钢铁行业电子商务投资分析报告

1、钢铁行业钢铁行业格局渐变，聚焦龙头格局渐变，聚焦龙头钢铁行业钢铁行业2014年中期策略年中期策略&钢铁电商专题钢铁电商专题郭毅郭毅 任志强任志强 兰杰兰杰 n 普钢行业策略普钢行业策略n 成本端：2014年是铁矿石供应放量的拐点年，13年底以来矿价跌幅明显大于螺纹钢跌幅n 需求端： 地产弱、汽车稳n 标的：宝钢股份（600019)；久立特材（002318）n 钢铁电商：新经济邂逅传统产业钢铁电商：新经济邂逅传统产业n 标的：上海钢联（300226）1.1 14年铁矿石：矿价持续下行年铁矿石：矿价持续下行14年策略核心观点，行业的两个核心问题铁矿石挤压和产能过剩在改善：p2014年我们认为会是个

2、铁矿石供应放量的拐点年年我们认为会是个铁矿石供应放量的拐点年。p政策对钢铁产能存量的影响有限，但新增产能增速大幅下滑新增产能增速大幅下滑。p14年行业走势也与我们判断一致，从年行业走势也与我们判断一致，从13年底钢价高点下跌以来铁矿石价年底钢价高点下跌以来铁矿石价格的跌幅明显大于螺纹钢的跌幅，我们测算的钢材利润也从格的跌幅明显大于螺纹钢的跌幅，我们测算的钢材利润也从14年年2月份月份开始从底部回升开始从底部回升。1.2 铁矿石：进入产能释放周期，卖方寡头垄断不改变矿价下行趋势铁矿石：进入产能释放周期，卖方寡头垄断不改变矿价下行趋势供给需求四大矿山中日韩欧双边寡头博弈价格决定者价格决定者非主流矿

3、山其余需求自由交易市场价格跟随者价格跟随者铁矿石市场结构矿价演化核心逻辑产能扩张周期差异寡头供给结构10年-13年14年钢铁产能扩张领先矿石建设周期短三大矿处于海运市场垄断地位钢铁产能增速放缓铁矿石进入投产期新进入者冲击市场主流矿山加紧扩产铁矿石供需关系逆转国产矿挤出效应不明显 铁矿石价格演化逻辑铁矿石价格演化逻辑1.3 寡头垄断是矿价上行次要因素寡头垄断是矿价上行次要因素，供给不足是矿价上行的核心因素供给不足是矿价上行的核心因素主要铁矿石进口国主要铁矿石进口国生铁产量增量生铁产量增量中国生铁中国生铁增量增量全球生铁产全球生铁产量增速量增速4大矿山产大矿山产量增量量增量生铁增量新增铁生铁增量新

4、增铁矿石需求矿石需求铁矿石铁矿石缺口缺口港口港口PB粉粉车板价车板价200920827909-1%-24803331581166120108271377913%1025113234298311252011499444226%53437991264711902012258928643%388441432599082013年3Q353136334%416856501481938p过去几年的高矿价，市场过多地以矿商寡头共谋的论调强调矿商的议价能力，但矿价持续高位最核心的问题是矿石供给不足，集中度是个次要问题过去30年矿价变化观察垄断结构并非矿价上涨的核心因素。p2009年-2011年供给缺口是矿价上

5、涨主要推手，高矿价和较大的供给缺口共存，也导致矿山投资大幅增加，最典型例子就是FMG迅速崛起和国内矿年均25%的产量增长。p2012年由于需求端的收缩导致缺口大幅收窄，矿价也达到近年最低。2013年矿价超预期上涨，主要原因是新增矿石较少，同时中国铁矿石需求增幅较大。 1.4 钢厂矿石产能扩张周期不同导致供需错配在钢厂矿石产能扩张周期不同导致供需错配在2014年后将逐步修正年后将逐步修正钢铁产能扩张周期铁矿石产能扩张周期铁矿石投资周期滞后铁矿石建设周期较长铁矿石供需关系恶化，钢铁盈利下滑铁矿石供需关系逆转，钢铁盈利回升钢铁盈利上升进入产能扩张周期钢铁和铁矿石产能扩张周期钢铁盈利变化周期p产能扩张

