新冠肺炎疫情对金融市场冲击的影响研究.docx

1、DOI:10.13546/ki.tjyjc.2021.05.028/-，财经纵横K,新冠肺炎疫情对金融市场冲击的影响研究蓝波I,庄雷2（1.东南大学经济管理学院，南京211189；2.南京工业大学经济与管理学院，南京211816）摘要：面对新冠肺炎疫情的冲击，文章构建了新冠肺炎疫情与金融市场发展指数，采用MR模型、VCC-M-GARCH模型次部演榔尔科夫转换模型等方法系统分析了新冠肺炎疫情对货币基金、债券市场、股票市场、数字货币等细分金融市场的实际影响。结果显示：第一，新冠肺炎疫情的自冲击效应具有较强的波动性，反映了新冠肺炎疫情传染过程高波动、缓收敛的特征。第二，新冠肺炎疫情冲击对各细分金融市

2、场具有不同的波动表现，且新冠肺炎疫情在不同阶段对金融市场的冲击具有明显的差异，其中对货币基金市场和股票市场的影响程度具有阶段效应，而对债券市场和数字货币市场具有阶段反转效应。第三，新冠肺炎疫情对细分金融市场的冲击具有动态时滞性，且新冠肺炎疫情对金融市场的影响具有明显的门槛效应和状态转换效应。关键词：新冠肺炎疫情；金融市场；风险传染；波动模型中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1002-6487（2021）05-0129-05基金项目：国家社会科学基金青年项目（17CGL011）作者简介：蓝波（1987-）,男，江苏南京人，博士研究生，研究方向：金融市场。庄雷（1988-）,男，江苏

3、漂阳人，博士，副教授，研究方向：数字金融与风险管理。0引言2020年初新冠肺炎（C0VIDH9）疫情在世界范围内相继暴发并大规模扩散，引起了全球的恐慌，短期内各类生产活动停滞，整体经济下滑。新冠肺炎疫情造成的恐慌和经济活动停滞引起了全球金融市场的波动。各国政府出台多项应对措施，以稳定金融市场，促进经济恢复。现有文献集中在新冠肺炎疫情对公共治理、产业结构、货币政策、社会福利影响的定性分析，缺乏新冠肺炎疫情对金融市场影响的系统研究。然而，金融市场是经济发展的睛雨表，新冠肺炎疫情下高效的金融市场更能及时反映人们的行为和对未来的经济预期，各种负面冲击与政策利好的叠加将会如何影响金融市场值得深入研究。本

4、文构建新冠肺炎疫情发展与金融市场发展指数来系统分析新冠肺炎疫情对金融市场的实际影响。1理论分析与假设提出新型冠状病毒肺炎是新发传染性疾病，具有不明性、突发性、传染性、流行性等特征。传染病一般分为潜伏、前驱、发病、恢复等四个阶段，疫情发展总体上呈高峰一消退的“M”型波动态势，并且具有快扩散、慢收敛的特征和反复过程。疫情发展过程中，疾病本身的病理特征、医疗科研的水平、人们的情绪活动、社会应对措施以及媒体信息传播等因素影响着疫情持续的规模与期限范围队。新冠肺炎疫情发展短期内波动集聚而长期存在波动衰减效应，且新冠肺炎疫情的冲击效应也将是高扩散、缓收敛的。假设1：新冠肺炎疫情发展波动具有高扩散性与缓收敛

5、性，呈现典型的阶段效应。金融市场上若无重要信息或突发事件冲击，金融市场价格或收益率波动具有自相关性，呈现动态平稳特征。然而，若市场上出现重大突发事件，短期内会出现争抢行为，产生市场拥挤，引发市场交易更大的波动新冠肺炎疫情的暴发引起了社会大众的生活焦虑和投资恐慌，加剧了金融市场流动性紧张，金融资产价格大幅波动。与此同时，公共抗疫政策将发挥积极对冲作用，刺激金融市场。新冠肺炎疫情对金融市场的冲击是复杂的，一方面新冠月市炎疫情恐慌和造成的经济损失会导致金融市场收益下降；另一方面，政府积极的财政和货币政策又会促进金融市场发展，两者的交互作用加剧了金融市场的波动。此外，由于新冠肺炎疫情发展存在明显的阶段

