金融危机预警研究：方法,问题及改进

1、金融危机预警研究:方法,问题及改进余垠1997年亚洲金融风暴仅十年, 2008年美国次贷危机引发的金融风暴又席卷全球。金融危机预警的效 果又一次受到人们的质疑。回顾金融危机预警的历史,我们会发现:一些危机被预警,但没有得到有关当 局的重视;还有一些被预警,受到有关当局的重视,并且给予了政策干预,但经济金融系统依然在既定轨 道上惯性地滑进危机;而大多数时间,预警系统处于失灵状态。种种情形告诫我们需要重新审视金融危机 预警的研究方法和存在的问题,寻找改进的途径。1.金融危机预警的研究方法:简要的文献回顾一个典型的金融危机预警研究通常包括编制起警示作用的指标集和选择相应的预报技术两部分,评 估预警效

2、果也在此范围内。 Kamin 和 Babson(19991认为把选择的经济指标分为内部指标和外部指标对预 警效果产生正面的影响,而合成内生经济变量为一个指标将有利于捕捉内生经济变量和大的金融冲击之 间的同质因果关系 (Apoteker et al, 20052。 Bauer et al.(20073认为对纯危机和双危机的区分有助于提高预 警性能。更近的研究认为 ADR(American Depositary Receipts 价格和市场信息可以预报危机 (如 Moshirian 等 , 2011; Eichler et al,20094,5。一些学者认为指标间差异、危机信号间差异和危机识别期间

3、差异是影响 预警效果的主要方面 (Kamin和 Babson,1999; Burkat 和 Coudert,2002; Berg et al.,2005; Perez, 2005 1,6-8。 Burkat 和 Coudert (20027认为判断预警结果依赖于模型的使用和被追踪的目标。还有学者认为,提高预 报能力需要在正确危机预报百分比和错误警报数量之间寻找一种平衡 (如 Demirgüç-Kunt et al, 2000; Burkart et al,2002; Berg et al.,20056,7,9。除了编制区别他人的指标集外,选择或改进预报模型也是预警研究的一个

4、重要内容,研究成果在美 国危机后呈现出增长态势。预报技术包括定性选择模型 (如 Eichengreen et al.,1995; Bussiere 和 Fratzcher, 2006 10,11, 信号分析法 (如 Kaminsky , et al, 1998, 1999; Edison,2003; 史建平等 ,2009; 谭福梅 ,2010 12-16, 持续时间模型 (如 Zhang , 2001; Jacobs , et al, 2004 17,18,体制转换模型 (如 Kittelmann et al.,2006; Alvarez-Plata 和 Schrooten, 200619,2

5、0,回归树模型 (Kaminsky et al,200621,等比例危险模型 (南旭光等 ,2007 22, 人工智能和机器学习模型 (如 Fioramanti, 2008; Lin Chin-Shien et al.,200823,24, 风险监视器 CDM 模型 (Apoteker et al,2005 2,群决策 (Sun Jie et al.,200925等等。近两年的发展趋势是模型的综合使用 (如 Lin Chin-Shien, et al.,2009,2010; Gutiérrez et al.,2010,等等 26。2.金融危机预警研究中存在的主要问题综合分析大量文献,

6、我们发现已有的预警研究具有以下几方面特征和不足:(1无法协调预警研究与危机理论之间的关系金融危机预警研究建立在四代金融危机理论模型 (Krugman,1979; Obstfeld,1994; Mckinnon 和 Pill,1998; Chang 和 Velasco,1998; Krugman, 1999, 2001 27-32的基础之上。第一代金融危机模型认为政府的宏观经 济政策与稳定的汇率政策之间的不协调是引起危机的基本原因。第二代金融危机模型提出危机时刻政府 不恰当的宏观经济政策取向可能导致危机发生。 比如 1992年欧洲货币危机。 第三代金融危机模型跳出汇 率机制、货币政策、财政政策、

7、公共政策等宏观经济分析范围,将研究重点放在了资本流动和货币危机、 双重危机理论和货币危机的资产负债表分析方法等方面,强调道德风险和金融体系脆弱性等导致金融恐慌自我实现的作用。 第四代金融危机模型则认为若一国宏观经济已经出现某种程度的内外不均衡, 则国 际短期资本流动所形成的巨大冲击很容易成为最终引起货币危机、金融危机全面爆发的导火索。每一代模型很好地解释了它以前发生的危机,但对其后发生的缺乏足够解释力,预警效果便随着理 论的缺失而不尽如人意。如何协调两者间的关系,预警研究是否可以既联系又独立于理论模型,是需要 重点考虑的问题。(2是在一个单向研究范式内的局部改进设计金融危机预警系统的目的,被普

