上市公司并购重组监管制度解析

1、上市公司并购重组是促进资本市场优化资源配置功能的重要体现。 在证券市场中，一个公司首发上市（ IPO）后，或迟或早都要面临对存量资产再次优化配置的需要，并购重组是满足这一需要的重要途径。上市公司并购重组的内涵及处延并购重组，实际上一个概括性的概念，类似于 “兼并重组 ”，要表达的是资源的优化配置、调整产业结构、产生规模经济效应、实现生产与资本的迅速扩张、企业价值再发现和再创造的过程等作用的这样一个经济学的概念。上市公司并购重组不是一个准确的法律概念， 只是市场通常的说法， 从方式而言，主要包括上市公司收购、重大资产重组、回购、合并、分立等对上市公司股权结构、资产和负债结构、 利润及业务产生重大

2、影响的活动。 从我国证券市场来看，上市公司并购重组发生最多的主要有两类：一是涉及上市公司股权变动，如收购、回购；另一类是涉及上市公司体内资产变动，如重大资产重组。并购重组作为资本扩张的一种产物， 是市场经济发展的必然规律。 我国并购重组制度设计必须面临的几个特性问题。 除了防范内幕交易、 强化信息披露义务等各国监管机构都必须面对的共同问题外， 我要并购重组监管还面临着一系列特殊挑战：一是资本市场价值发现功能未充分发挥导致股价失真， 并购定价机制市场化程度不高； 二是交易双方地位不对等导致交易作价不尽合理， 容易侵害上市公司和上市公司其他股东的利益； 三是以地方政府为主导的行政色彩浓厚的 “挽救

3、型 ”重组相对偏多，而优化资源配置和行业整合的重组相对较少；四是中介机构 “推波助澜 ”导致违规更隐蔽监管更困难； 五是诚信基础薄弱导致虚假重组； 六是证券监管部门被社会各界赋予过多的监管效果期望。上市公司并购重组制度框架。 上市公司并购重组制度的上位法是 股票发行与交易管理暂行条例（1993 年颁布）、公司法（1993 年颁布、 1999 年和 2005 年两次修订）、证券法（1998 年颁、2005 年修订）。规章层面，先后颁布了上市公司收购管理办法、上市公司股东持股变动信息披露管理办法 、上市公司信息披露管理办法、上市公司重大资产重组管理办法 、上市公司并购重组财务顾问业务管理办法等。在

4、规范性文件层面，先后颁布了关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知 、上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）、中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会工作规程 、关于规范上市公司住处披露及相关各方行为的通知等。2006 年修订上市公司收购管理办法 （简称 2006 版收购办法），充分体现了鼓励上市公司收购的立法精神， 最明显的变化在于： 首先，将原来的强制性全面要约收购制度调整为强制性要约机制。 收购人可以自行选择向公司所有股东发出收购其全部股份的全面要约，也可以通过主动的部分要约方式谋取公司控制权，并且为收购人增加了以证券支付收购价款的收购工具， 从而大大降低收购成本，减

5、少收购人规避动机， 避免复杂的审批程序， 有利于活跃上市公司收购活动；其次，转变监管方式。 基于重要性原则， 根据持股比例的不同采取不同的监管方式，充分发挥财务顾问对收购人事前把关、 事后持续督导的把关作用， 简化中国证监会审核程序、 提高市场效率。 由此，监管部门对上市公司收购活动监管机制也发生了两个根本性变化： 一是从证监会直接监管下的全面要约收购， 转变为财务顾问把关下的部分要约收购； 二是从完全依靠证监会的事前监管， 转变为证监会适当的事前监管一重点强化事后监管相结合。为了维护市场稳定，进一步引导和规范上市公司控股股东增持股份的行为，2008 年 8 月发布了关于修改上市公司收购管理办

6、法第六十三条的决定，将上市公司持股 30以上的大股东一年内在二级市场增持2以内的股份，由事前核准调整为事后报备，增加了增持制度的灵活性，鼓励大股东合规增持股份。关于收购的定义。活跃的上市公司收购活动，有利于培育公司控制权市场，形成有效的外部治理约束， 促进上市公司提高自身质量。 收购概念最早导源于英美法上的 Takeover Acquisition。从法律和规则的条文来看，美国的证券监管者对于上市公司收购的监管主要包括：对上市公司权益持有比例达到或超过5时（包含了私下的协议收购和公开市场收购） 的持股预警信息披露制度和要约收购的监管制度。英国的证券监管对于上市公司收购的监管主要包括： 对上市公

