求解全流通补偿标准

1、求解全流通补偿标准    本文的平价共享 原则是股票市场实现流通股和非流通股接轨的一个限定条件：拟流通的非流通股一半按面值配售给流通股，另一半按市价流通。这是利用法定面值（每股1元）和市场价格，对每股净资产价格预期的动态复制，且不违背国有资产不得低于每股净资产出售的原则，因为每股净资产是由一个确定的注册资本（每股1元）和一个不确定的经营盈余组成，盈余与流通溢价相关，以一股盈余换一股流通权，对两方面都是合理补偿。这个条件不是强制出清的命令，没有时限。 关键词：  股市全流通  帕累托改进 

2、0;纳什均衡  补偿标准     引言     党的十六届三中全会决定，积极推进资本市场的改革开放和稳定发展。目前，中国股票市场的关键问题是股权分置，建立统一的证券市场的关键是妥善解决全流通问题，而全流通问题的关键是求解补偿标准。退耕还林是一项好政策，给失地农民予以足够补偿，则是其成功的必要条件。     关于全流通的理论问题，学界和业界已达成很多共识。流动性、收益性、风险性是金融工具三要素，流通是股票的内部规定性。在收益性和风险性不变的条件下，流动性降低

3、，则金融工具的价值降低，社会资源配置效率降低。在中国资本市场，以国有股为主体的发起人股不能上市流通，是社会主义股份制改革和股票市场初级阶段的特色，在股市的初创阶段是一个合理存在。但现阶段它是严重制约资本市场发展和损害投资人利益的制度缺陷，不仅制约流动功能，而且损害合理定价功能。这个问题必须尽早解决，越推成本越大。市场制度的改革必须充分考虑相关各方面的利益，处理得好，则可收铸剑为犁之功。     关于全流通的方法问题，历史地看，有过3个提议 ：（一）按普通股的同股同权原则上市流通（1993年）；（二）杜绝增量，5年内消化存量（1996年）；（三）

4、立即堵住增量，公布一个消化存量的时间表，国有股减持价格要充分考虑各个方面的利益和承受能力（2001年）。     现实地看，股民中有两个占主流的观点：（1）按原始成本重新折股。理由是国有企业上市的招股说明书曾承诺“美好的”收益前景，所以才有国有股以评估的净资产按面值折股，股民按610倍的高价购股，如果承诺不实，就必须重新算帐。（2）按每股净资产值把国有股卖给股民。理由是国有股既然可以按净资产卖给外资和个人，为什么不按先入伙者优先的道理卖给股民。这些朴素的要求不能说无理，但很难实施。要审计、核准1300家上市公司现在和当初的每股净资产值，至少需要13亿元的

5、会计成本，且不论那很难在一个限定的短时间内完成。     我们不能认为IPO溢价和法人股既得利益是通过非法途径得来的，事实上，有些发起人在长期里也根本不打算减持股份，还有一些因为公司发展战略、融资质押、司法冻结等原因暂时不能卖出其股份。大股东还可以假装暂时不想卖，通过半年的会计“操作”，虚增帐面净资产，然后再卖。我们不能指望大股东都是德才兼备的，资本的天性是谋利和增值。我们也不能指望通过股民和大股东的博弈解决全流通问题。把一家上市公司的流通股东集合在一起商讨对策需要太大的成本，即使能集合在一起，也没几家公司的流通股数超过非流通股，在现有股权结构和制度框架

6、内，那是与虎谋皮的游戏，注定是弱肉强食。以招行可转债 事件为例，持有3亿多股的基金联盟当日在股东大会上都无法阻止董事会和股东大会通过损害流通股东利益的再融资方案。     我们知道，国有股需要减持，要减持就必须解决全流通问题，简单的并轨必然会导致A股股价大幅下跌；牺牲股民利益就会打击股民投资。当然可以引进外资或建立政府基金接盘，但那不符合我们建立和完善社会主义市场经济体制的大方向，所以才会有证监会征集的7类4种超过4000份的方案和此后2年的反复推敲，我们需要一个从制度改革角度出发的、可行的、具有补偿特征的原则和底线。由此可见，目前的关键是求解

7、全流通的补偿标准。     帕累托标准     帕累托最优是福利经济学的核心概念，完美的计划经济和完全竞争的市场经济都可以达到这种状态，即实现资源配置最优化。现实的经济制度向这个目标靠近的每一步，就叫作帕累托改进。帕累托改进的标准是，在不损害其他人福利的前提下，改善目标人群的福利。更为现实的是帕累托补偿标准，即只有在福利受损的人得到足够补偿的前提下，改善目标人群的福利，才叫帕累托改进。     流通是股票的本质属性，非流通股并不是没有流通，深市早期就有过数起非流通股按面值在场