6、效应，那么新冠肺炎疫情对金融市场的冲击也会存在状态转换，表现为金融市场收益率波动也会具有明显的阶段效应。假设2：新冠肺炎疫情影响金融市场波动，并且疫情发展与金融市场波动具有阶段效应与状态转换效应。重大突发公共事件发展与应对政策的对冲效应交互对金融市场产生重要影响。面对新冠肺炎疫情冲击和各种应对政策，各种不同细分金融市场的抗风险能力存在差异,表现为细分金融市场的波动不一样问。金融市场风险传染主要体现为各种金融资产价格波动之间的相关性，资产收益率之间的影响效应分为正向的联动效应和负向的“跷板”效应m。具体来看，新冠肺炎疫情冲击下不同的金融市场其风险传染与市场波动是不同的。对固定收益类的金融市场，新

7、冠肺炎疫情的影响较小，反而由于政府的积极量化宽松政策而降低了贷款利率、债券市场收益率四。对权益类金融市场，新冠肺炎疫情的影响较大，加上量化宽松的对冲政策，股票市场、数字货币等的交易价格变动要复杂得多。假设3：新冠肺炎疫情冲击对细分金融市场的影响存在差异，且具有不同的风险传染特征。2研究设计2.1模型构建鉴于新冠肺炎疫情的自相关性与相互影响的动态性，基本计量模型为：Rj=a/Rij_j+ncovif+,i=12.n:t=12.k（1）其中，R,表示，类金融资产在，的价格或收益率；表示，类金融资产自相关系数；c、o/表示新冠肺炎疫情发展情况，尸表示新冠肺炎疫情影响系数。重大突发公共事件引起金融资产

8、价格之间的相互影响，结合GARCH、TGARCH（门限模型）、马尔科夫转换模型（MRS）等方法，扩展计量模型如下：R=u+aRncovi+yR+A£itiiit-i/ijtiit(2)2。2?(3)而带门槛或状态的残差模型为：(4)其中，Mi。_、表示非对称效应项，用来衡量冲击的门槛或者状态。2.2变量说明®新冠肺炎疫情发展指数（ncovi）:根据新型冠状病毒的全球大流行性特征，主要从中国国内（不含港澳台）与国外两个视角来衡量新冠肺炎疫情发展指数，新冠肺炎疫情发展指数具体是根据中国以及海外感染新冠肺炎每日新增人数、累计确诊人数以吸治愈人数加权母计算，即ncovi=WJt,-

9、vWJo其中，VV表不权，重，j表示中国新冠肺炎疫情，类指标（，=1,2,，具体表示新增、累计确诊、治愈等），3表示中国新冠肺炎疫情，类指标的加总，v表示海外新冠肺炎疫情，类指标，照示海外新冠肺炎疫情，类指标的加总。0金融市场发展指数（finp）：根据金融市场特征，本文主要从固定收益类和权益类两个视角区分金融市场发展情况，具体包括货币基金收益指数、债券市场收益指数、股票市场价格指粼、絮芦货丑价格指数四类，即：一finp=W。其中，x表KitYi-“种金融资产价格指数，XX/表示某类金融资产价格指数均值。其中，货币基金收益指数是根据天弘余额宝货币基金、汇添富余额宝货币基金、易方达易理财货币基金三

10、支典型的货币基金收益率进行加权平均而得；债券市场收益指数（bondr）是根据上海同业拆利率、中债国债收益率、中债中短期票据收益率（AM）三类低风险的固定收益类产品收益率进行加权平均而得；股票市场价格指数（stockp）是根据上证综指、深证综指、中小板指数、创业板指数与沪深两市成交额/市值进行加权平均而得；数字货币价格指数（饥甲）是根据比特币和以太坊市场交易价格进行加权平均而得。2.3数据来源本文选择2020年1月1日至6月7日的新冠肺炎疫情数据以及货币基金、债券市场、股票市场、数字货币等金融市场数据。中国国内新冠肺炎疫情数据由百度、腾讯根据国家卫健委、各省份卫健委发布的信息汇总形成实时数据，海

11、外疫情数据由百度、腾讯根据WHO和霍普金斯大学的统计形成实时数据。货币基金收益数据来自新浪财经网，债券市场收益数据来自中国债券信息网，股票市场价格数据来自上海证券交易所、深圳证券交易所以及WIND数据库，数字货币价格数据来自investing,com网站。3实证分析3.1平稳性分析如表1所示，目前新冠肺炎疫情发展指数均值为104.22、波动极差为40.19,货币基金收益指数均值为109.04、波动极差为68.98,债券市场收益指数均值为100、波动极差为62.10,股票市场价格指数均值为151.36、波动极差为147.12,数字货币价格指数均值为200、波动极差为160.45o结合标准差分析，

