第六章筹资决策

1、本章目录本章目录1 认识资本成本认识资本成本 杠杆理论杠杆理论2 资本结构决策资本结构决策3第一节第一节 认识资本成本认识资本成本一、资本成本的含义一、资本成本的含义 概念：概念：从从筹资者筹资者的角度看：资本成本是指企业为筹资和的角度看：资本成本是指企业为筹资和使用资金而付出的代价使用资金而付出的代价从从投资者投资者的角度看：资本成本是指投资者要求的的角度看：资本成本是指投资者要求的必要报酬或最低收益率必要报酬或最低收益率 资资本本成成本本用资费用用资费用筹资费用筹资费用：变动性成本，成本主要构成部分：变动性成本，成本主要构成部分：固定性成本，：固定性成本，对筹资额的扣除对筹资额的扣除项项

2、目目内内 容容性性 质质筹资费用筹资费用印刷费、发行手续费、律师费、资印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告信评估费、公证费、担保费、广告费等费等一次性发生，作一次性发生，作为筹资额的一项为筹资额的一项扣除扣除用资费用用资费用股息、利息等股息、利息等经常性经常性 表示方法：表示方法：用绝对数来表示资本成本就是资本成本额用绝对数来表示资本成本就是资本成本额用相对数来表示资本成本就是资本成本率用相对数来表示资本成本就是资本成本率 资本成本资本成本=每年的用资费用每年的用资费用/（筹资总额筹资费用）（筹资总额筹资费用）理解资本成本要注意：理解资本成本要注意：二、资本成本的作用二

3、、资本成本的作用1 1、资本成本在企业筹资决策中的作用、资本成本在企业筹资决策中的作用（1 1）资本成本影响企业筹资总额）资本成本影响企业筹资总额（2 2）资本成本是选择资本来源的依据。）资本成本是选择资本来源的依据。 （3 3）资本成本影响最优资本结构的确定）资本成本影响最优资本结构的确定 2 2、资本成本在企业投资决策中的作用、资本成本在企业投资决策中的作用v 评价投资项目，决定方案取舍评价投资项目，决定方案取舍一般而言，一个投资项目，只有当其预期投资收一般而言，一个投资项目，只有当其预期投资收益率高于其资本成本时，在经济上才是合理的益率高于其资本成本时，在经济上才是合理的三、资本成本的类

4、别三、资本成本的类别u个别资本成本：个别资本成本：通常是指企业通常是指企业各种不同筹资方式各种不同筹资方式的成本。的成本。u综合资本成本：综合资本成本：是以企业各种资本所占的比重为权数，对是以企业各种资本所占的比重为权数，对 各种资本成本进行加权平均所得的的成本。各种资本成本进行加权平均所得的的成本。u边际资本成本：边际资本成本：是指企业每增加一元资本而增加的成本。是指企业每增加一元资本而增加的成本。企业选择筹资方式的依据企业选择筹资方式的依据企业资本结构决策依据企业资本结构决策依据 比较追加筹资方案决策依据比较追加筹资方案决策依据加权平均资本成本加权平均资本成本四、资本成本的测算四、资本成本

5、的测算（一）个别资本成本率的测算（一）个别资本成本率的测算（1 1）不考虑时间价值情况下）不考虑时间价值情况下（一般模式）（一般模式）)1 (FPDfPDKK-资本成本率；D-年用资费用额；P-筹资额；f-筹资费用额；F-筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。（1）银行借款资本成本）银行借款资本成本 Kl长期借款成本率长期借款成本率 Il长期借款年利息额长期借款年利息额 T企业所得税税率企业所得税税率 L长期借款本金长期借款本金 Fl长期借款筹资费用率长期借款筹资费用率 i借款年利率借款年利率1. 1.债务资本成本的测算债务资本成本的测算llllFTiFLTIK1)1 ()1 ()1 (利息

6、抵税作用利息抵税作用银行借款的筹资费用很少银行借款的筹资费用很少, ,可忽略不计可忽略不计)1(TiKl存在存在补偿性余额补偿性余额时借款成本的计算时借款成本的计算注意注意%66. 5%)201 (%)5 . 01 (1000%)251 (%61000)1)(1 ()1 (CFLTIKl【例【例63】芳影公司向银行借入一笔借款】芳影公司向银行借入一笔借款1000万元，手续费率万元，手续费率0.5%，借款的年利息率为，借款的年利息率为6，期限期限1年，到期一次还本付息。公司所得税税率年，到期一次还本付息。公司所得税税率为为25。银行借款合同规定这笔借款的补偿性。银行借款合同规定这笔借款的补偿性余

