融资决策系列教程之资本结构解析以及决策篇

1、融资决策系列教程之一·资本结构全面解析篇 融资决策是企业财务管理的重要组成部分，并贯穿于企业财务管理的全过程。资本结构一、资本结构理论 资本结构是指企业各种长期资金筹资来源的构成和比率关系。短期资金的需要量和筹集是经常变动的，在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列人资本结构的管理范围，而作为营运资金管理。通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成，资本比率关系指的是长期债务资本和权益资本各占多大比重。 （一）早期资本结构理论 资本结构理论要解决的问题是：能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价值，同时降低企业的总资本成本。这个问题一直存在很多争论。 通常把对资本结构理

2、论的研究分为早期资本结构理论和现代资本结构理论两个阶段。早期资本结构理论又分为三种不同的学说，即净收人理论、净营运收人理论和传统理论。 净收入理论的观点是，由于负债资本的风险低于股权资本的风险，因此负债资本的成本低于股权资本的成本。在这种情况下，企业的加权平均资本成本会随着负债比率的增加而下降，或者说，公司的价值将随着负债比率的提高而增加。因为公司的价值是公司未来现金流量的现值，是以加权平均资本成本作为贴现率计算的，负债越多，加权平均资本成本越低，公司价值就越大。当负债率达到100时，公司价值达到最大。 净营运收人理论的观点是，随着负债的增加，股权资本的风险增大，股权资本的成本会提高。假设股权

3、资本成本增加的部分正好抵销负债给公司带来的价值，则加权平均资本成本并不会因为负债比率的增加而下降，而是维持不变，从而公司价值也保持不变，即公司价值与资本结构无关。 传统理论是介于净收人理论和净营运收人理论之间的一种折中理论。该理论认为公司在一定负债限度内，股权资本和债务资本的风险都不会显著增加，一旦超过这一限度，股权资本和债务资本开始上升，超过某一点后又开始下降，即企业存在一个最佳资本结构。 早期资本结均理论虽然对资本结构与公司价值和资本成本的关系进行过一定的描述，但是这种关系没有抽象为简单的模型。 （二）现代资本结构理论 现代资本结构理论是以MM理论为标志的。美国的莫迪格利安尼(Madigl

4、iani）和米勒（Miller）两位教授在1958年共同发表的论文资本成本、公司财务与投资理论中，提出了资本结构无关论，构成了现代资本结构理论的基础。现代资本结构理论又分成无税收的MM理论（MMI）、有税收的MM理论（MM）和权衡理论三个不同的阶段。 1无税收的MM理论。无税收的MM理论又称为资本结构无关论。资本结构无关论的假设条件是：没有公司所得税和个人所得税，资本市场上没有交易成本，没有破产成本和代理成本，个人和公司的借贷利率相同，等等。无税收的MM理论认为增加公司债务并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵销。具体有两个主要命题： 命题1：总价值命题，即在没有公司

5、所得税的情况下，杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值相等，即公司价值不受资本结构的影响。用公式可以表示为： 无税收总价值命题成立的理论根据是套利原理，即两个公司除了资本结构和市场价值以外，一其他条件均相同，则投资者将出售高估公司的股票，购买低估公司的股票。这个过程将一直持续到两个公司市场价值完全相同为止。 命题2：风险补偿命题，即杠杆企业的权益资本成本等于同一风险等级的无杠杆企业的权益资本成本加上风险溢价，风险溢价取决于负债比率的高低。用公式表示为： 命题2表明，负债公司的权益资本成本会随着负债比率的提高而增加。这是因为权益持有者的风险会随着财务杠杆的增加而增加，因此股东所要求的报酬率也会随着财务

6、杠杆的增加而增加。 命题2成立的前提条件是随着负债比率的上升，虽然债务资本成本比权益资本成本低，但是企业的总资本成本不会降低。原因是当债务比率增加时，剩余权益的风险也增加，权益资本的成本也就会随之增加。剩余权益资本成本的增加抵销了债务资本成本的降低。MM理论证明了这两种作用恰好相互抵销，因此企业总资本成本与财务杠杆无关。 无税收的资本结构理论虽然只得出了盲目而简单的结论，但是它被认为是现代资本结构理论的起点。在此之前，人们认为资本结构与公司价值之间的关系复杂难解，而两位教授在建立了一定假设之后，找到了资本结构与公司价值之间的关系，为以后的资本结构理论研究奠定了一定的基础。 2有税收的MM理论。

