流动性、股市与楼市关系研究

1、Ø 货币政策趋于中性，对整体资产价格仍有推动力Ø M1同比增幅震荡上行，仍具有推动房价上升的动力Ø 股市正逐步挣脱谷底 M1同比增幅震荡上行，仍具有推动房价上升的动力M1同比增幅触底反弹，下半年房价不可能大跌货币供应量的变化不仅决定着股市长期的趋势，而且可以作为研判房价走势的重要指标。货币供应量的增加是股市上涨、房价上升的直接推动力。我们通过对历史数据分析得出，货币供应量和房价正相关性非常强，是楼市最为显著的领先指标，以前几个周期表明，明显领先于房价变化5个月左右的时间，但在此轮调整中M1领先房价近1年，市场环境明显异于以往。中国人民银行货币政策委员会2014年第

2、二季度例会强调，要继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。而从M1同比增幅上看，2014年1月份触底，为1.2%，之后出现明显反弹，6月份已经达到8.9%，而70个大中城市房价同比跌幅仍处于下行通道之中。我们预计，随着M1逐渐向上回归，房价下降压力将有所缓解，环比降幅将逐渐收窄。本报告从实证角度，详细分析货币供应量、楼市和股市三者之间的联系，并在此基础上对房地产市场的走势作简要预测。一、流动性与货币供应简析（一）货币供应量指标分类严格意义上讲，流动性指资产变现能力，比如股票比房产的流动性强。现在媒体泛指货币供应量的多少，当然，货币本身也是资产,而且是流动性较

3、强的资产。国际上，货币供应量是计算具有不同变现能力的货币数量，反映货币总体结构的指标。货币供应构成如下： M0-现金M1-M0+活期存款M2-M1+定期存款，非支票性储蓄存款M3-M2+私有机构和公司的大额定期存款L-M3+各种有价证券我国从1994年三季度起由中国人民银行按季向社会公布货币供应量统计监测指标。参照国际通用原则，根据我国实际情况，中国人民银行将我国货币供应量指标分为以下四个层次：M0：流通中的现金；M1：M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款；M2：M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+外币存款+信托类存款+住房公积金+非存款类金

4、融机构同业存款；M3：M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单等。从流动性程度上讲，M0流动性最强；M1是狭义货币量，流动性较强；M2是广义货币量，流动性较弱；M3是考虑到金融创新的现状而设立的，暂未测算。（二）货币供应价格指标界定本报告中，我们用M1来反映货币的供应规模，利率反映货币价格。但由于我国利率还未能实现完全的市场化，在各种利率中，银行间同业拆借利率是市场化程度最高的市场利率之一。银行间同业拆借利率通常反映银行间市场资金情况，当资金面偏紧时，需要频繁地向同行拆借，利率自然会有所上浮。因此，银行间同业拆借利率更能体现资金的真实价格。中国银行间同业拆借利率（China Interbank

5、 Offered Rate），是由中国人民银行于1996年1月推出的，依托中国外汇交易中心网络，12家商业银行总行和15家融资中心开始进行人民币联网拆借交易，以各银行同业拆借实际交易利率的加权平均值来确定。（三）M1是经济的领先指标经济发展需要一定数量的货币供应，按货币主义学派观点，央行只要调整货币供应量，就能有效的维持经济稳定增长。货币供应量就像血液，其规模大小能够影响经济变化。货币供应量指标中，作为流通中的现金数量，M0规模相对稳定，与消费变动密切相关；M1主要是企业活期存款（包括企业留存利润和尚未投入使用的贷款），反映企业和居民资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标；M2反映的是社会总需

6、求的变化和未来通货膨胀的压力状况，一般用M2指代货币供应量。M1的波动情况直接反映了企业的资金宽裕程度，如果企业资金充沛，大量资金结余在银行的活期账户，M1快速增加，说明企业经营活跃、投资意愿增强、经济向好。反之，如果企业资金紧张，活期资金不足， M1增幅下降甚至出现负增长，则体现了经济景气度下降，企业经营困难。在很大程度上，可以说M1是经济和资本市场的领先指标。二、我国M1、股市、楼市关系的实证分析（一）货币供应与经济增长的关系按经济学原理，货币供应量应与经济增长需求相符，所以我们选取一个指标，即广义货币供应增幅减去名义GDP增幅（包含CPI因素）。从近十几年来的整体上看，2001-2003

