美联储二次量化宽松

1、解析美国QE2 美国联邦储备委员会2010年11月3日宣布推出QE2，到2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债，以进一步刺激美国经济复苏。尽管在此之前，市场对该政策已经有很强的预期，但消息公布后，引起全球市场强烈反应，股市、汇市以及全球商品市场在当日均出现了较大的波动。不仅如此，美国这一举动，引来了世界舆论一片哗然，并且在政治上发酵，在11月5日韩国首尔举行的20国集团（G20）峰会，成为各国批评美国QE2政策的平台。中国、德国、巴西及南非四国，纷纷表示忧虑联储局推QE2令全球流动性大幅提升，从而进一步推高商品价格，造成资产泡沫，这个巨大无比的资产泡沫一旦爆破，将会是全球性的灾难

2、。纵观整个2010年的世界经济，欧洲债务危机和美国QE2是最具深远影响的两大事件。一、 何谓QE2QE2的全英文为“a second round of quantitative easing”，译为第二轮量化宽松。量化宽松是一货币政策，由中央银行通过公开市场操作以提高货币供应，可视之为“无中生有”创造出指定金额的货币，也被简化地形容为间接增印钞票。其操作是中央银行通过公开市场操作购入证券等，使银行在央行开设的结算户口内的资金增加，为银行体系注入新的流通性。“量化宽松”中的“量化”指将会创造指定金额的货币，而“宽松”则指减低银行的资金压力。中央银行利用凭空创造出来的钱在公开市场购买政府债券、借钱

3、给接受存款机构、从银行购买资产等。这些都有助降低政府债券的收益率和降低银行同业隔夜利率，银行从而坐拥大量只能赚取极低利息的资产，央行期望银行会因此较愿意提供贷款以赚取回报，以纾缓市场的资金压力。当银根已经松动，或购买的资产将随着通胀而贬值（如国库债券）时，量化宽松会使货币倾向贬值。由于量化宽松有可能增加货币贬值的风险，政府通常在经历通缩时推出量化宽松的措施。而持续的量化宽松则会增加通胀的风险。自美国次贷危机爆发以来，美国已经实施了两次量化宽松：第一次量化宽松：在雷曼兄弟于2008年9月倒闭后，整个市场风雨飘摇，美联储就赶忙推出了量化宽松政策。在随后的三个月中，美联储创造了超过一万亿美元的储备，

4、主要是通过将储备贷给它们的附属机构，然后通过直接购买抵押贷款支持证券。第二次量化宽松（QE2）：自2010年4月份美国的经济数据开始令人失望，进入步履蹒跚的复苏以来，美联储一直受压于需要推出另一次的量化宽松。伯南克在今年八月份在杰克逊霍尔的联储官员聚会中为第二次量化宽松打开了大门。但他同时谨慎地指出，量化宽松不是一个成熟的补救办法。而且，也不是所有的人都支持量化宽松政策。但是美国联邦储备委员会还是于2010年11月3日宣布推出第二轮定量宽松货币政策。在QE2具体的操作中，为美联储每月将购买750亿美元长期国债至2011年6月底，新购债计划规模约为6000亿美元，略高于市场预期的5000亿美元，

5、另外，美联储将把第一轮量化宽松回笼资金继续买债，因此第二轮量化宽松的总额约为8500亿美元至9000亿美元，月均购债规模1100亿美元左右。二、 美国发行QE2的原因在美国政府公开的政策诉求中，实行QE2的目的在进一步刺激经济，防止美国经济二次探底。资料显示，美国第三季度GDP增长2%，略高于第二季度的1.7%，符合市场预期。其中，第三季度消费支出增长2.6%，创金融危机以来最大单季涨幅。第二季度和第一季度分别增长2.2%和1.9%。通胀方面，第三季度不包含能源和食品价格的个人消费价格指数上升0.8%，环比下降0.2个百分点，显示整体通胀水平仍然非常温和。不过，决定美国经济复苏的命脉就业市场仍