8、遍接受的一个观点是向政策制定者和市场参加者提供危机出现 的可能性,研究的重点在于提高预警系统的准确率。因此,人们自觉地沿用“根据系统范围定义危机, 编制具有警示能力的指标或指标集,选择预测模型,根据预报结果提出政策建议”的“单向范式” 。已有 研究均是这种范式内的指标选择、模型修正或新模型使用的局部改进。构建这种结构的预警系统,存在着两个大的反馈过程。一个过程是根据模型,调整选择的指标(包 括时间窗,样本国和指标数据以适应模型,根据指标和数据调整危机的定义。另一个大的反馈过程则 是如果预警结果不能让研究者满意,调整研究者寻找到的对结果产生影响的部分,这个调整则可以是预 警结果之前的任何一部分直

9、至全部,也包括样本国,时间窗等细节。这两种调整的共性就是让预警系统 的各部分协调,以达到研究者建立一个有效预警系统的预期。这两种调整不可避免地使危机识别阈值的 选择依赖于样本,并由于不同研究者选择样本的差异而显得过于随意 (Abiad,2003 33。基于这种单向范式,危机的精确定义对危机应对措施的选择有着至关重要的作用。对危机的发生, 通常可以通过指数或事件定义。然而,即便是对同一类型危机的定义也往往存在很大的分歧。如,更常 用的货币危机定义基于起始于 Eichengreen , Rose 和 Wyplosz (1995 10的外汇市场压力指数。由于汇率 的不同,市场利率是否忽略以及权重是否

10、标准化等,外汇市场压力指数具有多种形式。 34一国处于银行 危机通常被定义为银行或金融机构的倒闭、兼并或被接管等这类事件的发生, 35,36,37 有时被定义为不良 资产的增加、挽救银行的行动成本超过一定阈值 35等。更早的银行危机则源于大规模的挤兑。除了通过 分析案例或轶事证据定义外,一个国家陷入债务危机,被定义为这个国家拖欠的商业贷款人的外部债务 大量增加,或有与商业贷款人约定的债务重构计划 38,以及标准普尔的债务评级为违约,或者接受了超 出定额的非优惠 IMF 贷款 39等。危机定义上的分歧,常常使得不同的研究者在面对同一次危机时选择相 互矛盾的决策变量。对危机的应对措施还取决于指标的

11、选择,它始于对危机起因的经验进行总结。把过去已发生的重大 危机当做典型事件进行分析,是区分重要和非重要因素的手段。对危机起因的认识因人而异,每一项研 究都会纳入新的影响指标。在具体操作层面,通常采取样本内 -样本外分析,即选取一次危机前的一段时 间窗作为样本内分析,甄别出重要指标;将这段时间窗之后至危机期间作为样本外分析,作为对预警效 果的评估。这不可避免地陷入“卢卡斯批判” 之中。预警系统可能比较好地“符合”了这次已经发生的 危机,或者说,可能比较好地“解释”了已经发生的危机,但能否有效预报下一次危机,则是未知数。 单向范式的终点是政策建议,并不反映政策对预警系统的反馈。似乎,监测根据目前预

12、警系统提出 的政策建议对金融系统的影响,是下一个预警系统的任务。然而,政策对预警系统的反馈是实际存在的。 那些多次被证实的指标既成为研究者提出政策建议的关注焦点, 也成为政策制定者针对危机的预防指标, 它们的反馈可能会破坏预报效果。 40政策建议不形成反馈的特点使得整个系统缺乏自适应自修复的能力。 这种框架本身是预警系统研究中一系列问题产生的重要根源之一。(3尚不能体现宏观、中观和微观因素之间的关系任何一次危机都不是单纯单一的原因造成,尤其在金融自由化的当代,金融危机的爆发是国内和全球两种环境因素共同影响的结果。国内方面,有过失的政策、政府干预与市场力量在金融和公司的运作 和管理方面的不正确组

13、合、对出于政治考虑而表现的领导承诺的缺乏以及个人支配政府经济决策的贪心 等都会成为并最终导致金融危机发生的原因。全球方面,许多学者认为全球短期金融市场太大、太不稳 定、太完美、太受制于羊群心理,而金融自由化使得处于全球经济金融体系规则之内的区域变得更容易 受到攻击。 82011年 3月 18日, 斯蒂格利茨在 2010浦山世界经济学优秀论文颁奖会上做的 " 宏观经济学在美国的 失败 " 的演讲中也强调,错误的宏观政策、运行失灵的银行和家庭债务问题,包括经济个体对消费储蓄的 认识均成为导致 2008年美国金融危机的因素,并随后将金融危机出口到世界其他国家。然而,已有的预 警研

