武汉大学MBA财务管理讲义-chap8融资决策理论

1、第八章 融资决策理论金融市场与融资工具金融市场是公司理财融投资的主要场所。一个完整的金融市场由货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场共同组成，其中资本市场是公司债券、股票发行交易的市场，与公司融投资活动息息相关。公司融资工具主要有债券和股票。同时，公司也可以采取短长期借贷、融资性租赁以及交易过程自然融资等手段补充资本需求不足。影响融资决策的因素公司投资与经营的新增资本需求量除公司分配股利后新增的留存收益部分和交易过程自然融资外，其余全部需要外部融资来满足。公司融资决策必须考虑资本结构、资本成本、融资风险及其对公司价值的影响。资本结构要有利于降低资本成本，最大限度发挥财务杠杆作用；资本成本（WA

2、CC）不能超过投入资本回报率（ROIC），保证产生最大投资回报率差；融资风险必须得到充分估计，并在可控范围之内。负债与权益比较融资模式资本结构对公司价值的影响资本结构对公司价值的影响通过在公司价值评价时的加权资本成本体现站在公司角度: NPV(R)=CFt/(1+R)t资本成本是什么？资本成本内容：资本筹集费与资本使用费。经济含义：资本所有者让渡资本而要求获得的预期报酬率。它与资本使用者所花费的资本成本对称。关系：资本成本与预期报酬率是同一个经济内容的两个方面。作用：选择筹资渠道与方式的依据；衡量投资收益的标准；评价经营成果的尺度。资本成本的计量个别资本成本：借款成本、债券成本、优先股成本和普

3、通股成本。用于选择最佳融资工具。加权平均资本成本（WACC）：总资本的加权平均成本。用于选择最佳融资工具组合和最佳资本结构。边际资本成本（MWACC）：追加融资部分的加权平均资本成本。用于确定最佳追加融资规模，控制有损于公司价值的无效投资。企业的加权平均资本成本（WACC）可以用企业的加权平均资本成本作为资本预算项目资本成本的估计这是因为：投资者投资的时候考虑的是企业而不是具体的资本预算项目投资者的求偿权针对的是企业而不是具体的资本预算项目计算资本成本的原则资本成本是资产的必要报酬率如果资本市场有效，那么对于任何的资产都有：NPV=0因此，如果资本市场有效，具体资本成分的成本也就是这种资本成分

4、的内含报酬率（IRR）资本成本是“税后”资本成本负债资本成本的计算根据负债的现值计算IRR根据所得税率计算负债的税后资本成本 对于新发行的负债融资，应该根据扣除融资成本的净值计算IRR优先股的资本成本根据优先股的现值计算IRR优先股股息对于所得税没有影响考虑优先股的融资成本普通股的资本成本根据普通股的现值，可以使用三种不同的普通股估值模型计算IRR也可以利用CAPM估计普通股的资本成本应该考虑普通股的融资成本普通股股息对所得税没有影响如果利用不同方法估计出来的普通股资本成本不一致，原因可能在于参数有误差留存收益（内部权益）的资本成本内部权益的资本成本是标准的机会成本：如果这些资本发给股东，那么

5、股东会用它们去投资获得收益因此内部权益的成本就是“如果这些资本发给股东，那么股东用它们投资能够获得的投资收益”试图估计内部权益资本成本就必须首先假设股东将会如何利用这些资本进行投资一般从简单的角度出发都假设股东将会用这些留存收益再购买本公司的股票所以可以用估计企业外部权益资本成本的方法估计内部权益的资本成本，但是有一点要注意：用内部权益融资不会发生融资成本WACC的计算公司加权平均资本成本是对企业各种资本成本进行加权平均的结果加权使用的权重是根据各种资本的市场价值计算的价值权重计算加权平均资本成本首先应该计算企业各种资本的成本问题:随着融资额的上升,公司的资本成本会上升吗?WACC是边际资本成

