第11章营运资本管理

1、“十二五十二五”普通高等教育本科国家级规划教材普通高等教育本科国家级规划教材高等学校经济管理类核心课程教材高等学校经济管理类核心课程教材主讲人: 邮 箱：学 校: 学 期： 第11章营运资本管理2Contents/目录1.公司理财概述2.财务分析3.债券价值评估4.股票价值评估5.风险与收益6.资本成本7.投资决策8.资本结构9.股利政策10.长期融资11.营运资本管理12.经济增加值与价值管理311.1.1营运资本概念n营运资本管理包括流动资产管理和流动负债管理n如果NWC 0,说明流动资产所占用的资金由流动负债和长期负债两部分n如果NWC = 0，说明流动资产所占用的资金完全是由流动负债提

2、供的。n如果NWC 应付账款周转期表明东软集团投入在存货和应收账款上的资金大于占用供应商的资金。Class example 周转天数百货店超市店服装专业店家电专业店综合店应收账款周转天数6.94.848.63.51.7存货周转天数21.053.5153.363.527.4应付账款周转天数55.277.684.8127.461.5现金周转期-27.3-19.3117.1-60.4-32.4经营周转期27.958.3201.967.029.118零售业主要周转期指标（2013年至2015年平均值）数据来源：普华永道，根据“2016中国零售企业营运资本管理调研：聚焦营运效率,重塑零售价值”整理。19

3、11.2.1现金管理动机n交易性需要n指公司持有现金以满足日常经营业务现金支付的需要，如用现金购买材料、支付工资、交纳税款、偿还债务和派发股利等。n预防性需要n指公司为了应付意外紧急事件而持有的现金n投机性需要n指公司持有现金用于不寻常的购买机会的需要2011.2.2目标现金余额的预测1.存货模式n存货模式的基本原理是将持有现金的机会成本同转换有价证券的交易成本进行权衡，以求得两者相加总成本最低时的现金余额，从而确定最佳现金持有量。n该模型假定n一定时期内公司未来的现金需求总量可以预测n公司所需的现金可以通过证券变现取得，且证券变现的不确定性很小n现金支出过程比较稳定，波动较小，而且每当现金余

4、额降至零时，均通过部分证券变现得以补足；n有价证券的利率或收益率以及每次公司将有价证券转换为现金所支付的交易成本可以获悉并固定不变。21存货模式22时间平均现金余额现金余额2CC存货模式下的现金余额变动存货模式n现金持有量决策相关的成本n持有现金的机会成本n现金与有价证券转换的交易成本n持有现金相关的总成本232CTTCrFCTC表示持有现金的总成本C表示现金持有量，即每次有价证券变现的数量r表示有价证券利息率（机会成本）T表示一个周期内的现金总需求量F表示每次转换有价证券的交易成本。最佳现金持有量C*rTFC2*TFrTC2）最低现金持有总成本（CTN）（有价证券最佳交易次数现金持有成本24

5、现金持有成本现金余额交易成本0 C*机会成本总成本T C*Class examplen假设MIT公司预计每月现金需要量为640 000元，现金与有价证券的交易成本为每次200元，有价证券的月利率为1%，则MIT公司最佳现金持有量为：25（元）000 1601%200000 6402*C最低现金持有总成本为：（元）600 1%1200000 6402TC每月有价证券交易次数为：（次）4000 160000 640N11.2.2目标现金余额的预测26时间H上限最优现金返回线下限1TRL0现金余额2T2.随机模式:Miller-Orr现金管理模型随机模型n在米勒-奥尔模式中，当给定L值时，最优现金返

6、回线（R）和上限（H）的现金余额以及现金平均余额的计算公式分别为：27LrFR3243 LRH23 34LR 平均现金余额F表示每次有价证券转换的交易成本2表示每日现金余额变化的方差r表示有价证券的利率（按日计算的机会成本）Class examplen某公司的最低现金余额为2 000元，根据历史资料测算出的每日现金余额波动的标准差为1 250元，有价证券年利率为10%，每次有价证券转换交易成本为100元，如果一年按360天计算，那么在Miller-Orr现金管理模式下，该公司最优现金返回线（R）的现金余额、上限（H）以及平均现金余额分别为：28元）(500 9000 2500 7000 2)3