14、究更多地关注国际区域或国家宏观经济层面,较少综合考虑国家内的中观层面的危机因素 41-45,尤 其缺乏综合微观层面的危机预警因素。(4 缺乏为政府提供决策依据的能力由于预警研究缺乏对宏观和微观层面的结合,使政府较难提出有针对性的调整和优化政策,也加剧 了普通民众参与市场的羊群特征。(5 国内研究更侧重于预警技术的应用国内学者研究危机预警传承了国际上通用的研究范式和方法,取得了丰硕的成果。然而,相当一部 分研究侧重于预警技术的设计和应用,忽略了经济理论的支持和系统整合。3、改进的途径:可供选择的方案(1研究范式的改进重构金融危机预警系统研究范式的关键在于将政策变量对预警系统的反馈纳入预警系统之中

15、。针对 “ 定义或识别危机 ” -“ 确认危机发生的时间 ” -“ 选择具有警示能力的指标 ” - “ 选择一种或几种预测技术构建一 个预警系统 ” -“ 考虑应对措施 ” 这一研究范式的不足, 构建体现市场参与者、 市场和政策三者之间关系的循 环研究范式。将金融危机预警问题分解为压力、状态、影响和响应四个因素,以解决金融危机预警研究中 “ 发生 了什么 ” , “ 为什么发生 ” ,以及 “ 如何应对 ” 的问题。其中,压力变量描述了问题的原因,可以是已经存在 的问题或者人们的某种活动产生的结果;状态变量通常用来度量由压力变量导致的系统特征,即系统本 身目前正处的状况;影响变量用来监控长期的

16、或者蔓延的人的某种活动产生的结果;响应变量是指为了 解决问题而制订的政策和对策。这些政策和对策直接地或通过作用于压力而间接地影响着系统的状态。 (2协调宏观、中观、微观三个层面的影响因素微观方面。美国次贷危机与家庭债务状况密切相关,而家庭债务直接受控于个体 (家庭 的消费和储 蓄观念。经济理论认为,在消费储蓄过程中个体 (家庭 的预期形成受到即时愉快 (instantaneous felicity 的 影响, 并最终形成即时集成消费 (instantaneous aggregate- consumption 行为。 个体 (家庭 预期和即时集成消 费均对整体经济产生直接影响。因此收集微观层面影

17、响危机预警的因素,可以从两方面进行。第一,考察市场参与者预期形成的内 在机制,比较不同风险偏好的预期形态差异,研究预期形态的形成机理。第二,基于风险不确定性条件 下市场更容易出现羊群效应的理论, 研究市场风险决策中引起即时集成消费的机理, 并进而研究其决定。 中观方面。中国中东西部经济发展的不均衡,决定了不同区域的金融脆弱性处于不同的水平上。一个区 域出现危机,势必会影响整个宏观经济政策的走向。因此,分析不同区域的房地产业、服务业、农业、制造业和外资利用等数据,研究不同区域的金融发展水平,是确定区域金融体系的脆弱性的一个重要方 面。另外,大量的危机和研究成果显示,一类金融市场或金融机构的危机会

18、引发国家金融危机,如银行 系统的失灵导致银行危机并进而引发金融危机。因此,分析不同金融市场和机构的不良资产率、信贷结 构、产品创新、股票价格和监管等数据,是确定金融市场或金融机构脆弱性的重要一环。通过上述横向和纵向的脆弱性分析,结合已经大量存在的有关宏观经济层面的研究成果,更容易把 握金融体系稳健运行的内在机制以及风险在不同产业、不同市场和不同机构的传导机理。基于上述思想 构建的金融危机预警系统由于更靠近经济金融运行的实际状况,并对相应的区域、产业、宏观政策产生 反馈,因此它一定程度上独立于金融危机基础理论。参考文献1 Kamin S. B., O. D. Babson. "The

19、Contribution of Domestic and External Factors to Emerging Market Devaluation Crises: An Early Warning Systems Approach"J. Board of Governors of the Federal Reserve System,International Finance Discussion Papers, September, 1999, 645.2 Apoteker T., S. Barthélémy. "Predicting finan

20、cial crises in emerging markets using a composite non-parametric model"J. Emerging Markets Review, 2005, 6(4: 363-375.3 Bauer C., B. Herz, V. Karb. "Are twin currency and debt crises special?"J. Journal of Financial Stability, 2007, 3(1: 59-84.4 Moshirian F. "The global financial

21、 crisis and the evolution of markets, institutions and regulation"J. Journal of Banking & Finance, 2011, 35(3: 502-511.5 Eichler S., A. Karmann, D. Maltritz. "The ADR shadow exchange rate as an early warning indicator for currency crises"J. Journal of Banking & Finance, 2009,

22、33(11: 1983-1995.6 Berg A., E. Borensztein, C. Pattillo. "Assessing Early Warning Systems: How Have They Worked in Practice?"J. IMF Staff Papers, 2005, 52(3.7 Burkart O., V. Coudert. "Leading Indicators of Currency Crises for Emerging Countries"J. Emerging Markets Review, 2002, 3

