内部资本市场融资与利益抽取

1、2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 1马忠马忠北京交通大学经济管理学院会计系2022年3月22日星期二内部融资与利益抽取内部融资与利益抽取案例：案例：内部融资与利益抽取内部融资与利益抽取 泰跃系族集团案例分析泰跃系族集团案例分析 2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 2引例n 泰跃系两年内染指泰跃系两年内染指5 5家上市公司，发展之快资本市家上市公司，发展之快资本市场罕见，支撑它运作的正是场罕见，支撑它运作的正是内部资本市场带来的内部资本市场带来的“滚滚财源滚滚财源”。n 20062006年，掌门人刘军卷入年，掌门人刘军卷入“周良洛受贿案周良洛受贿案”，泰跃，泰跃系危机拉

2、开序幕。系危机拉开序幕。n 20082008年，泰跃系旗下上市公司纷纷易主，泰跃系惨年，泰跃系旗下上市公司纷纷易主，泰跃系惨败，败，内部资本市场运作引发的大股东利益抽取内部资本市场运作引发的大股东利益抽取被指被指为为“罪魁祸首罪魁祸首”。内部融资和利益抽取并行，内部资本内部融资和利益抽取并行，内部资本市场为泰跃系带来了什么？市场为泰跃系带来了什么？2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 3案例主要内容案例背景案例背景泰跃系族集团的形成泰跃系族集团的形成泰跃系族集团内部资本市场及其运作泰跃系族集团内部资本市场及其运作泰跃系族集团融资约束的缓解泰跃系族集团融资约束的缓解内部资本市场带来的公

3、司治理与盲目扩张内部资本市场带来的公司治理与盲目扩张内部资本市场交易对上市公司及中小股东内部资本市场交易对上市公司及中小股东的影响的影响案例总结及进一步思考的问题案例总结及进一步思考的问题2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 41. 案例背景u泰跃系的前身泰跃系的前身北京泰跃北京泰跃是一家以是一家以房产房产起家的民营起家的民营公司。公司。u2001年开始，泰跃系先后收购了五家上市公司，年开始，泰跃系先后收购了五家上市公司，控制资产总额达控制资产总额达100余亿元，控股企业超过余亿元，控股企业超过20家。家。u泰跃系涉足泰跃系涉足手机销售、教育、金融、全球卫星定手机销售、教育、金融、全

4、球卫星定位系统、热电厂、林业、石化、水利、机械位系统、热电厂、林业、石化、水利、机械等多等多个行业，实行多元化的投资战略。个行业，实行多元化的投资战略。n 收购上市公司后，泰跃系搭建出一个收购上市公司后，泰跃系搭建出一个多层级，多多层级，多成员成员的的金字塔型金字塔型的的内部资本市场内部资本市场，通过集团和上，通过集团和上市公司等多个平台，进行大规模的融资，而这也市公司等多个平台，进行大规模的融资，而这也成为泰跃系能够迅速发展壮大的成为泰跃系能够迅速发展壮大的资金来源资金来源。2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 51. 案例背景n 2006年，刘军因涉嫌向周良洛行贿800万元而被有

5、关部门调查，泰跃系遭遇了极大的危机。n 2007年7月，湖北金环一纸诉状将北京泰跃告上法庭，泰跃系手中的上市公司股权全部冻结。n 2008年3月，随着周良洛案的日渐明朗，泰跃系也终于走到了崩溃的边缘：u当月，北京泰跃与湖北嘉信投资咨询有限公司签订股权转当月，北京泰跃与湖北嘉信投资咨询有限公司签订股权转让协议书，将其所持有的湖北泰跃让协议书，将其所持有的湖北泰跃70股权转让给湖北嘉股权转让给湖北嘉信，湖北金环易主。信，湖北金环易主。u12月，中泰担保也未能保住控股地位，景谷林业易主景谷月，中泰担保也未能保住控股地位，景谷林业易主景谷森达国有资产经营有限责任公司，重归国有。森达国有资产经营有限责任

6、公司，重归国有。u而尽管北京泰跃持有的茂化实华股份并未变动，但这些股而尽管北京泰跃持有的茂化实华股份并未变动，但这些股权一直处于质押之中，在第二、三股东的强势压力下，泰权一直处于质押之中，在第二、三股东的强势压力下，泰跃系在茂化实华的话语权有所减弱。跃系在茂化实华的话语权有所减弱。2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 61. 案例背景n关于泰跃系失败的原因一直众说纷纭：u有人认为是内部资本市场交易过于频繁，导致原本有人认为是内部资本市场交易过于频繁，导致原本存在与企业间的存在与企业间的“防火墙防火墙”不堪一击；不堪一击；u有人认为资金链拉得过长过大，风险被埋藏在各种有人认为资金链拉得

7、过长过大，风险被埋藏在各种各样的关联交易中。各样的关联交易中。n无论怎样解释，泰跃系的内部资本交易总是难辞其咎。 内部资本市场的双重效应出现的原因是什么内部资本市场的双重效应出现的原因是什么？2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 7案例主要内容案例背景案例背景泰跃系族集团的形成泰跃系族集团的形成泰跃系族集团内部资本市场及其运作泰跃系族集团内部资本市场及其运作泰跃系族集团融资约束的缓解泰跃系族集团融资约束的缓解内部资本市场带来的公司治理与盲目扩张内部资本市场带来的公司治理与盲目扩张内部资本市场交易对上市公司及中小股东内部资本市场交易对上市公司及中小股东的影响的影响案例总结及进一步思考的