6、的周期分为投资周期和建设周期，从钢铁和铁矿石产能扩张周期看，铁矿石投资周期滞后于钢铁投资周期，且建设周期长于钢铁建设周期铁矿石投资周期滞后于钢铁投资周期，且建设周期长于钢铁建设周期。这就导致在钢铁建设周期开始后铁矿石供给将处于持续紧缺状态，导致钢铁盈利下滑投资动力减弱，一直持续到铁矿石建设周期完成后供需关系明显改善，盈利回升。1.5 寡头的供应结构是否会对新产能的释放带来抑制？寡头的供应结构是否会对新产能的释放带来抑制？p矿山投资周期长和成本高，基建配套专用性强，满产是最优选择矿山投资周期长和成本高，基建配套专用性强，满产是最优选择；pFMG等新进入者开始冲击市场，扩产规模效应明显等新进入者开

7、始冲击市场，扩产规模效应明显；p博弈的结果是主流矿山纷纷加快投产进度博弈的结果是主流矿山纷纷加快投产进度；p新建产能处于成本曲线前端，生产意愿较强新建产能处于成本曲线前端，生产意愿较强。FMG现金成本逐步下降2012年全球矿石成本曲线2015年预计全球矿石成本曲线2015年铁矿石成本曲线将更加平滑1.6 14年钢铁：房地产弱、汽车稳，下游需求分化明显年钢铁：房地产弱、汽车稳，下游需求分化明显14年上半年需求端表现低于预期，铁矿石利润转移的红利并有充分体现：p房地产虽然施工面积仍旧较为平稳，但新开工面积和竣工面积同比均大幅下滑，房地产在销售下滑的拖累下施工进度和新开工均受到较大影响，建筑钢材需求

8、较为疲弱。p汽车产量同比增速仍然维持在10%以上，14年以汽车板为主的宝钢的出厂价表现明显强于螺纹钢，宝钢可以同时享受矿价下跌和下游景气持续的红利。宝钢股份：宝钢股份：积极变革，大象也跳舞积极变革，大象也跳舞p重点推荐宝钢股份重点推荐宝钢股份:没有自有矿山充分回避矿价系统性下跌的风险；从管理和产品角度为行业质地较好的公司，在冶炼环节获得更多利润分配的情况下，在与下游的博弈中能够获得较高的留存收益；主要下游均为景气度和产品要求相对较高的汽车行业，需求端风险相对较小，上半年宝钢出厂价格的相对强势已经充分体现下游景气度的差别；历史上有稳定的分红表现，宝钢除了12年一次性收益较高外年分红率均在50%左

9、右，稳定5-6%的分红率。p公司正在积极变革，充分受益于国企改革、电子商务、优先股、沪港通公司正在积极变革，充分受益于国企改革、电子商务、优先股、沪港通等制度红利。等制度红利。预计公司2014-2016年的基本每股收益为0.42，0.48，0.56元，对应PE为9.2、8.1、6.9倍，目前PB仅有0.58倍，维持公司维持公司“增持增持”评级，我们非常看好宝钢的长期投资价值，作为普钢领域的首选评级，我们非常看好宝钢的长期投资价值，作为普钢领域的首选标的。标的。宝钢股份：汽车板竞争优势明显宝钢股份：汽车板竞争优势明显宝钢汽车板分宝钢汽车板分品品牌市场占有率牌市场占有率宝钢汽车板分宝钢汽车板分产产

10、品市场占有率品市场占有率零部件40.10%高端77.60%国产车45.50%终端55.30%合资车64.80%低端45.70%p汽车板是公司盈利能力最强的产品，冷轧汽车板持续保持50%的市场占有率，且公司主要产品均集中在高端领域。p公司在汽车板上的竞争优势还体现在公司对汽车材料核心需求的了解以及在供应链服务的延伸上，在国内拥有58家钢材服务中心，加工规模816万吨/年。p目前汽车板面临一定产能瓶颈，计划14年产能达到600万吨，在湛江项目投产后规划18年产能达到1000万吨。宝钢股份：宝钢股份：湛江工程成本优势明显，盈利不输本部湛江工程成本优势明显，盈利不输本部p宝钢的湛江项目一号高炉计划15