12、新冠肺炎疫情暴发对金融市场的影响从小到大依次为货币基金市场、债券市场、股票市场、数字货币市场。表1五种收益率的描述性统计注*表示在1%的置信水平下显著。变量个数均值标准差最小值最大值ADF检验一阶差分的ADF检验ncovi159104.2217.325100140.191-2.449-12.683*cfudr159109.03718.69977.633146.617-0.340-8.198*bondr159100.00121.35670.199132.301-1.559-5.696*stockp159151.36329.02993.894241.010-2.068-8.493*bitep159

13、20037.035114.979275.432-1.576-8.837*由趋势分析（见下页图1）可知，新冠肺炎疫情发展呈前期集聚、后期平缓态势，而货币基金和债券市场收益指数波动呈平缓下降，股票市场和数字货币价格指数呈“W”型不断振荡。五组指标曲线具有明显的阶段性：（1）新冠肺炎疫情发展指数显示，新冠肺炎疫情指数在2020年1月份的波动最大，即处在疫情暴发的第一阶段；2月份疫情指数小幅波动，即处在疫情控制的第二阶段；3月份后疫情指数平缓，即处在疫情恢复的第三阶段。（2）货币基金收益指数呈平稳下降趋势，波动幅度不剧烈；（3）债券市场收益指数在5月份前呈平稳下降趋势，5月份后有小幅回升趋势，波动不剧

14、烈。（4）股票市场收益指数呈“M”型趋势，且波动剧烈；（5）数字货币价格收益指数呈“M”型俊，且财经纵横300250200-150100-501波动最为剧烈。对五组指标数据进行VAR的脉冲响应和方差分解检验，结果显示，新冠肺炎疫情的自冲击效应具有较强的波动性，反映了新冠肺炎疫情传染过程高波动、慢收敛的特征。货币基金和债券市场收益率自冲击后迅速上行并平缓，股票市场和数字货币价格指数自冲击后迅速下滑并平缓。综上，新冠肺炎疫情冲击具有阶段效应，假设1得证。50-50-7-100有2月两'4月5胡"6序互等3J后有6'datidali-dncovi-.fudr.abondrd

15、tockpdbitcp图1五种收益率的变化趋势3.2相关性分析新冠肺炎疫情发展指数与货币基金收益指数、债券市场收益指数显著正相关，而与股票市场价格指数、数字货币价格指数负相关（见表2）,说明新冠肺炎疫情对金融市场的影响存在明显差异，对固收型金融市场具有正向影响，对权益型金融市场具有负向影响。表2相关性检验结果注*、*和*分别代表在1（）%、5%?廿1%的水平下显著，下同。括号内是P值。变量ncovicfudrbondrstockpbitepncovi1.000cfudr0.585*(0.000)1.000bondr0.513*(0.000)0.897*(0.000)1.000stockp-0.

16、013(0.874)0.124(0.120)0.145*(0.067)1.000bitep-0.035(0.663)-0.076(0.338)-0.036(0.656)0.665*(0.000)1.000采用VAR模型估计新冠肺炎疫情发展指数与各细分金融市场发展指数的关系及其相互影响，并采用脉冲响应与方差分析等方法检验新冠肺炎疫情对金融市场的影响（结果略）。新冠肺炎疫情对货币基金、债券市场、股票市场以及数字货币市场的脉冲响应结果显示：（1）新冠肺炎疫情发展指数对货币基金收益指数的冲击效应整体较大，而且存在较长的滞后效应。新冠肺炎疫情发展指数对债券市场收益指数的冲击效应整体比较平缓，而且存在滞后

17、效应。新冠肺炎疫情发展指数对股票市场价格指数的冲击效应呈波浪形振荡，而且存在滞后效应。新冠肺炎疫情发展指数对数字货币市场的冲击效应比较平缓，而且存倒嫌:的滞后效应。所以，新成市炎疫情冲击了翎虫市场，造成了各细分金融市场的价格波动，假设2得证。考虑到新冠肺炎疫情发展具有明显的阶段效应，将新冠肺炎疫情发展分为两个阶段：2020年1月1日至2020年3月10日为第一阶段；2020年3月10日至2020年6月7日为第二阶段，分阶段进行VAR模型的脉冲响应分析。由新冠肺炎疫情对货币基金、债券市场、股票市场以及数字货币市场的分阶段脉冲响应结果可知（结果略）：（1）新冠肺炎疫情发展对货币基金冲击的阶段效应明