6、本WACC会随着融资规模的扩大而增加WACC的变动方式：跳跃变化，结果是一个阶梯函数产生这种变动方式的原因：一定资本成本的资本资源有限的WACC变动的实例M&F公司的资本结构保持为40%负债和60%的普通股不变。公司能够以9%的税后资本成本获得最多$5百万的负债融资，超过这个额度负债的税后资本成本将增加为10%；公司普通股的税后资本成本估计为16%。企业适用的边际所得税率为40%。那么，M&F公司的WACC将以下面描述的方式变动：WACC变动的实例融资规模为12.5百万是一个WACC变化的间断点在此之前WACC为13.2%在此之后WACC为13.6% 融资规模 加权平均资本成本

7、 12.5百万 13.2% 13.6% 资本成本与公司价值的关系加权资本成本越低,公司价值越高考虑融资方案时,考虑加权资本成本低的融资方案.融资对公司风险的影响分析融资将使公司面临财务风险而公司财务风险又与公司经营风险密切相关经营风险和财务风险经济条件政治和社会环境市场结构公司竞争地位营业额营业利润税后收益减去变动和固定经营成本减去固定融资成本和税金+10%-10%+25%-25%+30%-30%经济风险营业风险经营风险财务风险DOL=2.5 DFL=1.2营业风险和经营杠杆营业风险和经营杠杆 营业风险（营业风险（Business Risks) 即公司不发行债务时的经营风险即公司不发行债务时的

8、经营风险 概念：是指与公司经营相关的风险，以及公司的经概念：是指与公司经营相关的风险，以及公司的经营利润或息税前收益的不确定性。营利润或息税前收益的不确定性。 营业风险和经营杠杆营业风险和经营杠杆 影响公司营业风险的因素影响公司营业风险的因素:产品需求的变动产品需求的变动产品销售价格的变动产品销售价格的变动投入资源价格的变动投入资源价格的变动产品销售价格的调整能力产品销售价格的调整能力经营杠杆经营杠杆 其中，经营杠杆的影响最为综合，公司必其中，经营杠杆的影响最为综合，公司必须在利益与风险之间作出权衡须在利益与风险之间作出权衡。营业风险和经营杠杆营业风险和经营杠杆 经营杠杆经营杠杆(Operat

9、ing Leverage)概念：又称营业杠杆或营运杠杆是指与公司对固定成本的利用程概念：又称营业杠杆或营运杠杆是指与公司对固定成本的利用程度。度。 在同等销售额条件下，固定成本比重越大的公司，经营杠杆程在同等销售额条件下，固定成本比重越大的公司，经营杠杆程度越高，营业风险越高。度越高，营业风险越高。 经营杠杆作用程度，用经营杠杆系数经营杠杆作用程度，用经营杠杆系数(Degree of Operating Leverage, DOL)来表示。来表示。营业风险和经营杠杆营业风险和经营杠杆FVCSEBITFVPQ)(或 经营杠杆系数计算公式：经营杠杆系数计算公式：式中：式中：S S销售额销售额 VC

10、VC变动成本总额变动成本总额 F F固定成本总额固定成本总额 Q Q销售量销售量 P P单位产品售价单位产品售价 营业风险和经营杠杆营业风险和经营杠杆QQEBITEBITDOL/SSEBITEBIT/或 将将EBIT代入得：代入得：式中：式中：DOLDOL经营杠杆系数经营杠杆系数 EBITEBIT息税前收益变动额息税前收益变动额 EBITEBIT变动前息税前收益变动前息税前收益 Q Q销售量变动额销售量变动额 Q Q变动前销售量变动前销售量 S S销售额变动额销售额变动额 S S变动前销售额变动前销售额营业风险和经营杠杆营业风险和经营杠杆 经营杠杆系数计算方法：经营杠杆系数计算方法：（1）利用