8、问题案例总结及进一步思考的问题2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 82. 泰跃系族集团的形成2.1泰跃系族集团泰跃系族集团形成的原因形成的原因2.2泰跃系族集团泰跃系族集团形成的过程形成的过程2.3泰跃系族集团泰跃系族集团公司治理概况公司治理概况2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 92.1 泰跃系族集团形成的原因u新制度出台加强对房地产商的资金要求新制度出台加强对房地产商的资金要求关于规范住房金融业务的通知关于规范住房金融业务的通知关于停止经营性项目国有土地使用权协议出让的关于停止经营性项目国有土地使用权协议出让的有关规定有关规定u央行收缩房地产信贷，融资渠道被堵央行收

9、缩房地产信贷，融资渠道被堵u泰跃系自身原因泰跃系自身原因2000年的资产为年的资产为9.66亿元负债为亿元负债为10.14亿元，资产亿元，资产负债率超过负债率超过100%，2001年的资产为年的资产为13亿元，负债为亿元，负债为10亿元，资产负债亿元，资产负债率高达率高达76%。u 相信单靠泰跃本身很难进行大规模的融资。于是，相信单靠泰跃本身很难进行大规模的融资。于是，北京泰跃将目光转到了资本市场。北京泰跃将目光转到了资本市场。2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 102.2 泰跃系族集团形成的过程在收购上市公司前，泰跃系的终极控制人刘军首先做了两件事：p一是充实泰跃的股权，进一步强

10、化了自己对泰跃的控制力一是充实泰跃的股权，进一步强化了自己对泰跃的控制力p二是成立自己的控股子公司，打造自己的二是成立自己的控股子公司，打造自己的“泰跃军团泰跃军团”2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 112.2 泰跃系族集团形成的过程n准备就绪后，泰跃系开始收购上市公司：准备就绪后，泰跃系开始收购上市公司：u2001年年7月，湖北泰跃集团收购月，湖北泰跃集团收购湖北金环湖北金环4492.35万股国有法人股，占湖北金环总股本的万股国有法人股，占湖北金环总股本的29%。u2001年年11月，中泰信用担保有限公司收购月，中泰信用担保有限公司收购景谷林景谷林业业3130万股国有股，占总股

11、本万股国有股，占总股本29.81%。u2003年年3月，北京泰跃收购月，北京泰跃收购茂化实华茂化实华8548.68万股万股股票，占该公司总股本的股票，占该公司总股本的29.50%。n上市公司是泰跃系中最重要的成员，但却不是系上市公司是泰跃系中最重要的成员，但却不是系族集团最底层的成员。控股上市公司后，泰跃系开族集团最底层的成员。控股上市公司后，泰跃系开始利用上市公司投资始利用上市公司投资子公司和合营公司,这些才是泰这些才是泰跃系的最底层。跃系的最底层。2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 122.2 泰跃系族集团形成的过程2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 132.3 泰

12、跃系族集团公司治理概况n金字塔性股权结构金字塔性股权结构u第一层是系族的第一层是系族的终极控制人刘军终极控制人刘军，控制着整个系，控制着整个系族的运作族的运作u第二层是第二层是北京东方永兴科技发展有限责任公司北京东方永兴科技发展有限责任公司和和北京神州永丰科技发展有限责任公司北京神州永丰科技发展有限责任公司，这两家公，这两家公司由终极控制人绝对控制司由终极控制人绝对控制u第三层，第三层，北京泰跃房地产开发有限责任公司北京泰跃房地产开发有限责任公司，它，它是整个系族内部资本市场的核心是整个系族内部资本市场的核心u第四层是系族控股的第四层是系族控股的上市公司上市公司，有些是北京泰跃，有些是北京泰跃

13、房地产开发有限责任公司直接控股，有些则是由房地产开发有限责任公司直接控股，有些则是由其子公司间接控股其子公司间接控股u金字塔的底层则是由一系列上市公司单独投资，金字塔的底层则是由一系列上市公司单独投资，或是上市公司与其他公司共同投资的或是上市公司与其他公司共同投资的子公司子公司组成组成2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 142.3 泰跃系族集团公司治理概况n金字塔性股权结构金字塔性股权结构多层级的金字塔结构很容易造成两权分离度的增加多层级的金字塔结构很容易造成两权分离度的增加，泰跃系即是如此，以湖北泰跃为例：，泰跃系即是如此，以湖北泰跃为例：2022年3月22日星期二第 2 章 财

14、务分析 152.3 泰跃系族集团公司治理概况n金字塔性股权结构金字塔性股权结构2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 162.3 泰跃系族集团公司治理概况n对董事会的控制对董事会的控制u每当泰跃系成为上市公司的第一股东时，便将内每当泰跃系成为上市公司的第一股东时，便将内部人按安插入董事会，从而实现泰跃系对上市公部人按安插入董事会，从而实现泰跃系对上市公司具体经营环节的控制。司具体经营环节的控制。u值得注意的是，由于收购国有股需要国资委的批值得注意的是，由于收购国有股需要国资委的批准，因此从泰跃系签订股权购买协议到最终过户准，因此从泰跃系签订股权购买协议到最终过户手续的完成，通常需要一年

15、以上的时间，在这段手续的完成，通常需要一年以上的时间，在这段时间内，年报中上市公司的控股股东是不发生变时间内，年报中上市公司的控股股东是不发生变动的，但实际上泰跃系已经取得了上市公司的股动的，但实际上泰跃系已经取得了上市公司的股权，所以泰跃系对上市公司董事会的控制往往在权，所以泰跃系对上市公司董事会的控制往往在一开始股权收购时就着手进行。一开始股权收购时就着手进行。2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 172.3 泰跃系族集团公司治理概况泰跃系控制前后湖北金环董事的变化情况泰跃系控制前后湖北金环董事的变化情况泰跃系控制前泰跃系控制前泰跃系控制后泰跃系控制后姓名姓名职务职务姓名姓名职务

