公司理财精要版第10版Chap07-08

1、1-1公司财务公司财务Corporate Finance1-2第三部分第三部分 折现现金流量估折现现金流量估价价第7章 利率和债券估价第8章 股票估价第7章 利率和债券估价7.1 债券和债券估价7.2 债券的其他特点7.3 债券评级7.4 一些不同类型的债券7.5 债券市场7.6 通货膨胀和利率7.7 债券收益率的决定因素 快速阅读怎样为债券定价？为什么债券的价格会要波动？什么是债券评级，为什么是债券评级很重要？通货膨胀是如何对利率产生影响的？什么是利率的期限结构？哪些因素会影响到债券的必要收益率？WHAT IS BOND?You are the investorThe company (or

2、 government) is borrowing the money7.1 债券与债券估价债券是借款人和资金出借人就以下事项达成一致的一种法定协议：面值（face value or par value)是发行人对债券持有人在债券到期后应偿还的本金数额，也是企业向债券持有人按期支付利息的计算依据。票面利率（A coupon interest rate）指债券利息与债券面值的比率。利息的支付方式（Coupon payments）利息支付的时间。可以是到期一次支付，或1年、半年或者3个月支付一次。到期日（maturity）偿还债券本金的期限或日期。到期收益率（yield to maturity）则

3、是指市场对于一份债券所要求的利率（贴现率）。也被简称为债券的收益率。债券和股票的定价首要原则：金融证券的价值 = 预期未来现金流量的现值 定价债券和股票，我们需要： 估计未来现金流量： 数量（多少） 时间（何时） 以适当的贴现率对未来现金流量进行贴现：贴现率应该与证券的风险相适应。因此，债券的价值是由其利息和本金的现值所决定的。而利率与现值（例如债券的价值）是呈反向变动的。7.1 债券与债券估价在前面的章节，我们学习了如何计算多期现金流或年金的现值，债券的估价方法与此相同。估值公式：Notice that： r = 每期的贴现率 该贴现率又被称为到期收益率（The Yield to Matur

4、ity, YTM），简称为债券的收益率，衡量债券现金流的资本成本，是债券风险的反映。 例：债券估价假定一种美国政府债券的票面利率为6.375%，将于2013年12月到期。该债券的面值为$1,000.利息支付为半年一次（每年6月30日和12月31日）按6.375% 的票面年利率，每期支付利息应为$31.875.该债券从2009年1月1日开始的现金流量规模和发生时间为：09/1/1875.31$09/30/6875.31$09/31/12875.31$13/30/6875.031, 1$13/31/12例：债券估价2009年1月1日，投资者所要求的到期收益率为5%。则债券的当前价值为：17.060

5、, 1$)025. 1 (000, 1$)025. 1 (11205.875.31$1010PV例：债券估价现在假定到期收益率为11%.。债券价格会如何变化呢？注意区分债券的票面利率和到期收益率（YTM）。票面利率用来计算需要偿付的利息到期收益率（YTM）是使债券的利息和本金的现值等于债券的价格的贴现率，是债务现金流的资本成本。 69.825$)055. 1 (000, 1$)055. 1 (11211.875.31$1010PV800100011001200130000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.1折现率折现率债券估价债券估价6 3/8当YTM

6、票面利率时，债券折价交易债券价值与收益率（利率风险）票面利率（Coupon interest rate）指债券利息与债券面值的比率。是指发行债券时规定应付的并直接印刷在债券票面上的利率。市场利率（Market interest rate）市场利率是指由资金市场上供求关系决定的利率。市场利率因受到资金市场上的供求变化而经常变化。能够及时反映短期市场利率的指标有银行间同业拆借利率、国债回购利率等。是市场资金借贷成本资金借贷成本的真实反映。债券价值与收益率（利率风险）债券价格与市场利率市场利率（贴现率）呈负相关关系。市场利率上升（或下降），债券价格下降（或上升）。如果票面利率 = 市场利率，债券价格