7、额比例为余额比例为20%，则这笔银行借款的资本成本，则这笔银行借款的资本成本为：为： 考虑货币时间价值情况下考虑货币时间价值情况下: : 债券发行折溢价债券发行折溢价对筹资额的影响对筹资额的影响（2）债券资本成本）债券资本成本考虑货币时间价值情况下考虑货币时间价值情况下: :2.2.股权资本成本率的测算股权资本成本率的测算优先股资本成本优先股资本成本率的测算率的测算普通股资本成本普通股资本成本率的测算率的测算留存收益资本成本留存收益资本成本率的测算率的测算优先股资本成本优先股资本成本率的测算率的测算资本资产定价模型资本资产定价模型股利折现模型股利折现模型债券收益加风险溢价法债券收益加风险溢价法

8、普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算资本资产定价模型资本资产定价模型:由于各期股利并不一定固定，普通股的资本成本不能用一般模式股利折现模型股利折现模型: : 基本模型：基本模型：A A 固定股利模型：固定股利模型：B B 固定增长股利政策：固定增长股利政策：1)1 ()1 (ttctKDFP)1(FPDKCgFPDgFPgDKC)1 ()1 ()1 (10Kc普通股成本普通股成本; Dt普通股基年股利普通股基年股利P普通股筹资额普通股筹资额; F普通股筹资费用率普通股筹资费用率g增长比率增长比率【例69】芮敏公司拟发行普通股股票，发行价格为每股10元，每股筹资费率3%，预计每年分派现金

9、股利每股0.5元，则该股票的资本成本计算如下：【例【例610610】芮敏公司拟发行普通股股票，发行价格为每股】芮敏公司拟发行普通股股票，发行价格为每股1010元，每股筹资费率元，每股筹资费率3%3%，预计第一年分派现金股利每股，预计第一年分派现金股利每股0.50.5元，以后每年股利增长元，以后每年股利增长5%5%，则该股票的资本成本计算如下，则该股票的资本成本计算如下：%15. 5%)31 (105 . 0sK%15. 5%)31 (105 . 0sK%15. 5%)31 (105 . 0sK%15. 5%)31 (105 . 0sK%15. 5%)31 (105 . 0sK%15.10%5%

10、)31 (105 . 0sK%15. 5%)31 (105 . 0sK%15. 5%)31 (105 . 0sK%15. 5%)31 (105 . 0sK%15.10%5%)31 (105 . 0sK%15. 5%)31 (105 . 0sK债券收益加风险溢价法债券收益加风险溢价法: :债券投资报酬率加股票投资债券投资报酬率加股票投资高于债券投资的风险报酬率高于债券投资的风险报酬率.“.“风险越大，要求的报风险越大，要求的报酬率越高酬率越高”。风险溢价凭借经验估计。风险溢价凭借经验估计。留存收益资本成本的测算留存收益资本成本的测算: :留存收益资本成本留存收益资本成本是一种机会资本成本，测算方

11、法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。（二）（二） 综合资本成本综合资本成本的测算方法的测算方法计算公式计算公式式中：式中：KwKw综合资本成本率综合资本成本率 KjKj第第j j种个别资本成本率种个别资本成本率 WjWj第第j j种资本比例种资本比例 jnjjrrccppbbllwWKWKWKWKWKWKK 1加权平均资本成本加权平均资本成本 综合资本成本率中资本价值基础的选择综合资本成本率中资本价值基础的选择(权重确定的价值基础权重确定的价值基础):【例【例613613】希诚公司】希诚公司20102010年资产负债表中长期借款年资产负债表中长期借款100100万元，年利率万元，年利率10

12、10；长期债券；长期债券200200万元，年利率万元，年利率1212，面值发行，筹资费率，面值发行，筹资费率4 4；普通股；普通股500500万元，每股面值万元，每股面值6 6元，面值发行，筹资费率元，面值发行，筹资费率5 5，当年股利为每股，当年股利为每股0.10.1元，股利年增长率元，股利年增长率1010；留存收益；留存收益200200万元。公司所得税率万元。公司所得税率2525。希诚。希诚公司的加权平均资本成本计算如下：公司的加权平均资本成本计算如下：首先，计算个别资本成本如下： 长期借款的资本成本 %5 . 7%)251 (%10lK 公司债券的资本成本 %375. 9%)41 (20

