平衡木上的艺术

1、 平衡木上的艺术平衡木上的艺术安信证券研究中心 程定华 2013年04月目录目录 经济增长的平衡木 债务系统的平衡木 结论 配置建议 经济增长的平衡木换届后第一年政府投资通常加速资料来源：Wind，安信证券研究中心010203040501992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012实际固定资产投资同比增速政府基建类投资同比%政府投资与私营部门投资资料来源：Wind，安信证券研究中心注：投资同比为三个月移动平均同比%地产销售同比增速资料来源：中国统计局，安信证券研究中心%房地产产业投资增速资料来源：Wind，安信证券研究中心注：投资同

2、比为三个月移动平均同比%出口同比增速资料来源：中国统计局，安信证券研究中心%库存周期变化资料来源：Wind，安信证券研究中心消费增速远低于预期资料来源：Wind，安信证券研究中心%消费增速下降的周期性解释资料来源：Wind，安信证券研究中心注：来自于非金融上市公司年报中的现金流量表数据，截止2013年3月30日约有1000家左右的非金融上市公司公布了年报。%消费增速下降的结构性解释资料来源：中国统计局，安信证券研究中心消费的增长集中于地产相关行业资料来源：Wind，安信证券研究中心%工业生产的增长集中于房地产产业链资料来源：Wind，安信证券研究中心%工业生产的增长集中于房地产产业链资料来源：

3、Wind，安信证券研究中心%补库存的动量在趋弱资料来源：Wind，安信证券研究中心%补库存的动量在趋弱资料来源：Wind，安信证券研究中心万吨补库存的动量在趋弱资料来源：Wind，安信证券研究中心注：每年年初=100经济复苏的趋势没有终结资料来源：电监会，安信证券研究中心CPI与PPI裂口资料来源：中国统计局，安信证券研究中心%自下而上的盈利预测修正情况（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心。自下而上的盈利预测修正情况（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心。 债务系统的平衡木固定资产投资资金来源资料来源：Wind，安信证券研究中心注：采用2011年数据。固定资产投资资金规模资料来源：W

4、ind，安信证券研究中心注：因为固定资产投资的统计口径有变化，我们以2011年固定资产投资资金为基数，按照同比数据推导其它年份的固定资产投资资金规模。09182736451997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012固定资产投资资金规模 (万亿元 )同比增速 (%)中长期融资规模资料来源：Wind，安信证券研究中心亿元企业折旧规模资料来源：Wind，安信证券研究中心0246810199619982000200220042006200820102012折旧万亿企业盈利能力下降数据来源：Wind，安信证券研究中心。中

5、国非金融企业中国非金融企业ROE（%）481216201993199519971999200120032005200720092011中国非金融企业中国非金融企业ROE无法从股权融资和折旧满足的固定资产投资资料来源：Wind，安信证券研究中心-50510152025199619982000200220042006200820102012需要增加的债务规模万亿调整后的社会融资总量增速资料来源：Wind，安信证券研究中心注：社会融资总量口径中将波动较大的银行承兑汇票剔除。%不断上升的企业杠杆(上市公司)数据来源：Wind，安信证券研究中心。注：2003年非金融上市公司共1177个，如果包括历年新上

6、市公司，截止2012年9月30日共有2419个样本。非金融上市公司总负债非金融上市公司总负债/总资产（总资产（%）404550556065701995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122003年年上上市市公公司司含含历历年年新新上上市市公公司司不断上升的企业杠杆(国有企业)数据来源：Wind，安信证券研究中心。非金融国有企业资产负债率（非金融国有企业资产负债率（%）43475155596367711995199619971998199920002001200220032004200520062

7、00720082009201020112012国资委口径国资委口径财政部口径财政部口径上市国企上市国企三种情景下的企业资产负债率模拟 情景一：固定资产投资逐步减速，在情景一：固定资产投资逐步减速，在5年内由年内由20%减速到减速到10%。 情景二：固定资产投资保持情景二：固定资产投资保持20%的增长速度。的增长速度。 情景三：企业投资先加速到情景三：企业投资先加速到25%，再逐步减速。，再逐步减速。三种情景下的企业资产负债率模拟资料来源：Wind，安信证券研究中心，右图同。510152025302012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三固定资产投资

8、%89101112132012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三ROE%三种情景下的企业资产负债率模拟资料来源：Wind，安信证券研究中心，右图同。1012141618202012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三%折旧同比增速63666972752012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三企业资产负债率% 几个推论及行业配置推论（一）推论（一） 在今年年初，存在对经济强复苏和弱复苏两种判断。在今年年初，存在对经济强复苏和弱复苏两种判断。强复苏的逻辑是地产投资

9、、政府投资、出口和库存强复苏的逻辑是地产投资、政府投资、出口和库存同时出现向上的拐点；同时出现向上的拐点； 国五条对地产的调控、银监会八号文对影子银行的国五条对地产的调控、银监会八号文对影子银行的限制，制约了地产投资和政府投资的复苏力量，加限制，制约了地产投资和政府投资的复苏力量，加之新政影响消费增速。目前时点已经基本可以确定之新政影响消费增速。目前时点已经基本可以确定经济为弱复苏；经济为弱复苏； 到今年四季度，弱复苏的过程要么获得正反馈转向到今年四季度，弱复苏的过程要么获得正反馈转向强复苏，要么获得负反馈结束复苏；强复苏，要么获得负反馈结束复苏； 如果弱复苏结束，经济增速重新向下，中国经济将

10、如果弱复苏结束，经济增速重新向下，中国经济将迎来一次非常重要的压力测试。迎来一次非常重要的压力测试。推论（二）推论（二） 如果在经济向下的压力测试过程中，不出现如果在经济向下的压力测试过程中，不出现系统性风险，股票市场中长期底部出现，且系统性风险，股票市场中长期底部出现，且风险可控；风险可控； 如果在经济向下的压力测试过程中，出现系如果在经济向下的压力测试过程中，出现系统性金融风险，股票市场中长期底部出现，统性金融风险，股票市场中长期底部出现，但风险不可控；但风险不可控； 如果在向下的压力测试过程中，政府主动采如果在向下的压力测试过程中，政府主动采取措施中止压力测试，股票市场取措施中止压力测试

11、，股票市场 出现中短期出现中短期底部，但长期萧条。底部，但长期萧条。推论推论(三三) 房地产投资复苏的趋势仍在，政策风险已经部分释放房地产投资复苏的趋势仍在，政策风险已经部分释放; 短期内影响市场最大的因素是短期内影响市场最大的因素是IPO的恢复的恢复; 市场维持弱势格局，暂时不会出现趋势性熊市；市场维持弱势格局，暂时不会出现趋势性熊市； 超配低估值蓝筹股，包括百货、汽车、地产、家电、银行超配低估值蓝筹股，包括百货、汽车、地产、家电、银行等；等； 医药、军工、环保、移动互联网短期估值过高，需要调整医药、军工、环保、移动互联网短期估值过高，需要调整整固，长期我们依然看好。整固，长期我们依然看好。新股发行月度算数平均市盈率资料来源：Wind，安信证券研究