7、 = 面值（平价债券）。如果票面利率 市场利率，债券价格 市场利率，债券价格 面值（溢价债券）。由市场利率波动导致债券价格变化的风险称为利率风险利率风险。在其他条件相同的情况下，当市场利率（贴现率）变动时，到期期限到期期限较长的债券比到期期限较短的债券具有较高的相对价格变动（即利率风险越大）。在其他条件相同的情况下，当市场利率（贴现率）变动时， 票面利率票面利率较低的债券比票面利率较高的债券具有较高的相对价格变动（即利率风险越大）。债券价值与收益率（利率风险）到期日与债券价格波动C假设两种债券的其他条件相同，相对折现率的变动，长期债券价值的波动水平更高折现率折现率债券价值债券价值面值短期债券长

8、期债券票面利率与债券价格假设两种债券其他条件相同，相对折现率的变化，票面利息低的债券比票面利息高的债券具有更大的价值波动。折现率折现率债券价值债券价值票面利息高票面利息低面值C计算到期收益率到期收益率是隐含在当前债券价格中的利率到期收益率是隐含在当前债券价格中的利率。如果没有专门的财务计算器，求解到期收益率需要用到试算测误法，类似于求解年金问题中的 r。如果有专门的财务计算器，输入 N, PV, PMT, 和FV, 尤其要注意正负符号问题 。每年计息时的YTM假定有一种15年期、年息10%的债券，面值$1,000，目前价格为 $928.09。该债券的到期收益率比10%高还是低？N = 15;

9、PV = -928.09; FV = 1,000; PMT = 100可求出YTM = 11%。1515)1(000,1$)1(11100$09.928$rrr每半年计息时的YTM假定有一种年息10%、每半年付息一次，面值$1,000、20年期，现在的交易价格为 $1,197.93。该债券的到期收益率比10%高还是低？每半年的利息支付应为多少？一共涉及多少个计息期？N = 40; PV = -1,197.93; PMT = 50; FV = 1,000; 利率为 4% (这是否就是YTM?)YTM = 4%*2 = 8%当期收益率与到期收益率当期收益率 = 年利息 / 债券价格到期收益率 =

10、当期收益率 + 资本利得报酬率例：某种债券票面利率为10%，每半年付利息一次， 面值为$1,000，20年期，交易价格为$1,197.93当期收益率 = 100 / 1197.93 = .0835 = 8.35%假定YTM保持不变，则1年后的价格为$1,193.68资本利得报酬率 = (1193.68 1197.93) / 1197.93 = -0.0035 = -0.35%YTM = 8.35 - 0.35 = 8%，与前述YTM相同。债券定价理论无论票面利率为多少，只要风险（及到期日）相似，债券的到期收益率或贴现率就很接近。如果知道一种债券的价格，就可估算其到期收益率（YTM），然后用该到

11、期收益率（YTM）信息来为其他债券估价。这种方法还推广应用于对债券之外的其他资产进行估价。债务和权益的差别债务不代表公司所有权无投票权利息属于经营成本，可以在税前列支如果公司没有偿还债务，债权人对公司的资产就有合法的索取权过多的债务会导致财务危机和破产权益代表公司所有权有投票权派发给股东的股利不是经营成本，且不能抵税权益的增加不会导致财务危机债券合约（The Bond Indenture）公司（借款人）和债权人之间的书面协议，通常包括了下列条款：债券的基本术语债券的发行总额对作为担保的财产的描述偿还安排赎回条款具体的保护性约定债券分类Bond Classifications记名式和不记名式（R

12、egistered vs. Bearer Forms）担保Security质押Collateral 以证券（如债券和股票）作为偿还负债的担保。抵押Mortgage 以借款人的不动产作为担保，通常为土地或建筑物。信用债券Debentures 无担保债券票据Notes 指到期期限小于或等于10年的无担保债券。优先权Seniority指的是优于其他借款人的权利债券评级 投资级高等级穆迪（Moody）的 Aaa 和标准普尔（S&P） AAA 支付能力特别强Moody的Aa 和 S&P的AA 支付能力强中等级Moody的 A和S&P的A 支付能力强，但随环境改变可能会受到影响Mo

