股票价值分析.

1、 股票价值分析股票的理论价格股票为什么有价格代表资产的价值和收益的价值。现值理论有价证券的理论价格就是以一定市场利率折算出来的未来收益的现值。股利折现模型威廉姆斯John Burr Williams (1902-1989)股票的价值等于未来所有股利的折现值基本面分析的基本工具内容8.1 股利折现模型：一家公司的普通股对于投资者的价值，等于所有未来预期股利的现值8.2 不同类型股票的估价：股利的零增长、固定增长和变速增长模式8.3 股利折现模型的参数估计：r，g8.4 增长机会：股价估计的另外一种方法8.5 股价估计的其它方法8.6 内在价值与市场价格8.1 股利折现模型股利折现模型（Divid

2、end Discount Model，DDM)股利或资本利得Dividends vs. Capital Gains一项资产的价值由其未来现金流的现值决定，股票提供两种形式的现金流：持有期间的股利出售股票得到的资本利得那么，股票的价值，是等于： 下一期股利(Div1)和股价(P1)现值的加总，抑或 所有未来股利现值的加总股利折现模型的推导（一）设某人买入某种股票并仅持有一年，她愿为该股票支付的价格为P0，年末以P1出售，则有：年末的股利年末的股价适当的贴现率一切似乎很容易，但P1从哪里来？P1并非凭空出世，相反，它是另一买家在第一年末的出价，该买家的估价依据是股利折现模型的推导（二）得：我们同样

3、追问：P2从哪来？答：一买家愿在第2年末出价P2 ，以求能在第3年末得到Div3和P3。P3从哪来？一直追问到第T期有限持有期的股票价值：股利折现模型的推导（三）不厌其烦追问下去：PT从哪来？宇宙起源与海龟接力“Its turtles all the way down”一物理学家正讲授宇宙起源，在座一位老绅士不同意其观点，反驳说宇宙是驮在一只大海龟的背上物理学家问他海龟又是由何物支撑，绅士说是另一只海龟预计会再遭到物理学家的诘问，他接着说：“不劳阁下追问，底下全是海龟，一只接一只。”股利折现模型Dividend Discount Model (DDM)股利折现模型的推导（四）股利折现模型的意义

4、DDM表明：一家公司的普通股对于投资者的价值，等于所有未来预期股利的现值“所有未来股利的现值”就是基本面分析师所追寻的股票“内在价值”股价变动的“坚实基础”股利折现模型的意义（续）对该模型的普遍反对观点是，投资者目光短浅、不关心长远的股利来源他们通常无法超越自己的时间视野。从而，在一个由短视的投资者主宰的市场中，股票价格仅反映近期股利但前述讨论表明，即便投资者目光短浅，长期的股利折现模型依然有效尽管投资者想尽早取得现金，但他终须找到另一个愿意接手的买家，该买家的出价仍将取决于此后的股利炒股炒成股东，买房变成房东，公司不派股利？*成长股“今年过节不分红”小型的高速成长的公司(如早期的Micros

5、oft及后来的Yahoo!)将盈余全部用于再投资，而不向股东分红这些公司的股票是否毫无价值？不一定。股价是所有未来股利的现值，但并不排除其中有些股利为0的可能性，只要不是全为0就成“黑洞”“年年过节不分红”若存在一家永不分派股利、或以任何其它方式将钱分发给股东的公司，则这家公司的股票一钱不值8.2 不同类型股票的估价前面的公式代表了一个普遍的模型，无论公司未来的股利是增长、变动或固定，该模型都适用。若公司的股利呈现某种规律性，该模型还可以进一步简化股利的零增长、固定增长和变速增长模式零增长g = 0固定增长高增长g1低增长g2变速增长g1 > g2具有恒定股利的股票的价值：a 零增长 Z

6、ero Growth其中：Div1 = Div2 = = Div 例：若P公司的政策是每年分派￥0.5的每股股利，且该政策将无限期执行下去，当必要收益率为5%时，其股价是多少？答：￥.5/.05 = ￥10b 固定增长 Constant Growth年末1234股利DivDiv(1+g)Div(1+g)2Div(1+g）3股利每年的增长速度例：H公司从现在起一年之后将支付￥4/股的股利。财经分析师相信在可以预见的将来，股利将每年增长6%，则此后头五年年末的每股股利将是多少？年末12345股利￥4.00￥4(1.06)=￥4.24￥4 (1.06)2=￥4.4944￥4 (1.06)3=￥4.7

