第7章公司价值分析

1、. 本章内容：本章内容： 7.2 资本结构资本结构-企业价值与股权价值企业价值与股权价值.7.1 7.1 基于公司收益和现金流的估值方法基于公司收益和现金流的估值方法7.1.1 相对估值法（价格乘子法）1、市盈率法股价股价= =每股税后利润每股税后利润市盈率市盈率注意：理论注意：理论P/EP/E与实际与实际P/EP/E；新兴市场；新兴市场P/EP/E、高成长行业、高成长行业P/EP/E、行业龙头地、行业龙头地位公司位公司P/EP/E相对较高。相对较高。优点：优点：-简便；简便；-不仅考虑股息分配，还注重公司创利能力；不仅考虑股息分配，还注重公司创利能力；-即使多年不派发现金股息的股票也可评估即

2、使多年不派发现金股息的股票也可评估缺点：缺点：-收益为负值的公司市盈率为负；收益为负值的公司市盈率为负；-不直接反映企业的未来收益的增长；不直接反映企业的未来收益的增长；-市盈率高表示公司被看好，但对购买者不利；市盈率高表示公司被看好，但对购买者不利；-无法有标准不变的市盈率；无法有标准不变的市盈率；-市盈率受利率影响较大。市盈率受利率影响较大。.2 2、市净率法、市净率法 PB=PB=股票价格股票价格/ /每股净资产每股净资产 三个重要指标间的关系：三个重要指标间的关系： 市净率市净率= =市盈率市盈率净资产收益率净资产收益率.7.1.2 绝对估值法 1、基于股利的股利贴现模型. 缺点：缺点

3、： (1)(1)到期不还本，难测未来值与现值；到期不还本，难测未来值与现值； (2)(2)普通股股息事先不确定；普通股股息事先不确定； (3)(3)期限较长时难预期贴现率；期限较长时难预期贴现率； (4)(4)控制权等价值难以评估。控制权等价值难以评估。tttkDV)1(1股利贴现模型股利贴现模型( (年贴现率相同年贴现率相同) ). （1 1） 股利零增长：股利零增长：kDkDVttt01)1(gkDkgDVgDgDDtttttt10101)1 ()1 ()1 ()1 (（2 2） 股利不变增长：股利不变增长：Kg. （3 3） 多元增长股利贴现模型多元增长股利贴现模型 二元增长与三元增长二

4、元增长与三元增长: : 设设T-T-阶段为不规则增长阶段为不规则增长: :TTttTtTTkgkDkDVVV)1)()1 (11.思考思考（下面两个问题有兴趣者了解）（下面两个问题有兴趣者了解） 1 1、持股期限影响股票价值吗？、持股期限影响股票价值吗？ 2 2、股利政策影响股票价值吗？、股利政策影响股票价值吗？.1 1、有限期持股、有限期持股:T:T时后以时后以P PT T卖出卖出VtttttTtttTtttTtTkDkDkDVkDP)1()1()1()1(1111.2 2、公司当期净利、公司当期净利500500万元万元, ,年内计划投资年内计划投资300300万元万元, ,不同股利政策对占

5、不同股利政策对占1%1%股权的股东权益有股权的股东权益有何影响何影响? ?股利政策股利政策( (满足满足300300万投资万投资) )保持保持1%1%股权股权的措施的措施收益收益支付股利200万_2万支付股利300万增发100万新股以1万购买1%的增发股份3-1=2(万)支付股利100万回购100万股票出售1万元股票1+1=2(万).结论结论: :持股期限不改变股票价值持股期限不改变股票价值; ;股利政策不改变股东权益股利政策不改变股东权益股利无关论股利无关论.2、自由现金流贴现模型 企业自由现金流(FCFF) 权益(股东)自由现金流(FCFE) 注:企业价值=股东价值+债权人价值.自由现金流

6、、企业自由现金流及股东自由现金流自由现金流、企业自由现金流及股东自由现金流 科普兰教授科普兰教授(1990)(1990)阐述了自由现金流量的计算方法阐述了自由现金流量的计算方法: : “企业自由现金流量等于企业的税后净营业利润企业自由现金流量等于企业的税后净营业利润( (即将公司不即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额) )加加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流房设备及其他资产方面的投资。它是公司