6、复苏缓慢，此成为美国经济复苏不稳固的直接理由。据美国劳工部公布报告显示，截至10月30日当周的首次申请失业金人数上升2万人至45.7万人。差于此前市场预期的上升1.1万人。截至10月23日当周持续申请失业金人数减少4.2万人至434万人，创近2年来最低水平。另外，10月美国私营部门新增就业人数4.3万人，接近市场预期的两倍。据美国将公布10月非农就业数据。分析师预计10月失业率将持平于9月份的9.6%，非农就业人数则增加6万人。而根据美国的观点，实施新一轮量化宽松不仅能助推股市，也将刺激经济复苏。QE2是在不得已情况下作出的决定。在美联储不能有效刺激房市需求和就业市场的情况下，唯一可做的就是注

7、入流动性。只有这样，商业和股市才有机会重现升势。一般来讲，美国国内的主流媒体一般都倾向于从政治和经济两方面的原因来解释本次QE2:1、政治方面。民主党在中期选举失败后，奥巴马称美国选民对美国经济持续低迷、失业率居高不下意见非常大，这是执政党此次失败的主要原因。这次选举给奥巴马政府敲响了警钟，如果经济再没有起色，奥巴马当选时的承诺再不兑现，两年后的连任可能会成为泡影。因此，奥巴马要想挽回败局，就必须发展经济，提高就业率。2、国内经济方面。美国经济虽然从危机中蹒跚走出来，但步伐太慢，复苏乏力，导致失业率居高不下，从而是的美国的消费增长持续在低位徘徊。一些的具体情况也使得美国通过大举印钞拉动经济增长

8、：首先，美国能够应对的政策已经不多，特别是利率已接近于零，失去操作空间，逼迫其不得不采取量化宽松政策。其次是美国过低的通货膨胀率给量化宽松货币政策持续使用提供了有利环境，美国大举印钞、大把撒美元没有通货之忧。重启量化宽松货币政策将通过多种途径推动美国经济增长。直接作用是推升美国股市，从而提高美国企业的盈利预期来刺激投资和降低失业率；股市的上升也会增加家庭净财富从而扩大消费支出；通过降低美国长期利率来降低家庭债务负担和刺激房地产市场。美元基础货币投放将提高美国通胀预期，间接产生刺激消费和投资的作用。通过扩大美元流动性造成美元相对贬值来提升美国的出口。3、国际收支。美国采取这样一个量化宽松货币政策

9、以后，美元作为一个流动性流到全世界，都会造成全球各国的货币相对于美元升值，这一来就是美元相对全球各国货币贬值了，理论上来讲有利于美国的出口。另外还有一个损人利己的重要原因是：美国现在是全世界最大的负债国，最大的债权国就是日本跟中国，美元贬值了，等于是债务就减轻了。此为美国利用自己美元的结算地位向其它债权国家征收铸币税的行为。以上的答案都是可以从教科书中推导出来的经典答案。三、 QE2对世界经济的负面效应量化宽松货币政策是一把双刃剑，实施量化宽松货币政策向市场注入大量资金，有助于缓解市场资金紧张状况，有助于经济恢复增长；但是，长期来看，埋下通胀的隐患，在经济增长停滞的情况下，或许会引起滞涨。另外

10、，量化宽松货币政策还会导致本国货币大幅贬值，在刺激本国出口的同时，恶化相关贸易体的经济形式，导致贸易摩擦等等。对于全球经济霸主的美国，对于去的全球唯一普遍承认的国际结算货币的美元而言，实施这种激进的量化宽松货币政策对其本国和全球经济的影响更是不容小觑。 (一)量化宽松货币政策埋下全球通胀隐患 量化宽松货币政策实质上是在脱离实体经济需求的情况下，开动印钞机向市场输入流动性。在市场信心缺失，投资萎缩的情况下，量化宽松货币政策向市场释放的流动性不会导致通货膨胀，但是一旦经济好转，投资信心恢复，过度释放的流动性则可能会转化为通货膨胀。 尤其是对于美国而言，由于美元是世界储备货币，而且世界主要商品定价均