7、年货币供应充足，2004年国家实行宏观调控，紧缩银根，导致货币供应量偏少。2009年，受货币供应大放量和宏观经济整体低迷的影响，这一指标急剧飙升至28.4%，货币供应量远远超过GDP增长水平，形成了近十几年来最严重的流动性过剩。2010年，随着经济的复苏和M2增幅回落，这一指标也逐渐回落至历史平均水平。2011年，这一指标逐渐跌落至0点以下，流动性过剩正逐步转向流动性短缺。2012年，在这一指标转负为正，流动性恢复到较为宽松的水平。2013年，GDP增幅与广义货币供应量均出现小幅回落，因此这一指标与2012年基本持平。图1 2000年-2014年2季度我国M2增幅减名义GDP增幅的走势数据来源

8、：上海易居房地产研究院整理、国家统计局2014年上半年，GDP增幅持续放缓而广义货币供应有明显回升，这一指标也上升至6.3%，流动性趋于宽松，尽管宽松程度远不及2009年，但也已经成为2004年以来的次高点,处于2000年以来均值3.1%以上。由此可见，当前全社会流动性处于偏宽松水平，有利于房价上涨，但由于房贷偏紧、压货偏高，抑制了房价上涨，但很可能将部分资金挤压向股票市场。（二）M1和股市之间呈正相关关系我国M1与股市正相关性较强，且具有领先性。整体来看，2008年11月和2009年1月，M1增幅只有6.6%，创历史低点，而2008年10月至2009年1月，上证指数都在底部徘徊。随着2009

9、年2月后M1增幅加大，股指持续上扬，2010年M1增幅触顶回落，股指亦回落。2011年以来M1增幅整体呈现下降趋势，并于2012年4月触底，增幅仅为3.1%，受此影响股指持续近两年的颓势，于2012年11月底跌破2000点，低探1963点，创下了2008年9月后的新低。2013年以来，M1增幅处于下行态势，至2014年1月创下历史新低，近期呈现触底反弹的趋势，但仍处于较低水平。与此同时，股市仍然持续低位盘整，并在2014年1月一度降至1991的近期低点，近期跌幅有所趋缓。总体而言，M1变化与股市基本同步。值得关注的是，过去的两轮股市牛市中，第一次，2001年上半年，M1增幅在22%之上持续了5

10、个月；第二次，M1增幅超过22%的情况发生在2007年8月-10月，持续3个月。值得注意的是，2009年下半年和2010年上半年M1增幅较高，期间2010年1月曾创39%的近十几年新高，但上证综指却不仅没创历史新高，而且涨幅也有限，远逊于世界主要股市；其原因比较复杂，其中新股发行量太大是主要因素。细观这轮上行周期，2013年1月M1增幅见顶的值为15%，远小于上一轮2010年1月的峰值39%。事实上，2012年9月M1开始反弹，振荡式上行，12月股市突然上涨，而2013年1月的M1增幅强烈反弹，并继续推动股市。但由于M1峰值偏小，所以股市只是小级别的反弹，上证指数仅反弹二成便重新回落，远逊于2

11、009年前三季度那一轮反弹。图2 2007年1月-2014年7月我国股市、M1增幅数据对比数据来源：中国人民银行、大智慧（三）M1与房价环比增幅同步，一般情况下M1领先房价同比增幅5个月，但此轮M1领先了约1年从全国70个大中城市房价环比增幅上看，M1增幅基本上和房价环比增幅同步变化。M1增幅上行，房价环比增幅上行，反之则下行。2009年1月M1增幅触底，同月房价环比增幅触底；2009年12月，房价环比增幅攀升至1.5%的峰值，2010年1月，M1也创下历史最高；2012年3月房价环比增幅触底，2012年4月M1触底；2013年1月M1触顶，2013年3月，房价环比增幅触顶。近期来看，2014