7、641￥4 (1.06)4=￥5.0499股利增长率恒为g的股票的价值：股利增长模型D1美国大部分公司都以股利稳定增长为其财务政策的目标之一，该模型因而具有现实意义解：例：股利固定增长股票的估价一投资者考虑购买U公司股票，该股票从今天起的一年后将支付$3元/股的股利，其股利被预期在可见的将来会以每年10%的速率增长(g = 10%)。投资者在评价了U公司的风险之后，认为该股票回报率应为15%，则U公司每股股票的价值应是多少？谨慎对待增长速度g运用股利增长模型，股票的估价P0在很大程度上取决于g的高低若g的预测值为12.5%：股价翻番 ($60à$120)g仅提高25% (10%

8、24;12.5%)运用该模型，必须谨慎对待g的估计特别当g=r及g>r，该模型失去意义股价翻番的原因是“复利的威力”；g>r时，P0不是负值，而是无穷大（增长率大于贴现率）某年美国西南贝尔公司的资料如下：当前每股收益为4.33美元,股息派发比率为63%,当前每股股息为2.73美元,预计未来的利润和股息的年增长率为6%,股票的值为0.95,国库券利率为7%,市场模型的平均风险溢价为5.5%。则：必要收益率=7%+0.95×5.5%=12.23%股票价值=2.73×1.06/(0.1223-0.06)=46.45美元在评估当日,西南贝尔公司的股价为78美元,为维持目

9、前的股价,该公司未来的利润和股息增长率应为多少? 78美元=2.73美元(1+g)/(0.1223-g) g=8.43% 公司利润和股息必须保持每年8.43%的速度增长,才能支持目前的股价。c 变速增长 Differential Growth股利不可能持续无限快速增长公司、行业都存在生命周期：经历高速增长后仍幸存的企业迟早进入成熟、甚至衰退期保持不变的增长速度难乎其难：要保持10%的增长率，销售额为100万和1000万的公司所需付出的努力不同喜马拉雅山，再高也有顶雅鲁藏布江，再长也有源公司的存活本身就不易，幸存的公司则经过快速增长、成熟、最后进入稳定期；行业亦然它们曾是增长最快的行业19世纪末

10、20世纪初铁路20世纪40-50年代造纸/铝制品20世纪60年代电子设备20世纪80-90年代个人电脑20世纪90年代无线通讯21世纪例：股利变速增长股票的估价（g1 = r, g2 < r ）E公司正步入快速增长期，预期其从现在起一年后的股利为$1.15/股，且在随后的4年中股利将每年增长15%(g1=15%)。再往后，增速将减缓为10%/年(g2=10%)若必要收益率为15%，问E公司股票现值？图：E公司的股利增长第2-5年15%增长率第6年起保持10%增长率分步折现步骤一：计算前5期股利的现值年份增长率 (g1)预计股利现值 (r=15%)10.15$ 1.15$ 120.151.

11、3225130.151.5209140.151.7490150.152.0114115年合计 股利的现值=$ 5能用增长年金公式算吗？即：分步折现步骤二：计算第6期开始的股利的现值第6期起股利变为以10%速度恒速增长，运用永续增长年金公式，求得此后股利在第5期的价值：将P5折现到第0期：分步折现步骤三：将分步求得的现值加总变速增长股票的价值：1-5期股利的现值6期以后各期股利的现值所有各期股利的现值例：最近公司不分红（g1 = 0, g2 < r ）假定有一家公司，目前不分派股利，你预计5年后它将第一次分派股利，每股￥0.50。且此后股利将以每年10%的速度增长。若同类公司的必

12、要收益率为20%，目前该公司股票价值多少？解：该股票的现值：例：减速增长你预测一家公司未来三年的股利分别是￥1、￥2和￥2.5。此后，股利将以每年5%的速度增长。若必要收益率为10%，问目前该公司股价多少？解：=D3 (1+g)/(r-g)例：超常增长（g1 > r, g2 < r ）C公司因扩张迅速和销售扩张，每年一直以30%的速度增长。你相信该速度可维持3年，然后会掉到每年10%。若此后增长率永远维持在10%，该公司股票的总价值为多少？必要收益率为20%，刚分派的股利为$500万。年末123股利总额 ($百万)$5×1.3=$6.5$6.5×1.3=$8.4

13、5$8.45×1.3=$10.985例（续）解：若该公司股票有2千万股，则每股价值为：实际的股价与报酬 （案例）1981年1月1日，IBM的市价为$67.875，且在80年代支付了$3.44的股利。当时大多数分析师认为IBM未来的股利成长率为11，即投资者以每股$67.875购买IBM股票后，他预期可获得16.6的报酬率。然而，在1981年，由于经济形势不利，使IBM的股利成长率并未达到11，1981年发放的股利仍为$3.44，且由于美国利率调高使股价普遍下跌。 IBM在1981年底时，其股价已由年初的$67.875跌到$56.875跌幅达$11。因此，在年末，投资者的实际报酬率竟然