11、以美元为基准，美联储实施量化宽松货币政策将导致美元大幅贬值，从而引发新一轮资源价格上涨，埋下全球通胀的隐患。另外，美联储的巨额购债计划推倒了多米诺骨牌。其他经济体为了阻止本国货币相对于美元升值，冲击本国出口行业，进一步恶化本国经济，而竞相仿效实施量化宽松货币政策，进一步加剧了未来通胀的压力。这也是为什么短期内量化宽松货币政策风靡全球主要经济体的原因。如果量化宽松货币政策未能使美国经济走上复苏之路，经济不景气会导致滞涨局面出现。 (二)量化宽松货币政策恶化相关贸易体的经济形势 量化宽松货币政策的最直接的表现之一便是使本国货币大幅贬值，有利于本国的出口行业，但是相反也导致相关经济体的货币升值。例如

12、，美联储宣布巨额注资计划当日，世界主要货币就针对美元大幅升值，其中欧元升值35，日元升值24，英镑升值16，加元升值17。这将削弱相关贸易体对美国的出口能力，尤其对于那些处于金融危机漩涡中的出口导向型新兴经济体而言，英美日等全球主要经济体的量化宽松货币政策对其造成雪上加霜的打击，并有可能引发贸易摩擦。 (三)美联储量大举购买国债降低相应持债国家的外汇资产价值 虽然本次金融危机起源于美国，但是由于美国强大的经济实力和美元独一无二的国际地位，美债一度因避险功能而大受欢迎。包括中国在内的多国政府的外汇资产中，美国国债占有重要地位。美联储大举购买美国国债，将推升美国国债价格，降低其收益率，从而使相应持

13、债国家的外汇资产存在非常大的贬值风险。3月18日当日，美国基准l0年期政府债券收益率从301降至25，创1981年以来最大日跌幅。 对于美国而言，美元贬值和国债收益率降低都将会导致巨额外资从美国流出，对于当前仍处于金融危机漩涡中的美国经济而言，也是不得不面对的残酷现实。 量化宽松货币政策是一种非常激进的政策，虽有利于帮助深陷金融危机中的发达经济体缓解信贷紧张的状况，增加经济扩张的动力，但是从对全球经济的影响来看，世界主要经济体，尤其是美国实施量化宽松货币政策是一种以邻为壑的行为，它埋下了全球通胀的种子，并可能导致外向型新型经济体经济进一步恶化、外汇储备资产大幅贬值等问题的产生。 （四）压缩发展

14、中国家的货币政策空间。面对这一形势，增长较快的发展中经济体已被逼上“三难”境地，即汇率稳定、资本自由流动与独立的货币政策难以兼顾，货币政策空间被大大压缩。目前，经济增长较快的经济体大多实现的是联系汇率制或有管理的浮动汇率制，要阻止本币过快升值而削弱出口竞争力，就必须在控制资本流动和放弃货币政策独立性之间作出抉择。从货币政策来看，如果追随发达国家降息，就会进一步扩大国内流动性，助长资产价格泡沫和提升通胀水平，这与实际宏观调控需要背道而驰；如果升息，则会扩大与发达国家的息差，助长国际资本流入并提高本币升值预期，同样不可取；如果干预汇市则会扩大基础货币投放，与降息效果相似。控制资本流动可能在短期内维

15、持汇率稳定，但这将强化本币升值预期，也非长久之计。（五）美元泛滥和贬值将会推高国际市场初级产品价格。美元贬值无疑会推高以美元计价的初级产品价格。泛滥的游资将会通过期货市场炒作石油、粮食和其他重要工业原料，给广大发展中国家造成输入型通胀压力，也会给初级产品进口国造成更大的负担。（六）损害全球应对国际金融危机的合作机制。本次国际金融危机爆发之后，全球在很短的时期内凝聚起“同舟共济，共克时艰”的共识，通过G20峰会等形式形成了有效的全球合作机制。然而，随着世界经济的持续复苏，这种共识正在弱化。四、 量化宽松货币政策对我国金融经济的影响美国新一轮量化宽松对中国而言，一方面可以说是火上浇油，大量的热钱可

16、能流入中国，进一步加剧中国的流动性过剩；另一方面可以说是釜底抽薪，面对美元的不断注水和贬值压力，中国不得不减少美元外汇储备的累积，大量的美元外汇储备可能回流到美国，从国债投资转向其他领域。（一）短期国际资本流入加剧 在美联储量化宽松的货币政策作用下，联邦基金利率处于历史低位，美元呈走软趋势。在人民币升值预期、中美利差倒挂和中国经济企稳回升的良好预期下，2009年以来流入中国的短期国际资本呈现出加速的态势。按照错误与遗漏的方法测算，2009年上半年短期国际资本流入228亿美元；按照残差法的测算，2009年上半年短期国际资本流入达452亿美元。未来一段时间里，随着国际金融机构“去杠杠化”进程的结束