13、0%)251 (%12200bK 普通股的资本成本 %93.11%10%)51 (6%)101 (1 . 0sK 留存收益的资本成本 %83.11%106%)101 (1 . 0cK 其次，计算个别资本的权重如下： 长期借款的权重 lW=%101000100 公司债券的权重 bW=%201000200 普通股的权重 sW%501000500 留存收益的权重 cW=%201000200 最后，计算加权平均资本成本如下： iniiwWKK17.5%10%+9.375%20%+11.93%50%+11.83%20%=11.106% 【例【例614614】仍按上例，若公司长期债券的市场价值比账面】仍按

14、上例，若公司长期债券的市场价值比账面价值高出价值高出6 6，普通股在账面价值的基础上上涨，普通股在账面价值的基础上上涨1010。其他。其他条件不变。条件不变。计算个别资本的权重如下： 长期借款的权重 lW=%42. 91062100 公司债券的权重 bW=%96.191062212 普通股的权重 sW%79.511062550 留存收益的权重 cW=%83.181062200 计算的加权平均资本成本如下： iniiwWKK17.5%9.42%+9.375%19.96%+11.93%51.79%+11.83%18.83% =10.99% 【例【例615615】仍用上例，公司预计在现】仍用上例，公

15、司预计在现10001000万元长期资金的基础上，通过万元长期资金的基础上，通过发行长期债券的形式增加到发行长期债券的形式增加到15001500万元。新增债券万元。新增债券500500万元，年利率万元，年利率1212，面值发行，筹资费率面值发行，筹资费率4 4，其他条件不变。，其他条件不变。计算单项资本的权重如下： 长期借款的权重 lW=%67. 61500100 公司债券的权重 bW=%67.461500700 普通股的权重 sW%33.331500500 留存收益的权重 cW=%33.131500200 计算的加权平均资本成本如下： iniiwWKK17.5%6.67%+9.375%46.6

16、7%+11.93%33.33%+11.83%13.33% =10.44% (三)边际资本成本的测算边际资本成本边际资本成本是指资本每增加一个单位而增加的成本。是指资本每增加一个单位而增加的成本。当企业新筹资本不是单一来源时，边际资本成本也是按当企业新筹资本不是单一来源时，边际资本成本也是按加权加权平均法平均法计算的，即加权平均边际资本成本。计算的，即加权平均边际资本成本。 第一步，测算各种资本的个别边际资本成本第一步，测算各种资本的个别边际资本成本 第二步，测算各种筹资方式的筹资总额分界点第二步，测算各种筹资方式的筹资总额分界点( (筹资突破点)筹资突破点所占的比重该种资金在资本结构中的某种资

17、金限额某一特定成本率筹集到 第三步，按确定的各种筹资方式的筹资总额分第三步，按确定的各种筹资方式的筹资总额分界点本着由小到大的顺序确定若干筹资总额组界点本着由小到大的顺序确定若干筹资总额组合范围合范围希诚公司的筹资总额分界点依次为希诚公司的筹资总额分界点依次为3000030000元、元、5000050000元、元、100000100000元、元、200000200000元，因此筹资元，因此筹资总额范围依次为总额范围依次为3000030000元以内、元以内、30000 30000 5000050000元、元、50000 10000050000 100000元、元、100000 100000 20

18、0000200000元和元和200000200000元以上。元以上。 第四步，计算不同筹资总额范围的加权边际资本成本第四步，计算不同筹资总额范围的加权边际资本成本第二节第二节 杠杆理论杠杆理论基本概念基本概念营业杠杆（经营杠杆）营业杠杆（经营杠杆）财务杠杆财务杠杆联合杠杆联合杠杆财务管理杠杆效应表现为：由于特定固定支出财务管理杠杆效应表现为：由于特定固定支出或费用的存在，导致当某一财务变量以较小幅或费用的存在，导致当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动一、有一、有 关关 概概 念念固定成本是在相关的产销量范围内,不受业务量变动的影响而

19、保持固定不变的成本。变动成本是在相关的产销量范围内,随业务量变动而成正比例变动的成本。NDTIEBITEPS)1)(D优先股股利优先股股利D表示优先股股利【例【例617617】某企业一定时期内的固定成本为】某企业一定时期内的固定成本为70007000元，该期间生产一种产品，计划产销元，该期间生产一种产品，计划产销20002000件，单位件，单位售价售价1515元，单位变动成本元，单位变动成本9 9元，则该产品的边际贡献元，则该产品的边际贡献和息税前利润为：和息税前利润为： 1200020009200015VPQM1200020009200015VPQM5000700020009200015FV