11、年中投产，1期接近900万吨产能计划16年中投产，主要生产盈利性较好的汽车板和家电板。湛江工程将集中宝钢目前为止所有技术工艺优势，将建成全球效率最高的钢厂，盈利水平不低于上海本部。p湛江地区预计吨钢综合成本预计较本部低200元，主要来源于几个方面：1.固定成本方面，项目总体静态投资为415亿，吨钢投资不超过5000元，投资上较国内同级别的钢厂降低20%-30%；2.变动成本方面，公司将通过工艺优化建成全球变动成本最低的钢厂，湛江目标的吨钢人工成本为80元，远远优于国内平均的280元；3.在原料和成品运输上成本节省也较为明显，铁矿石运距大幅缩短，湛江进口的铁矿石不用在转泊，成品离主要汽车板消费市

12、场更近。13年5月公辅设施开工13年7月炼钢工程开工13年8月连铸和热轧开工13年9月冷轧工程开工13年11月炼焦及煤精开工14年3月厚板工程开工15年12月炼钢和连铸投产16年3月热轧投产16年5月冷轧投产16年9月热镀锌轧投产宝钢股份：宝钢股份：积极变革，积极变革，股权激励仅是第一步股权激励仅是第一步p公司在国企改革的推进中也较为积极，推出了大范围的股权激励和资产管推出了大范围的股权激励和资产管理计划理计划，其中股权激励计划覆盖136人，资产管理计划覆盖超过1000人。p积极推进电商业务：目前宝钢旗下共有三块业务：东方钢铁在线、上海钢铁交易中心和动产质押平台，同时公司还拥有目前国内仅有两张

13、钢铁第三方支付牌照中的一张钢付宝。电商板块的三个业务相互协调电商板块的三个业务相互协调，规划在未来规划在未来培育成熟后进行单独上市培育成熟后进行单独上市。p公司未来还计划将混合所有制作为国企改革的重要方向混合所有制作为国企改革的重要方向，通过各种方式引入战略投资者，降低集团持股比例，打破体制的约束，改善目前的决策机制。同时还积极探讨H股上市方案；被彭博评选为全球最具投资价值的钢铁企业，未来有望受益于沪港通等政策落地。p我们认为宝钢是一个盈利能力较强、竞争优势能够持续、且不断在做出积极尝试和改变公司，市场目前给予0.58的PB对公司过于悲观。久立特材：久立特材：“隐形冠军隐形冠军”的成长的成长p

14、重点推荐重点推荐久立特材久立特材:公司所处的油气、核电、军工等细分领域长期景气向上，且寡头垄断久立在行业内的竞争力正在逐步增强，在国内市场已经能与国际巨头分庭抗礼，成为了进口替代的排头兵，国际市场也突破了壳牌等国际一线客户，未来前景广阔；业绩长期30%以上的复合增速；估值历史对比和同行对比处于低位。p预计公司2014-2016年的基本每股收益为0.96，1.32，1.69元，对应PE为18、13、10倍，维持公司维持公司“增持增持”评级，作为评级，作为钢管行业的钢管行业的首选标首选标的。的。久立特材：久立特材：工业用不锈钢管的市场空间广阔工业用不锈钢管的市场空间广阔p久立特材产品结构升级和下游

15、领域的扩张可以参考行业标杆瑞典山特维克材料科技的发展路径：普碳钢普通不锈钢高端不锈钢镍基合金和高温合金。p久立未来三年内高端产品产量将由目前的3000吨左右翻三倍提升到1万吨。p高端工业用不锈钢管的市场空间广阔。山特维克材料科技的收入规模大约150亿元，EBIT利润约为19亿元。久立特材的收入规模28亿元，EBIT利润为2.8亿元久立特材：产品结构升级久立特材：产品结构升级久立特材：久立特材： 14年实现年实现30%以上以上的的业绩业绩增速有保障增速有保障o 2万吨LNG项目13年产量在3000吨左右，14年预计做到1.1-1.3万吨o 1万吨复合管项目预计14年中期投产，保守预计产量达到25