14、为-11。进入1982年后，经济开始复苏。 IBM在该年提供给股东的实际报酬率剧涨到77。至1983年仍达30。而在1985年，又回升到20左右。总的看来， IBM平均提供的报酬率达20。8.3 股利折现模型的参数估计1： g从何来2： r从何来3 ：当心股票股利！1 g从何来明年的盈利=今年的盈利+今年留存收益×留存收益的回报率明年的盈利=今年的盈利+今年留存收益×留存收益的回报率今年的盈利今年的盈利今年的盈利1 + g = 1 + 留存收益比率 × 留存收益回报率盈利增长率公司的增长率公式g = 留存收益比率×留存收益回报率g = R×RO

15、ER retention ratio, 留存收益率 = (1-股利发放率)ROE return of equity, 权益资本回报率, = 净利润 / 股东权益，在增长率公式中，该值用历史权益回报率估计例：g的估计P公司报告盈利￥200万，它计划将其中的60%作为股利发放(R = 40%)，公司的历史股东权益收益率(ROE)为16%，则公司来年的盈利增长率为多少？g*在这里既是盈利增长率，也是股利增长率，因为股利作为盈利的比例经常是固定不变的2 r从何来估计r有两种方法之，一是CAPM(以后讨论)，二是根据股利增长模型解r得：该公式较适于估计公用事业或成熟公司的贴现率必要收益率r的构成股利收益

16、率 (Dividend yield) D1/P0股票的现金流收益率，类似债券当期收益率股利的增长速度g股利的增长速度其实是股价的增长速度，因此可将其理解为资本利得收益率 (Capital gains yield)，或者说是投资价值的增长率解：例：宝洁投资者的必要报酬率据Value Line Investment Survey1998年报道，宝洁（P&G）公司在接下来5年左右的股利增长率预期是12%，并且预期下一年股利为$1.14，公司当时的股价为$77/股，则宝洁公司投资者所要求的报酬率是多少？3 当心股票股利！模型中的Div指的是现金股利 (分红派现) 而非股票股利 (送股)送股没有

17、现金流出，不会引起公司总价值的变化它虽然增加股东持股的单位数，但每股股票代表的股东权益相应减少，并未带来股东财富的增减对公司来说节约了现金，对于股东则是画饼充饥股利早发vs.迟发、多发vs.少发？*是否近期股利越高，股票收益就越高，股价也越高？未必。若增加了前期的股利，则意味着 ：（1）公司可用于未来投资的资金减少了，或 （2 )公司为了继续原来的投资，不得不从外部筹集更多资金。不论哪种情况，都意味着股东对未来现金流量的所有权减少，引起g的下降，减少了收益率的上升。因而总收益率的升降，取决于哪一种影响起主导作用。一般来说，快速成长的公司近期不发或少发股利“成长股”；成熟的公司将盈余大部分用于派

18、发股利“收益股/现金牛”；若既提供丰厚股利又稳步成长“蓝筹股”8.4 增长机会1：现金牛公司的股价2：考虑增长机会的公司股价3：股利、盈利增长与增长机会1 现金牛公司的股价若一家公司将所有盈利都作为股利支付给投资者，每股股利恒定这类公司常称为现金牛，则有：EPS = Div每股盈利 (Earning per Share)每股股利现金牛类型的公司股票的价格公司股票贴现率2 考虑增长机会的公司股价将所有盈利都作为股利发放并不一定明智，许多公司有机会投资于盈利项目而获得增长机会，这些增长机会有可能为公司将来带来更多红利，从而提升公司股票价值保留盈余用于投资的公司股票的价格满足现状而将发放所有盈余的股

19、价保留盈余投资于新项目而增加的价值(增长机会的净现值)例：增长机会S公司预计如果不投资新项目，每年恒定有￥100万盈利。该公司拥有10万股发行在外的股票，因此每股盈利即EPS=￥10。该公司在第1期有一个投资机会，花费￥100万进行一场新的促销，这将使以后每期的盈利增加￥21万(每股￥2.1)。该项目每年有21%的回报，公司折现率为10%公司决定进行市场促销活动的前后，每股价格分别是多少？解答新促销活动发生前公司每股的价格S公司作为现金牛时的股票价格解答促销活动的价值投资在第1期进行，首笔现金流在第2期收到市场促销活动在第1期的价值市场促销活动在第0期的价值解答每股的NPVGO为￥10(￥1,