7、所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。东。” FCFF=(FCFF=(税后净营业利润税后净营业利润+ +折旧及摊销折旧及摊销) )一一( (资本支出资本支出+ +营运资本增营运资本增加加) ) FCFEFCFE是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付支付( (即利息、本金支付减发行新债务的净额即利息、本金支付减发行新债务的净额) )后可分配给公司后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为股东的剩余现金流量，其计算公式为: : FCFE=

8、FCFE=净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额一债净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还务本金偿还+ +新发行债务新发行债务.简化关系 营业现金流-营业资本=企业自由现金流(FCFF) -自由现金流贴现模型)企业自由现金流-负债利息=权益(股东)自由现金流(FCFE)-权益自由现金流贴现模型)权益自由现金流-再投资=现金股利（红利）-股利贴现模型(DDM)。注:企业价值=股东价值+债权人价值.自由现金流贴现模型及举例 自由现金流贴现模型：P224 例7-4：P225 例子是两阶段增长模型.计算 1、假定某公司在未来无限期内，每股固定支付1.5元股利，公司必要收益率8%，求公

9、司每股理论价值。 2、假定某公司去年每股支付股利（D0）0.5元，预计未来无限期内，每股股利支付额将以每年10%（g）增长，公司必要收益率12%，求公司每股理论价值。.7.2 资本结构-企业价值与股权价值 主题:资本结构影响企业价值吗? 首先请比较：债券融资与股票融资 MM理论; 权衡理论; 优序融资理论.企业融资理论：从传统早期到现代理论. 传统企业融资理论传统企业融资理论 早期理论早期理论 净收益理论净收益理论假定企业的资金来源不受限制，两种方式的融资成本保持不变。由于债权人有优先求偿权，风险相对较低，债务融资成本一般要低于股权融资成本。因此，如果企业债务融资比例越大，财务杠杆越高，企业资

10、本加权成本就越低，企业价值就会越高。因此，净收益理论认为企净收益理论认为企业应该尽可能的使用债务融资手段，以提高企业价值业应该尽可能的使用债务融资手段，以提高企业价值。 净营业收入理论净营业收入理论认为，尽管债务融资成本不变，但随着债务融资的比例增大，股东面临的风险也在增大，而企业资本加权成本不变，因此，企业价值与融资决策无关，所以在股权融资和债务融资之间不应当存在明显的倾向、偏好。 折衷理论折衷理论居于两者之间，认为随着债务融资比例的提高，企业面临的风险不断增大，债权人所要求的报酬率也会越高。当财务杠杆达到一定程度时，股东权益的报酬率也会提高，因此，债务增加对企业价值提高是有利的，但必须适度

11、。在最优资本结构点上，股权融资与债务融资的边际成本应该相等。 .M-M定理及其修正莫迪格利安尼和米勒（Modigliani & Miller, 1958）在净营业收入理论上提出了著名的M-M定理，奠定了现代融资理论的基石。M-MM-M定理（定理（19581958年）年）。通过严格数学推导，证明了在一定的假设条件下，企业价值与他们所采用的融资方式无关企业价值与他们所采用的融资方式无关。但由于该定理假设条件过于繁多，没有考虑企业和个人所得税、企业破产风险、资本市场的不完善等因素，其结论在现实生活中遇到了较大的挑战。M-MM-M定理（定理（19621962年）。年）。莫迪格利安尼和米勒196

12、2年对该理论进行了修正，将公司所得税纳入了考虑范围。由于企业债务融资所产生的利息可以计入成本而免交所得税，而利润与股息需要缴纳企业所得税，因此M-M修正定理认为：债务融资会因为利息免税而增进企业的价值，所以企业负债率应债务融资会因为利息免税而增进企业的价值，所以企业负债率应当越高越好，企业应该尽可能使用债务融资当越高越好，企业应该尽可能使用债务融资。M-MM-M定理（定理（19771977年）。年）。莫迪格利安尼和米勒在1977年又将个人所得税纳入了模型之中，结果发现：个人所得税的存在，会部分抵消所得税的节税利益(P231)，但负债的节税作用仍然存在，结论仍然认为，企业的负债率越高越好，并仍然