7、60%10(4052 1100332R（元）500 24000 22500 93H（元）平均现金余额000 123000 2500 9411.1.3现金集中管理n现金池的基本思想是建立由集团统一管理的现金池账户，通过零余额管理或者虚拟余额管理，实现各成员单位现金的集中运作和集团内部现金资源的共享，减少集团对外整体筹资规模和筹资成本，提高集团现金整体效率。n假设某集团公司下属A、B、C、D四个子公司，其账户余额分别为-200万元、500万元、-300万元和400万元，他们共同的银行提供的存款利率为3%，透支利率或贷款利率为6%，则不建立现金池与建立现金池对集团公司存贷款利息的影响29现金池30子

8、公司A账户余额-200万元子公司B账户余额500万元子公司C账户余额-300万元子公司D账户余额400万元未建立现金池结构下利息收入：（500+400）3%=27（万元）利息支出：（200+300）6%=30（万元）净利息支出：3万元建立现金池结构下子公司A账户余额-200万元子公司B账户余额500万元子公司C账户余额-300万元子公司D账户余额400万元净现金头寸：-200+500-300+400=400（万元）合并计算利息：净利息收入：4003%=12（万元）集团现金池业务操作流程31日间透支日终清零200万元银行授信集团总公司现金池400万元协议转账委托贷款500万元300万元400万元

9、子公司A账户子公司B账户子公司C账户子公司D账户日终，子公司B和子公司D账户现金余额分别为500万元和400万元，自动归集到总公司现金池，而子公司A和子公司C账户日间分别透支200万元和300万元，总公司分别向其下拨现金200万元和300万元，以补足账户透支金额，这样集团总公司日终统一上收各成员公司账户现金头寸合计为400万元（-200+500-300+400）。若日终总公司现金池账户现金余额不足以补足各子公司透支，由银行向总公司提供授信项下短期融资用以补足各子公司透支额度。闲置现金投资管理32短期证券投资的现金流量管理n利用银行不同期限的存款进行资本运作n依托证券一级市场进行资本运作n购买国

10、债n委托信誉较好、规模较大的专业机构理财n适当利用商业信用和银行信用进行融资，增大公司的可支配现金量33闲置现金投资管理n根据普华永道（pwc）发布的一项报告，在当今西方国家尤其是美国市场，54%的美国企业都选用外部机构进行现金管理，44%趋向于公司自行管理。n在现金投资工具选择上，92%的公司选择了货币市场基金；86%认为国债是安全的；排在第三到第五位的分别是长期存款（79%、银行同业拆借（78%）及商业票据（72%）；仅有不到3%的企业将目光投向了收益率较高的点对点投资（peer-to-peer investing，p2p）产品。由此可以看出，即便是在美国这样比较平衡和先进的金融市场上，资

11、金投向的选择也是比较谨慎的343511.3.1应收账款的信用成本n应收账款的机会成本n将资金投放于应收账款而丧失的其他投资收益，如投资于有价证券所产生的利息或股利收入。这一成本的大小通常与公司维持赊销业务所需的资金数量和资本成本的大小有关。n管理成本n公司对应收账款进行管理而发生的各种支出，包括对客户的资信调查费用、各种信息的收集费用、账簿记录和保管费用、逾期催收账款的费用以及其他费用等。n坏账成本n坏账成本是指由于债务人破产、解散、财务状况恶化或其他种种原因而导致公司无法收回应收账款所产生的损失36应收账款的机会成本37360日历天数（天）应收账款周转率应收账款平均周转天数 360应收账款应

12、收账款平均年赊销收入净额年赊销收入净额应收账款周转率天平均余额周转天数 =维持赊销业务变动成本应收账款平均余额销售收入所需要的资金应收账款平均余额 变动成本率 资本成本资金维持赊销业务所需要的应收账款的机会成本式中：资本成本一般按短期有价证券的利率计算维持赊销业务所需要的资金可按下式计算：Class example n假设某公司预测的年度赊销额为5 400万元，应收账款平均周转天数为60天，变动成本率为70%，资本成本为10%，则应收账款的机会成本计算如下38（次）应收账款周转率660360（万元）应收账款平均余额9006 400 5（万元）资金维持赊销业务所需要的63070%900（万元）应