7、司权益持有比例达到或超过 3时的持股预警信息披露制度和要约收购的监管制度。2006 版的收购办法采用的立法理念是采用控制权与比例划分两条线对收购进行监管，也就是在承认收购是取得和巩固控制权的基础上，对于达到5、20、 30等比例的信息披露程度进行了划分，也就是跨30线的，须报送收购报告书进行审批20%c 上至 30以下且为公司第一大股东的， 仅编制详式权益变动报告书，而不需审批，但详式权益变动报告书的内容须与收购报告书完全一致。尽管 2006 版收购办法没有对收购进行定义，但其立法逻辑和立法框架，比如第 6 条有关对收购人的门槛准入条件、第 28 条有关要约的规定、 第 63 条有关要约豁免的

8、规定，均采用观点二，即巩固控制权也是收购。因此，上市公司收购的要素及特点如下： （1）上市公司收购的目的在于获得或巩固对某一目标公司的控制权或支配权。 （ 2）收购的标的是上市公司股份， 不是对上市公司资产的收购。关于权益披露制度根据我国现行公司法第101 条和第 103 条的规定，持股 3以上的股东有提案权， 10以上的股东在董事会不作为的情况下可以自行召集股东大会，因此，持股比例达到一定比例的股东及其持股增减变化会对公司的经营和股票的二级市场交易构成较大影响。有鉴于此，现行证券法第86 条以 5为限实行权益披露制度，是构建一个高效、透明的控制权市场的基础。2006 版收购办法设专章规范权益

9、披露，第二章 “权益披露 ”共 11 条。核心思想是根据持股比例的不同，要求披露义务人承担不同的义务， 遵循的收购方式和程序也相应有所不同。投资者在上市公司拥有权益的比例决定了其将承担的义务， 包括简式信息披露义务（ 5以上 20以下且非第一大股东） 、详式信息披露义务 （5至 20之间的第一大股东， 或者 20以上 30以下）、强制要约方式义务 （30以上）。披露股份比例要求与披露的时点要求。 2006 版收购办法第 13 条规定，在通过证券交易所的证券交易的情况下， 在该事实发生之日起 3 日内，向中国证监会、证券交易所作出书面报告，抄报中国证监会派出机构，通知上市公司，并予公告在上述期限

10、内， 不得再行买卖该上市公司的股票。 持股 5以上的股东（包括 5）通过二级市场公开交易持股每变动达到 5，应当在 3 日内报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后 2 日内，不得再行买卖该上市公司的股票。第 14 条和 15 条根据证券法确定的大宗持股披露制度， 明确对于通过协议转让、定向发行、行政划转、司法裁决、继承、赠与等方式持股达到或超过 5的投资者，要求其在事实发生之日起 3 日内履行报告、 公告、抄报、通知的义务；持股 5以上的股东，持股每变动达到或超过 5时，应当在 3 日内履行报告、公告、抄报、通知的义务。需注意的三个问题：首先， 5是以 5的整数倍为衡量尺度，即达到上市公司

11、股份比例的 10、 15、 20、 25、 30等，就触发权益披露时点。其次，通过证券交易所的证券交易取得或减持股份达到5或 5的整数倍时，要停止交易，在公告期间不得买卖公司的股票，这一点同协议受让、行政划转、继承、赠予不一样（须履行披露义务） 。第三，通过证券交易所的证券交易包括大宗交易， 属于通过证券交易所的证券交易， 履行相关义务。关于股份权益披露的特别要求。 2005 年颁布的上市公司股权分置改革管理办法第 39 条明确了持有、控制公司股份 5以上的原非流通股东 （即 “大非 ”）的减持披露触发点是每减持 1时。 2008 年 8 月上海证券交易所发布上市公司股东及其一致行动人增持股份

12、行为指引 （上证上字 200894 号）规定明确了拥有上市公司权益的股份达到或超过该公司已发行股份 30的股东及其一致行动人自上述事实发生之日起一年后，第 12 个月内增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份的 2时，其权益披露要求的触发点是首次增持行为事实发生之日的次日和实施后续增持计划过程中累计增持股份比例达到上市公司已发行股份的 1时。 2008 年 10 月上交所发布上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引 （上市公司部 2008106 号）明确了上市公司关于以集合况价方式回购股份的权益披露要求的触发点是首次回顾股份事实发生的次日或回顾股份占上市公司总股本的比例每增加 1