13、ody的 Baa和S&P的BBB 支付能力比较强，但若环境发生不利改变，会影响公司的支付能力债券评级 投机级低等级Moody的 Ba 和 BS&P的 BB 和 B就支付能力来说被认为是投机级别的。很低等级Moody的 C S&P的 C 和 D偿债能力高度不确定，而且，在多数情况下，可能已经有应付未付的本金和利息累积，已经出现违约迹象了。1.1. Government Government Bonds Bonds 政府债券政府债券2.2. Zero Coupon Zero Coupon Bonds Bonds 零息债券零息债券3.3. Floating-Rate Floa

14、ting-Rate Bonds Bonds 浮动利率债券浮动利率债券4.4. Catastrophe (Cat) Catastrophe (Cat) Bonds Bonds 灾难债券灾难债券5.5. Income Income Bonds Bonds 收益债券收益债券6.6. Convertible Convertible Bond Bond 可转换债券可转换债券7.7. Put Put Bond Bond 退回债券退回债券8.8. Sukuk Sukuk 伊斯兰债券伊斯兰债券 债券种类政府债券与公司债券国库券（Treasury Securities）是一种联邦政府债务短期国库券（T-bill

15、s） 是一种到期日短于1年的纯贴现债券中期国库券（T-notes） 是一种到期日在1至10年之间的带息债券长期国库券（T-bonds） 是一种到期时间在10年以上的带息债券市政债券（Municipal Securities）是一种由州政府或当地政府所发行的债务具有不同的违约风险，可按类似于公司债的办法进行评级投资这类债券的利息可免联邦税税后收益率某公司（应税）债券的收益率为8%，而市政债券的收益率为6%.如果你的适用税率为40%，你会选哪种债券进行投资？8%(1 - 0.4) = 4.8%投资公司债券的税后收益率为4.8%，而投资市政债券的收益率为 6%。在什么样的税率水平下，这两种债券对你来

16、说是无差别的？8%(1 T) = 6%T = 25%零息券不进行定期的利息支付 (票面利率为 0%)全部的到期收益率来自购买价格与债券面值之差不可能以高于面值的价格出售有时被称为零息券，高折价券或原始折价发行券（OIDs）一些短期国库券就是典型的零息券例子。浮动利率债券Floating-Rate Bonds债券的票面利率通常与某些利率指数联系在一起，是可调整的。Examples 通货膨胀挂钩债券（inflation-linked Treasuries）价格风险较小 由于票面利率是浮动的，与到期收益率之间不会有很大偏差。 票面利率是有上限和下限的，意味着票面利息受限于一个最大值和一个最小值。 其

17、他类型的债券灾难债券Disaster bonds收益债券Income bonds可转换债券Convertible bonds退回债券Put bonds一份债券中可以增添许多其他规定，许多债券也同时包括多条规定。认识这些规定对债券收益率的影响很重要。伊斯兰债券Sukuk伊斯兰债券是为了遵从伊斯兰法律和文化传统而创造的债券。 伊斯兰法律不允许索要或支付利息大部分伊斯兰债券都是被购买持有到到期，其流动性很差。7.5 债券市场通常由经纪商通过电子网络进行场外交易(Over-the-Counter，OTC)每天都有大量的债券交易，但是相对债券总量来说，每天真正交易的债券却只占所有债券的一小部分。特定债券

18、的实时报价很难取得，特别是小公司债券和市政债券的。但国库券例外国库券的报价图图7-4 美国财政票据和债券价格美国财政票据和债券价格 15 Nov 24 7.5 137:29 137:31 -49 3.9133该债券的票面利率是多少？该债券什么时候到期？该债券的购买价格（ bid price）是多少？这个价格的意思是什么？该债券的出售价格（ask price）是多少？这个价格的意思是什么？该债券价格相对前一交易日的变动幅度有多大？按卖家出价来计算，债券的收益率为多少？干净价格与肮脏价格债券市场的标准惯例是报出的价格中扣除了应计利息。干净价格（Clean price）：公布报价肮脏价格（Dirty

19、 price）：实际支付价格 = 公开报价+应计利息例：考虑一只年利率为8%，每半年付息一次的国库券，面值为$1,000，其干净价格为$1,282.50自上一次利息支付后的时间有61天因此本计息期天数为184天应计利息 = (61/184)(.04*1,000) = 13.26价格 (按卖家出价计算):Clean price = $1,282.50Dirty price = $1,282.50 + 13.26 = $1,295.76因此要买这种债券，你的实际支付价格应为$1,295.76。事前名义利率等于我们想得到的实际报酬率加上对预计通货膨胀率的调整。实际利率 指购买力的变动名义利率 指报价