16、职务就职背景就职背景赵双桂赵双桂 董事长董事长 张春景张春景 董事长兼总经理董事长兼总经理 泰跃系泰跃系颜茂开颜茂开 副董事长副董事长 赵双桂赵双桂 副董事长副董事长 第二大股东第二大股东程焱山程焱山 董事兼总经理董事兼总经理 林林 魁魁 董事兼副总经理董事兼副总经理 泰跃系泰跃系钱云威钱云威 董事董事 王凤岐王凤岐 董事董事泰跃系泰跃系王卫民王卫民 董事董事 王卫民王卫民 董事董事第二大股东第二大股东杜卫伯杜卫伯 董事董事 杨华锋杨华锋 董事董事泰跃系泰跃系赵家友赵家友 董事董事 沈小凤沈小凤 独立董事独立董事 杨小波杨小波 董事董事 邱质彬邱质彬 独立董事独立董事 李育李育 董事董事 马兴

17、林马兴林 独立董事独立董事 黄健中黄健中 董事董事 2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 182.3 泰跃系族集团公司治理概况泰跃系控制前后景谷林业董事的变化情况泰跃系控制前后景谷林业董事的变化情况泰跃系控制前泰跃系控制前泰跃系控制后泰跃系控制后姓名姓名职务职务姓名姓名职务职务就职背景就职背景任向前任向前董事长董事长马春华马春华董事长董事长泰跃系泰跃系吴宁吴宁副董事长副董事长刘军刘军董事董事泰跃系泰跃系李兴平李兴平董事兼总经理董事兼总经理方志坚方志坚董事董事泰跃系泰跃系王康王康董事兼副总经理董事兼副总经理任向前任向前董事董事第二大股东第二大股东邱海涛邱海涛董事董事李兴平李兴平董事董事

18、第二大股东第二大股东黄建民黄建民董事董事纳鹏杰纳鹏杰独立董事独立董事邱贤德邱贤德董事董事黄松黄松独立董事独立董事袁永祥袁永祥董事董事吴健身吴健身独立董事独立董事诺旭诺旭董事董事2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 192.3 泰跃系族集团公司治理概况金字塔型的股权结构金字塔型的股权结构和和对董事会和高管层对董事会和高管层的控制的控制为泰跃系大股东侵占小股东利益提供为泰跃系大股东侵占小股东利益提供了动机和方便，但仅仅从这一点上并不能够了动机和方便，但仅仅从这一点上并不能够说明上市公司及中小股东的利益就一定受到说明上市公司及中小股东的利益就一定受到了伤害。了伤害。2022年3月22日星期

19、二第 2 章 财务分析 20案例主要内容案例背景案例背景泰跃系族集团的形成泰跃系族集团的形成泰跃系族集团内部资本市场及其运作泰跃系族集团内部资本市场及其运作泰跃系族集团融资约束的缓解泰跃系族集团融资约束的缓解内部资本市场带来的公司治理与盲目扩张内部资本市场带来的公司治理与盲目扩张内部资本市场交易对上市公司及中小股东内部资本市场交易对上市公司及中小股东的影响的影响案例总结及进一步思考的问题案例总结及进一步思考的问题2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 213.泰跃系族集团内部资本市场及其运作3.1内部资本市场的格局内部资本市场的格局3.2内部资本市场的运作模式内部资本市场的运作模式20

20、22年3月22日星期二第 2 章 财务分析 223.1 内部资本市场的格局n 首先是泰跃系的首先是泰跃系的金字塔型股权结构金字塔型股权结构。n 系族内部资本市场另一个特点就是系族内部资本市场另一个特点就是多元化的投资多元化的投资模式。模式。2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 233.2 内部资本市场的运作模式n只是形成内部资本市场的布局并不能够认只是形成内部资本市场的布局并不能够认为内部资本市场就一定存在，为内部资本市场就一定存在，只有当内部只有当内部资本市场交易发生时，内部资本市场才真资本市场交易发生时，内部资本市场才真正意义上存在。正意义上存在。n常见的内部资本市场交易类型有常

21、见的内部资本市场交易类型有集团内部集团内部的借贷，集团内属于资本配置行为的产品的借贷，集团内属于资本配置行为的产品或服务往来，集团内资产、股权转让，集或服务往来，集团内资产、股权转让，集团内担保，集团内委托租赁存款，集团内团内担保，集团内委托租赁存款，集团内委托投资、增资，集团内票据贴现融资，委托投资、增资，集团内票据贴现融资，集团内部的资产租赁，代垫款项集团内部的资产租赁，代垫款项等等等等2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 243.2 内部资本市场的运作模式n共同投资子公司共同投资子公司当泰跃系决定发展某类产业时，就会利用当泰跃系决定发展某类产业时，就会利用上市公司上市公司与泰跃

22、嫡系共投资一个相关产业的与泰跃嫡系共投资一个相关产业的子公司，这些子公司，这些子公司通常由上市公司担任大子公司通常由上市公司担任大股东，泰跃的嫡系成员只充当小股东股东，泰跃的嫡系成员只充当小股东。这样。这样做的目的是为了使做的目的是为了使“大口袋（大口袋（deeppocket）”上市公司能够投入大笔资金用于相关产业上市公司能够投入大笔资金用于相关产业的发展。的发展。2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 253.2 内部资本市场的运作模式湖北金环对其与泰跃嫡系公司共同成立公司的投资湖北金环对其与泰跃嫡系公司共同成立公司的投资单位：万元单位：万元公司名称公司名称投资金额投资金额所占股份所

