第3章公司并购s

1、第三章第三章 公司并购公司并购l并购概述并购概述l并购的价值评估并购的价值评估l并购的支付方式及筹资策略并购的支付方式及筹资策略l并购的财务分析并购的财务分析l接管防御接管防御第一节第一节 并购概述并购概述一、并购的概念与类型 二、并购的动因 三、并购的程序一、并购的概念与类型一、并购的概念与类型（一）并购的概念（一）并购的概念l并购（ M&A ）是兼并与收购的统称，它是公司资本运作的重要手段。l兼并（ Merger ）通常是指并购方以现金、证券或其他形式购买取得目标公司的产权，使目标公司丧失法人资格或改变法人实体，并取得对目标公司控制权的经济行为。 l收购（ Acquisition）

2、是指公司用现金、债券或股票购买目标公司的部分或全部资产或股权，以获得目标公司资产或控制权的投资行为 。兼并与收购的比较兼并与收购的比较 相似之处：相似之处：l（1）基本动因相似l（2）都是以公司产权为交易对象区别在于：区别在于：l（1）在兼并中，被合并公司作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购公司可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让。l（2）兼并后，兼并公司成为被兼并公司新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换；而在收购中，收购公司是被收购公司的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购公司的风险。l（3）兼并多发生在被兼并公司财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后

3、一般需调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一般发生在公司正常生产经营状态，产权流动比较平和。（二）并购的类型（二）并购的类型l1.按并购双方产品与产业的联系，可分为横向并购、纵向并购和混合并购。l2.按并购的实现方式，可分为承担债务式、现金购买式和股权交易式并购l3.按涉及被并购公司的范围，可分为整体并购和部分并购l4.按并购双方是否友好协商，可分为善意并购和敌意并购l5.按并购交易是否通过证券交易所，可分为要约收购要约收购与协议收购l6按并购是否利用目标公司资产来支付，可分为杠杠杆收购杆收购与非杠杆收购要约收购要约收购(tender offer)l是指并购方通过证券交易所的证券交易，当持有

4、一个上市公司（目标公司）已发行股份的30%时，依法向该公司所有股东发出公开收购要约，按法律规定的价格以货币支付的方式购买股票，获取目标公司股权的收购方式。l要约收购直接在股票市场公开进行，受市场规则的严格限制，风险较大。但自主性强，速战速决。案例：案例：SEB收购苏泊尔时，部分要约收购收购苏泊尔时，部分要约收购(115)杠杆收购杠杆收购(Leveraged buyout，LBO )l指并购方以目标公司的资产做抵押，向外融资借款对目标公司进行收购，并以目标公司未来的经营收益和资产来偿还本息的并购行为。l特点：收购方用以收购的自有资金与收购总价相比，一般只占后者的1015%，大部分收购资金来自于以

5、目标公司股权或资产作为抵押取得的负债，并以目标公司的营运所得作为还款来源。案例：周正毅收购上海地产案例：周正毅收购上海地产l2002年1月，周正毅透过其全资拥有的公司Global Town Limited以17亿元收购建联通(后改名“上海地产”)75%的股权。l此次收购中17亿元的收购资金主要来自中银香港17亿港元一年期过桥贷款。l中银香港支持此次杠杆收购的理由是：建联通的资产状况非常好，账面上的现金约有22亿，加上1个亿的科技项目可出售，现金流达到23亿；收购者具备充足财务资源应付收购建议获全面接纳所需。收购者拟以内部资金及中国银行(香港)有限公司所提供信贷作为收购建议的资金。收购者认为，支

6、付利息及偿还有关信贷不会对建联通(上市公司)业务有任何影响。 管理层收购（管理层收购（MBO）l是指由公司的经营管理集体或阶层收购本公司的股份，尤指达到一定数量、具有控制力的股份比例。l MBO模式的主要步骤、核心内涵就是由公司的经营管理集团筹资或以其他可行的财务运作方法来收购本公司的股份，并取得一定程度的控股权。 l管理层收购的融资、重组二、并购的动因二、并购的动因 P.84l谋求管理协同效应l谋求经营协同效应 l谋求财务协同效应 l提高偿债能力l节税效应l预期效应l开展多元化经营，实现低成本扩张 l获得特殊资产 l降低代理成本 企业购并动机的文献综述企业购并动机的文献综述l王春、齐艳秋，“