13、收账款的机会成本6310%630：11.3.2应收账款信用政策的分析n信用标准n信用标准是客户获得公司商业信用所应具备的最低条件，如果客户达不到这些条件，就不能享受公司按商业信用提供的各种优惠，或只能享受较低的信用优惠。n信用条件：例如， “1/10，n/30”n信用期限 n现金折扣与折扣期限3911.3.2应收账款信用政策的分析n信用期限n假设FED公司在现行的经济政策下，预测的年度赊销收入净额为480万元，其信用条件是“n/30”，变动成本率为70%，资本成本(或有价证券利息率)为10%。假设公司固定成本总额保持不变。该公司信用经理考虑了三个信用条件的备选方案：nA方案：维持“n/30”的

14、信用条件；nB方案：将信用条件放宽到“n/60”；nC方案：将信用条件放宽到“n/90”。40信用期限项目A方案(（n/30）B方案（n/60）C方案（n/90）年赊销额（预计数）480.0528.0576.0应收账款收账天数（天）30.060.090.0应收账款周转率（次数）（360/)12.06.04.0应收账款平均余额（）40.088.0144.0维持赊销业务所需要的资金（变动成本率）28.061.6100.8平均坏账损失率（预计数）1.0%2.0%4.0%坏账损失（）4.810.623.0收账费用2.13.04.241FED公司信用条件备选方案 单位：万元信用期限项目A方案(（n/30

15、）B方案（n/60）C方案（n/90）年赊销额480.00528.00576.00变动成本（变动成本率）336.00369.60403.20信用成本前收益144.00158.40172.80信用成本： 应收账款机会成本2.806.1610.08 坏账损失 4.80 10.56 23.04 收账费用 2.10 3.00 4.20 小计 9.70 19.72 37.32信用成本后收益 134.30 138.68 135.4842FED公司信用成本与收益比较（A、B、C三方案） 位：万元B方案(n/60)信用成本后收益最大，比A方案(n/30)增加收益43 800元(1 386 800-1 343

16、000)比C方案(n/90)增加收益32 000元(1 386 800-1 354 800)现金折扣与折扣期限n公司还可能根据需要采用阶段性的折扣期限与不同的现金折扣率n如“2/10，1/20，n/30”，即给予客户30天的信用期限，如果客户能在发票开出后的10天付款，即可享受2%的现金折扣；超过10天但在20天之内付款，则可享受1%的现金折扣；否则，必须在30天内全额支付款项。n如果FED公司选择了B方案，但为了加速应收账款的回收，公司考虑将信用条件改为“2/10，1/20，n/60”(D方案)，估计约有40%的客户(按赊销额计算)将利用2%的折扣；10%的客户将利用1%的折扣，预计坏账损失

17、率降为1%，收账费用降为2.4万元。43现金折扣与折扣期限n应收账款平均收账期=40%10 + 10%20 + 50%60 =36(天)n应收账款周转率= 360/36 = 10(次)n应收账款平均余额=528/10 = 52.8(万元)n维持赊销业务所需要的资金=52.870% = 36.96(万元)n应收账款的机会成本= 36.9610% =3.70(万元)n坏账损失造成的资本损失=5281% =5.28(万元)n现金折扣减少的收入=528(2%40% + 1%10%) = 4.75(万元)44信用成本与收益项目B方案（n/60）D方案（2/10，1/20，n/60）年赊销额528.005

18、28.00 减：现金折扣- 4.75年赊销净额528.00523.25 减：变动成本（变动成本率）369.60369.60信用成本前收益158.40153.65信用成本： 应收账款机会成本6.16 3.70 坏账损失 10.56 5.28 收账费用 3.00 2.40 小计 19.72 11.38信用成本后收益138.68 142.2745FED公司信用成本与收益比较（B、D方案） 单位：万元收账政策46 W公司收账政策备选方案 单位：万元项目现行收账政策拟改变的收账政策年收账费用（万元）60100应收账款平均收账天数（天）4530坏账损失/年赊销额3%2%年赊销额3 6003 600资本成本