23、占股份备注备注2001 北京金环天朗通信技术发展有限公司北京金环天朗通信技术发展有限公司260080%2002 北京金环房地产开发有限公司北京金环房地产开发有限公司300051%2002 北京科技园文化教育建设有限公司北京科技园文化教育建设有限公司500015.15%2002 武汉兆阳创业科技发展有限公司武汉兆阳创业科技发展有限公司35035%2003 北京金环天朗通信技术发展有限公司北京金环天朗通信技术发展有限公司500080%增资增资2003 襄樊金环天朗通信发展有限公司襄樊金环天朗通信发展有限公司45090%2004 北京金环天朗通信技术发展有限公司北京金环天朗通信技术发展有限公司360

24、9.999%增资增资2004 襄樊金环天朗通信发展有限公司襄樊金环天朗通信发展有限公司150095%增资增资2004 北京金环房地产开发有限公司北京金环房地产开发有限公司2882.3590%增资增资2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 263.2 内部资本市场的运作模式景谷林业对其与泰跃嫡系公司共同成立公司的投资情况景谷林业对其与泰跃嫡系公司共同成立公司的投资情况单位：万元单位：万元年度年度公司名称公司名称投资金额投资金额所占股份所占股份备注备注2001北京君合百年房地产开发有限公司北京君合百年房地产开发有限公司350068.63%2002北京科技园文化教育建设有限公司北京科技园文化

25、教育建设有限公司500017.86%2002北京景林科技有限公司北京景林科技有限公司12060%2002云南江城茂源林业有限公司云南江城茂源林业有限公司45045%2002景谷森力有限责任公司景谷森力有限责任公司5097.75%2004北京君合百年房地产开发有限公司北京君合百年房地产开发有限公司210090%增资增资2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 273.2 内部资本市场的运作模式n投资共同项目投资共同项目这类资本运作方式是常见的资本运作的这类资本运作方式是常见的资本运作的形式之一。在上市公司与泰跃嫡系成员就一形式之一。在上市公司与泰跃嫡系成员就一个项目共同投资，所开发的项目往

26、往是泰跃个项目共同投资，所开发的项目往往是泰跃系看中的项目，委托上市公司进行投资，当系看中的项目，委托上市公司进行投资，当然为了能够保证利润的回收，在项目完工时然为了能够保证利润的回收，在项目完工时，泰跃系会想方设法减少上市公司的收益。，泰跃系会想方设法减少上市公司的收益。2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 283.2 内部资本市场的运作模式n投资共同项目投资共同项目以以“自由小镇自由小镇”项目为例，项目为例，2003年，景谷林业年，景谷林业的控股子公司君和百年与北京国锐房地产开发有限的控股子公司君和百年与北京国锐房地产开发有限公司（公司（泰跃的关联公司，同时也是君合百年房地产泰跃

27、的关联公司，同时也是君合百年房地产的另一股东的另一股东）签定合作建房协议，双方合作开发）签定合作建房协议，双方合作开发“自由小镇自由小镇”项目所涉及的拆迁户安置项目，该项目项目所涉及的拆迁户安置项目，该项目由北京国锐房地产开发有限公司提供土地及负责建由北京国锐房地产开发有限公司提供土地及负责建设，由北京君和百年房地产开发有限公司提供资金设，由北京君和百年房地产开发有限公司提供资金。2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 293.2 内部资本市场的运作模式2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 303.2 内部资本市场的运作模式n投资共同项目投资共同项目 项目开始后，当支付项目的

28、建设费用以及土地项目开始后，当支付项目的建设费用以及土地出让金及征地补偿费等遇到资金不足时，出让金及征地补偿费等遇到资金不足时，景谷林业景谷林业均对其给予了支持。在项目进行期间，景谷林业向均对其给予了支持。在项目进行期间，景谷林业向君合百年提供了四次借款，累计达到了君合百年提供了四次借款，累计达到了1.11亿元亿元，均用于均用于“自由小镇自由小镇”项目。景谷林业的控股子公司项目。景谷林业的控股子公司也曾向君合百年投资也曾向君合百年投资1300万元万元。在君合百年无力偿。在君合百年无力偿还借款时，还多次拖延其还款时间。还借款时，还多次拖延其还款时间。然而当这个项目即将完成时，君合百年却进行然而当

29、这个项目即将完成时，君合百年却进行了一次增资扩股。了一次增资扩股。景谷林业的持股比例由原来的景谷林业的持股比例由原来的68.63%变更为变更为37.01%。在景谷林业为这一项目做出。在景谷林业为这一项目做出了巨大了巨大“贡献贡献”的情况下，其在项目中的权益却在的情况下，其在项目中的权益却在项目接近完成之际被摊薄了项目接近完成之际被摊薄了2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 313.2 内部资本市场的运作模式n系族内往来款项系族内往来款项系族内部往来款项系族内部往来款项是内部资本市场运作是内部资本市场运作最为常见的方式之一，这部分资金在资产负最为常见的方式之一，这部分资金在资产负债表中