7、企业购并动机理论研究”，外国经济与管理，2001年第6期，19-24页。l汤文灿、朱才斌，“国内外企业并购理论的比较研究”，经济经纬，2004年第5期，63-67页三、并购的程序三、并购的程序l公司并购通常按法律规定的程序进行，大致分为五个阶段：准备阶段、谈判阶段、公告阶段、交接阶段、重整阶段反 馈确定公司战略确定公司战略评价并购战略评价并购战略提出拟并购的目标公司提出拟并购的目标公司对目标公司进行价值评估对目标公司进行价值评估确定并购的出资方式确定并购的出资方式确定并购的筹资规划确定并购的筹资规划制定和实施并购计划制定和实施并购计划 对并购过程进行控制对并购过程进行控制整合被并购（目标）公司

8、整合被并购（目标）公司评价并购实施情况评价并购实施情况第二节第二节 并购的价值评估并购的价值评估 一、资产价值基础法 二、贴现现金流量法 三、比较价值法 四、经济利润法一、资产价值基础法一、资产价值基础法l这种方法是指通过对目标公司的资产进行估价来评估其价值的方法。l关键是选择合适的资产评估价值标准：l账面价值l市场价值l清算价值l续营价值l公允价值注意：这些方法各有侧重点，因此也有其适用范围。二、贴现现金流量法二、贴现现金流量法（一）基本思路：（一）基本思路：1、计算目标：计算公司股权的价值，作为并购中交换、计算目标：计算公司股权的价值，作为并购中交换股权的估价。股权的估价。2、两种思路：（

9、、两种思路：（1）直接计算股权的价值；（）直接计算股权的价值；（2）计算）计算公司的价值公司的价值-负债的价值负债的价值前一种可以依据现金股利股利贴现模型；后一种可以依据自由前一种可以依据现金股利股利贴现模型；后一种可以依据自由现金流量贴现法。这里指后一种。现金流量贴现法。这里指后一种。3、计算自由现金流量、计算自由现金流量4、计算贴现率、计算贴现率5、公司股权的价值、公司股权的价值=公司自由现金流量的贴现值公司自由现金流量的贴现值-负债负债价值价值（二）自由现金流量的计算（二）自由现金流量的计算有两种方法，但一般用第二种：有两种方法，但一般用第二种：1、公司自由现金流量=债权人现金流+股权现

10、金流量=（利息费用-利息抵税-有息债务增加）+（股利分配-股权发行筹资）2、公司自由现金流量 =经营现金流量资本支出 =息前税后利润+折旧与摊销营运资本增加资本支出 例题：参见教材例题：参见教材90例例4-1l息前税后利润息前税后利润l（1）=息税前利润（1-平均所得税率）=(净利润+所得税费用+财务费用）X（1-所得税费用/利润总额）l（2)=息税前利润-(所得税费用+财务费用x所得税率)l两种结果有差异,书上用的是后者t=30%l折旧与摊销（查利润表或折旧摊销费用表可得）l营运资本增加额l营运资本=流动资产额无息流动负债l无息流动负债主要指没有利息支出的流动负债，一般有利息支出的主要是短（

11、长）期借款，应付债券等。l营运资本增加额=分析期营运资本-基期营运资本l可列表计算，P94.表4-4l资本支出=购置长期资产的支出无息长期负债l长期资产包括固定、长期投资、无形资产及其他l无息长期负债是指长期应付款、其他应付款和其他长期负债等。l自由现金流量总和计算(P.93 表4-3)（三）贴现率的计算（三）贴现率的计算l债务资本成本：=平均借款利率x（1-所得税率）l权益资本成本：l资本资产模型，借用同类上市公司的系数lK=kf+ ( km-kf )l贴现率=债务资本成本x债务市值比例 +权益资本成本x权益市值比例例：P.98（四）公司价值的计算（四）公司价值的计算l5年后假定现金流稳定：