18、显，第一阶段的冲击比较大，而第二阶段的冲击比较小。新冠肺炎疫情发展对债券市场冲击的阶段效应明显而且具有反转效应,第一阶段的疫情冲击导致债券收益率平稳上升，而第二阶段的冲击导致债券收益率整体下降。新冠肺炎疫情发展对股票市场冲击的阶段效应比较明显，第一阶段的效应要小于第二阶段的效应，这主要是由于第一阶段新冠肺炎疫情主要发生在中国，而第二阶段新冠肺炎疫情在全球暴发，引起了全球金融市场波动，加剧了中国金融市场的波动。新冠肺炎疫情发展对数字货币市场冲击的阶段效应明显而且存在反转效应，第一阶段的疫情冲击导致数字货币价格指数平稳上升，而第二阶段的冲击导致数字货币价格指数大幅下降。所以，新冠肺炎疫情对金融市场

19、的冲击具有明显的阶段效应，其中对货币基金市场和股票市场的影响程度具有阶段效应，而对债券市场和数字货币市场的影响方向具有阶段反转效应，假设3得证。3.3 新冠肺炎疫情冲击金融市场的动态性分析新冠肺炎疫情对金融市场冲击的GARCH模型表明（结果略），新冠肺炎疫情指数与货币基金、债券市场收益指数显著正相关，而新冠肺炎疫情指数与股票市场价格指数关系不显著，与数字货币市场呈显著负相关。且新冠肺炎疫情对货币基金市场存在滞后两阶的ARCH效应，而对其他市场存在滞后一阶的ARCH效应。新冠肺炎疫情对各细分金融市场冲击的时变性以及各变量之间的联动性，经多元的动态模型（VCC-M-GARCII模型）检验（见下页表

20、3）显示，在控制细分金融市场变量后,新冠肺炎疫情发展指数与货币基金、债券市场收益指数均显著正相关。在控制细分金融市场变量后，新冠肺炎疫情指数对股票市场价格指数的影响不显著，但是滞后一阶的新冠肺炎疫情发展指数与股票市场显著负相关，与数字货币市场呈显著正相关。总体来看，新冠肺炎疫情发展对各细分金融市场的冲击均存在显著的ARCH效应。说明在考虑时变性和联动性后，新冠肺炎疫情发展对金融市场的冲击具有时滞性。3.4 新冠肺炎疫情冲击金融市场的状态性分析门限模型实证分析发现新冠肺炎疫情对各细分市场的冲击都具有1个门限值，新冠肺炎疫情发展对货币基金、债券市场、股票市场和数字货币价格冲击的具体门槛值分别为10

21、0.442、101.544、104404、103.081°新冠肺炎疫情冲击对货币基金、债券市场的门限效应不太显著，但是对股票市场、数字货币市场的门限效应比较显著。说明了新冠肺炎疫情本身对固定收益类金融市场的收益冲击较小，新冠肺炎疫情指数代表的恐慌性并没有发挥大的作用，而是更多地通过政府量化宽松的货币政策实现普遍性影响。但是新冠肺炎疫情本身对权益交易类金融市场价格产生较大影响，特别是新冠肺炎疫情指数代表的恐慌性将发挥重大作用，但疫情指数变小而形成市场适应性后对市场价格的影响不大。TGARCH的实证结果（见下页表4）显示，在控制主要变量后,新冠肺炎疫情发展指数与货表3VCC-M-GARC

22、H模型估计结果变量cfudrbondrstockpstockpbitepbitepncovi0.172*(0.013)0.468*(0.030)-0.106(0.126)-0.070(0.110)0.420*(0.169)0.239*(0.139)bondr0.806*(0.011)stockp0.027*(0.006)1.060*(0.042)1.069*(0.036)cfudr0.462*(0.065)0.535*(0.068)-0.695*(0.080)-0.804*(0.074)bitep0.654*(0.028)0.656*(0.033)L.ncovi-0.408*(0.133)0.

23、610*(0.156)Constant6.748*(1.667)63.806*(3.388)-18.819*(11.345)11.390(13.372)67.092*(15.873)32.644*(14.753)ARCHL.arch1.226*(0.174)1.114*(0.141)1.073*(0.206)1094*(0.221)0.946*(0.183)1.039*(0.199)Constant0.650*(0.202)1.104(0.715)47.554*(14.127)45.454*(14.448)110.781*(24.539)90.516*(20.782)Waldchi2N1276

24、6.36159249.80159656.94159510.92158661.62159930.33158注：括号内为标准误，下同。币基金、债券市场收益指数显著正相关，且带门限的ARCH效应不显著。新冠肺炎疫情及其滞后一期与股票市场价格指数的关系均不显著。新冠肺炎疫情与数字货币市场价格指数显著正相关，且存在显著的门限ARCH效应。说明新冠肺炎疫情发展对固定收益类金融市场收益的影响没有明显的门限效应，新冠肺炎疫情发展对权益交易类金融市场的影响具有明显的门限效应。表4TCARCH模型估计结果变量cfudrbondrstockpstockpbitepncovi0.366*(0.150)1.535*(0