11、息税前收益和销售量）利用息税前收益和销售量(额额)变动率的对比关系确定变动率的对比关系确定例：设甲乙两家公司的有关资料如下表所示：例：设甲乙两家公司的有关资料如下表所示：项目项目甲公司甲公司乙公司乙公司1999年年2000年年1999年年2000年年销售量销售量(件件)80,000120,00080,000120,000固定成本固定成本(元元)30,00060,000单位变动成本单位变动成本(元元)1.501.00单位售价单位售价(元元)22营业风险和经营杠杆营业风险和经营杠杆 解：根据上述资料，可计算出甲、乙两家公司在不同销解：根据上述资料，可计算出甲、乙两家公司在不同销量下的息税前收益。量

12、下的息税前收益。 如下表所示：单位（元）如下表所示：单位（元）项目项目甲公司甲公司乙公司乙公司19991999年年20002000年年19991999年年20002000年年销售收入销售收入160,000160,000240,000240,000160,000160,000240,000240,000固定成本总额固定成本总额30,00030,00030,00030,00060,00060,00060,00060,000变动成本总额变动成本总额120,000120,000180,000180,00080,00080,000120,000120,000经营成本经营成本150,000150,0002

13、10,000210,000140,000140,000170,000170,000息税前收益息税前收益10,00010,00030,00030,00020,00020,00070,00070,000450200501008000080000120000经营杠杆系数销售量变动率营业风险和经营杠杆营业风险和经营杠杆息税前收益变动率200100100001000030000息税前收益变动率250100200002000070000 甲公司：甲公司：乙公司：乙公司：550250501008000080000120000经营杠杆系数销售量变动率营业风险和经营杠杆营业风险和经营杠杆 计算结果表明，甲公司和

14、乙公司销量变动计算结果表明，甲公司和乙公司销量变动相同单位时，乙公司经营收益变动大于甲相同单位时，乙公司经营收益变动大于甲公司。公司。乙公司的营业风险比甲公司营业风险高。乙公司的营业风险比甲公司营业风险高。营业风险和经营杠杆营业风险和经营杠杆FVPQVPQDOL)()(FVCSVCS或 利用贡献毛益与经营收益的对比关系确定利用贡献毛益与经营收益的对比关系确定 计算公式为计算公式为:式中：式中：DOLDOL经营杠杆系数经营杠杆系数 Q Q变动前销售量变动前销售量 P P单位产品售价单位产品售价 V V单位产品变动成本单位产品变动成本 F F 固定成本总额固定成本总额 S S边际贡献总额边际贡献总

15、额 VCVC变动成本总额变动成本总额营业风险和经营杠杆营业风险和经营杠杆 例：甲乙两家公司资料如下表所示：例：甲乙两家公司资料如下表所示：如果在下一年两家公司的销售量均增长如果在下一年两家公司的销售量均增长2020，则两家公司的息税前收益将如何变动？则两家公司的息税前收益将如何变动？项目项目甲公司甲公司乙公司乙公司销售量销售量(件件)300,000300,000固定成本固定成本(元元)100,000250,000单位变动成本单位变动成本(元元)55单位售价单位售价(元元)1015%)601 (100000051030000031000000510300000510300000）（益销量增长后的

16、息税前收经营杠杆系数售量的变动率息税前收益变动率销）（）（经营杠杆系数营业风险和经营杠杆营业风险和经营杠杆 解：甲公司：解：甲公司：(+20)360800,000(元)%)1201 (250000051530000062500000515300000515300000）（益销量增长后的息税前收经营杠杆系数售量的变动率息税前收益变动率销）（）（经营杠杆系数营业风险和经营杠杆营业风险和经营杠杆 乙公司：(+20%)61201,100,000(元)营业风险和经营杠杆营业风险和经营杠杆 例：某公司生产例：某公司生产A产品，固定成本为产品，固定成本为50万元，变动成本万元，变动成本率为率为30。当该公司