12、=l公司价值=前五年各年自由现金流的现值和+第五年末后续价值的现值例题：os公司价值评估 P.95 例4-2gKFCFW6增长率加权平均资本成本流第六年的预计自由现金三、比较价值法三、比较价值法l比较价值法也叫相对价值法，它是利用类似公司的市场定价来确定目标公司价值的一种评估方法。 l基本做法：l首先，寻找一个影响公司价值的关键变量（如盈利）；l其次，确定一组可以比较的类似公司，计算可比公司的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）；l然后，根据目标公司的关键变量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标公司的评估价值。l比较价值法最常用的模型是以股权市价为基础的模型，包括市价/净利、市价

13、/净资产、市价/销售额等比率模型。四、经济利润法四、经济利润法l经济利润是指超过投资者要求的报酬率中得来的价值，也称经济经济利润是指超过投资者要求的报酬率中得来的价值，也称经济增加值。增加值。经济利润投资资本经济利润投资资本（投资资本报酬率加权平均资本成本）（投资资本报酬率加权平均资本成本） 息前税后利润资本费用息前税后利润资本费用l公司价值评估的经济利润模型：公司价值评估的经济利润模型：l公司价值投资资本预计经济利润的现值公司价值投资资本预计经济利润的现值l该方法与贴现现金流量法的本质一样，但具有可以计算单一年份该方法与贴现现金流量法的本质一样，但具有可以计算单一年份价值的优点。价值的优点。

14、l它把投资决策必需的贴现现金流量法与业绩考核采用的权责发生它把投资决策必需的贴现现金流量法与业绩考核采用的权责发生制统一了起来。制统一了起来。例题例题4-5，p102第二节第二节 并购的支付方式及其筹资策略并购的支付方式及其筹资策略l并购支付：现金方式、杠杆收购方式、股票对价方式或卖方融资等。一、现金支付方式一、现金支付方式l公司取得现金的来源，通常是增资扩股、向金融机构借款、发行债券等，也可以通过出售部分原有资产换取现金。l现金支付是并购活动中最简便快捷的一种支付方式，在各种支付方式中较常见。现金支付的优点与不足现金支付的优点与不足优点：l现金支付中只涉及到目标企业的估价，简单明了；l支付金

15、额明确界定，不会发生变化；l对并购双方都给予明确的现金流，便于并购双方股东决策；l如果现金流问题不大，便于交易尽快完成。不足：l现金支付对目标公司股东而言会涉及到较重的税务负担。l在证券市场处于活跃期（股价可能上涨期），现金支付的吸引力并不大。l完全使用现金支付给并购方巨大的现金压力，在全球性竞争日益激烈，并购交易金额越来越大的现实中，完全使用现金支付来完成交易的案例越来越少。l一般认为，现金支付适合小规模公司的并购交易和敌意并购，也常用于组合支付方式。二、股票对价方式二、股票对价方式l采用股票对价方式，即并购方公司通过增发新股换取目标公司的股权，这种方式可以避免并购方公司现金的大量流出，从而

16、并购后能够保持良好的现金支付能力，减少财务风险。 l目前，这种方式成为并购的主要方式，尤其是大型并购。股票支付的特点股票支付的特点l并购交易不需巨大现金流，甚至被称为并购交易不需巨大现金流，甚至被称为“无本买卖无本买卖”；l并购完成后目标公司的股东持有存续公司的股票，股票价格可能上并购完成后目标公司的股东持有存续公司的股票，股票价格可能上涨带来额外收益；涨带来额外收益；l股票支付方式可合法规避更多的交易税收、费用，合法规避所得税股票支付方式可合法规避更多的交易税收、费用，合法规避所得税（出让方出售股票获利前）。（出让方出售股票获利前）。l股票支付方式下，目标公司股东的所有权没有丧失，只是发生了