30、以债表中以“其他应收款其他应收款”的方式存在。在很的方式存在。在很多情况下，泰跃系并不对这些多情况下，泰跃系并不对这些“其他应收款其他应收款”作具体的解释，仅仅是标注为作具体的解释，仅仅是标注为“往来款往来款”。查阅上市公司年报，我们发现其他应收款。查阅上市公司年报，我们发现其他应收款的很多债务方都属于的很多债务方都属于泰跃成员泰跃成员2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 323.2 内部资本市场的运作模式 湖北金环其他应收款中泰跃系公司所占金额湖北金环其他应收款中泰跃系公司所占金额单位：万元单位：万元时间时间其他应收款总额其他应收款总额泰跃及其旗下公司欠款金额泰跃及其旗下公司欠款金

31、额所占比例所占比例2001年年14473.4014125.4897.60%2002年年6758.216397.1394.58%2003年年3381.93337099.64%2004年年947.36947.36100.00%2005年年14938.7514849.1799.40%2006年年2758.641099.4439.8%2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 333.2 内部资本市场的运作模式景谷林业其他应收款中泰跃系公司所占金额景谷林业其他应收款中泰跃系公司所占金额单位：万元单位：万元时间时间其他应收款总额其他应收款总额泰跃及其旗下公司欠款金额泰跃及其旗下公司欠款金额所占比例所

32、占比例2001年年6703.36260038.79%2002年年5141.68190036.95%2003年年6108.51450073.67%2004年年5447.684500.0082.60%2005年年6997.365737.2281.99%2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 343.2 内部资本市场的运作模式n系族集团内部资产交易系族集团内部资产交易集团内部资产交易在泰跃系的资本运集团内部资产交易在泰跃系的资本运作中十分常见，由于这些资产同时都属于作中十分常见，由于这些资产同时都属于同一终极控制人控制，所以资产的交易很同一终极控制人控制，所以资产的交易很大程度上是为了重新配

33、置系族内部资产。大程度上是为了重新配置系族内部资产。2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 353.2 内部资本市场的运作模式n系族集团内部资产交易系族集团内部资产交易以湖北金环为例，以湖北金环为例，2004年年，湖北金环以，湖北金环以3609.90万元万元收购收购北京太阳天朗通信器材有限公司持有的北京太阳天朗通信器材有限公司持有的金环天朗金环天朗19%的股权（的股权（湖北金环原本拥有湖北金环原本拥有80%），同年以），同年以2294.12万元万元受让受让北京泰跃拥有的北京泰跃拥有的金环房地产金环房地产39%的股的股权（权（湖北金环原本拥有湖北金环原本拥有51%）2005年年，湖北金环

34、以，湖北金环以8669.16万元万元转让转让金环天朗金环天朗49%的股份给湖北泰跃，同时将拥有的的股份给湖北泰跃，同时将拥有的金环天朗剩下的金环天朗剩下的50%股份股份交于交于湖北泰跃托管，至此，金环天朗与湖北湖北泰跃托管，至此，金环天朗与湖北金环再无股权瓜葛。同年，湖北金环以金环再无股权瓜葛。同年，湖北金环以5850万元的价万元的价格将所拥有的格将所拥有的金环房地产金环房地产90%的股份的股份转让转让给北京泰跃给北京泰跃又在这一年中又在这一年中，湖北金环分别以，湖北金环分别以15225.10万元和万元和3615.96万元从泰跃及泰跃的母公司北京东方永兴科技万元从泰跃及泰跃的母公司北京东方永兴

35、科技发展有限责任公司发展有限责任公司收购收购襄樊纯昊襄樊纯昊80%和和19%的股份。的股份。2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 363.2 内部资本市场的运作模式n系族集团内部资产交易系族集团内部资产交易2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 373.2 内部资本市场的运作模式n系族集团内部资产交易系族集团内部资产交易2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 383.2 内部资本市场的运作模式n系族集团内部资产交易系族集团内部资产交易内部资产交易经常和其他内部资本运作结合起来，茂化实内部资产交易经常和其他内部资本运作结合起来，茂化实华转让索特盐化就是典型的代表。华转让

36、索特盐化就是典型的代表。2006年初，茂化实华向泰跃年初，茂化实华向泰跃转让转让其持有的控股子公司索特其持有的控股子公司索特盐化的全部股权，占索特盐化全部股权的盐化的全部股权，占索特盐化全部股权的76.65%。事实上，。事实上，这起股权转让交易要从这起股权转让交易要从2003年开始说起。年开始说起。2003年下半年年下半年,泰泰跃掌门刘军开始对索特盐化进行考察，并与索特盐化当时的跃掌门刘军开始对索特盐化进行考察，并与索特盐化当时的实际控制人万州区政府签订了合作开发万州盐气资源的协议实际控制人万州区政府签订了合作开发万州盐气资源的协议。2003年，北京泰跃将以控股公司茂化实华为载体，向索特年，北

37、京泰跃将以控股公司茂化实华为载体，向索特盐化投资盐化投资5300万万资本金，占索特盐化总股本资本金，占索特盐化总股本9200万股的万股的57.61%，为第一大股东，重庆市万州区资产经营公司持有股，为第一大股东，重庆市万州区资产经营公司持有股份份2730万股，占总股本万股，占总股本29.67%。2005年，茂化实华再次向年，茂化实华再次向索特盐化索特盐化增资增资7500万万，增资后，茂化实华在索特盐化的股份，增资后，茂化实华在索特盐化的股份增加至增加至76.65%，2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 393.2 内部资本市场的运作模式2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 4

38、0案例主要内容案例背景案例背景泰跃系族集团的形成泰跃系族集团的形成泰跃系族集团内部资本市场及其运作泰跃系族集团内部资本市场及其运作泰跃系族集团融资约束的缓解泰跃系族集团融资约束的缓解内部资本市场带来的公司治理与盲目扩张内部资本市场带来的公司治理与盲目扩张内部资本市场交易对上市公司及中小股东内部资本市场交易对上市公司及中小股东的影响的影响案例总结及进一步思考的问题案例总结及进一步思考的问题2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 414.泰跃系族集团融资约束的缓解u股权融资股权融资 u债权融资债权融资u担保贷款担保贷款上市公司为泰跃系其他公司担保上市公司为泰跃系其他公司担保泰跃系其他公司为