17、，美联储向金融市场注入的大量流动性，通过各种渠道流向包括中国在内的新兴市场国家。同时，美国联邦基金利率已降至接近零利率的水平，目前中国的一年期存款利率经过四次降息后为2.25%，远高于美国联邦基准利率水平，短期内美联储加息的可能性不大，中美利差倒挂的局面将继续维持。在这种情形下，短期国际资本流入中国的趋势还将持续。 （二）人民币汇率调整进退两难 量化宽松货币政策加大了美元汇率的波动，增加了人民币汇率机制改革的难度。2005年7月21日汇率形成机制改革以来，人民币汇率水平也发生了明显变化。然而，从2008年7月到2009年3月，金融危机急剧恶化，避险情绪升温，国际金融机构和企业纷纷将资金撤回美国

18、或兑换成美元资产，导致美元对主要货币汇率保持升值。在这一背景下，人民币事实上又重归盯住美元的汇率制度，人民币兑美元的波动幅度维持在之间。2009年3月下旬美国量化宽松货币政策的推出，导致美国通胀预期上升、国债融资风险增加和美元融资套利交易活跃，加上全球经济反弹使得美元作为避险工具的需求大大减弱，以美元资产保值的资金重新追逐高收益资产，美元呈贬值趋势。随着美元走弱，人民币汇率自2009年3月份后连续7个月呈贬值态势，名义有效汇率和实际有效汇率各贬值9.17%和7.67%。在美元贬值和短期国际资本涌入的背景下，人民币升值压力再次显现，人民币汇率政策又一次站在十字路口：是选择缓慢升值还是大幅升值？我

19、们认为，中国政府不太可能选择大幅升值的策略。首先，在大幅升值方式下，热钱在很短的时间内就可以获得升值带来的收益，热钱获利的成本将大大降低。其次，我们很难找到一个均衡汇率点，无法计算怎样的升值幅度为一个合适的水平。采取大幅升值策略，人民币汇率很可能出现超调，资金流向逆转的风险很大，或者是一次性大幅升值以后如果没有升到位，可能还会有下一次的升值预期，造成过多的游资流入。无论是哪一种情形，都会造成资金大进大出，产生宏观金融风险。再者，大幅升值对出口型企业将带来较大冲击，经济可能出现大幅下滑，进而引发严重的失业问题。 在当前国际经济环境存在着较大不确定性的情况下，人民币汇率水平很在2010年上半年维持

20、不变；2010年人民币兑美元升值，也是采取温和、渐进、可控的方式。在这种升值方式下，升值预期、热钱流入、资产泡沫和通胀风险都将是货币当局需要面对的挑战。 （三）通货膨胀卷土重来 面对资本流入以及资源价格上涨带来的通胀风险，中国CPI和PPI已经连续数月环比上升，并将在四季度实现同比“转正”，预计2010年会出现持续的温和通胀。根据央行今年第三季度储户问卷调查显示，居民通胀预期持续加强，当季对未来物价预期指数达到 66.7%，已连续第三个季度上升。美联储的量化宽松货币政策加大了未来全球通胀风险和资产泡沫风险，并通过各种渠道传导至新兴市场国家。第一，美联储推出的量化宽松货币政策，削弱了美元资产对短

21、期国际资本的吸引力，在人民币升值预期和中美利率差的推动下，大量短期国际资本涌入中国。同时，由于外部需求的复苏，中国出口环境将一步得到改善，贸易顺差将恢复至一个更高的水平。通过这两个渠道，美国的流动性向中国输入，导致中国的通货膨胀压力上升。第二，量化宽松货币政策通过通胀预期上升、美元贬值引发能源等大宗商品价格飙升，导致中国承受更大的通胀压力。量化宽松货币政策推出后，美元持续走弱，由于美元是全球能源和大宗商品交易的最主要计价货币，美元贬值直接推动了能源与大宗产品价格上涨。在我国进口商品的结构中，大宗商品，特别是资源类商品占据较大的比例，国际原材料价格上涨容易传导至国内PPI。尽管目前的价格管制掩盖