13、的事实发生之日起 3 日内。有关权益的计算。 2006 版收购办法第 12 条，权益拥有的判断标准包括直接登记在投资者名下和实际支配表决权。权益计算时， 核心是讲控制力， 而不讲投资收益，在投资者存在多个股东的情况下，权益计算以控股方（实际控制人）全额持有该权益计算。例如， X 持有 Y 上市公司 40股权，而 X 的股权结构为 A 持有 X60、 B 持有 30、C 持有 10股权，那么 A 持有 Y 上市公司的权益是40，而不 24；B、C 则不持有 Y 上市公司的权益。如果投资者存在多个股东的情况下，这多个股东又找不出控股股东或实际控制人， 则称为共同控制， 需要同时年共同控制而不存在按

14、权益均分计算的方法。上市公司要约收购特征：要约的公开性，形式的确定性及要约的特定性。要约收购的触发条件：要约义务不仅仅只出现在从持股 30以下到跨越 30的情形，持股 30以上的投资者再通过证券交易所的证券交易增持该公司的股份或其他方式增持该公司的股份， 也需要履行要约收购义务， 只要有增持行为就触发要约收购义务。 通过证券交易所的证券交易， 投资者持有或者通过协议、 其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行股份达到 30时，继续进行收购的，和采取协议收购方式一样，存在要约收购和豁免要约收购义务这两条途径。全面要约的触发点在 30且要继续增持； 投资者从持股 30以下跨过 30触发全面要约收购

15、义务。 如投资者 A 不持有 B 上市公司任何股份， A 欲收购 B33的股份，如何实现？第一，直接发出收购 33的要约；第二，先按法定程序，通过协议等方式，收购股份达到 28左右停下来，然后发出一个 5的部分要约，或收购达到 27以下股份停下来发出部分要约（按 2006 版收购办法第 25 条规定，部分要约不能低于 5）。如果 A 通过协议转让或竞拍标的是 39，在协议或竞拍后应立即发出收购 B 剩余 61股份的全面要约。发出不以终止上市为目的的部分要约是可以的。即公开发行股份达到总股份的 25以上，股本部额超过人民币四亿元，公开发行股份比例达到 10以上。对于要约收购可能导致上市公司终止上

16、市， 两条处理途径： 第一是恢复上市； 二是终止上市。 余股处理，由于被要约收购的上市公司股票被终止上市交易， 其余仍持有被收购公司股票的股东（比例往往不超过 10），其持有股票无法通过证券交易所进行流通，存在难以公平退出的问题。现行证券法第97 条在赋予剩余股东强制出售权的同时， 以退市为目的进行要约的收购人却不享有香港市场等存在的强制收买少数股东剩余股份的 “挤出 ”权利。管理层收购的特别规定2006 版收购办法第 51 条规定，管理层收购是指上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者其所控制或者委托的法人或其他组织， 拟对本公司进行收购或者通过间接收购的方式取得本公司控制权。 管理层收购

17、有如下特征： 管理层收购的投资者是被收购公司内部的经理和管理人员， 他们往往对本公司非常了解， 并有很强的经营管理能力； 管理层通过不具备雄厚的资本， 管理层收购的资金支付通常是通过融资来完成。因此，对管理层收购的公司治理、批准程序、信息披露、公司估值等方面作了特别要求。关于过渡期的特别规定根据 2006 版收购办法第 52条规定，过渡期是指以协议方式进行上市公司收购的，自签订收购协议起至相关股份完成过户的期间。 （1）在过渡期间， 收购人原则上不得通过控股股东提议改选上市公司董事会， 确有充分理由改选董事会的， 来自收购人的董事不得超过董事会 1/3。收购人可以在过渡期内向被收购公司推荐总经

18、理，财务总监人选，并由董事会聘任后参与被收购公司的经营管理。 （2）为防止收购人在收购过渡期内利用各种手段掏空被收购公司， 过渡期内被收购公司不得公开发行股份募集资金， 不得进行重大购买， 出售资产及重大投资行为， 不得为收购人及其关联方提供担保或与其进行其他关联交易。 （3）考虑到现实中存在大量绩差公司急需通过收购重组起死回生， “收购人为挽救陷入危机或面临严重财务困难的上市公司的情形除外 ”，为绩差公司通过引进新的控股股东进行重组以尽快提高公司质量预留了空间。关于间接收购的制度解析2006 版收购办法第 56 条实际上定义了什么叫间接收购。 间接收购是指收购人虽不是上市公司的股东， 但通过