20、利率的变动，即包含了购买力变动的影响，也包括通货膨胀的影响。费雪效应定义了实际利率、名义利率和通货膨胀率之间的关系。(1 + R) = (1 + r)(1 + h), 式中：R =名义利率r = 实际利率h = 预期通货膨胀率也可概算如下：R = r + h 实际利率、名义利率与通货膨胀率例：费雪效应如果我们想得到10%的真实收益率，而与其通货膨胀率为8%，则名义利率为多少？R = (1.1)(1.08) 1 = .188 = 18.8%也可概算为：R = 10% + 8% = 18%由于真实收益率和预计通货膨胀率相对较高，按实际费雪效应公式和概算公式计算出来的结果相差较大。假定有一种3年期的

21、债券，票面利率为6%，面值为1000，现在售价为1000。年通货膨胀率为4%，这种债券的名义利率是多少？这种债券的实际利率是多少？债券收益率的影响因素利率期限结构（Term Structure of Interest Rates）是指在某一时点上，在其他因素相同的条件下，不同期限资金的收益率（Yield）与到期期限（Maturity）之间的关系。在期限结构分析中，首先需要隔离出违约风险和票面利率不同的影响，分析不同到期期限的无违约、纯折价债券的名义利率。收益率曲线 是期限结构的图形表达方式正常 向上倾斜，长期收益率高于短期收益率倒垂 向下倾斜，长期收益率低于短期收益率Figure 7.6 Up

22、ward-Sloping Yield CurveFigure 7.6 Downward-Sloping Yield CurveFigure 7.7 收益率曲线：财政证券收益率曲线和利率的期限结构几乎完全相同。唯一区别在于利率的期限结构是基于纯折价债券的利率，而收益率曲线则是基于带息债券的收益率。影响债券收益率的因素 实际利率（Real rate of interest）预期未来通货膨胀的溢价（Expected future inflation premium）利率风险溢价（Interest rate risk premium）违约风险溢价 受债券评级影响税负溢价 例如市政债券是免税的，普通公司

23、债券收益是应税的流动性溢价 交易频繁的债券通常必要报酬率会低一些（受买卖价差的影响）其他凡是可能影响到债券持有人现金流量风险的因素，都会影响到必要报酬率的确定。关键概念与技能了解债券的重要特点和债券类型会估算债券价值，理解债券价值的构成，理解为什么债券价值会波动（利率风险）理解债券的评级和它们的含义理解通货膨胀对利率的影响（费雪效应）理解利率的期限结构和债券收益率的影响因素概念：垃圾债券；政府债券；零息债券；浮动利率债券；可转换债券购买价格（bid price）；出售价格（ask price）干净价格；肮脏价格第8章 股票估价8.1普通股估价8.2普通股和优先股的一些特点8.3股票市场8.1

24、债券和股票：估值差别对于普通股而言，无法实现指导任何允诺的现金流量；而债券有固定的利息由于普通股没有到期日，普通股投资实质上是无限期的；而债券有到期偿还日对于普通股，没有办法很容易地观察到市场上的必要报酬率（贴现率）。8.1 普通股的现值任何资产的价值都是其预计未来现金流量的现值。股东可得到的现金流量有：股利资本收益（未来的卖价）不同类型股票的估值零增长固定增长非常规增长8.1 普通股的现值股票的价格等于：1）支付的股利和股票售价的现值。或 2）未来所有股利的现值。 Po = Div1 / ( 1 + r ) + P1 / ( 1 + r ) P1 = Div2 / ( 1 + r ) + P

25、2 / ( 1 + r ) P2 = Div3 / ( 1 + r ) + P3 / ( 1 + r ) Po = Div1 / ( 1 + r ) + Div2 / ( 1 + r )2 + Div3 / ( 1 + r )3 + 即使投资者目光短浅，不会关心长期的股利，他（她）想尽早卖出股票以得到现金，但他（她）必须找到另一个愿意购买股票的投资者，而另一个投资者愿意支付的价格则取决于以后的股利。 因此，即使投资者的投资期限较短，长期股利折现模型仍然成立。8.1 第1种情形: 零增长假定股利永远都保持目前的水平RPRRRP103322110Div)1(Div)1(Div)1(Div321Di