19、(或有价证券利息率)10%10%变动成本率60%60%项目现行收账政策拟改变的收账政策年赊销额3 6003 600应收账款平均收账期（天） 45 30应收账款周转率（次） 8（360/45） 12（360/12）应收账款平均余额 450（3600/8） 300（3600/12）维持赊销业务所需要的资金 270（450*60%） 180（300*60%）收账成本：应收账款机会成本 27（270*10%） 18（180*10%）坏账损失 108（3600*3%） 72（3600*2%） 收账费用 60 100分析评价：拟改变收账政策比现行政策减少的应收账款机会成本 9（27-18） 36（108-

20、72） 45 40（100-60）拟改变收账政策比现行政策减少的坏账损失小计拟改变收账政策比现行政策增加的收账费用47收账政策分析评价表 单位：万元11.3.3应收账款的信用管理48交易过程接触客户谈判签约发货收款收款失败选择客户信用条件履约保障跟踪管理早期催收危机处理管理环节管理机制客户信息管理客户资信调查和评估机制债权保障机制应收账款监控机制逾期账款催收机制信用管理部门客户资信评估n“5C”评估法:n品德(character)n能力(capacity)n资本(capital)n抵押品(collateral)n经济状况(condition)49“Camel”评价体系n美国金融管理当局对商业银

21、行及其他金融机构的业务经营、信用状况等进行的一整套规范化、制度化和指标化的综合等级评定制度。1.资本充足性(capitaladequacy):资本充足率(资本风险资产)，要求这一比率达到6.57；2. 资产质量(assetquality):有问题放款与基础资本的比率，一般要求该比率低于15：3.管理水平(management):净利润与盈利资产之比在1以上为第一、二级，若该比率在01之间为第三、四级，若该比率为负数则评为第五级；4.盈利状况(earnings):银行在过去一、两年里的净收益情况5.流动性(liquidity):考察银存款的变动情况；银行对借人资金的依赖程度；可随时变现的流动资产

22、数量；资产负债的管理、控制能力；借入资金的频率以及迅速筹措资金的能力50信用评分法项 目财务比率或信用品质指标分数（xi）（3）预计权数（ai）（4）加权平均数（5）=（3）（4）标准值（1）实际值（2）流动比率2 1.9900.10 9.00 速动比率10.8800.15 12.00 资产负债率（%）50%45%950.10 9.50 应收账款周转率（次）12 10850.10 8.50 净资产收益率（%）12%10%750.05 3.75 信用评估等级AAAAA850.20 17.00 赊购付款历史及时基本及时850.20 17.00 客户未来发展趋势好尚好800.05 4.00 其他因素

23、好尚好750.05 3.75 合计1.00 84.50 51 某公司信用评分状况应收账款账龄分析账龄应收账款余额(亿元 )占总应收款比例坏账准备提取比例坏账准备（亿元）1年以内126.3266.80%1.00%1.261-2年24.4112.91%6.00%1.462-3年16.868.92%15.00%2.533-4年12.916.83%40.00%5.164-5年3.511.86%70.00%2.465年以上5.082.69%100.00%5.08189.0917.9652三一重工（600031）2017年应收账款账龄分析资料来源：三一重工股份有限公司2017年年度报告。应收账款账龄分析是

24、通过考察应收账款的账龄结构，揭示每个客户的风险性和每笔应收账款发生坏账的可能性。5311.4.1存货成本1.购置成本：数额取决于存货数量和单价n对原材料存货来说，如果供应商采用“数量折扣”等优惠办法时，购置成本就成了决策的相关成本2.订货成本：采购人员的工资、采购部门的一般经费n固定订货成本，为维持一定的采购能力而发生的、各期金额比较稳定的成本n变动订货成本，随着订货次数的变动而变动的成本。3.储存成本：为保持存货而发生的成本，包括存货占用资本应计的利息n固定储存成本，在储存成本中，总额稳定，与储存存货数量和储存时间无关的成本n变动储存成本，储存成本总额的大小取决于存货数量4.缺货成本,由于存