19、投资关系， 协议或其他安排导致其取得上市公司控制权。由于未导致直接持有上市公司股份的股东发生变化， 间接收购具有一定的隐蔽性。第 56 条就间接收购所涉及的权益披露，要约义务和豁免程序作出了如下规定：（1）拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5未超过30的，按权益披露的相关制度要求履行权益披露义务。（2）收购人通过间接收购方式拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30，收购人有如下选择：第一，不具备豁免条件的，直接发出全面要约。第二，申请豁免。当通过间接收购方式可能导致收购人拥有权益的上市公司股份超过 30，收购人申请豁免的，应当在达成有关协议之日起3 日内编制上市公司收购报告书，

20、 提交豁免申请， 委托财务顾问向中国证监会， 证券交易所提交书面报告， 同时抄报派出机构， 通知被收购公司， 并公告上市公司收购报告书摘要。如果取得豁免，收购人自取得中国证监会的豁免之日起3 日内公告其收购报告书，财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书。如果未取得豁免，收购人应当自收到中国证监会的决定之日起3 日内予以公告，并选择：减持到30或 30以下，发出全面要约。第三，间接收购下特有的处理方式： 促使其控制的股东将所持有的上市公司股份减持至 30或 30以下。我国上市公司反收购的几种形式： 分期分级董事会条款； 金降落伞计划； 限制董事资格条款；绝对多数条款。上市公司重大资产重组制度解析

21、上市公司重大资产重组是一个概括的概念， 实际上包括上市公司的重大资产购买，出售和置换等行为。 2005 年修订的公司法第 122 条，“上市公司在一年内购买，出售重大资产或者担保金额超过公司资产总额百分之三十的， 应当由股东大会作出决议，并经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”通过重大资产重组可以实现借壳上市， 重大资产重组有别于境外成熟市场而有中国特色的上市公司重大资产重组制度体系。2008 年 4 月，证监会颁布上市公司重大资产重组管理办法 （以下简称 “重组办法 ”）。重组办法第 11 条规定了重大资产重组的量化指标。上市公司及其控股或者控制的公司购买，出售资产，达到下列标准之

22、一的，构成重大资产重组：（ 1）购买，出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 50以上；（ 2）购买，出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务报告营业收入的比例达到 50以上； (3)购买，出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到 50以上，且超过 5000 万元人民币。购买，出售资产未达到前款规定标准， 但中国证监会发现存在可能损害上市公司或投资者合法权益的重大问题的， 可以根据审慎监管原则责令上市公司按照本办法的规定补充披露相关信息，暂停交易并报送申请文件。比例计

23、算的规定：股权交易计算原则控股权参股权（乘股权比例）购买出售购买出售资产总额资产总额与成交金额较高者资产总额为准股权比例乘资产总额营业收入营业收入为准营业收入为准资产净额净资产额与成交金额较高者净资产额非股权资产计算原则：购买出售资产总额账面值与成交金额较高者资产账面值为准营业收入无无资产净额资产与负债的账面差额和成交金额较高者资产与负债的账面差额关于重大资产重组的程序（一）重组筹划上市公司筹划重组事项，与交易对方（发行对象，吸并方，被吸并方）就重大资产重组事宜进行初步磋商，编制重组预案。上市公司关于重大资产重组的董事会决议公告前，相关信息已在媒体上传播或公司股票及其衍生品种交易出现异常波动的

24、，上市公司应当立即将有关计划，方案或相关事项的现状以及相关进展情况和风险因素等对外予以披露，并按分阶段披露原则就相关事项的进展和变化情况持续予以披露。（二）股票及其衍生品种停牌上市公司预计筹划中的重大资产重组事项难以保密或已经泄露的， 应当申请停牌。连续停牌时间原则最长不得超过 30 天。停牌期间，上市公司至少每周披露一次进展情况和不确定性因素。上市公司在召开首次董事会审议重大资产重组事项前， 将重组预案及相关信息披露文件提交交易所， 由交易所对信息披露文件进行形式审查。 如未发现重大问题，交易所要求尽快召开董事会审议重组事项。 上市公司应当在召开董事会的当日或前一日与交易对方签订附条件生效的