16、00吨左右o 无缝管产品结构的调整也是未来的重点，公司规划未来3年内将核电管、镍基油井管和军工用管等产品做到1万吨的水平o 14年费用也有望得到控制n 普钢行业策略普钢行业策略n 成本端：2014年是铁矿石供应放量的拐点年，13年底以来矿价跌幅明显大于螺纹钢跌幅n 需求端： 地产弱、汽车稳n 标的：宝钢股份（600019)；久立特材（002318）n 钢铁电商：新经济邂逅传统产业钢铁电商：新经济邂逅传统产业n 标的：上海钢联（300226）1.1 钢铁电商：新经济对钢贸重（资产）大（体量钢铁电商：新经济对钢贸重（资产）大（体量)行业的重塑行业的重塑合计合计直供直供分销分销零售零售分支机构分支机

17、构出口出口钢坯100%36%32%32%28%3%0%钢材合计100%35%43%43%5%13%5%其中：长材100%27%51%51%7%12%3% 板材100%40%38%38%2%14%6%图图1 1 钢材贸易典型流通模式钢材贸易典型流通模式表表1 1 钢材销售渠道中分销比例较大钢材销售渠道中分销比例较大p钢材销售过程中分销比例较高，流通环节长，典型钢材的流通在到终端用户之前经过3次交易，按照平均每吨3500元测算，钢材流通市场体量接近钢材流通市场体量接近4.14.1万亿万亿。（7.8*50%*3500*3=4.09万亿）1.2 风起缘由：传统盈利模式的塌陷风起缘由：传统盈利模式的塌陷

18、钢材贸易环节核心价值流通和配货：流通和配货：解决钢厂规模化单一规格生产和需求分散以及多品种的矛盾垫资：垫资：解决钢厂流通资金需求量大以及终端回款缓慢的矛盾物流配送，剪切加工服务费庞大的资金链条多层次贸易结构价格波动带来存货价值波动收益垫资利息费用（隐含在实际买卖价格中）贸易融资后通过其余投资渠道获利核心价值行业特性盈利模式p12年传统钢贸盈利模式：配送+垫资+价格波动批量采购和零售价差1.2 风起缘由：传统盈利模式的塌陷风起缘由：传统盈利模式的塌陷p12年以后钢厂出厂价与现货价格长期倒挂，仓储、配送等物流加工环节难以盈利；p钢价大趋势持续下跌，价格波动带来存货价值持续缩水，赌行情的盈利模式逐步

19、遭到抛弃；p钢贸信用风险爆发，贸易环节资金存量和融资能力大幅下滑，隐含在垫资中的利息收益也成了无源之水；p钢贸盈利下滑以及信用风险爆发后，带来贸易商群体的大幅收缩，钢材中间传统销售渠道的萎缩为钢铁电商发展提供了机遇。物流配送，剪切加工服务费1.3 全流程一体化钢铁电商模式全流程一体化钢铁电商模式1.4 电商对钢贸行业的重塑电商对钢贸行业的重塑p钢铁电商发展对钢材流通环节的优化和价值的提升主要表现在4个环节传统贸易商盈利模式的瓦解压缩贸易环节压缩贸易环节，减少流通成本降低信息不对称性，降低信息不对称性，拓宽销售渠道拓宽销售渠道，降低交易成本提供增信服务提供增信服务，重新打开融资渠道和降低融资成本

20、提升物流和仓储效率提升物流和仓储效率，降低物流和仓储成本。1.4电商对钢贸行业的重塑电商对钢贸行业的重塑: : 压缩贸易环节，减少流通成本压缩贸易环节，减少流通成本p典型流通环节为“钢厂大型贸易商当地贸易商终端贸易商终端用户”。p目前，电商平台目前，电商平台交易双方交易双方仍仍以大型贸易商和当地贸易商为主体以大型贸易商和当地贸易商为主体, ,并未并未实际实际达达到减少产业链的层级的作用到减少产业链的层级的作用。电商平台还需要重点拓展终端用户的参与度。p从流通环节功能看，钢厂垫资和终端个性化的产品配比、剪切配送需求仍然存在，作为垫资和配送主体的贸易商难以彻底被取代。减少产业链层级最佳减少产业链层

21、级最佳的切入点的切入点，即即减少当地贸易商和部分终端贸易商环节减少当地贸易商和部分终端贸易商环节。通过物流园区的模式实现钢厂或大型贸易商对终端需求的直接覆盖。p从这一优化来看，作为电商平台而言有三点相对较为重要: （1）提升终端在平台的参与度； （2）提升对钢厂和大型贸易商等供货方资源的广度和质量； （3）提升对各地的物流园区或终端配送资源的掌控能力；1.4电商对钢贸行业的重塑电商对钢贸行业的重塑: : 提供增信服务，重新打开融资渠道和降低提供增信服务，重新打开融资渠道和降低融资成本融资成本p12年开始伴随着钢价的大幅下跌，钢贸行业信用风险集中爆发，钢材库存的重复质押和虚假仓单成为信用风险的源