7、莫迪格利安尼和米勒二人在1963年，又共同发表了一篇与资本结构有关的论文公司所得税与资本成本：修正的模型。在这个模型中去掉了没有公司所得税的假设。他们发现在考虑公司所得税的情况下，由于债务利息可以抵税，使得流人投资者手中的现金流量增加，因此公司价值会随着负债比率的提高而增加。企业可以无限制地增加负债，负债100时企业价值达到最大。具体也有两个命题： 命题1：总价值命题，即杠杆企业价值大于无杠杆企业价值，用公式表示为： 税法规定债务利息可以在税前列支，减少了企业的应纳税所得额，从而减少了上缴的所得税额。因此，负债企业比非负债企业在其他条件相同的情况下，流人投资者手中的现金流量要大，具体金额是TB

8、RB。假设企业有永久性的债务，用债务的利息率作为贴现率对TBRB进行贴现，就可以得到债务利息抵税现值为TB。该命题表明，杠杆企业的价值会超过无杠杆企业的价值，且负债比率越高，这个差额就会越大。当负债达到100时，公司价值达到最大。 命题2：风险补偿命题。有税收时，杠杆企业的权益资本成本也等于同一风险等级的无杠杆企业的权益资本成本加上风险溢价，但风险溢价不仅取决于负债比率而且还取决于所得税率的高低。用公式表示为： 命题2表明，考虑公司所得税后，虽然杠杆企业的权益资本成本会随着负债比率的提高而提高，但其上升的速度低于无税收时上升的速度。将命题1和命题2结合起来，可以得到杠杆企业的加权平均资本成本会

9、随着负债率的上升而下降。加权平均资本成本的计算公式为： 3权衡理论。有税收的MM理论认为通过负债经营可以提高公司的价值，但这是建立在没有破产成本和代理成本假设基础之上的。在MM理论基础上，财务学家又考虑了财务危机成本和代理成本，进一步发展了资本结构理论。同时考虑债务利息抵税、破产成本和代理成本的资本结构理论被称为权衡理论。 财务危机是指企业在履行债务方面遇到了极大的困难。财务危机的发生可能导致企业破产，也可能不会导致企业破产，但都会给企业造成很大的损失。这些损失我们称其为财务危机成本，具体分为直接成本和间接成本两种。直接成本是指企业为了处理财务危机而发生的各种费用以及财务危机给企业造成的资产贬

10、值，包括有形资产和无形资产的贬值。间接成本是指企业因发生财务危机而在经营管理方面遇到的各种困难和损失，如债权人对企业的正常经营活动进行限制、原材料供应商要求企业必须用现金购买材料、顾客放弃购买企业的产品等。 债权人通常对企业没有控制权，只有对资金的收益权；而股东可以通过其代理人（董事会和经理会）对企业进行控制。因此股东与债权人的利益是不完全一致的，但在企业正常经营情况下，这种不一致表现得不是很明显。一旦企业陷人财务危机，股东与债权人利益不完全一致的矛盾就会激化，股东就可能采取有利于自身的利益而损害债权人利益的行为。为了防止股东与债权人之间的矛盾冲突，债权人事先将会从各方面对股东的行为进行限制，

11、如限制企业现金股利发放的数额、限制企业出售或购买资产、限制企业进一步负债、保持最低的营运资本水平等。所有这些限制和监督都会增加签订债务合同的复杂性，使成本上升；另外这些限制在保护了债权人利益的同时也降低了企业经营的效率，从而使企业价值下降。这些成本就是代理成本。以上分析说明，负债经营不但会因为其税收屏蔽而增加公司价值，而且也会因为其财务危机成本和代理成本而减少公司价值。在考虑公司所得税、财务危机成本和代理成本的情况下，负债企业价值与资本结构的关系应为：上式中的前两项代表MM的理论思想，即负债越多，由此带来的税收屏蔽也越大，企业价值就越大。但考虑了财务危机成本和代理成本之后，情况就不一样了。具体

12、情况如图4-1所示。 图4-1说明，竹（即巧TB）是负债企业价值的MM定理的理论值。当负债率很低时，财务危机成本和代理成本很低，公司价值VL主要由MM理论决定；随着负债率上升，财务危机成本和代理成本逐渐增加，公司价值VL越来越低于MM理论值，但由于债务增加带来的税收屏蔽的增加值仍大于因此而产生的财务危机成本和代理成本的增加值，故公司价值呈上升趋势；当负债总额达到D：时，增加债务带来的税收屏蔽增加值与财务危机成本和代理成本的增加值正好相等，公司价值VL达到最大，此时的负债总额：即为最优债务额，此时的资本结构为另睡仁资本结构；当债务权益比超过Dz，债务的税收屏蔽增加值小于财务危机成本和代理成本的增