25、交易合同。 交易合同应载明本次重大资产重组事项一经上市公司董事会， 股东大会批准并经中国证监会核准， 交易合同即生效。（三）召开首次董事会，公告董事会决议并复牌公司应当尽快召开董事会 （原则上不超过停牌之日起 30 日内）。逾期未能召开董事会或交易所认为重组预案存在重大问题， 上市公司应申请复牌并承诺自复牌之日起 3 个月内不再筹划重大资产重组事项。董事会通过后，次日公告。董事会前，相关资产尚未完成审计或评估，相关盈利预测数据尚未经注册会计师审核的， 上市公司应公告董事会决议， 独立董事的意见与重组预案； 董事会前完成相关审计，评估，盈利预测审核工作的，应公告董事会决议，独立董事意见与重组报告

26、书摘要， 网站全文披露重组报告书， 独立财务顾问报告， 法律意见书以及重组涉及的审计报告，资产评估报告和经审核的盈利预测报告。董事会应就本次交易是否符合下列规定作出审慎判断，并记载于董事会决议记录中：（1）交易标的资产涉及立项，环保，行业准入，用地，规划，建设施工等有关报批事项的，在本次交易的 首次董事会决议公告前 应当取得相应的许可证书或有关主管部门的批复文件； 本次交易行为涉及有关报批事项的， 应当在重大资产重组预案和报告书中详细披露已向有关主客部门报批的进展情况和尚需呈报批准的程序，并对可能无法获得批准的风险作出特别提示；（2）上市公司拟购买资产的，在本次交易的首次董事会决议公告前，资产

27、出售方必须已经合法拥有标的资产的完整权利，不存在限制或禁止转让的情形。（3）上市公司购买资产应当有利于提高上市公司资产的完整性，独立性。（4）本次交易应当有利于改善上市公司财务状况，增强持续盈利能力，有利于突出主业，增强抗风险能力，增强独立性，减少关联交易，避免同业竞争。（四）召开第二次董事会，发出股东大会通知首次董事会前未完成审计或评估等， 应在复牌后聘请中介机构就相关财务会计资料和资产状况进行审计和评估。相关审计，评估，盈利预测审核工作完成后，上市公司再次召开董事会， 并披露重组报告书等相关文件。上市公司可以在公告第二次董事会时发出股东大会通知，但至迟不得超过首次董事会决议公告后6个月（

28、6 个月内未发出股东大会通知的，应重新召开董事会审议重组事项，并以该次董事会决议公告日作为发行股份的定价基准日） 。首次完成相关审计工作，可以在首次董事会决议公告时发出股东大会通知。（五）召开股东大会审议重组方案（六）提起行政许可申请上市公司应当在股东大会作出重大资产重组决议后的次一工作日公告股东大会决议，并按照中国证监会的有关规定编制申请文件， 委托独立财务顾问在 3 个工作日内向中国证监会申报，同时抄报派出机构。涉及需取得国资，外资，环保等监管部门审批的，上市公司应同时向相关部门上报完整的行政许可申报资料。（七）中国证监会审核上市公司接到召开并购重组委会议通知后应当立即申请停牌， 直至公告

29、并购重组委审核结果后复牌。（八）公告审核结果（九）实施重组（十）公告重组实施结果（十一）独立财务顾问持续督导关于对资产评估的特别规定重组办法第 18 条规定：重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估。 上市公司董事会及独立董事应对评估机构的独立性， 评估假设前提的合理性， 评估方法与评估目的相关性以及评估定价的公允性发表明确意见和独立意见。重组办法第 33 条规定：根据本办法第十七条规定提供盈利预测报告的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后的有关年度报告中单独披露上市公司及相关资产的实际盈利数与预测数的差异情况， 并由会计师事务所

30、对此出具专项审核意见。资产评估机构采取 收益现值法，假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作这定价参考依据的， 上市公司应在重大资产重组实施完毕后 3 年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况， 并由会计事务所对此出具专项审核意见； 交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。 ”上市公司发行股份购买资产制度解析上市公司发行股份购买资产，也被称作“定向增发 ”、“向特定对象发行股份购买资产 ”、“向特定对象发行股份购买资产 ”、“以股份置换资产 ”、“非公开发行购买资产 ”，是指上市公司作为交易