22、头；p银行对钢贸商信贷大幅收缩，贸易商资金大面积断裂；p各个钢铁电商平台通过线下仓库监控和信息技术引入寄望对贸易商钢材提供增信服务，恢复银行融资渠道、降低融资成本；p宝钢动产质押平台上线后次月就完成了首笔仓单质押融资。库存的重复质押和虚假仓单钢贸行业信用风险爆发钢贸行业信用风险爆发银行信贷收缩，贸易商资金链断裂，大规模倒闭，产业链资金短缺宝钢动产质押平台欧浦钢网和物产中拓自建仓储系统上海钢联诚信仓储联盟核心问题核心问题第三第三方增方增信尝信尝试试引发后果引发后果1.4电商对钢贸行业的重塑电商对钢贸行业的重塑: :提升物流仓储效率，降低物流和仓储成本提升物流仓储效率，降低物流和仓储成本p降低物流

23、空车率：据统计，目前我国的铁路运输空车率、汽车运输空车率都在40%以上，造成了极大的资源浪费。电商平台通过对零散需求的汇总处理可以降低物流空车率。p降低流通库存水平，压缩运输、仓储以及财务费用：由于钢铁贸易涉及运输、仓储等多个环节， 中间囤积了大量的常备库存，按照目前可统计口径，钢厂和贸易商库存合计约为3000万吨，资金占用约1000亿。通过采购物流效率的提高和供需信息的及时反馈，帮助降低行业的最低安全库存，压缩运输仓储和财务成本。钢厂库存15天 社会仓储和港口库存45天 店面库存30天 海运、陆运等在途库存15天1.5 钢铁电商盈利模式钢铁电商盈利模式降低信息不对称性增信服务压缩贸易环节提升

24、仓储物流效率盈利模式盈利模式价值提升价值提升1.6 钢铁电商市场空间测算：市场规模超过万亿钢铁电商市场空间测算：市场规模超过万亿1.6 市场空间测算：成本压缩带来的利润空间市场空间测算：成本压缩带来的利润空间165亿亿1.7 钢铁电商三种模式对比：群雄逐鹿钢铁电商三种模式对比：群雄逐鹿第三方钢铁电商第三方钢铁电商贸易商类钢铁电商贸易商类钢铁电商钢厂类钢铁电商钢厂类钢铁电商代表企业上海钢联、找钢网、兰格钢铁网、斯蒂尔物产中拓、五矿发展、欧普钢网宝钢（东方钢铁网、上 海 钢 铁 交 易 中心）、河北钢铁主要优势信息数据服务能力强，平台开放，行业整合性强，互联网思维，业务模式灵活成熟的物流仓储体系，

25、满足客户个性化定制需求，产品多样化资金实力强，与贸易商、物流仓储企业合作广泛主要劣势物流仓储在体外，难以满足客户定制化需求，仓单风险控制难度高，资金实力偏弱属于重资产行业，异地扩张面临资金、渠道等问题，目前处于线下业务线上化阶段，平台内生性扩张能力不强平台开发性、多元性受到竞争对手排斥，产品多样性不足 1.8 上海钢联、物产中拓、宝钢股份占得先机上海钢联、物产中拓、宝钢股份占得先机上海钢联上海钢联物产中拓物产中拓宝钢股份宝钢股份信息数据作为第三方钢铁信息数据服务商，优势明显IT力量偏弱，信息数据基于原有贸易商客户东方钢铁、宝信软件在信息数据布局早，有一定优势交易模块目前日均交易量4万吨左右，交