25、.168)0.514(0.320)0.444(0.379)0.981*(0.374)bondr0.738*(0.047)cfudr-0.311*(0.083)-0.386*(0.107)-0.929*(0.153)bitep0,444*(0.030)0,445*(0.033)L.ncovi0.205(0.373)stockp0.950*(0.064)Constant-3.655(13.480)-64.354*(17.321)29.980(27.425)23.146(30.154)47.051(33.435)ARCH0.3430.4980.934*0.939*0.640*L.tarch(0.40

26、4)(0.338)(0.350)(0.370)(0.286)Constant50.791*(5.344)222.729*(48.655)104.632*(15.281)96.370*(16.019)308.661*(32.994)Waldchi2453.4883.82228.05255.77225.13N159159159158159结合新冠肺炎疫情对金融市场影响的状态转换特征,经动态的马尔科夫转换模型（见表5）检验，新冠肺炎疫情发展指数与货币基金收益指数显著正相关，1次状态系数显著；新冠肺炎疫情发展指数与债券市场收益指数显著正相关，2次状态系数显著，说明新冠肺炎疫情冲击对债券市场的影响存在明

27、显的状态转换。新冠肺炎疫情发展指数与股票市场价格指数正相关，2次状态系数显著，说明新冠肺炎疫情冲击对股票市场的影响存在明显的状态转换。新冠肺炎疫情发展指数与数字货币价格指数正相关，2次状态系数显著，说明新冠肺炎疫情冲击对股票市场的影响存在明显的状态转换。所以，新冠肺炎疫情冲击对细分金融市场存在状态转换影响，而且具体状态影响程度不一样，假设2及假设3进一步得证。表5马尔科夫转换模型估计结果变量cfudrbondrstockpbitepncovi0.473*(0.081)0.537*(0.104)0,476*(0.211)0.636*(0.300)bondr0.758*(0.030)-0.442*

28、(0.079)bitep0.551*(0.038)cfudr0.289*(0.115)Statel-22.900*22.274*21.32567.788*Constant(7.788)(10.700)(19.665)(28.900)State2-11.50758.319*67,100*134.607*Constant(7.603)(11.229)(19.352)(27.825)sigma5.5448.49913.12419.232pH0.9590.9800.9840.981p210.0380.0080.0280.019AIC6.5517.29598.2418.971N1591591591594

29、结论2020年新冠肺炎疫情对全球生产生活造成了很大影响,本文构建了新冠肺炎疫情与金融市场发展指数，系统分析了新冠肺炎疫情发展指数对货币基金收益指数、债券市场收益指数、股票市场价格指数、数字货币价格指数的实际影响。实证发现：第一，新冠肺炎疫情的自冲击效应具有较强的波动性，反映了新冠肺炎疫情传染过程高波动、慢收敛的特征。货币基金和债券市场收益率自冲击后迅速上行并平缓，股票市场和数字货币价格指数自冲击后迅速下滑并平缓。第二，新冠肺炎疫情冲击了金融市场，造成了各细分金融市场的价格波动，新冠肺炎疫情发展指数对货币基金收益指数的冲击效应整体较大，对债券市场收益指数的冲击效应整体比较平缓,对股票市场价格指数

30、的冲击效应呈波浪形振荡，对数字货币市场的冲击效应比较平缓，而且都存在较长的滞后效应。第三,新冠肺炎疫情对金融市场的冲击具有明显的阶段效应，其中对货币基金市场和股票市场的影响程度具有阶段效应，而对债券市场和数字货币市场的影响方向具有阶段反转效应。第四，在控制变量间联动性后，新冠肺炎疫情发展指数对各细分金融市场指数均存在显著的ARCH效应，说明新冠肺炎疫情发展对细分金融市场的冲击具有动态时滞性。第五，新冠肺炎疫情冲击对金融市场的影响具有明显的门槛效应和状态转换效应。具体而言，新冠肺炎疫情冲击对固定收益类金融市场影响的门限效应不明显，但对权益交易类金融市场的影响具有明显的门限效应。新冠肺炎疫情冲击对

31、债券市场、股票市场以及数字货币市场存在状态转换影响,而且具体状态影响程度存在差异。参考文献：11鲁全.公共卫生应急管理:类型、流程与责任分配机制J.人文杂志，2020,(5).2 CeddiaMG,BardsleyNO,GoodwinR,etal.AComplexSystemPer-spectiveontheEmergenceandSpreadofInfectiousDiseases:Inte-gratingEconomicandEcologicalAspectsJ.EcologicalEconomics,2013,(90).3 KentikelenisA,KaranikolosM,Willi

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