20、PQEBIT1.经营杠杆的概念（经营杠杆的概念（QEBIT）经营杠杆（营业杠杆）经营杠杆（营业杠杆）由于固定生产成本的存在而导致息税前利润（资产报酬）由于固定生产成本的存在而导致息税前利润（资产报酬）变动大于产销量变动的杠杆效应，称为经营杠杆。变动大于产销量变动的杠杆效应，称为经营杠杆。2. 2.经营杠杆的度量经营杠杆的度量 经营杠杆系数经营杠杆系数（DOLDOL） -息税前收益的变动率相当于销售量息税前收益的变动率相当于销售量( (额额) )的变动率的变动率/EBITEBITDOLQ Q 理论计算公式：理论计算公式：推导计算公式推导计算公式:()()Q PVDOLQ PVF 衡量营业杠杆衡量

21、营业杠杆作用的大小作用的大小0000营业杠杆系数为营业杠杆系数为1.5表明：当企业销售增长表明：当企业销售增长1倍时，息税前利倍时，息税前利润将增长润将增长1.5倍；反之，当企业销售下降倍；反之，当企业销售下降1倍时，息税前利润倍时，息税前利润将下降将下降1.5倍。前种情形表现为营业杠杆利益，后种表现为倍。前种情形表现为营业杠杆利益，后种表现为营业杠杆风险。营业杠杆系数大小与营业杠杆利益和风险成营业杠杆风险。营业杠杆系数大小与营业杠杆利益和风险成正相关。正相关。年份年份营业额营业额营业额营业额增长率增长率变动成本变动成本固定成本固定成本息税息税前利润前利润利润利润增长率增长率200720072

22、40024001440144080080016016020082008260026008%8%156015608008002402405050200920093000300015%15%180018008008004004006767XYZ公司营业杠杆利益测算表公司营业杠杆利益测算表3.经营杠杆利益经营杠杆利益经营杠杆的放大效应在企业销售量增加时会产生经营杠杆利益。经营杠杆的放大效应在企业销售量增加时会产生经营杠杆利益。4 4、经营风险、经营风险经营风险经营风险是指企业由于生产经营上的原因而导致是指企业由于生产经营上的原因而导致息税前利润（资产报酬）波动的风险。息税前利润（资产报酬）波动的风险

23、。经营风险的影响因素经营风险的影响因素主要有产品市场需求的变动、主要有产品市场需求的变动、产品价格的变动、产品单位变动成本的变动和固产品价格的变动、产品单位变动成本的变动和固定成本的变动。定成本的变动。 当销售量下降时，经营杠杆的放大效应放大了企当销售量下降时，经营杠杆的放大效应放大了企业的经营风险。业的经营风险。 经营杠杆本身并不是资产报酬不确定的根源，只经营杠杆本身并不是资产报酬不确定的根源，只是资产报酬波动的表现，但是经营杠杆放大了市是资产报酬波动的表现，但是经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响场和生产等因素变化对利润波动的影响 注注 意意经营杠杆的运用是一把经营杠杆的运用

24、是一把“双刃剑双刃剑”，经营杠杆，经营杠杆的放大效应在企业销售量增加时会产生经营杠的放大效应在企业销售量增加时会产生经营杠杆利益；当企业销售量下降时，这种放大效应杆利益；当企业销售量下降时，这种放大效应依然存在，放大了企业的经营风险。依然存在，放大了企业的经营风险。 财务杠杆财务杠杆1. 1.财务杠杆的概念（财务杠杆的概念（EBITEPSEBITEPS）财务杠杆财务杠杆由于固定筹资成本固定筹资成本的存在使每股收益(普通股收益)变动率大于息税前收益变动率的杠杆效应-财务杠杆财务杠杆。2. 2.财务杠杆的度量财务杠杆的度量 财务杠杆系数财务杠杆系数（DFLDFL） -普通股每股收益的变动率相当于息

25、税前利润的变普通股每股收益的变动率相当于息税前利润的变动率的倍数动率的倍数/EPSEPSDFLEBITEBIT 理论计算公式：理论计算公式：简化计算公式简化计算公式:EBITDFLEBITI 00衡量财务杠杆衡量财务杠杆作用的大小作用的大小【例【例619619】钰雪公司资本总额为】钰雪公司资本总额为80008000万元，其中万元，其中债券债券30003000万元，年利率为万元，年利率为10%10%，今年的息税前利润，今年的息税前利润为为15001500万元，则钰雪公司的财务杠杆系数的计算如万元，则钰雪公司的财务杠杆系数的计算如下：下：25. 1%10300015001500DFL 财务杠杆系数