26、易量拓展速度快，但部分客户粘性不强交易量更多来源于线下业务线上化，平台自身内身性扩张略有不足东方钢铁网的交易量主要来源于线下业务线上化，但上海钢铁交易中心力争打造为第三方平台，吸纳其他钢厂入驻金融模块钢银一直将金融作为未来的重点发展方向，目前主要做钢材质押融资延续了钢贸商为客户垫资、融资的功能金融板块布局早，东方付通是目前全国唯一的两张B2B支付牌照之一；动产质押信息平台又绑定了银行仓储模块建立上海市钢材诚信仓储联盟，控制20多家仓储企业作为钢贸商，与仓储企业合作优势明显宝钢发起动产质押信息平台，合作仓库超过50家，优势明显上海钢联上海钢联300026: 交易量突破占据先机交易量突破占据先机p

27、上海钢联上海钢联：上海钢联作为第三方平台，凭借其深厚的产业资源，成交量上升较为快速，是目前第三方平台中最有希望成功的标的。但其缺点在于线下资源相对薄弱，其股价驱动力来源于平台成交量持续提升，快速用户化。p最优质的第三方钢铁电商平台最优质的第三方钢铁电商平台，业务布局日趋完善。公司未来将打造完整产业链p互联网思维互联网思维，机制灵活，布局早，复星系支持p交易平台的突破交易平台的突破是关键是关键。客户资源丰富，交易量上升速度显著领先，最近的日均交易量在4万吨左右，公司规划今年做到10万吨的日均交易量。上海钢联在最为关键的交易量环节占据先机上海钢联在最为关键的交易量环节占据先机。p金融平台和仓储物流

28、平台是未来电商平台赚钱的主要渠道金融平台和仓储物流平台是未来电商平台赚钱的主要渠道，金融平台目前主要是赚取钢材仓单质押融资的利息，公司也在申请第三方支付牌照，在交易规模做大后赚取资金沉淀的钱；仓储物流平台公司也在积极推进，目前已控制20多家仓库。物产中拓物产中拓000906: 线下贸易业务电商化线下贸易业务电商化p公司主要业务为钢材和铁矿石贸易，13 3年钢材和铁矿石销售量分别为年钢材和铁矿石销售量分别为554554万万吨和吨和587587万吨万吨，运营区域主要集中在中西部的“七省一市”，约30%的业务集中在湖南省。p电商平台从12年开始逐步步入正轨，1212年和年和1313年实现线上交易量年

29、实现线上交易量5.885.88和和30.8630.86万吨，万吨，主要是线下业务的线上化，平台自身内主要是线下业务的线上化，平台自身内生生性扩张带来的交易量性扩张带来的交易量约占约占10%10%左右左右，公司规划14年电商平台网上交易量做到200-300万吨。p物产中拓推广电商平台的特色是绑定钢厂特色是绑定钢厂作为第三方平台的尝试作为第三方平台的尝试，通过自身电商平台协助钢厂完成到终端的直销。目前与萍钢展开深度合作，为萍钢建立配送库，通过电商平台从萍钢直接销售给终端客户，收取中间仓储物流等服务费，规划萍钢模式的销售目标是100万吨。p兴业观点：公司作为电商平台的优势是其作为贸易商的身份本身积累

30、了丰富的仓储、物流和客户资源，在平台运作初期更容易通过线下优势导入交易量在平台运作初期更容易通过线下优势导入交易量，公司目前电商平台更类似于钢厂的二方平台，主要以自身资源的导入为，公司目前电商平台更类似于钢厂的二方平台，主要以自身资源的导入为主，其盈利的关键在于原有线下贸易流程电子化后带来效率提升主，其盈利的关键在于原有线下贸易流程电子化后带来效率提升。目前与钢厂展开的“一对一”合作是未来作为第三方平台扩张的另一重点方向，如果萍钢模式成功，有望复制到其他钢厂。欧浦钢网欧浦钢网002711:“实体物流实体物流+电子商务电子商务”p公司在为客户提供大型仓储、剪切加工、金融质押监管、综合物流服务、转货、运输、商务配套和综合物流服务等“一站式”钢铁物流服务的基础上，充分利用电子商务平台，为客户提供钢铁现货交易、钢铁资讯服务等创新钢铁物流增值服务，“欧浦钢网”是国内首家钢铁现货交易网站，在业内具有广泛的影响力。p线上服务让公司从传统钢铁物流商中脱颖而出线上服务让公司从传统钢铁物流商中脱颖而出。“实体物流+电子商务”的经营模式做到了线上线下的有机融合。依托“欧浦钢铁交易市场”和“欧浦钢网”，不断扩大