22、了PPI向CPI传导的通胀压力，如果未来资源品价格改革启动，则CPI将承受来自上游价格的上涨压力。 （四）货币政策可能被动跟随美国进行调整 美国史无前例的量化宽松政策的推出，对中国货币政策最直接的影响是，中国被动跟随美国进行调整。如果中国不跟随美国和全球的量化宽松政策，人民币将可能产生更大的升值压力，带来更多的资金流入。如果中国跟进美国的政策，由于中国的家庭和金融机构并不存在去杠杆化的问题，那么中国货币供应量将十分充足。因此，无论中国跟随还是不跟随美国的货币政策，都会出现流动性充裕的情形，这将推动资产价格泡沫的出现。从中长期来看，中国储蓄大于投资、贸易顺差居高不下且处在人口红利期，这些因素在较

23、长时期内难以改变。从短期来看，在热钱流入、国外补库存带动中国出口增加的推动下，全球资金流向中国，中国外汇储备正重新加速上升，人民币升值压力增大，流动性过剩可能再次上演，推高物价水平。由于人民币重归“盯住”美元的机制，根据蒙代尔的“三元悖论”，在资本跨境流动无法得到有效控制的情况下，中国央行要部分丧失货币政策的自主性。在这种情况下，中国货币政策将追随美国货币政策的调整。当美联储加息信号非常明确甚至是宣布加息之后，中国央行才会提升存贷款基准利率。在通货膨胀显现的初期，中国货币政策的调整将更多的依赖于数量工具，如信贷的“窗口”指导、正回购央票、发行定向票据、存款准备金等，宏观调控政策紧缩的顺序很可能

24、是从窗口指导和审慎监管开始，再到公开市场操作、存款准备金率，这中间可能会伴随收紧项目审批，最后才是进入加息周期，事实上2010年央行已经数次上调准备金率，并进行了两次加息，周小川发表的“池子论”也是上述货币政策思想的反映。中国面对美国启动的第二轮量化宽松，更多要关注的是美元流入可能造成的资产价格泡沫，在打击投机资金的同时，要合理引导资金流入实体经济，做到为我所用，通过优化美元外汇储备的存量结构，压缩和控制增量规模，多渠道提高美元资金的使用效率和效益。目前来看，中国可以采取以下应对措施，一是在适当的时候加息，对内适当紧缩，适当回收流动性，管理通货膨胀预期，防止输入性通货膨胀引发严重的通货膨胀。二

25、是打击投机，防止热钱大量流入国内资本市场，制造严重的资产泡沫。发展金融市场，提高金融市场的深度和广度，把资金合理导入金融部门，提高金融市场吸收消化境外资金的能力。三是优化美元外汇储备的配置，防止美元资产过度集中在美国国债上。四是通过贸易渠道和资本渠道的调整，适当压缩美元外汇储备规模，降低贸易盈余占GDP的比例，减少国际收支失衡。五是采取灵活的人民币升值和贬值相结合的策略，化解人民币单边升值预期压力。六是合理引导资金流入实体经济当，为中小企业和民营经济服务。七是把人民币国际化作为重大战略推进，推进国际货币体系的改革，逐渐改变美元“一币独大”的局面，主动谋求人民币的主动权。严格来讲以上相关措施都只

26、是我们应对QE2的被动反应，能否取得理想中的效果很难说，此也并不完全取决于中国货币政策制定当局，美元地位决定了我国货币政策的被动地位，在全球化背景下，此种格局难以改变。五、 货币战争下的阴谋？以上的论述，都是非常符合教科书的经典解析和推理，并得出的较为体系的结论和应对策略。但是所有的理论都为人的目的服务，上述的一切都可能被掌握规律的人所设计，欲了解事物的本质，从制定与发布政策的人身上去分析可能更为直接有效。目前“货币战争”的提法甚嚣尘上，反映的是全球化背景下各国通过金融角力以期取得分配地球财富优势地位的一种堪比战争的激烈角逐与对抗。战争讲究兵法，同理“货币战争”也讲究战略与手段，美国人在金融领