39、泰跃系担保泰跃系其他公司为泰跃系担保u股权质押股权质押2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 424.泰跃系族集团融资约束的缓解2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 434.泰跃系族集团融资约束的缓解利用上市公司为泰跃系其他公司提供担保利用上市公司为泰跃系其他公司提供担保也也是泰跃系获取资金的平台之一。几家上市是泰跃系获取资金的平台之一。几家上市公司中，公司中，湖北金环湖北金环对子公司发生的担保最为对子公司发生的担保最为频繁，泰跃系控制湖北金环后，湖北金环为频繁，泰跃系控制湖北金环后，湖北金环为其和泰跃共同控制的子公司进行了非常多的其和泰跃共同控制的子公司进行了非常多的担保，

40、最主要的就是金环天朗担保，最主要的就是金环天朗，仅在，仅在2002到到2004年间上市公司为子公司（与泰跃共同投年间上市公司为子公司（与泰跃共同投资）的担保额就达到资）的担保额就达到4个多亿个多亿。2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 444.泰跃系族集团融资约束的缓解当然，上市公司自身的资信度毕竟有限，因此当然，上市公司自身的资信度毕竟有限，因此泰泰跃系及其控制的子公司为上市公司作担保跃系及其控制的子公司为上市公司作担保的情况也的情况也很多很多泰跃系其他公司为上市公司及其子公司各年的担保额泰跃系其他公司为上市公司及其子公司各年的担保额 单位：万元单位：万元2002200320042

41、005湖北金环湖北金环4000356003411023400景谷林业景谷林业2500750085005500茂化实华茂化实华003500389002022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 454.泰跃系族集团融资约束的缓解股权质押股权质押也是系族重要的获取资金的形式。由也是系族重要的获取资金的形式。由于泰跃是由于在房地产开发资金紧张的背景下开始于泰跃是由于在房地产开发资金紧张的背景下开始进行造系的，其主要目的是通过控制多家上市公司进行造系的，其主要目的是通过控制多家上市公司从而获得更多的资金。而控制上市公司是需要大量从而获得更多的资金。而控制上市公司是需要大量的资金支持的，在其资金本身比

42、较紧张的情况下拿的资金支持的，在其资金本身比较紧张的情况下拿出资金收购上市公司是比较困难的。出资金收购上市公司是比较困难的。因此泰跃系收因此泰跃系收购上市公司股权并完成股权过户手续后，都会很快购上市公司股权并完成股权过户手续后，都会很快将上市公司股权质押从银行获得大量贷款，从而填将上市公司股权质押从银行获得大量贷款，从而填补原来收购公司使用的系族内部资金补原来收购公司使用的系族内部资金2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 464.泰跃系族集团融资约束的缓解时间时间融资平台融资平台融资方式融资方式融资规模融资规模泰跃入主泰跃入主上市公司前上市公司前未实现集团化，紧未实现集团化，紧紧依靠

43、泰跃本身紧依靠泰跃本身严重依赖于内部融严重依赖于内部融资，外部融资局限资，外部融资局限于抵押贷款于抵押贷款截至截至2001年，对外负债年，对外负债10个亿个亿泰跃入主泰跃入主上市公司后上市公司后控股多家上市公司控股多家上市公司，并且设立多家子，并且设立多家子公司公司配股增发，信用贷配股增发，信用贷款、担保贷款、股款、担保贷款、股权质押等权质押等仅以湖北金环旗下子公司仅以湖北金环旗下子公司金环天朗为例，从金环天朗为例，从2001年年到到2005年就达融资年就达融资7个多个多亿，泰跃系整体融资能力亿，泰跃系整体融资能力可见一斑可见一斑内部资本市场的融资优势为泰跃系带来了极大的帮助，内部资本市场的融

44、资优势为泰跃系带来了极大的帮助，从前面的分析可以看出泰跃系从上市公司套取了大批的资金，从前面的分析可以看出泰跃系从上市公司套取了大批的资金，这些资金不仅来自于系内自有资金，通过担保、贷款、质押这些资金不仅来自于系内自有资金，通过担保、贷款、质押等方式，泰跃系融资能力大大增强了等方式，泰跃系融资能力大大增强了2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 47案例主要内容案例背景案例背景泰跃系族集团的形成泰跃系族集团的形成泰跃系族集团内部资本市场及其运作泰跃系族集团内部资本市场及其运作泰跃系族集团融资约束的缓解泰跃系族集团融资约束的缓解内部资本市场带来的公司治理与盲目扩张内部资本市场带来的公司治

45、理与盲目扩张内部资本市场交易对上市公司及中小股东内部资本市场交易对上市公司及中小股东的影响的影响案例总结及进一步思考的问题案例总结及进一步思考的问题2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 485.内部资本市场带来的公司治理与盲目扩张5.1内部资本市场带来的利益抽取问题内部资本市场带来的利益抽取问题5.2内部资本市场带来的盲目扩张内部资本市场带来的盲目扩张2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 495.1 内部资本市场带来的利益抽取问题如前面所分析的，泰跃系有进行大股东利益抽如前面所分析的，泰跃系有进行大股东利益抽取的嫌疑。那么来具体分析一下不同的内部资本市取的嫌疑。那么来具体分