31、的一方，向特定对象（即发行对象）发行股份购买资产或向发行对象募集现金进行周转、再用现金购买该发行对象的资产。发行股份购买资产其法律的基本性质是一种私募或非公开发行性质的证券发行方式，是一种向少数特定投资人发行证券的发行方式。我国上市公司发行股份购买资产制度设立的法律基础是2005 年修订的证券法中明确的 “非公开发行 ”方式。现行证券法第13 条第 2 款规定：上市公司非公开发行新股， 应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。在规章层面， 2006 年 5 月，证监会发布的上市公司证券发行管理办法 ，其中专门设立第三章规定了非公开发行股票的条件。

32、 2008 年 4 月，证监会颁布的上市公司重大资产重组管理办法 ，第五章规定了发行股份购买资产的特别规定。通过向特定对象发行股份认购资产， 分别可以实现整体上市、 引入战略投资者、挽救财务危机公司、增强控股权等目的。发行股份购买资产的条件： （一）有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力；有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争，增强独立性。发行股份购买资产必须是比上市公司现有盈利能力强的盈利性资产，且必须有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争，增强独立性。 （二）上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告；经注册会计师专项核查确认， 保留意

33、见、 否定意见、或者无法表示意见所涉及的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除。 （三）上市公司发行股份购买的资产，应当为权属清晰的经营性资产， 并能在约定期限内办理完毕权属转移手续。经营性资产的提出，将债务资产拔除在发行股份购买资产范围之外。 （四）中国证监会规定的其他条件。关于发行股份购买资产的发行定价原则20 日均价定价机制，发行股份价格不低于流通股股东的20 平均持股成本。根据重组办法的规定，公司采取发行股份认购资产这种方式的重组模式，其流程是：（1）停牌论证；（2）发布第一次董事会公告，确定发行价格（即20 日均价）、发行对象、发行股份认购的资产、发行的股数、发行股份认购资产的预

34、估值 ，股票复牌；（3）尽职调查和对资产进行审计、评估（时间为1 个半月到4 个月不等）；（ 4）发布第二次董事会公告，确定具体的发行股份认购资产的定价、发行股数，并发出召开股东大会的通知； （5）召开股东大会；（ 6）申请人报送行政许可申请材料。 如果在尽职调查和对资产审计期间， 股价在第一次董事会决议公告后跌破发行价（ ”破发 “）。实践中，重组方如果认为破发，不想继续该重组方案，可以根据交易所颁布的相关规则， 公告放弃该方案， 同时按相关规定承诺 3 个月内不再商议重组方案，满3 个月后可再行启动。发行股份购买资产的股份锁定期为36 个月（控股股东及关联人为特定对象）和 12 个月。根据

35、交易对象的不同， 发行股份购买资产可以人为借壳类发行股份购买资产和注资类发行股份购买资产， 注资类发行股份购买资产又可分为原有股东整体上市和向第三方发行。 在全流通环境下， 借壳类发行股份购买资产经常会演变成技术含量很高的并购重组综合方案。可以较为有效地解决大资产借 “小壳 ”的问题（清壳重组 “过程中， 可以实施差额部分向重组发行股份购买资产） ；可以推动上市公司及作为 “卖壳方 ”的上市公司控股股东自身遴选重组方 k 介收费水平上升，中介责任意识更强。关于借壳上市制度解析借壳上市是一个宏观的概念， 是一个统称。广义的借壳上市是指取得一个上市公司的控制权， 狭义的借壳上市是指同时有资产实现上

36、市。 可以定义为： 投资者在取得对上市公司的控制权之后的一段时间 （比如 1 年内）或者为 取得对上市公司的控制权 的同时，通过一定的交易形式， 将自己拥有的资产转变成上市公司拥有的资产的过程。 在买壳环节， 主要是对上市公司收购行为的监管， 所依据的是上市公司收购管理办法 ，其中规定了拟措壳方想成为上市公司 控制人的条件；在资产置换环节，所依据的是上市公司重大资产重组管理办法 ，其中规定了拟借壳重组后上市公司应达到的条件， 从而间接规定了拟借壳上市的资产要求；在后续的再融资环节，主要适用法规是上市公司证券发行管理办法 ；日常监管依照沪深上市规则。 我国资本市场针对证券公司和房地产企业借壳上市