13、认定债务融资方式仍然优于股权融资方式。 .现代融资理论权衡理论权衡理论。 20世纪70年代产生的一种新融资理论，认为随着企业债务越来越大，企业破产的可能性不断提高，融资费用增加越来越多，企业的代理成本也越来越高，因此最优融资结构取决于免税收益与成本（包括财务危机成本、代理成本）之间的均衡。该理论仍然将债务融资放在优先位置。但缺陷在于：财务危机成本与代理成本很难量化，因此难以应用。不过其意义在于第一次从理论上明确了影响融资决策的两个新因素。不对称信息理论不对称信息理论。梅耶斯（Stewart Myers, 1984）等学者提出。认为外部融资成本除了我们通常考虑的成本之外，还要考虑新发行证券被低估

14、的成本，这样的话，企业在进行融资决策时，会首先考虑内部资金，债务融资也会优于股权融资，只有这样，企业才能避免不必要的新发行证券被低估的成本。这一理论的基点有三个这一理论的基点有三个： 企业会竭力避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资； 为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比率； 在满足安全的前提下，企业才会计划通过外部融资以解决部分资金需要，而且会从发行风险较低的证券开始。这样，该理论就解释清楚了优序融资理论的两个中心思想：偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。这一理论得到了泰特曼

15、和维斯塞尔斯（Titman & Wessels, 1988）的检验，间接证明了其正确性。 .7.2.1 MM理论由美国著名财务管理学家France Modigliani 和Merton Miller 于1958 年创建。尽管他们认为，在充分竞争市场 的假定下，公司采取何种融资方式不影响其价值，但公司金融结构被揭开面纱。 这使得后来的公司金融研究得以从资本结构个体参与人、企业和市场的关系 着手。 而不是像从前那样，企业作为一个黑箱在金融市场上活动。因为这一开创性研究，他们师徒都先后获得诺奖。1、假设条件企业经营风险是可以衡量的,有相同经营风险的企业处于同类风险级。现在和将来的投资者是理性

16、的,对企业未来的现金流量净值EBIT 估计完全相同, 即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相同的。股票和债券在完善市场上进行交易。没有交易成本, 投资者可同企业一样以同等利率借款。不论举债多少,企业和个人的负债均无风险。所有现金流量都是年金,即企业的增长率为零, 预期EBI T 固定不变。.2、无公司税的情况MMMM定理定理:企业价值模型。企业价值模型。 其公式为: VL = V u =EBI T/r=EBI T/ru VL 为有负债企业的价值, V u为无负债企业的价值。r = ru 为适合于该企业风险等级的资本化比率,即贴现率。 （无税的）MM MM 定定理理：资本结构与企业价：资

17、本结构与企业价值无关。值无关。 .杠杆企业与无杠杆企业价值相同,否则出现套利行为甲、乙企业价值评估： 甲 乙 净经营利润 8000 8000 债务利息 0 2000 股东收益 8000 6000 股本必要收益率 14% 15% 股票市值 57143 40000 债务市值 0 20000 企业总价值 57143 60000 加权平均资本成本14% 13% 债务权益比 0 0.50注：8000/14%=57143； 6000/15%=40000；13%=8000/60000;14%=8000/57143;借款20000,利率10%。乙企业价值高估,甲低估,套利:卖出乙(1%股份)同时买进甲(1%股

18、份);为什么买入甲时借入200(相当于乙企业1%的债务)?因为持有乙时有1%债务,持有甲时也加上1%债务,满足套利条件;套利结果,两企业总价值与加权资本成本相等。.自制杠杆的套利机会： 设一个理性投资者持有杠杆企业乙1%股份，价值400元，可构造组合如下： 1、卖出乙企业股份，收入400元； 2、以10%利率，借入200元，这相当于乙企业的1%比例的债务； 3、买入甲企业1%股份，支出571元。 收益：持乙1%股份，收益60元，自制杠杆、持甲1%股份，收益80元，但需还利息20元，净收益净收益60元，相等元，相等； 成本分析：投资乙成本400元，投资甲371元。 套利及结果：吸引投资者更多购入