20、000,000/100,000)新促销活动发生后公司的每股价格每股股票的价格或直接采用NPV法解答促销活动导致的每股现金流变化期123现金牛￥101010促销活动-102.12.1合计012.112.1由于第1期股利用于投资未来增长，所以本期股利为0，但以后每期股利增加￥2.1/股解答本例中股票价值的增加是因为项目回报率21%高于折现率10%；若项目回报率是10%，则不能增加价值，NPVGO = 0；若回报率低于10%，则创造价值为负，NPVGO < 0S公司采取市场促销活动后的股票价格3 股利、盈利增长与增长机会*增长不等于创造价值，为提高公司价值而保留盈余用于增长机会，其前提是：项目

21、必须要有正的净现值高增长公司应少支付或不支付低股利，因为它有许多NPV为正的增长机会少有增长机会的公司如公用事业公司，应把大部分盈利作为股利支付股东8.5 股价估计的其它方法1：市盈率与市盈率法2：其它普通股估价技术1 市盈率与市盈率法 The P/E Ratio 市盈率又叫收益乘数 (earnings multiplier)衡量投资者对公司每一元盈利的相应出价反映投资者对公司未来增长的预期和对公司风险的估计市盈率法是应用度、知名度最广的股票估价技术常用于新股定价市盈率法参照同类公司的P/E比率即EPS市盈率法估价举例某公司拟上市发行股票，经市场调查，发现当前上市交易同类公司的股票的市盈率平均

22、水平为20倍，已知本公司当前的盈余为每股0.5元，则计算本公司股票价值为：市盈率的另一种表述*前面讨论表明两边同除EPS，得到影响市盈率高低的因素*市盈率与增长机会的净现值正相关盈利相同而增长机会不同的公司，有较高增长机会的公司的股价更高，如高科技股vs公用事业股，前者通常以较高的市盈率出售 (因NPVGO更高)市盈率与风险调整贴现率r负相关盈利相同而风险不同，A公司盈利确定而B公司盈利变化无常，投资者愿意为A公司支付更高的股价，A公司具有更高的市盈率 (因r更小)2 其它普通股估价技术账面价值法（Book Value）每股账面价值（ Book value per share）每股所代表公司的

23、股东权益，股东权益是会计意义上的概念。例如某公司的拥有149,500,000的总资产，其中普通股：100,000,000资本公积：5,000,000盈余公积：30,000,000股东权益是：135,000,000，若在外发行10,000,000股，则每股帐面价值是13.5元账面价值不能代表公司股票的真正价值（市场价值）账面价格不一定大于企业的市场价值，可能低、高或相等（在企业刚刚开业的那一瞬间）。账面价值只是一种历史公允的的价值，它仅仅代表过去的实际，而不是今天的公允价值，是一种以过去的客观而牺牲了现在的客观。清算价值法（Liquidation Value）将公司的资产分别出售，以出售所得的资

24、金偿还负债后的余额。适合公司解体时候对资产负债的估计企业清算并不一定是由破产引起的，比如成功企业的急流勇退，但破产一定要清算企业在清算前，是一个系统，清算时则被分割处理，所以清算价值是公司底价收购（投资意义上）：清算价值vs公司市值重置价值（Replacement value）重置公司各项资产的价值（成本），减去负债项目的余额。重置价值基本上代表公司的市值，尤其在通胀期。它与市值的差异？重值价值不可能低于市值。为什么？若低于市价，则投资者可以重复复制该公司，再以市价出售，这种行为将降低（类似）公司的市价或提升重置成本。8.6 内在价值与市场价格预测难，对未来的预测，更是难上加难 Samuel

25、Goldwyn1：内在价值和市场价格的关系2：估价艺术1 内在价值和市场价格的关系Intrinsic Value vs. Current Market Price若IV>CMP，该资产价值被低估(undervalued)，应当买进或继续持有若IV<CMP，该资产价值被高估(overvalued)，投资者应回避或将其卖出若IV=CMP，该资产被正确定价2 估价艺术证券投资分析也可说是通过计算证券的内在价值、寻找价值被低估或高估的股票在大多数投资者眼中，市场对股票的定价并不总是准确无误，故而存在众多买入卖出的套利机会但在运用估价模型估价之前，我们必须首先牢记证券分析是一门艺术而非一门科学：在过去不是一种精确的过程，将来也不可能是应用估价模型的几条告诫*对未来的任何预期都无法当场验证不可能从不完善的数据中计算出确切的数字对象不同，情况亦不同此一时彼一时也，具体问题具体分析分析师通常以15%规则检验估价结果，若CMP与IV差别在15%之内，投资者无需采取任何行动例：威廉姆斯对IBM股票的估价1968年，DDM技术发明人运用该技术对IBM公司股票的价值进行了估算(IBM当时股价为$320元)“我首先预测每股收益年增16%，这略低于前10年的平均水平预计16%的增长率持续