17、转股票支付方式下，目标公司股东的所有权没有丧失，只是发生了转移。移。l一般认为，并购交易中的股票支付方式比较适合于一般认为，并购交易中的股票支付方式比较适合于大规模公司并购大规模公司并购和善意并购，避开或减少现金支付和善意并购，避开或减少现金支付；尤其是证券市场活跃、股价可；尤其是证券市场活跃、股价可能上涨时是最佳选择，有利于为接受新股份的股东提供增值机会，能上涨时是最佳选择，有利于为接受新股份的股东提供增值机会，有利于实现强强联合。有利于实现强强联合。三、杠杆收购方式三、杠杆收购方式l杠杆收购（杠杆收购（LBO）是指并购方公司通过借款的方式购买）是指并购方公司通过借款的方式购买目标公司的股权

18、，取得控制权后，再以目标公司未来创目标公司的股权，取得控制权后，再以目标公司未来创造的现金流量偿付借款。造的现金流量偿付借款。通常有两种情况：通常有两种情况：l一种是并购方公司以目标公司的资产为抵押取得贷款购一种是并购方公司以目标公司的资产为抵押取得贷款购买目标公司股权；买目标公司股权；l另一种是由风险资本家或投资银行先行借给公司一笔另一种是由风险资本家或投资银行先行借给公司一笔“过渡性贷款过渡性贷款”（或称（或称“过桥贷款过桥贷款”）去购买目标公司）去购买目标公司的股权。的股权。l最著名的例子：最著名的例子：KKR收购收购RJR公司公司 案例：案例：KKR收购纳比斯克收购纳比斯克美国美国KK

19、R公司是世界知名杠杆收购公司。该公司大量举债，公司是世界知名杠杆收购公司。该公司大量举债，专找营运业绩欠佳，但却很有发展潜力的公司。对于拥有资产专找营运业绩欠佳，但却很有发展潜力的公司。对于拥有资产众多而又经营不善的公司，众多而又经营不善的公司，KKR公司入主后，通常将其部分资公司入主后，通常将其部分资产出售，整顿后再以高价卖出。产出售，整顿后再以高价卖出。1988年，年，KKR 公司以公司以250亿美元成功收购纳贝斯克（亿美元成功收购纳贝斯克（RJR）公司。当时，公司。当时，RJR公司股价一直偏低。该公司最高执行主管打公司股价一直偏低。该公司最高执行主管打算以算以MBO加上加上LBO的方式，

20、通过协议银行协助，以每股的方式，通过协议银行协助，以每股75美美元要约（当时市价为元要约（当时市价为55美元），以银行贷款及发行垃圾债券偿美元），以银行贷款及发行垃圾债券偿付。该主管也打算购后将出售一些资产来偿债，且已接洽过潜付。该主管也打算购后将出售一些资产来偿债，且已接洽过潜在买主。在买主。l但此消息传出后，但此消息传出后，KKR 公司立即出价公司立即出价90美元参与收购美元参与收购竞争，于是竞争，于是RJR股东及董事会宣布重新择期竞标。之后股东及董事会宣布重新择期竞标。之后KKR 公司将要约升至公司将要约升至94美元，美元，RJR公司最高执行主管公司最高执行主管接着提出接着提出100美元

21、竞价，美元竞价，KKR公司又将出价升至公司又将出价升至106美美元，并且承诺原公司大部分事业不出售，并对员工提供元，并且承诺原公司大部分事业不出售，并对员工提供更多福利与保障。最后更多福利与保障。最后KKR公司以公司以109美元中标，成交美元中标，成交金额为金额为251亿美元。亿美元。l此收购案例中，此收购案例中，KKR公司自己仅出资公司自己仅出资15亿美元，其他亿美元，其他约约50%-70%的收购资金由两家投资银行及银行集团贷的收购资金由两家投资银行及银行集团贷款，其余则为垃圾债券。款，其余则为垃圾债券。优先债务优先债务从属债务从属债务自有资金自有资金50%-60%20%-30%10%-20