13、加值时，公司价值VL开始下降。 上述分析表明，理论上企业应该存在一个最佳资本结构，但由于财务危机成本和代理成本很难进行准确估计，所以最佳资本结构并不能靠计算和纯理论分析的方法得到，而需管理人员在考虑了影响资本结构的若干因素基础上来进行判断和选择。财务经理应结合公司理财目标，在资产数量一定的条件下，通过调整资本结构使企业价值达到最大。 在考虑税收不考虑财务危机成本和代理成本的情况下，企业的加权平均资本成本是随着负债比率的上升而下降的。但在考虑了财务危机成本和代理成本以后，情况就有所不同了。随着负债比率的上升，加权平均资本成本不会持续下降。这是因为随着负债比率的升，债权人的风险也逐渐加大，他们所要

14、求的报酬率也相应提高，从而使债务资本成本上升，最终使得加权平均资本成本反降为升。理论上，加权平均资本成本最低时企业价值达到最大。如图4-2所示。 综上所述，理论上最佳的资本结构是使企业加权平均资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。实际上最佳资本结构的确定，还应该考虑除了企业价值和资本成本以外的各种影响资本结构的因素。二、资本结构的决策虽然资本结构理论的研究成果表明企业存在最佳资本结构，但是企业不可能根据确切的计算公式来确定最佳资本结构，这主要是因为还没有人们认可的用来估计财务危机成本和代理成本的模型。另外，最佳资本结构的理论研究是建立在若干假设基础之上的，而实际情况错综复杂，很难保证所有假

15、设都成立。因此，财务管理人员在确定企业最佳资本结构时，必须首先对影响企业资本结构的一系列因素进行分析，如企业的举债能力、企业的经营风险、公司的控制权、企业信用等级与债权人的态度、资产结构、政府税收、企业的成长率、企业的盈利能力和企业所属的行业等。然后再使用一些建立在资本结构理论基础上的简单的量化方法来确定最优资本结构，但在使用这些方法时要注意他们的局限性。目前资本结构量化方法主要有比较资本成本法、每股收益分析法和总价值分析法。 资本结构理论研究结果说明，企业最优资本结构应该是使企业价值达到最大同时资本成本最低时的资本结构。若此结论是成立的，在确定最优资本结构时可以有三种不同的考虑：第一是只考虑

16、资本成本，即以综合资本成本最低作为资本结构决策的依据，这就是比较资本成本法；第二是只考虑企业价值，即以企业价值最大作为资本结构决策的依据，这就是每股收益分析法；第三是同时考虑资本成本和企业价值，即以资本成本最低和企业价值最大作为资本成本决策的依据，这就是总价值分析法。 下面重点介绍每股盈余分析和总价值分析法。 （一）每股盈余分析 资本结构是否合理，可以通过分析每股盈余的变化来衡量，即能提高每股盈余的资本结构是合理的，反之则不够合理。但每股盈余的高低不仅受到资本结构的影响，还受到销售水平和息税前利润的影响。处理以上三者的关系，可运用每股盈余分析的方法。 每股盈余分析是利用每股盈余无差别点进行的。

17、所谓每股盈余无差别点，是指每股盈余不受融资方式影响的销售水平或息税前利润。根据每股盈余无差别点，可以分析判断在什么样的销售或息税前利润水平下适合采用何种融资结构。 每股盈余（EPS)的计算公式为： 根据每股盈余无差别点的定义，能够满足下列条件的销售额或息税前盈余就是每盈余无差别点： 每股盈余无差别点分析可以通过图4-3来进行。该图所显示的负债融资的EPS和权益融资的EPS随着EBIT的增加以不同的速度增加，负债融资的EPS增长速度快于权益融资的EPS，其原因是负债融资的财务杠杆作用。由图4-3可知，当销售额大于每股盈余无差别点的销售额时，运用负债融资可获得较高的每股盈余；反之，当销售额小于每股

18、盈余无差别点的销售额时，运用权益融资可获得较高的每股盈余。 但是不要忘了筹资决策所面临的财务风险问题。在比较债务筹资和权益筹资两种方式时，要分析期望的EBIT或销售额水平实际降到每股利润无差别点以下的概率，该概率越大说明采用债务筹资风险就越大；否则就越小。影响该概率有两个因素，一是EBIT的期望水平超过其每股利润无差别点越多，其降到无差别点以下的概率就越小，采用债务筹资就越安全，否则就越不安全；二是EBIT的期望水平的波动性越小，其降到无差别点以下的概率就越小，采用债务筹资就越安全，否则就越不安全。 （二）总价值分析法， 每股盈余分析法是以每股收益的高低作为衡量标准对筹资方式进行选择。这种方法的缺陷在于没有考虑风险因素。从根本上讲，财务管理的目标在于追求公司价值最大化或股价最大化。然而只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价的上升，而实际上经常是随着每股收益的增长风险也加大。如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。所以，公司的最佳资本结构应当是可使公司总价值最高，而不一定每股盈余最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资金成本也是最低的。同时考虑企业价值、资本成本和风险的资本结构决策方法就是总价值