25、货供应中断而造成的损失5411.4.2经济订购批量n假设条件1.公司能够及时补充存货，所需存货市场供应充足，在需要存货时，可以立即到位。2.存货集中到货，而不是陆续入库。3.不允许缺货，即无缺货成本。4.一定时期的存货需求量能够确定，即需求量为常量。5.存货单价不变，不考虑现金折扣，单价为已知常量。6.公司现金充足，不会因现金短缺而影响进货。5511.4.2经济订购批量n经济订货批量决策的相关成本n储存成本=平均存货水平单位储存成本n变动订货成本=订货次数每次订货成本562QTTCKFQTC: 与订货批量决策相关的总成本（不包括存货的固定成本、购置成本等）T: 某种存货的全年需要量Q: 每次进

26、货量Q/2: 平均存货水平K: 单位存货年储存成本T/Q:订货次数F: 每次订货成本；成本最小时，最佳存货水平Q*2TFQK最佳存货水平时总成本:*()2TC QTFKClass example n假设EST公司全年需要A材料1 200件，每次订货成本10元，每件的年储存成本为0.6元57A材料的经济采购批量：2 1200 10*200(0 6Q件）A材料年最佳采购次数：1200 2006(N 次）经济采购批量下的最低总成本：( *)2 12000 10 0.6 120TC Q （元）Continue 订货次数（T/Q)订货批量(Q)平均储存量(Q/2)年订货成本(T/Q*F)年储存成本(Q/

27、2*K)年成本合计(TC)11 200600103603702600300201802003400200301201504300150409013052401205072122620010060601207171867051121815075804512558不同订货批量下的相关成本 单位：元11.4.3存货ABC分析法 n1879年，帕累托在研究个人收入的分布状态时，发现少数人的收入占全部人收入的大部分，而多数人的收入却只占一小部分，他将这一关系用图表示出来，就是著名的帕累托图。n1951年，管理学家戴克(H.F.Dickie)将其应用于库存管理，命名为ABC法。n1951年1956年，约瑟

28、夫M朱兰 (Joseph M. Juran )将ABC法引入质量管理，用于质量问题的分析，被称为排列图。n1963年，彼得德鲁克(Peter F. Drucker)将这一方法推广到全部社会现象，使ABC法成为企业提高效益的普遍应用的管理方法。59帕累托ABC财富分布60存货ABC分析法 nABC库存管理法属于按价值分类的库存管理方法nA类是年度货币量最高的库存，这些品种可能只占仓库库存总数的15%，但是用于它们的库存成本却占到总数的70%-80%。nB类是年度货币量中等的库存，这些品种占全部库存的30%，占库存总价值的15%-25%。nC类是年度货币量较低的库存，它们的价值只占全部年度货币量的

29、5%，但品种却是库存总数的55%。6111.4.4适时供应系统n适时制(just-in-time，JIT)库存控制系统又叫做零库存管理，看板管理系统。n制造企业事先和供应商和客户协调好：只有当制造企业在生产过程中需要原料或零件时，供应商才会将原料或零件送来；而每当产品生产出来就被客户拉走。 n优点：库存持有水平下降，提高企业运营管理效率。n要求：稳定而标准的生产程序以及诚信的供应商626311.5.1商业信用n商业信用是指在商品交易中以延期付款或预收货款进行购销活动而形成的借贷关系，它是公司间直接的信用行为。n应付账款：n信用条件：“2/10，N/30”n免费信用、有代价信用、展期信用n应付票

30、据n预收账款n应计项目又称“自然性筹资”：应付工资、应付税金、应付水电费、应付租金等64Class examplen假设某公司按“2/10，N/30”的信用条件购买一批商品，价值100 000元n如果公司10天内付款，则可获得最长10天的免费融资，并可获得现金折扣2 000元，（1000002%），免费融资额为98 000元（100 0002 000）。n如果公司放弃现金折扣，在第30天付款，付款总额为100 000元。公司延长资金使用期限的利率是多少？65%04. 2%10098000200020天的实际利率%72.3620360%04. 2实际年利率Continue n公司放弃付现折扣的实