12、年1月M1增幅大幅收窄，其后有所回升，6月明显回升。而房价环比增幅于5月首次由正转负，也即出现下拐，6月跌幅扩大，追平2008年11月的历史最低值，但6月M1显著反弹，下半年预测还将振荡中重心上移，则与房价形成背离，因此，我们预测房价的下跌空间并不大，下半年环比降幅收窄的可能性较大。图3 2007年1月-2014年6月我国房价环比增幅和M1增幅数据对比数据来源：国家统计局、中国人民银行从房价同比增幅上看，2007年8月M1增幅触顶，2008年1月全国房价指数同比增幅触顶；2008年11月至2009年1月，M1增幅出现低谷，2009年3月房价指数同比增幅触底；2010年1月M1增幅触顶，2010

13、年4月房价增幅触顶；2012年1-5月M1增幅底部徘徊，2012年3-12月房价同比下跌，其中6月份跌幅最大，之后随着M1增幅上升，房价跌幅逐渐收窄。整体而言，M1增幅领先房价同比增幅5个月左右。但是，从近期的情况来看，2013年1月M1增幅触顶后开始回落，2013年12月房价指数同比增幅触顶，这次滞后了长达11个月。主要原因是，2012年货币放松（降息两次）力度不大，导致货币供应增幅的波幅较小，对市场的影响较弱，打破了历史规律。2014年1月M1增幅创下历史新低，其后出现回升，房价指数同比增幅仍然处于下行通道。接下去，很可能会出现M1反弹节奏较慢，而房价同比增幅则下滑加快，于2015年二季度

14、前后构筑底部。另外值得关注的是，比较两个同比增幅，可以发现，2013年房价涨幅明显偏离货币供应的支撑，既说明了投资投机需求大幅减少，基本以自住性购房需求为主，但也说明房价涨幅偏大，偏离了合理水平。因此，从货币层面分析，2014年房价降温，势所必然。图4 2007年1月-2014年6月我国房价同比增幅和M1增幅对比数据来源：国家统计局、中国人民银行（四）2005年以来股市变化多领先于楼市，但本轮情况较为特殊2005年之前，由于我国楼市和股市皆比较特殊，所以关联度不高；不过，2005年之后至2011年，股市和楼市呈正相关，一般股市领先于楼市。但本轮情况较为特殊，70个大中城市房价指数同比增幅在20

15、12年6月份开始逐步脱离底部，2013年涨幅明显，12月见顶。与此同时，除了2012年12月至2013年2月，上证指数曾上涨二成外，其他时间以下跌或盘整为主。但受多种复杂因素的影响，上证综指至今仍在历史性的偏低位徘徊。图5 2007年1月-2014年6月我国房价同比增幅和上证综合指数走势对比三、银行间拆借利率与股市、楼市关系的实证分析（一）M1与银行间拆借利率负相关按照古典经济理论，利率作为货币的价格，取决于资本市场的供求关系。银行间拆借利率作为市场化程度最高的利率之一，直接受到货币供应量的影响，货币供应量越大，银行拆借利率越低；货币供应量越小，银行拆借利率越低。两者之间呈现出负相关关系。从下

16、图看，2007年7月，M1增幅达到峰值，随后银行间拆借利率开始向下波动，并于2009年3月触底；2008年11月，M1触底，银行间拆借利率于2009年3月震荡上行，并于2011年6月触顶；2010年1月，M1增幅创下历史新高，2011年6月银行间拆借利率向下波动，于2012年5月创下阶段性低点；2012年1月，M1增幅跌入谷底，而银行间拆借利率于2013年6月创下历史新高(银行闹钱荒)。什么时候利好楼市呢？不妨举两个例子。一是2009年至2010年，市场货币流动非常宽松同时利率水平持续低位运行，对楼市推动作用明显；二是2012年下半年至2013年一季度，M1增幅上行，利率平台盘整，也小幅度的利