26、vDivDiv由于未来现金流量为常数，零增长股票的价值就是年金的现值：8.1 第2种情形: 固定增长)1(DivDiv01g由于未来现金流量按固定比率持续增长，固定增长股票的价值就是增长年金的现值：假定股利将以一固定比率g持续增长下去，则：2012)1(Div)1(DivDivgg3023)1(Div)1(DivDivggg-RDivg-Rg)1(DivP1008.1 固定增长的例题假定比格D公司最近一期支付的股利为每股$0.50。预计该公司的股利每年能增长2%。如果市场对这类风险程度的资产所要求的报酬率为15%，该股票的出售价格应当为多少？P0 = 0.50(1+0.02) / (0.15

27、- 0.02) = $3.928.1 第3种情形: 非常规增长假定在可预见到的将来股利会先按不同的比率增长，然后将以某一固定的比率永续增长。要为非常规增长的股票估值，我们需要：估计在可预见到的未来期间的股利估算当股票变为常数增长类型后的未来股票价值（第2种情形）按适当的折现率计算估计未来股利和未来股票价格的现值之和。8.1 第3种情形: 非常规增长)(1DivDiv101g假定股利在未来N年内会按g1的比率增长，然后按 g2的比率固定增长。210112)(1Div)(1DivDivggNNNgg)(1Div)(1DivDiv1011)(1)(1Div)(1DivDiv21021gggNNN8.

28、1 第3种情形: 非常规增长)(1Div10g股利在未来N年内会按g1的比率增长，然后按 g2的比率固定增长。210)(1DivgNg)(1Div10)(1)(1Div)(1Div2102gggNN0 1 2NN+18.1 第3种情形: 非常规增长我们可通过计算以下求和来进行估值： 一个T期的以 g1的比率增长的年金：TTARggRDivP)1()1(1111加上一个从T+1期开始的以g2比率增长的年金贴现值TBRgRP)1(Div21T8.1 第3种情形: 非常规增长将这两个值合计起来：TTTRgRRggRDivP)1(Div)1()1(121T111 或者也可以用现金流量图来进行计算。8.

29、1 例：非常规增长股票一种普通股刚刚支付的股利为每股 $2，预计在未来3年内股利可按8%增长，然后转为按4%的比率固定增长。如果折现率为12%，这只股票的价值是多少？用公式求解3333)12.1(04.12.)04.1()08.1( 2$)12.1()08.1(108.12.)08.1(2$P3)12.1(75.32$8966.154$P31.23$58.5$P89.28$P用现金流量图求解08).2(1$208).2(1$308).2(1$)04. 1 (08).2(1$316. 2$33. 2$04.12.62. 2$52. 2$89.28$)12. 1 (75.32$52. 2$)12.

30、 1 (33. 2$12. 116. 2$320P75.32$08.62. 2$3P从第4年开始固定增长这一概念可按时期时期3时开始的增长年金来进行估值。9.2 参数估计：g和R从何来？公司价值决定于增长率 g 和折现率Rg 从何来呢？g = 留存收益率 权益报酬率该折现率R可被分解为两个部分股利收益率 增长率（指股利增长率）在实务中，估算R时往往存在很大偏差 用股利增长模型来求解 R已知股利增长模型为：gPD 资本利得收益率股利收益率 gPg)1(D R g-RDg -R g)1(DP0100100整理，求解R：Finding the Required Return - ExampleSup

31、pose a firms stock is selling for Suppose a firms stock is selling for $10.50. It just paid a $1 dividend, and $10.50. It just paid a $1 dividend, and dividends are expected to grow at 5% per dividends are expected to grow at 5% per year. year. What is the required return?What is the required return