27、域的研究与实践使其对各种金融规律和金融工具的运用已经极为熟练，那么对于QE2这一影响全局的重要货币举措的真实动机，真的只如前文所说的那样吗？本文再从另一个视角再进行探讨和猜想。首先，先从美联储开始，美联储推动了美元的下跌，引起了所谓的“货币战争”，资本市场也争相表现，关键是美联储“二次注水”意欲何为。从宏观层面分析，注水的流向无非就是国内实体经济、国内虚拟经济、国外实体经济、国外虚拟经济这四个出路。从伯南克的表面的表态来看，联储是想引导流动性进入国内实体经济和国内的虚拟经济（提升房地产等产品价格），但现实是美元变成了一个套息货币，流向了国外市场。这让笔者怀疑究竟是联储丧失了掌控力，还是这就是联

28、储有意为之，而不愿明说。美国实体经济并不缺钱，美国企业资产负债表上白白地躺着近1 万亿美元的现金（下图），企业不愿意把这些钱花出去，不愿意大幅增加雇员，并不会因为联储把利息从0.5%降到0.25%，或者是联储又通过各种方式给公司塞了一点钱。而美国国内的虚拟经济领域，住房抵押贷款市场在“止赎门”风波后又陷入回购风波，流动性似乎应该更愿意进入大宗商品市场的投机领域等。所以，从10年9月份至今，美国纽约商品交易所原油期货价格已经上涨了10%，而房利美的当前息票30 年MBS 收益率没有变化。而居民需要频繁购买的商品价格的上涨和居民持有资产的价格上涨是相悖的，对美国消费者是紧缩性的，此也说明，QE2所

29、发的钱并没有流向其希望的住房和消费市场。从以上两点可以看出，QE2所发的钱根本没有用于其所说的“正途”，此在美联储制定政策时，其应该是很明白的。那么QE2发的钱到哪去了呢，除了流向大宗商品市场推高农产品和原油等原材料价格制造通货膨胀，流动性还是会趋向于国外市场，也基本上就是新兴市场，包括新兴市场的实体经济和虚拟经济。美国发钱帮助其它国家，这是一种怎样的“白求恩精神”，不对，这只是资本的趋利精神。根据EPFR 统计，今年截止到10 月份中旬共有600 亿美元进入新兴市场股票基金，其中40%是发生在9 月份以后。现在美国股票市场的交易量仍然不高，而亚洲新兴市场和国内市场的交易量已经开始逐步放大，这

30、从微观市场的角度说明了流动性在往什么地方流。读者会问，联储难道不知道他放出去的钱流到什么地方去吗。答案是不用说的，只有一个原因解释：美联储想让流动性进入新兴市场，进入部分虚拟经济，而美联储这么做的目的有意为之的，是为了其背后的金融利益。盖特纳在接受华尔街日报采访时就表达了希望新兴市场成为美元流动性的泄洪区：If China knew that if it moved more rapidly, other emerging markets would move with them, it will be easier for them to move. 伯南克在为人熟知的大萧条中就研究过货币和

31、汇率机制的影响，摆脱了金本位制的国家有效地解除了货币再膨胀的外在约束，所以它们可以在一定程度内利用这一自由，那些较早放弃金本位制的国家（31 年的英镑集团、33 年的美国）比那些固守金本位制的国家（36 年以法国为首的金本位集团）经济复苏得更快、更强劲。还有一个有趣的现象，从33 年开始，英国、瑞典和美国这些率先放弃金本位制的国家都发生了黄金大量流入的现象。当然大萧条的经历和现在类比已经不恰当了，毕竟当时这些制造业国家现在已经升级为服务业国家了。但是资金的流动仍然是可以借鉴的，为什么资金会从高估值货币流向贬值的货币，这是因为高估值货币经济不稳定，而贬值货币的经济已经充分调整了（此类似今天的人民币和美元）。现在，美元在重置其币值，重置是相对于新兴市场的货币，所以，今年以来亚洲货币相对于美元升值了4%，而G7 货币相对于美元是持平的。美国国债的主要外部持有人是新兴市场和日本，前十名中的新兴市场加上日本