46、析一下不同的内部资本市场交易，看是否存在不公允的现象。场交易，看是否存在不公允的现象。n集团内部款项往来集团内部款项往来这种方式带来的问题是显而易见，泰跃系对上市这种方式带来的问题是显而易见，泰跃系对上市公司拥有绝对的控制权，毫无背景的资金划拨和借公司拥有绝对的控制权，毫无背景的资金划拨和借贷完全听从于泰跃系的决定，这种交易模式本身就贷完全听从于泰跃系的决定，这种交易模式本身就缺乏公正。缺乏公正。2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 505.1 内部资本市场带来的利益抽取问题n共同投资子公司共同投资子公司子公司的大股东为上市公司，通过初始投资和不子公司的大股东为上市公司，通过初始投资

47、和不断增资，上市公司将大笔资金输送到这些子公司：断增资，上市公司将大笔资金输送到这些子公司：p一方面，泰跃系实际控制子公司，这笔资金就直一方面，泰跃系实际控制子公司，这笔资金就直接到了泰跃系的手里，接到了泰跃系的手里，p另一方面，这些子公司实际上承接了泰跃系的业另一方面，这些子公司实际上承接了泰跃系的业务，通过对泰跃系其他公司的投资活动，忽略了上务，通过对泰跃系其他公司的投资活动，忽略了上市公司本身的业务发展。市公司本身的业务发展。2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 515.1 内部资本市场带来的利益抽取问题n共同投资子公司共同投资子公司这些子公司还有其他的用途，即为上市公司进行这

48、些子公司还有其他的用途，即为上市公司进行利益输送：利益输送：在我国，由于证监会对于上市公司增发在我国，由于证监会对于上市公司增发新股有着极其严格限制。为了使上市公司满足增发新股有着极其严格限制。为了使上市公司满足增发条件，泰跃系通常会利用这些子公司提升上市公司条件，泰跃系通常会利用这些子公司提升上市公司业绩，从而使上市公司获得融资资格。业绩，从而使上市公司获得融资资格。在上市公司和泰跃嫡系共同投资的子公司中，在上市公司和泰跃嫡系共同投资的子公司中，往往都有一家往往都有一家核心公司核心公司，而这家公司的作用就是用，而这家公司的作用就是用于于“提升提升”上市公司的业绩。上市公司一般占这家上市公司的

49、业绩。上市公司一般占这家子公司子公司80%左右的股份。左右的股份。2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 525.1 内部资本市场带来的利益抽取问题湖北金环旗下的子公司金环天朗就属于这种湖北金环旗下的子公司金环天朗就属于这种“核心公司核心公司”。有了金环天朗的支持，。有了金环天朗的支持，2002年年9月，湖北金环提出了配股月，湖北金环提出了配股计划计划2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 535.1 内部资本市场带来的利益抽取问题同样的，同样的，景谷林业旗下的君合百年房地产公司也景谷林业旗下的君合百年房地产公司也起到了这样的作用，起到了这样的作用，君合百年在成立第二年时主营业

50、君合百年在成立第二年时主营业务收入就达到务收入就达到2.592.59亿元，净利润达到亿元，净利润达到17681768万元，为上万元，为上市公司贡献了市公司贡献了57.52%57.52%的利润。而在景谷林业达到配股的利润。而在景谷林业达到配股条件之后，君合百年房地产的业绩就开始大幅下降。条件之后，君合百年房地产的业绩就开始大幅下降。表：君合百年各年利润额表：君合百年各年利润额单位：万元单位：万元2002年（配股前）年（配股前）2003年年2004年年2005年年1768-602-211-302 君合百年的利润趋势是极不正常的，很有可能是泰跃系在景谷林业配股前虚增了君合百年房地产的利润，利用其提升

51、上市公司了业绩，从而使其获得配股资格，而在后来几年则逐年将虚增的利润冲回。 2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 545.1 内部资本市场带来的利益抽取问题n共同投资项目共同投资项目一般来说，在项目的开始，上市公司投一般来说，在项目的开始，上市公司投入大笔的资金，而在利润分配阶段，泰跃系入大笔的资金，而在利润分配阶段，泰跃系会利用各种手段降低上市公司的投资份额，会利用各种手段降低上市公司的投资份额，使得使得上市公司承担了资金与风险，却得不到上市公司承担了资金与风险，却得不到相应的回报相应的回报。前面提到的。前面提到的“自由小镇自由小镇”就是就是如此。而另一种方式就是利用项目大规模占如

52、此。而另一种方式就是利用项目大规模占用上市公司借款，以用上市公司借款，以“逸成东苑逸成东苑”为例。为例。2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 555.1 内部资本市场带来的利益抽取问题2003年年3月，茂化实华与泰跃、泰跃实华共同投月，茂化实华与泰跃、泰跃实华共同投资开发北京资开发北京“逸成东苑逸成东苑”房地产项目，项目投资总房地产项目，项目投资总额为人民币额为人民币5个亿，其中茂化实华投资现金人民币个亿，其中茂化实华投资现金人民币17000万元。合作协议约定应于万元。合作协议约定应于2004年年11月完成清算月完成清算并返还投资本金及投资收益。但后来泰跃提出一系并返还投资本金及投资

53、收益。但后来泰跃提出一系列项目延期的原因，拖延项目清算时间，直到列项目延期的原因，拖延项目清算时间，直到2006年年11月月15日，泰跃向茂化实华及泰跃实华支付了项日，泰跃向茂化实华及泰跃实华支付了项目投资收益目投资收益40,008,300元。至此，茂化实华及北京实元。至此，茂化实华及北京实华才完全收回了华才完全收回了“逸成东苑逸成东苑”房地产合作项目的投房地产合作项目的投资本金和投资收益。资本金和投资收益。从投资至清算完毕，总历时达从投资至清算完毕，总历时达3年多。茂化实华的年多。茂化实华的20000万元资金被泰跃使用了万元资金被泰跃使用了3年年零零4个月，最终获得了个月，最终获得了4000