32、? R = 1(1.05)/10.50 + .05 = 15% R = 1(1.05)/10.50 + .05 = 15%What is the dividend yield?What is the dividend yield?1(1.05) / 10.50 = 10%1(1.05) / 10.50 = 10%What is the capital gains What is the capital gains yield?yield?g =5%g =5%r从何来？例子Manitoba Shipping Co. (MSC) 预期下一年每股派发股利$8.06。未来MSC的股利预期每年以2%的比

33、率永续增长。如果一个投资者目前愿意支付$62.00购买一股MSC股票，她要求该投资的回报率是多少？ 根据上述公式：r = (8.06/62) + 0.02 = 0.15 = 15%1-63收益留存率与公司价值收益留存率提高将导致：向股东支付的股利减少公司增长率提高它们对股价的影响恰好相反哪一种影响的作用更大呢？如果ROER, 则收益留存率提高将增加公司价值，因为将资本再投资所赚的收益大于资本成本。乘数法估价基于股利的股票估价方法面临的一个最大的问题就是很多公司不派发股利。此时可以使用第3章介绍过的市盈率（PE ratio）和市销率（price-sales ratio）P Pt t = = 基准

34、市盈率基准市盈率 EPS EPSt tP Pt t = = 基准市销率基准市销率 Sales per share Sales per sharet t普通股的特点投票权（Voting Rights）委托选举（Proxy voting）股票类别（Classes of stock）其他权利有权按比例分享股利清算时，在所有负债得到清偿后，有权按比例分享剩余财产有权对重大事项进行投票有权按比例分得新发售的股份普通股股利股利除非由公司的董事会宣告，否则不构成公司的债务。因此，公司不会因为未派发股利而破产。公司所派发的股利并不是一种经营费用。在申报公司税时，股利是不能扣除的。简单地说，股利是从公司的税后利

35、润中支付的。个人股东所得到的股利是应税所得。 优先股的特点优先股与普通股的区别在于：优先股在派发股利以及清算过程中分配公司资产时，具有优先权。优先股时权益的一种形式，董事会可以决定不派发优先股。大多数优先股的股利是可以累积的。通常在给普通股股东以任何形式的支付之前，必须先支付过去的累积优先股股利和当期的优先股股利。优先股持有人一般没有投票权。8.3 股票市场交易商(Dealers)与经纪商(Brokers)交易商自己建仓，直接与投资者进行交易。买卖价差是其利润的基本来源。 经销商自己并不持仓，负责把买方和卖方撮合到一起。8.3 股票市场纽约证券交易所 (NYSE)是全球最大的股票市场注册持有人

36、(License Holders, 以前称“会员”）可在交易层进行买卖佣金经纪商（Commission brokers）专业会员（Specialists）交易厅经纪商（Floor brokers）交易厅交易员（Floor traders）运作交易厅活动纳斯达克市场（NASDAQ）没有交易所实体 是一个完全基于电脑网络的报价系统要求多个做市商电子沟通网络报价信息的三种层次I 级信息 可看到中间报价，由经注册的代表作出II 级信息 可看到报价，由经纪商和交易商作出III 级信息 可看到并更新报价，只能由交易商作出大部分上市的为科技股股票市场报告Gap公司在过去一年中的最高价为 $21.89Gap公

37、司在过去一年中的最低价为 $9.41Gap的股利是 34美分/股按目前的市价水平计算，股利报酬率应为 3.1%。按当前市价水平，市盈率是8。昨天的交易量是8,829,800股。Gap的收盘价为 $11.06, 比昨天上涨了45 美分。 股票市场行情52 WEEKSYLDVOLNETHILOSTOCKSYM DIV%PE 100sHILO CLOSE CHG52.7519.06 Gap Inc GPS0.090.5 15 65172 20.50 1919.25 -1.75Gap 公司正经历艰难的一年，股票价格接近52周的最低点。试想如果在过去的一年里，你支付了 $52.75 购买一股 Gap 的股票，而如今它只值 $19.25，你的感受将如何！那9分钱的股利并没有使情况有多少改善。昨天，Gap 在艰难的一年里又经历了艰难的一天。Gap “opened the day down”，开盘价为 $20.50，低于上一个交易日的收盘价$21.00 = $19.25 + $1.75似乎是在 Gap 货物长裤不是唯一的降价出售的东西。Reading Stock QuotesQuick