19、甲企业股票，卖出乙企业股票价值，提高甲股票价值，降低股本必要收益率，乙则相反。直至两企业总价值完全相同为止。结论:企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率EBIT进行资本化的期望收益水平.MMMM定理定理: :企业的资本成本模型企业的资本成本模型 负债企业的资本成本负债企业的资本成本( (即自有资金成本即自有资金成本) ) 等于同一风等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债比率确债企业的股本成本和负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。其公式为定的风险报酬。其公式

20、为: :r rS S = r= rO O + + R P R P = r= rO O + + ( (r rO O - r- rB B) ( B/ S ) ( B/ S )r rS S为负债企业的资本成本为负债企业的资本成本; ; r rO O 为无负债企业的股本为无负债企业的股本成本成本; RP; RP为风险报酬。为风险报酬。 可以看出可以看出, ,随着企业负债的增加随着企业负债的增加, , 其股本成本也增加。其股本成本也增加。低成本的举债利益（加权平均成本下降）正好会被低成本的举债利益（加权平均成本下降）正好会被股本成本的上升所抵消股本成本的上升所抵消, ,所以所以, ,更多的负债将不增加更

21、多的负债将不增加企业的价值。企业的价值。 因而因而, ,在无税的情况下在无税的情况下, ,企业的资本结构不会影响企企业的资本结构不会影响企业的价值和资金成本。业的价值和资金成本。.3 3、MMMM定理考虑公司税后的修正定理考虑公司税后的修正 (1)(1)企业价值模型企业价值模型负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上赋税节余负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上赋税节余的价值（税收减免现值）。的价值（税收减免现值）。或杠杆企业价值或杠杆企业价值= =非杠杆企业价值非杠杆企业价值+ +税收减免现值税收减免现值TcBTcB：税收减免现值税收减免现值TB=TB=公司

22、税率公司税率债券利率债券利率债务额债务额/ /债券利率债券利率= =公司税率公司税率债务债务额（永久性债务）额（永久性债务） 故引入公司所得税后故引入公司所得税后, ,负债企业的价值会超过无负债企业的价值负债企业的价值会超过无负债企业的价值, , 负债负债越多越多, , 差异越大差异越大, ,所以当负债最后达所以当负债最后达100 100 % %时企业价值最大。时企业价值最大。（2 2）股本成本模型）股本成本模型在考虑所得税情况下在考虑所得税情况下, , 负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之

23、差以及公司税业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及公司税率所决定的风险报酬。其公式为率所决定的风险报酬。其公式为: :rs rs = = ro ro + + ( ro ( ro - r- rb) (b) (1 - tc1 - tc) ( B/ S ) ( B/ S )所以所以, ,企业的股本成本会随财务杠杆扩大而增加。这是因为股东面临更大的企业的股本成本会随财务杠杆扩大而增加。这是因为股东面临更大的财务风险财务风险, , 但由于但由于( (1-tc1-tc) ) 总是小于总是小于1 1 , ,税赋下股本成本上升的幅度低于无税赋下股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度税时上升

24、的幅度, ,所以负债的增加提高了企业价值。所以负债的增加提高了企业价值。 .4 4、米勒模型、米勒模型- -同时考虑公司税和个人税同时考虑公司税和个人税 虽然有公司税的模型包括了公司税因素虽然有公司税的模型包括了公司税因素, , 但却没能考虑个人所得但却没能考虑个人所得税的影响。税的影响。1976 1976 年年, , 米勒提出了一个把公司所得税和个人所得税米勒提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型来估计负债杠杆对企业价值的影响。都包括在内的模型来估计负债杠杆对企业价值的影响。设设: tc : tc 为公司所得税税率为公司所得税税率, t, tpepe为股东个人所得税税率。为股东个

25、人所得税税率。MM MM 理论理论的所有假设不变的所有假设不变, , 再加上公司税和个人税再加上公司税和个人税, , 无负债企业的价值可无负债企业的价值可用下式计算用下式计算: :V=EBI T (1-tc) (1-tpe)/ru考虑债权人个税率考虑债权人个税率tptp，则债权人收入为，则债权人收入为(1-tp)(1-tp)，股东收入为，股东收入为(1-(1-tc)(1-ttc)(1-tpepe) )。公司目标是降低公司税与债权人、股东个人税的总税负，最大化公司目标是降低公司税与债权人、股东个人税的总税负，最大化税后收入。故：税后收入。故：(1-tp)(1-tc)(1-t(1-tp)(1-tc