26、为财务杠杆系数为1.25表明：当息税前利润增长表明：当息税前利润增长1倍时，倍时，普通股每股收益将增长普通股每股收益将增长1.25倍；反之，当息税前利润下降倍；反之，当息税前利润下降1倍时，普通股每股收益将下降倍时，普通股每股收益将下降1.25倍。前种情形表现为财务倍。前种情形表现为财务杠杆利益，后种表现为财务杠杆风险。财务杠杆系数大小与杠杆利益，后种表现为财务杠杆风险。财务杠杆系数大小与财务杠杆利益和风险成正相关。财务杠杆利益和风险成正相关。3 3、财务杠杆利益、财务杠杆利益财务杠杆的放大效应在企业息税前利润增加时会产财务杠杆的放大效应在企业息税前利润增加时会产生财务杠杆利益。生财务杠杆利益

27、。 4 4、财务风险、财务风险财务风险财务风险是指企业由于筹资原因产生的固定资本成本是指企业由于筹资原因产生的固定资本成本负担而导致每股收益（负担而导致每股收益（普通股收益）波动的风险。波动的风险。财务风险的影响因素主要有债务资本的供求关系、市财务风险的影响因素主要有债务资本的供求关系、市场利率的变化和息税前利润的取得能力等。场利率的变化和息税前利润的取得能力等。当息税前利润下降时，财务杠杆的放大效应放大了企当息税前利润下降时，财务杠杆的放大效应放大了企业的财务风险。业的财务风险。财务风险产生的根源是资产报酬不利变化和资财务风险产生的根源是资产报酬不利变化和资本成本的固定负担，而不是财务杠杆本

28、身，财本成本的固定负担，而不是财务杠杆本身，财务杠杆只是放大了财务风险。务杠杆只是放大了财务风险。年份年份息税前息税前利润利润息税前利润息税前利润降低率降低率债务利息债务利息所得税所得税25%25%税后利润税后利润息税后利息税后利润降低率润降低率2007200740040015015062.562.5187.5187.52008200824024040%40%15015022.522.567.567.564%64%2009200916016033%33%1501502.52.57.57.589%89%XYZ公司测算表公司测算表财务杠杆的运用是一把财务杠杆的运用是一把“双刃剑双刃剑”，财务杠杆的

29、，财务杠杆的放大效应在企业息税前利润增加时会产生财务杠放大效应在企业息税前利润增加时会产生财务杠杆利益；当息税前利润下降时，这种放大效应依杆利益；当息税前利润下降时，这种放大效应依然存在，放大了企业的财务风险。然存在，放大了企业的财务风险。 只要固定筹资成本只要固定筹资成本,就存在财务杠杆现象就存在财务杠杆现象注注 意意三、联合杠杆三、联合杠杆1.联合杠杆的概念（联合杠杆的概念（QEBIT）总杠杆总杠杆由于存在固定生产成本，产生经营由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润变动率大杠杆效应，使息税前利润变动率大于销售量的变动率。于销售量的变动率。由于存在固定筹资成本，产生财务杠由于存

30、在固定筹资成本，产生财务杠杆效应，使每股收益变动率大于息税杆效应，使每股收益变动率大于息税前利润的变动率。前利润的变动率。由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本，由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本，2. 2.联合杠杆的度量联合杠杆的度量u联合杠杆系数联合杠杆系数 第三节第三节 资本结构决策 一、资本结构的概念二、资本结构理论研究的核心问题三、最优资本结构的决策方法一、资本结构的概念资本结构有广义和狭义之分。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构广义的资本结构是指企业各种资本的构成及其比例是指企业各种资本的构成及其比例关系；关系；狭义的资本结构狭义的资本结构是指长期资本结构，主要指长期债是

31、指长期资本结构，主要指长期债务资本与权益资本的比例关系。务资本与权益资本的比例关系。二、资本结构理论研究的核心问题 资本结构理论研究的两个核心问题是：资本结构理论研究的两个核心问题是：（1 1）以债务资本代替权益资本能提高企业价值吗？）以债务资本代替权益资本能提高企业价值吗？（2 2）如果提高债务资本在资本结构中的比重能增加企业价值，）如果提高债务资本在资本结构中的比重能增加企业价值，债务资本的比重是否有限度，这个限度如何确定？债务资本的比重是否有限度，这个限度如何确定？合理安排债权资本比例可以增加企业价值合理安排债权资本比例可以增加企业价值资本结构决策就是确定最优资本结构资本结构决策就是确定最优资本结构 每股收益分析法每股收益分析法资本成本比较法资本成本比较法公司价值比较法公司价值比较法三、最优资本结构的决策方法1. 1.每股收益分析法每股收益分析法这种方法以这种方法以普通股每股收益最高普通股每股收益最高为决策标准为决策标准每股收益分析法是利用每股收益无差别点进行资本结构决策。每股收益分析法是利用每股收益无差别点进行资本结构决策。每股收益无差别点每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下