23、(2: 107-133.8 Adelman I., E. Yeldan. "The Minimal Conditions for a Financial Crisis: A Multiregional Intertemporal CGE Model of the Asian Crisis"J. World Development, 2000, 28(6: 1087-1100.9 Demirgüç-Kunt A., E. Detragiache. "Monitoring banking sector fragility: a multivaria

24、te logit approach"J. World Bank Economic Review, 2000, 14(2: 287-307.10 Eichengreen B. J., A. Rose, C. Wyplosz. "Exchange market mayhem: the antecedents and aftermath of speculative attacks"J. Economic Policy, 1995, 10(21: 251-312.11 Bussiere M., M. Fratzscher. "Towards a new ear

25、ly warning system of financial crises"J. Journal of International Money and Finance, 2006, 25(6: 953-973.12 Kaminsky G. L. "Currency and Banking Crises: The Early Warnings of Distress"J. IMF Working Paper, December, 1999, WP 178.13 Kaminsky G. L., S. Lizondo, C. M. Reinhart. "Lea

26、ding indicators of currency crisis"J. IMF Staff Papers, 1998, 5(1: 1-48.14 Edison H. J. "Do indicators of financial crises work? An evaluation of an early warning system"J. International Journal of Finance & Economics, 2003, 8(1: 11-53.15 史建平 , 高宇 . "KLR 金融危机预警模型研究对现阶段新兴市场国家金

27、融危机的实证检验 "J. 数量 经济技术经济研究 , 2009, 26(3: 106-117.16 谭福梅 . " 次贷危机能被预测吗 ? 基于 KLR 金融危机预警模型 "J. 开发研究 , 2010, (001: 106-110.17 Zhang Z. "Speculative attacks in the Asian crisis"J. IMF Working Paper 187, 2001.18 Jacobson T., J. Lindé, K. Roszbach. "Internal ratings systems

28、, implied credit risk and the consistency of banks' risk classification policies"J. Journal of Banking & Finance, 2006, 30(7: 1899-1926.19 Kittelmann K., M. Tirpak, R. Schweickert, et al. "From transition crises to macroeconomic stability? Lessons from a crises early warning system

29、 for Eastern European and CIS countries"J. Comparative Economic Studies, 2006, 48(3: 410-434.20 Alvarez-Plata P. , M. Schrooten. " The Argentinean Currency Crisis: A Markov Switching ModelEstimation "J. The Developing Economies, 2006, 44(1: 79-91.21 Kaminsky G. L. "Currency crise

30、s: Are they all the same?"J. Journal of International Money and Finance, 2006, 25: 503-527.22 南旭光 , 孟卫东 . " 基于等比例危险模型的金融危机预警 "J. 重庆大学学报 (自然科学版 , 2007, 30(5: 138-142.23 Fioramanti M. "Predicting sovereign debt crises using artificial neural networks: A comparative approach"J.

31、 Journal of Financial Stability, 2008, 4(2: 149-164.24 Lin C.-S., H. A. Khan, R.-Y. Chang, et al. "A new approach to modeling early warning systems for currency crises: Can a machine-learning fuzzy expert system predict the currency crises effectively?"J. Journal of International Money and

32、 Finance, 2008, 27(7: 1098-1121.25 Sun J., H. Li. "Financial distress early warning based on group decision making"J. Computers & Operations Research, 2009, 36(3: 885-906.26 Gutiérrez P. A., M. J. Segovia-Vargas, S. Salcedo-Sanz, et al. "Hybridizing logistic regression with p

33、roduct unit and RBF networks for accurate detection and prediction of banking crises"J. Omega, 2010, 38(5: 333-344. 27 Krugman P. "A model of balance-of-payments crises"J. Journal of Money, Credit and Banking, 1979, 11: 311-325.28 Obstfeld M. "The Logic of Currency Crises"J.

34、 NBER Working Paper, February, 1994, WP4640.29 Mckinnon R. I., H. Pill. "International Overborrowing: A Decomposition of Credit and Currency Risks"J. World Development, 1998, 26(7: 1267-1282.30 Chang R., A. Velasco. "The Asian Liquidity Crisis"J. NBER warking Paper, 1998, W6796.3

35、1 Krugman P. " Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises"J. International Tax and Public Finance, 1999, 6: 459-472.32 Krugman P. " Crises :The next generation?"C. Razin Conference, Tel Aviv University,2001.33 Abiad A. "Early warning systems: a survey and a r

36、egime-switching approach"J. IMF Working Paper, 2003: 03/32.34 Perez J. "Empirical identification of currency crises: differences and similarities between indicators"J. Applied Financial Economics Letters, 2005, 1: 41-46.35 Demirgüç-Kunt A., E. Detragiache. "The determinants of banking crises in developing and developed countries