22、%主要指商业银行的一级主要指商业银行的一级贷款，风险低、收益也贷款，风险低、收益也低，容易获取低，容易获取风险较高的投资银行过风险较高的投资银行过渡贷款、垃圾债券等渡贷款、垃圾债券等杠杆收购中的融资结构杠杆收购中的融资结构:杠杆收购成功的条件：杠杆收购成功的条件： 目标公司应具备的条件目标公司应具备的条件l有较高且稳定的盈利历史；有较高且稳定的盈利历史；l有可预见的未来现金流量；有可预见的未来现金流量；l有一支富有经验且果断的管理队伍。有一支富有经验且果断的管理队伍。l在市场上有明确的地位；在市场上有明确的地位；l具有良好的抵押价值的固定资产和流动资产具有良好的抵押价值的固定资产和流动资产l不

23、是资本高度密集型的公司不是资本高度密集型的公司l目标公司近期不需要重大的资本投资或基础设施投资目标公司近期不需要重大的资本投资或基础设施投资l目标公司增长不能过快目标公司增长不能过快l目标公司的利润与现金流量有明显的增长潜力目标公司的利润与现金流量有明显的增长潜力杠杆收购支付的利弊杠杆收购支付的利弊利：l增强财务杠杆效应，带来很高的股权回报率l可使企业获得税收优惠弊：l 大量的债务筹资，给并购者带来极大的还款压力和极高的风险，容易出现财务危机。四、卖方融资方式四、卖方融资方式l卖方融资是指并购方公司暂不向目标公司支付全额价卖方融资是指并购方公司暂不向目标公司支付全额价款，而是作为对目标公司所有

24、者的负债，承诺在未来款，而是作为对目标公司所有者的负债，承诺在未来一定时间内分期、分批支付并购价款的方式。一定时间内分期、分批支付并购价款的方式。l这种付款方式，通常用于目标公司获利不佳，急于脱这种付款方式，通常用于目标公司获利不佳，急于脱手的情况下。手的情况下。 第四节第四节 并购的财务分析并购的财务分析一、企业并购的成本分析一、企业并购的成本分析1并购完成成本并购完成成本l并购完成成本是指并购行为本身所发生的并购完成成本是指并购行为本身所发生的直接成本直接成本和和间接间接成本成本。l直接成本直接成本是指并购过程中直接支付的费用，如被并购公是指并购过程中直接支付的费用，如被并购公司的购并价格

25、等。司的购并价格等。l间接成本间接成本是指并购过程中发生的除直接成本以外的其他是指并购过程中发生的除直接成本以外的其他支出。具体包括：支出。具体包括： (1) 债务成本债务成本 (2) 交易成本交易成本 (3) 更名成本更名成本企业并购的成本分析企业并购的成本分析(续续)2并购整合成本并购整合成本l并购整合成本是并购后使被并购公司健康发展而需要支付的长期营运成本，包括： (1) 整合改制成本 (2) 注入资金的成本 并购退出成本并购退出成本l一个公司在通过并购实施外部扩张时，还必须考虑一旦扩张不成功如何以最低成本撤退的问题。并购机会成本并购机会成本l并购活动的机会成本是指并购的实际支出相对于其

26、他投资的未来收益损失。 （一）并购对每股收益的影响二、换股并购的财务影响分析二、换股并购的财务影响分析股票交换率R被并购方股票作价并购方股票市价）被并购方普通股股数（原有普通股股数合并净利润新发行普通股股数）（原有普通股股数合并净利润并购后公司的普通股数净利润并购前公司的REPSEPS例例4-64-6，P107P107l例：例：A公司计划换股并购公司计划换股并购B公司，换股前双方的财务公司，换股前双方的财务数据如下：数据如下： A B净利润净利润 2000 500股票数股票数 500 200每股收益每股收益 4 2.5股票价格股票价格 64 30市盈率市盈率 16 12若若B公司收购价为公司收购价为35元，则收购后新公司的每股收益是多少？元，则收购后新公司的每股收益是多少？解：股票交换率解：股票交换率=35/64=0.546875A公司需发行新股公司需发行新股=200*0.546875=109.375（万股）（万股）合并后合并后EPS=（2000+500）/(500+109.375)=4.10元元 A有利有利 4.10*0.546875=2.24 小于小于2.5