26、)(1-tpepe) )时，更多偏向债务融资；时，更多偏向债务融资；(1-tp)(1-tc)(1-t(1-tp)(1-tc)(1-tpepe) )时，更多偏向股权融资；时，更多偏向股权融资；(1-tp)=(1-tc)(1-t(1-tp)=(1-tc)(1-tpepe) )时，债务融资优势不存在。时，债务融资优势不存在。. 该理论是由米勒该理论是由米勒(Miller(Miller，1977)1977)在批判均衡理论忽视在批判均衡理论忽视了如下两个基本事实的基础上提出的：了如下两个基本事实的基础上提出的： 一是根据当时对企业破产成本的调查，破产成本只占一是根据当时对企业破产成本的调查，破产成本只占

27、企业资产的企业资产的5 5，不足以抵消负债的免税优惠；，不足以抵消负债的免税优惠； 二是企业利润率从二是企业利润率从2020世纪世纪2020年代到年代到5050年代有了大幅度年代有了大幅度提高，但此期间的企业资本结构却没有多大变化。提高，但此期间的企业资本结构却没有多大变化。 该理论认为，在完善的资本市场这一基本假设条件下，该理论认为，在完善的资本市场这一基本假设条件下，考虑企业所得税和个人所得税后，企业的资本结构对考虑企业所得税和个人所得税后，企业的资本结构对企业的价值有影响。由此可见，该理论是对企业的价值有影响。由此可见，该理论是对MMMM理论的理论的拓展，而拓展，而MMMM理论则是该理论

28、的一个特例。理论则是该理论的一个特例。 米勒模型中，公司税和个人税组成的税制体系决定了米勒模型中，公司税和个人税组成的税制体系决定了债务总量和股权总量的比例，但无法决定个别企业的债务总量和股权总量的比例，但无法决定个别企业的资本结构。资本结构。对米勒模型的评价对米勒模型的评价.5 5、对、对MMMM的评价的评价MM MM 理论成功地利用数学模型理论成功地利用数学模型, ,揭示了资本结构中负债的意义揭示了资本结构中负债的意义, ,是对财务理论的重大贡献，被学术界誉为是对财务理论的重大贡献，被学术界誉为“现代资本结构理论现代资本结构理论的奠基石的奠基石”，两位作者也因此获得了诺贝尔经济学奖。，两位

29、作者也因此获得了诺贝尔经济学奖。但是，由于但是，由于MMMM理论的一系列假设而在现实经济生活中不存在理论的一系列假设而在现实经济生活中不存在, ,有有效性受到怀疑。效性受到怀疑。MM MM 的公司税模型和米勒模型都得出同一个结论的公司税模型和米勒模型都得出同一个结论, , 即公司应负债即公司应负债100100%,%,与实际情况是相违背的。与实际情况是相违背的。MM MM 理论的分析暗含着公司负债和个人负债完全可以互相代替理论的分析暗含着公司负债和个人负债完全可以互相代替, ,但一般来说但一般来说, ,投资于负债的公司比自己举债的风险要小。投资于负债的公司比自己举债的风险要小。MM MM 理论忽

30、略了经纪人费用理论忽略了经纪人费用, ,但经纪人费用和其他交易成本是客但经纪人费用和其他交易成本是客观存在的观存在的, ,这会阻碍套利交易。这会阻碍套利交易。MM MM 理论未能考虑盈利的变化情况理论未能考虑盈利的变化情况, ,实际上实际上, ,企业的利润不断发企业的利润不断发生变化。盈利多时生变化。盈利多时, , 企业可从负债中得到最大的减税利益企业可从负债中得到最大的减税利益; ; 盈盈利少或无利时利少或无利时, , 企业减税利益很少甚至没有。企业减税利益很少甚至没有。MM MM 理论假设个人和企业可以同等利率借款理论假设个人和企业可以同等利率借款, , 实际上并不相同。实际上并不相同。.