17、好楼市。与前述相反，在2009年以来的其他时间段，货币面或者利空楼市，或者形成中性影响。图6 2007年1月-2014年6月我国银行间拆借利率和M1增幅数据对比利好楼市利好楼市数据来源：中国人民银行（二）银行间拆借利率和楼市之间的关系一般而言，银行间拆借利率在高位区间时，开发商融资困难，房贷发放也呈紧张态势；这种情况下，楼市降温，房价环比增幅逐渐收窄，等银行间拆借利率到高位区间的后半段时，环比房价开始出现实质性下降。比如：2007年9月至2008年10月，银行间拆借利率处在高位区间，楼市于2008年1月份开始降温，并且房价于2008年8月出现环比负增长；2011年7月至2012年4月，银行间拆

18、借利率处在高位区间，房价于2011年10月开始出现环比负增长，并在2012年4月大幅跳水。与上述相反，当银行间拆借利率在低位区间时，房地产融资面较为宽松，有利于房价上涨。比如：2008年12月，银行间拆借利率从高位快速下跌，2009年3月，房价环比就扭跌为升，可见银行间拆借利率明显下降时，楼市会快速升温，房价环比增幅很快转负为正。虽然2013年6月银行间拆借利率快速下降，但一直保持高位运行，直至2014年3月才下降到较低水平，因此我们预计，房价指数环比增幅将继续下行，但空间有限。图7 2007年1月-2014年6月我国银行间拆借利率和房价环比增幅对比数据来源：国家统计局、中国人民银行四、主要结

19、论及趋势预测（一）通过以上实证分析，可得出以下规律性的结论1、M1是资产价格的领先指标一般而言，在经济繁荣期，包括股市和楼市在内的资产价格都会上涨，M1往往也是资产价格的领先指标。从内在原理分析，如果M1快速增长，除经济正在或者将要向好外，也有可能是企业倾向于进行非经营性的投资活动。比如2009年实体经济并未全面复苏，但M1增幅持续保持高位，这意味着部分资金必然进入股市和楼市。M1领先股市和楼市的时间，因国别和商业周期而不同，平均6个月左右。在香港和美国，M1与楼市的关联度高于M1与股市。但由于本轮大陆货币与房地产的短周期中M1波动幅度较小，打破原有规律，领先了楼市近1年的时间。2、股市与楼市

20、存在高度的正相关关系总体来看，二者不存在所谓的“跷跷板”关系。绝大部分情况下，股市都领先于楼市。相较而言，香港楼市与股市的变化情况，有很大的共性，这点值得我们参考。股市领先于楼市的主要原因，一是股市是经济的晴雨表，对经济和流动性的变化反应快；二是股市流动性优于楼市，投资者在短时间内可方便的进出；三是股市的财富效应明显，牛市时促进楼市需求，熊市时抑制楼市需求。但2012年以来，受多种复杂因素的影响，上证综指至今仍在低位徘徊，与楼市之间的关联度有所减弱。3、在商业周期出现拐点时，M1、股市和楼市的相关度非常高拐点是商业周期的重要阶段，各种数据之间的相关性表现显著，比如1997年前后的香港，2007

21、年以来的我国大陆，货币供应和股市、楼市的相关性非常显著。而在商业周期的非峰点和非谷点期，以及资本市场只是出现小幅波动时，如2013年以来，M1并未出现大的波动，股市也一直处于低位盘整期，三者的关联度变得较低，甚至不相关。（二）通过上述规律，预测下半年股市和楼市走势1、下半年货币政策总体保持中性偏松，适度流动性利好市场为配合政府的“稳增长”政策，年初以来，中国央行采取了一系列宽松货币政策，如扩大SLF、SLO操作中的抵押品范围、通过公开市场操作来维持银行间利率走廊区间稳定。此外，央行还通过定向降准、再贷款和市场热传的抵押贷款补充贷款(PSL)来改善信贷条件。2014年7月，中国人民银行货币政策委员会2014年第二季度例会强调，要继续实施稳健的货币政策，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。改善和优化融资结构和信贷结构，继续深化金融体制改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力。进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在市场看来，央行的上述表态，意味着市场担心的流动性紧张将有所缓解，未来一段时间