31、际利率可按下式计算：n公司放弃现金折扣，以换取这笔为期20天的资本使用权，是以承担36.73%的年利率为代价的。n放弃2%的现金折扣意味着该公司可向供应商融通98 000元的资本，使用期限为20天。66折扣期限信用期限折扣率折扣率放弃付现折扣实际利率3601%73.361030360%21%2放弃付现折扣实际利率Continue n假设上例中同期银行短期借款利率为12%，则买方可利用银行借款支付货款。n假设该公司在第10天利用银行借款98 000元支付货款，并在第30天偿还这笔借款的本金和利息。这笔借款20天的利息为: 980000.1220/360= 653.33元 ，n那么在第30天公司应

32、向银行偿还98 653.33元，这比发票金额减少了1 346.67元。n公司应该利用现金折扣，在第10天付款。67Continue n如果公司推迟付款，在第45天而不是30天付款，那么获得35天信用期的代价是丧失2 000元的折扣，放弃现金折扣的实际利率计算如下：n尽管实际利率仍然高于12%的利率，但实际成本比原先在第30天付款小多了。付款推迟的时间越长，实际利率就越低。n延期付款风险：信用损失、利息罚金、停止送货、法律追索68%99.201045360%21%2放弃现金折扣实际利率Continue 6936.73%24.49%18.37%14.69%12.24%10.50%9.18%0.00

33、%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%30405060708090100利率天数信用条件（2/10，n/30）的实际利率曲线商业信用融资的评价n商业信用融资的主要优势n易于取得n无须担保n商业信用融资的主要优势n融资时间短n融资限制较大n隐性成本较大7011.5.2商业票据n商业票据（commercial paper）是一种以筹资为目的、不以真实的商业交易行为为基础，直接向货币市场投资者发行的无担保本票。n商业票据作为一种期限短、交易金额大、风险程度低的货币市场短期直接筹资工具，在成熟的资本市场中得到了广泛的应用。n商业票据融资n临时性

34、或季节性资金需求n当长期资本市场不能提供令人满意的融资条件时，发行商业票据可暂缓进行长期融资的时间n补充或替代商业银行贷款7111.5.3短期借款n无担保短期借款n信用额度：用额度是借款公司与银行之间正式或非正式协议规定的公司向银行借款的最高限额。n周转信贷协议：指银行具有法律义务承诺提供不超过某一最高限额的贷款协议。在协议的有效期内，只要公司的借款总额未超过最高限额，银行必须满足公司任何时候提出的借款要求。企业对贷款限额的未使用部分付给银行一笔承诺费n补偿性余额：银行要求借款公司在银行中保持按贷款限额的一定百分比(10%20%)计算的最低存款余额7211.5.3短期借款n短期担保借款n保证借

35、款:第三方承诺n抵押借款：n应收账款借款n应收账款抵押n应收账款让售n存货担保借款n质押借款：以借款人或第三方的动产或权利作为质押品而取得的借款。质押借款有动产质押和权利质押两种基本形式7311.5.3短期借款n短期银行借款成本n短期银行借款成本的高低主要取决于银行贷款利率，与国库券、银行承兑汇票、商业票据等利率不同的是，大多数商业贷款的利率都通过借贷双方协商决定。n在某种程度上，银行根据借款人的信用程度调整利率，信用越差，利率越高。7411.5.4短期融资计划n短期融资计划是通过编制现金预算实现n现金流入量n现金流出量n现金净流量n现金筹措与运用75 ATT公司预测2020年各季度产品销售收

36、入分别为：8 750万元、7 850万元、11 600万元和13 100万元。 在各季销售收入中有80%能于当季收到现金，其余20%要到下季收讫。假设该公司2019年第四季度销售收入为7500万元，年末应收账款余额为1 500万元。现金流入量项目第一季度第二季度第三季度第四季度期初应收账款1 500 1 750 1 570 2 320 销售收入8 750 7 850 11 600 13 100 现金收入 其中：上季收现1 500 1 750 1 570 2 320 本季收现7 000 6 280 9 280 10 480 现金收入合计8 500 8 030 10 850 12 800 期末应收账款1 750 1 570 2 320 2 620 76ATT公司销售收入计划 单位：万元现金流出量项 目第一季度第二季度第三季度第四季度材料采购支出6 5006 0005 5005 000工资、管理费用、销售费用支出3 0003 0003 0003 000资本支出6 250130550800所得税、利息、股利支出400400450500 合计13 1509 5309 5009 30077现金