8、外协议转让，沪市早期也有过一起按市价在场内减持 。近年的协议转让流通量更是大增，转让价格一般说来主要参照每股净资产，但波动幅度非常大，低的低到面值左右，高的可达同时期A股股价的一半左右。     一个比较典型的例子是成都华联（000593），现已改名宝光药业，1993年招股，发行价2.5元，1996年上市，每股净资产始终在1至2元。现在其总股本为190307288股，流通中的股票是62211026，另有108108股为高管股，合计流通股约占总股本1/3。非流通股共有127988154股，其中发起人（国有股）49256886股，募集法人股7873

9、1268股。相对于控股大股东，其他法人股是分散的小股东，根本不参与企业的经营和决策，甚至很难影响股利政策。经过送股、配股和数次分红派现，持有其非流通股的动态收益率均高于每年的定期储蓄利率的2倍，但流动性很差，2001年以前的协议转让价基本在面值和净资产之间，2001年之后在拍卖场曾达到5元左右，当时的A股股价是10元左右。     法人股在场外协议转让，限制条件多、政策不稳定、过户手续复杂，最主要是没有连续的价格。如果法人股能以同样的协议价格在场内自由交易，则大大提高了其流动性。如果流通股能以净资产值左右的价格购得非流通股，就可以大大提高流通股的收益性，

10、因为经过2年时间和50跌幅之后，A股股价仍在每股净资产值的2.56左右。看起来似乎买卖双方的期望价格很一致，即在每股净资产附近，我们用E表示这个期望价格。但事实上没有“瓦尔拉斯拍卖人”为每只股票制定那个使市场恰好出清的均衡价格。     我们承认今天的A股股价已经有逼近每股净资产的个案，但从经验数据看，大部分A股股价很少低过2倍市净率，非流通股协议转让的期望价格最高是同时期A股股价的一半左右。我们把这个左右的差额设为，则可以用数学语言表述如下： E  0.5 （A + ）   

11、;                      其中：    0    E E  每股净资产 分析：我们把国有股的所有价格看作一个集合，（无偿划拨，面值，帐面值，拍卖价，协议价，市场价），在0和帐面值之间，只有一个价格，即面值。 令   = 1

12、0;元/股 则有  0.5 （A + 1）  E                              如果非流通股按面值出让一半股份给流通股，就可以使得另一半股份上市自由流通，大多数非流通股应该愿意卖出其股份，因为对价高于期望价，期望

13、价更多的是从成本角度考虑问题。高出来的部分就是“流通溢价”，同样的股票因为提高了流动性而得到的溢价，我们用L表示。只是把不等式的左右式作了调换，但背后的经济意义是不同的。虽然无法证明非流通股场外转让的协议差额一定是1元，但面值的概念在协议转让中一直起着非常重要的作用，这个最小的正整数，是低价时的底线和高价时的基本单位。经验表明，协议价始终围绕每股净资产波动，这个至少不会大于每股净资产或小于0元，所以从式到式的推导成立。     由已知条件可知，股民的补偿要求是按每股净资产购买非流通股。按面值购买，不仅价格更低，而且价格稳定，操作规则清晰简单，足以达到补偿

14、要求。根据等价交换定律，如果买卖达成，则意味着： 0.5 （A + 1）  E  L                           L是流通溢价，也就是说，E + L就等于全流通，0.5 （A + 1）就是全流通的

15、动态复制，或者说就是全流通问题的帕累托补偿标准。全流通问题解决了。从长远的角度看，在不伤害任何人利益的前提下，A股和法人股的福利都增加了，那么，这样的制度改革就应该是帕累托改进。     一个比较夸张的例子是用友软件(600588),发起人以8384万元净资产折成7500万股，每股净资产约1.12元。2001年IPO发行2500万股，发行价36.68元，发行后股份总数1亿股，每股净资产9.71元。2002年5月每股派现金0.6元，2003年7月又一次每股派现金0.6元，同时按10：2送红股，现在的股份总数是1.2亿股，发起人9000万股，流通股3000万

16、股，每股净资产接近10元，A股股价接近40元。若按出资额折股，则IPO后的1亿股应该是发起人1150 万股，流通股8850万股，请问发起人会答应吗？如按每股净资产折股，9000×10÷40等于2250万股，流通股仍是3000万股，请问发起人会答应吗？如按平价共享原则，发起人可以得到4500万元现金和4500万股的流通股。37.5%的股份足以保证其相对控股权，而持有流通股，一方面方便个人财产的合理处置，另一方面可以在股价过高时平拟市场价，降低市场过高的增长期望，减轻公司的经营压力。请问发起人会考虑吗？反过来看，流通股2003年9月30日的收盘价是39.14元，新股上市当天的收盘价是92元，维持股价的因素包括对用友未来发展的期望，不能统统归结为套牢之后的被动持股。如果执行平价共享原则，流通股的购买成本区间在20100元之间，用友还是那个用友，只是流通股的相对权益提高了，请问流通股的福利是不是增加了？     这样的制度改进，因为是在特定历史背景下制定的带限制条件的市场规则，就必须强调其具体细节。比如，这样的规定仅限于2003年底以前上市的股票；不按此规则上市的非流通股不得以其他方式流通等等。这里的“其他方式流通”是指任何形式任何比例的过户登记，包括