37、有专门规定。我国借井壳上市相关规定与IPO 规定对比分析借壳上市的相关规定和 首次公开发行股票并上市管理办法 、创业板首发办法的差异主要集中在发行人及其股东的主体资格、 财务与会计以及配套规章制度等方面。1、适用范围IPO：符合首发办法发行条件的股份有限公司。借壳上市：（1）符合首发办法发行条件的股份有限公司；（ 2）不符合首发办法发行条件的企业或资产，包括：最近 3 年内主营业务和董事，高级管理人员发生重大变化， 实际控制人发生变更的企业； 经营业绩近 3 年有较大波动或出现亏损的企业或资产；受国家宏观调控政策的影响的企业或资产。2、主体资格差异IPO：首发办法第 8 条：发行人应当是依法设

38、立且合法存续的股份有限公司；第 9 条：发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在 3 年以上，但经国务院批准的除外；第 10 条：发行人的注册资本已足额缴纳， 发起人或者股东用做出资的资产的财产权转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不在在重大权属纠纷；第 11 条：发行人的生产经营符合法律行政法规和公司章程的规定， 符合国家产业政策；第 12 条：发行人最近 3 年内主营业务和董事， 高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。借壳上市：上市公司收购管理办法 （以下简称收购办法）第 5 条第 2 款：收购人包括投资者及与其一致行动的他人。收购办法第 6 条：有下列情形之一的，不

39、得收购上市公司（该条内容既是对收购人资格的规定， 当收购人实施股权收购与后续资产重组结合时， 又是对重组方资格的要求。）重组办法第 10 条：上市公司实施重大资产重组， 应当符合下列要求：（4）重大资产重组所涉及的资产权属清晰， 资产过户或者转移不存在法律障碍， 相关债权债务处理合法。重组办法第 41 条：上市公司发行股份购买资产，应当为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移。重组办法第 10 条：上市公司实施重大资产重组， 应当符合下列要求：（1）符合国家产业政策和有关环境保护， 土地管理，反垄断等法律和行政法规的规定。收购办法第 50 条：收购人进行上市公司的收购，应当向中

40、国证监会提交以下文件：（4）收购人为法人或其他组织的，其控股股东，实际控制人最近2 年未变更的文明。上市公司吸收合并与分立制度解析关于合并与分立的规定， 目前的法律，法规仅见于现行公司法的规定（第九章）。目前，证券监管部门尚未发布关于上市公司吸收合并的规章和上市公司分立的规章，但关于上市公司吸收合并的案例已经较多。 在总结先前案例的基础上，介绍有关共性问题的相关制度。 不同于新设合并之处在于手续简便， 财产关系，股东关系及各种法律关系得以延续， 有利于加强企业的竞争力。 吸收合并的具体方式主要有两种： 一是用现金购买资产； 另一种是股票购买资产， 即存续公司向目标公司发行存续公司自己的股票以交

41、换目标公司的资产。 我国资本市场已有的案例都是采用换股合并的方式完成。上市公司吸收合并的效果与发行股份购买资产等行为类似， 并且，由于涉及原上市公司股票退市， 新公司股票申请上市， 处置债权人异议等环节， 上市公司合并的影响面比增资更为广泛。 上市公司吸收合并的核心环节是发行股份 （包括上市公司发行新股，上市公司或其子公司公开发行存量股份） ，根据现行证券法第 10 条和第 13 条的有关规定，必须报经证监会核准。上市公司换股吸收合并与非公开发行股份购买资产或非公开发行股份募集资金方面还在以下区别：（1）功能上与发行新股有明显差异。 发行新股实质是现金方式的增资扩股， 其目的是向社会公众或特定对象募集现金， 而上市公司实施合并而发行股份实质是以交换股份或派发存量股份的形式实现公司资产业务的兼并，并不涉及向社会公众或特定对象募集现金。 （2）上市公司吸收合并包括现有上市公司股票退市或新公司股票首次申请上市的环节，相关风险因素更为复杂。（ 3）债权人保护问题在上市公司合并过程中尤为关键，这已成为行政许可审核的关注重点。 如上市公司发行其通告债权人，妥善处理债权人异议的程序不当，可能导致合并失败并引发重大诉讼风险。 （4）上市公司的合并都涉及异议股东尤其是持异议的社会公众股东利益的特别保护问题。目前的上市公司合并案例中，均要求对公众股东设置现金选择权或异议