31、7.2.2 7.2.2 平平( (权权) )衡理论衡理论(trde-off theoy)(trde-off theoy) 该理论是由美国经济学家詹森和麦克林该理论是由美国经济学家詹森和麦克林(Jensen(Jensen andand MeckingMecking，1976)1976)、瓦纳、瓦纳(warner(warner，1977)1977)、梅耶和海吉拉夫、梅耶和海吉拉夫(Myers(Myers andand MajlufMajluf，1984)1984)等在等在MMMM理论的基础上共同提出。理论的基础上共同提出。 放宽放宽MMMM定理完全信息以外的各种假定，考虑定理完全信息以外的各种假定

32、，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。在此前提条件下，负债对企业市场场价值。在此前提条件下，负债对企业市场价值的影响是双向的。价值的影响是双向的。.负债提高企业市场价值的一面负债提高企业市场价值的一面 这是因为：这是因为： （1 1）公司所得税的税减作用。）公司所得税的税减作用。 由于债务利息和股利的支出顺序不同由于债务利息和股利的支出顺序不同, ,世界各国税法世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本在税前列支基本上都准予利息支出作为成本在税前列支, ,而股息而股息则

33、必须在税后支付。因而提高负债比例能为企业带则必须在税后支付。因而提高负债比例能为企业带来节税效应来节税效应, ,提高企业价值。提高企业价值。 （2 2）权益代理成本的减少。）权益代理成本的减少。 负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少企业进行低效或非盈利项目的投资。流量，从而减少企业进行低效或非盈利项目的投资。.负债降低企业市场价值的另一面负债降低企业市场价值的另一面 （1 1）财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、）财务困境成本，包括破产威胁

34、的直接成本、间接成本和权益的代理成本间接成本和权益的代理成本, , 这些会提高融资成这些会提高融资成本，降低企业的市场价值。本，降低企业的市场价值。 （2 2）个人税对公司税的抵消作用，这会部分或完）个人税对公司税的抵消作用，这会部分或完全抵消公司税的税减作用，即所谓的米勒模型。全抵消公司税的税减作用，即所谓的米勒模型。 总之，权衡理论认为，随着债务的增加，负债带总之，权衡理论认为，随着债务的增加，负债带来的收益会提高企业的市场价值，但其边际收益来的收益会提高企业的市场价值，但其边际收益递减；负债带来的成本会降低企业的市场价值，递减；负债带来的成本会降低企业的市场价值，且其边际成本递增。因此，

35、企业的最优资本结构且其边际成本递增。因此，企业的最优资本结构就是对负债的成本和收益进行权衡比较的结果，就是对负债的成本和收益进行权衡比较的结果，即当债务资本的边际成本和边际收益相等时的比即当债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。例。. 1 1、破产成本、破产成本: :直接的和间接的直接的和间接的 2 2、财务困境成本、财务困境成本 财务困境财务困境( (危机危机) )成本有成本有: : 转移风险（从事高风险项目投资）；转移风险（从事高风险项目投资）； 拒绝提供资金投资于正净现值的项目（因收拒绝提供资金投资于正净现值的项目（因收益主要用于还债）益主要用于还债） 杠杆企业的价值杠杆企业的价值=

36、 =无杠杆企业的价值无杠杆企业的价值+ +节税收益的节税收益的现值现值- -财务困境成本的现值一代理成本的现值。财务困境成本的现值一代理成本的现值。 3 3、权衡理论、权衡理论 杠杆企业价值杠杆企业价值= =无杠杆企业价值无杠杆企业价值+ +税收优惠税收优惠- -财务困财务困境成本境成本.破产成本破产成本债的债的税盾税盾现值现值企业市场价值企业市场价值自由自由资金资金市场市场价值价值财务杠杆财务杠杆(D/E)*杠杆杠杆企业企业市场市场价值价值曲线曲线注注:虚线虚线:无杠杆企业价值无杠杆企业价值;债务比率.评价：评价： 该理论的科学性主要表现在：放宽了该理论的科学性主要表现在：放宽了MMMM理论

37、理论的假设条件，将财务危机成本和代理成本纳的假设条件，将财务危机成本和代理成本纳入企业资本结构研究之中；入企业资本结构研究之中； 解决了企业最优化资本结构的存在性问题，解决了企业最优化资本结构的存在性问题，为我们寻求最优资本结构提供了一种思路。为我们寻求最优资本结构提供了一种思路。 但是，该理论也存在着一定的局限性，如在但是，该理论也存在着一定的局限性，如在实际工作中财务危机成本和代理成本难以度实际工作中财务危机成本和代理成本难以度量；在确定最优资本结构时虽然考虑这两种量；在确定最优资本结构时虽然考虑这两种成本，但却忽视了其他因素的影响等。成本，但却忽视了其他因素的影响等。.7.2.3 基于不