54、万元的投资收益。万元的投资收益。2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 565.1 内部资本市场带来的利益抽取问题n共同投资项目共同投资项目假设这假设这20000万元万元是一家房地产企业的总资产，而假设是一家房地产企业的总资产，而假设4000万元万元为其为其3年的净利润总和，我们来简单做个计算：年的净利润总和，我们来简单做个计算：%6.672000034000总资产年利润年利润率而根据财政部的一项统计，房地产企业的平均年利润而根据财政部的一项统计，房地产企业的平均年利润率为率为26.79%，6.67%远远低于这个数字，这是极不合理远远低于这个数字，这是极不合理的。的。6.67%投资的收

55、益率甚至只是略高于投资的收益率甚至只是略高于3年期银行贷款的年期银行贷款的利率，泰跃以极其低廉的资金成本占用了上市公司利率，泰跃以极其低廉的资金成本占用了上市公司20000万元资金达万元资金达3年多年多。2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 575.1 内部资本市场带来的利益抽取问题n系族内部资产交易系族内部资产交易这种交易极易引起大股东的掏空行为，这是因为这种交易极易引起大股东的掏空行为，这是因为内部资产交易双方所处的地位并不平等，当一方对内部资产交易双方所处的地位并不平等，当一方对另一方有控制关系的时候，不公平的交易便出现了另一方有控制关系的时候，不公平的交易便出现了。我们以以湖

56、北金环收购襄樊纯昊为例，说明大股。我们以以湖北金环收购襄樊纯昊为例，说明大股东的掏空行为。东的掏空行为。2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 585.1 内部资本市场带来的利益抽取问题n系族内部资产交易系族内部资产交易2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 595.1 内部资本市场带来的利益抽取问题n系族内部资产交易系族内部资产交易2005年，上市公司湖北金环分别以年，上市公司湖北金环分别以15225.10万元和万元和3615.96万元从泰跃及东方永兴收购襄樊纯昊万元从泰跃及东方永兴收购襄樊纯昊80%和和19%的股的股份。交易价格是以评估价格为依据确定的，襄樊纯昊总资产份。交

57、易价格是以评估价格为依据确定的，襄樊纯昊总资产评估净增值评估净增值9,300.71万元，增值率万元，增值率为为95.58%。交易公告中披露的交易标的净资产评估值较账面值增值较交易公告中披露的交易标的净资产评估值较账面值增值较大的原因，是大的原因，是由于襄樊纯昊开发的一个房地产开发项目中的由于襄樊纯昊开发的一个房地产开发项目中的土地使用权取得较早，成本较低，故账面上工程项目开发成土地使用权取得较早，成本较低，故账面上工程项目开发成本中的土地使用权价值远低于现时市场价格。本中的土地使用权价值远低于现时市场价格。然而这么大的增值额即便真的如同交易公告公布的这然而这么大的增值额即便真的如同交易公告公布

58、的这样，评估价值是公允的，泰跃系变卖襄樊纯昊也从上市公司样，评估价值是公允的，泰跃系变卖襄樊纯昊也从上市公司大套取了大套取了近两亿元的现金近两亿元的现金，并且将房地产存货的销售成本完，并且将房地产存货的销售成本完全转移给了上市公司。何况由于是泰跃系内部的交易，评估全转移给了上市公司。何况由于是泰跃系内部的交易，评估机构的指定完全是由泰跃系终极控制人控制的，因此机构的指定完全是由泰跃系终极控制人控制的，因此95.58%增值率的评估结果也很有可能存在水分。增值率的评估结果也很有可能存在水分。2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 605.1 内部资本市场带来的利益抽取问题n系族内部资产交易

59、系族内部资产交易再以茂化实华转让索特盐化为例，再以茂化实华转让索特盐化为例，2006年年初，茂名实华向泰跃转让其持有的控股子公初，茂名实华向泰跃转让其持有的控股子公司重庆索特盐化股份有限公司（以下简称索司重庆索特盐化股份有限公司（以下简称索特盐化）的特盐化）的76.65%的股权，转让价格以评估的股权，转让价格以评估价为基础。经过评估，索特盐化的资产增值价为基础。经过评估，索特盐化的资产增值额为额为-3958.68万元，增值率为万元，增值率为-23.39%，这使，这使得评估的净资产也减少得评估的净资产也减少3958.68万元万元2022年3月22日星期二第 2 章 财务分析 615.1 内部资本

60、市场带来的利益抽取问题n系族内部资产交易系族内部资产交易索特盐化的资产地处有丰富的天然气和岩盐资源的三峡索特盐化的资产地处有丰富的天然气和岩盐资源的三峡库区万州，其主营业务是制盐及盐气化工，这些资产的市场库区万州，其主营业务是制盐及盐气化工，这些资产的市场价值应是远高于其历史成本的，评估值低于账面价值是很不价值应是远高于其历史成本的，评估值低于账面价值是很不正常的。正常的。更有问题的是，根据对索特盐化的评估结果，茂化实华更有问题的是，根据对索特盐化的评估结果，茂化实华持有的索特盐化的股权评估值为持有的索特盐化的股权评估值为9868万元，而转让时茂化实万元，而转让时茂化实华董事会竟然还决定给予北