级的资本市场体系，完善交易机制，稳定市场，更好的发挥股市作为资本市场的价格发现功能。针对我国股市的制度缺陷，要进一步加强监管，完善法律法规，推进股权分置改革，加强信息披露，努力提高上市公司质量。参考文献：1孟灿利率调整对我国股票市场影响分析J.商场现代化，2010（07）3袁春桃.利率对我国股市波动性影响的实证研究J.中国金融，2013（05）4

25、周亚玲.利率对我国股市的影响J.征信，2015（01）5王强.利率影响中美股市的实证研究J.现代商贸工业，2009（08）6高丽娜.我国利率变动对股市收益率的影响研究J.商场现代化，2013（05）7张雄华，石恒.我国基准利率选择及实证研究J.观点，2010（03）8蓝美静.银行利率对中国股票市场收益影响的实证分析J.湖北函授大学学报，2014（04）9李育林.我国证券市场对利率反应特性的理论分析与实证研究J.东北大学学报，2009（05）10陈浪南，童汉飞.波动率研究M.第1版.中国财政经济出版社，第二章 Interest rate adjustments on the stock mark

26、et efficiency empirical analysisAbstract：This paper studies the impact of interest rate changes on the stock market price, since December 19, 1990 Shanghai securities has been established over two decades, the People's Bank interest rates were adjusted five stages, including two raised stages and 3 down phase. Traditional theory holds that interest rate adjustments and changes in the stock price was in the opposite direction. In reality, changes in interest rate policy in the end has a kind of influence on China's stock mar