38、对称信息的资本结构理论基于不对称信息的资本结构理论 引入信息经济学研究方法，从公司内部因引入信息经济学研究方法，从公司内部因素入手研究，不仅仅关注税盾效应、破产素入手研究，不仅仅关注税盾效应、破产等外部因素。等外部因素。 主要包括代理成本说，信号激励模型，新主要包括代理成本说，信号激励模型，新优序融资理论。优序融资理论。.1 1、代理成本理论、代理成本理论道德风险模型道德风险模型（补充，了解即可）（补充，了解即可） 建立在信息不对称条件下债权人与股东之间利益建立在信息不对称条件下债权人与股东之间利益冲突基础上。冲突基础上。 代表人物：詹森和麦克林。认为债务资本和权益代表人物：詹森和麦克林。认为

39、债务资本和权益资本都存在代理成本问题，资本结构取决于所有资本都存在代理成本问题，资本结构取决于所有者承担的总代理成本。者承担的总代理成本。 （1 1）外部股权的代理成本和对外负债的代理成本）外部股权的代理成本和对外负债的代理成本 外部股权越多，经理持股越少，代理成本倾向于外部股权越多，经理持股越少，代理成本倾向于越大。越大。 经理人和有限责任股东可能转移债权人资源，动经理人和有限责任股东可能转移债权人资源，动用债权人财富为自己谋利。用债权人财富为自己谋利。.（2 2）外部股权和负债的代理成本均衡）外部股权和负债的代理成本均衡 最初没有负债的公司，为了减少股权代理最初没有负债的公司，为了减少股权

40、代理成本，将以债券代替股票。负债的代理成成本，将以债券代替股票。负债的代理成本将随着利率提高开始不断攀升，公司的本将随着利率提高开始不断攀升，公司的最佳负债权益比率将达到一个点，此点上最佳负债权益比率将达到一个点，此点上增加增加1 1元负债的代理成本正好等于所减少的元负债的代理成本正好等于所减少的相同金额的股权代理成本。相同金额的股权代理成本。 理论存在的问题：在应对债权人与股东之理论存在的问题：在应对债权人与股东之间利益冲突的方式上，没做出相应的政策间利益冲突的方式上，没做出相应的政策建议。建议。.图：资本结构与代理成本的关系图：资本结构与代理成本的关系代理成本代理成本E=外部股权外部股权/

41、债务资本债务资本1E*综合代理成本综合代理成本与债务资本有关的代理成本与债务资本有关的代理成本与外部股权有关的代理成本与外部股权有关的代理成本0E=0时债务最大，时债务最大，C最大；最大；E=1时债务最少，时债务最少，C最小。最小。. 2 2、逆向选择模型、逆向选择模型 优序（优序（pecking orderpecking order）融资理论）融资理论/ /融融资的强弱顺序假说资的强弱顺序假说.优序（优序（pecking orderpecking order）融资理论）融资理论 放宽放宽MMMM定理的完全信息假定，以不对称信息理论为基础，并定理的完全信息假定，以不对称信息理论为基础，并考虑到

42、交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负考虑到交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本。由于内源融资来面信息，而且外部融资要多支付各种成本。由于内源融资来源于企业内部自然形成的现金流，不需要和投资者签订契约，源于企业内部自然形成的现金流，不需要和投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下企业才发行股票。高风险债券，最后在不得已的情况下企业才发行股票。 经理对于高成长项目倾向于采用债务融资，因为发行股票融经理对于高成长项目倾向于采用债务融资，因为发行股票融资时市场对企业股票估价低于真实价值；经理如果认为投资资时市场对企业股票估价低于真实价值；经理如果认为投资项目风险较高时很可能利用股票融资，而投资者判断到股价项目风险较高时很可能利用股票融资，而投资者判断到股价高估而对其估价下降。如果预见到此结果，无论企业经理对高估而对其估价下降。如果预见到此结果，无论企业经理对企业前景是乐观