17、的销售额分别为：。当该公司的销售额分别为： （1）400万元万元;（2）200万元万元;（3）80万元时，其经万元时，其经营杠杆系数分别是多少？营杠杆系数分别是多少？如果在下一年两家公司的销售量均增长如果在下一年两家公司的销售量均增长2020，则两，则两家公司的息税前收益将如何变动？家公司的息税前收益将如何变动？营业风险和经营杠杆营业风险和经营杠杆22. 1503040040030400400)1(DOL 解解:（1）当销售额为）当销售额为400万元时，其经营杠杆系数为：万元时，其经营杠杆系数为：（2）当销售额为）当销售额为200万元时，其经营杠杆系数为：万元时，其经营杠杆系数为：（3）当销售

18、额为）当销售额为80万元时，其经营杠杆系数为：万元时，其经营杠杆系数为：56. 1503020020030200200)2(DOL50308080308080)3(DOL营业风险和经营杠杆营业风险和经营杠杆 以上计算结果表明：以上计算结果表明： 经营杠杆系数说明了销售变动所引起的经经营杠杆系数说明了销售变动所引起的经营收益变动幅度。营收益变动幅度。 销售规模越大，经营杠杆系数越小，营业销售规模越大，经营杠杆系数越小，营业风险越小反之亦然。风险越小反之亦然。1. 当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。数趋于无穷大。财务杠杆财务杠杆(Financia

19、l Leverage)(Financial Leverage) 财务杠杆又称融资杠杆财务杠杆又称融资杠杆指公司对资本成本固定的筹资方式的利用程度指公司对资本成本固定的筹资方式的利用程度资本来源包括：资本来源包括： 1）各种负债）各种负债 如短期借款、长期借款、应付债券、融资租赁如短期借款、长期借款、应付债券、融资租赁2）优先股股本）优先股股本 财务杠杆财务杠杆 财务杠杆作用程度用财务杠杆系数表示财务杠杆作用程度用财务杠杆系数表示 财务杠杆系数（财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage, DFL) ：指在企业长期资金总额不变的情况下，企业营业利润中指在企业长期资金总

20、额不变的情况下，企业营业利润中所负担的债务成本是固定的，当营业利润增加或减少时，所负担的债务成本是固定的，当营业利润增加或减少时，每一元营业利润中所负担的债务成本就会相应减少或增每一元营业利润中所负担的债务成本就会相应减少或增加，从而给每股普通股带来的收益或损失。加，从而给每股普通股带来的收益或损失。 财务杠杆系数越大，对财务杠杆利益的影响就越强，财财务杠杆系数越大，对财务杠杆利益的影响就越强，财务风险就越大。务风险就越大。财务杠杆财务杠杆EBITEBITEPSEPSDFL/ 财务杠杆系数的计算公式为：财务杠杆系数的计算公式为： 式中：式中：DFL财务杠杆系数财务杠杆系数 EPS普通股每股税后

21、收益变动额普通股每股税后收益变动额 EPS变动前普通股每股税后收益变动前普通股每股税后收益财务杠杆财务杠杆 NTIEBITEPS1 其中其中EPS的计算公式为：的计算公式为： 式中：式中：I I利息费用利息费用 T公司所得税税率公司所得税税率 N流通在外的普通股股数流通在外的普通股股数财务杠杆财务杠杆IEBITEBITDFL 总杠杆作用总杠杆作用(Total Leverage) 1. 总杠杆概念：总杠杆概念： 又称联合杠杆又称联合杠杆(Combined Leverage)，或称合并杠，或称合并杠杆、复合杠杆，是指经营杠杆与财务杠杆的复合作杆、复合杠杆，是指经营杠杆与财务杠杆的复合作用。用。2.

22、 总杠杆作用程度用总杠杆系数表示总杠杆作用程度用总杠杆系数表示 总杠杆系数总杠杆系数(Degree of Total Leverage, DTL)又称又称联合杠杆系数联合杠杆系数(Degree of Combined Leverage, DCL),是指普通股每股税后收益的变动率对销售变是指普通股每股税后收益的变动率对销售变动率的倍数。动率的倍数。总杠杆作用总杠杆作用(Total Leverage)SSEPSEPS/或 3. 总杠杆系数计算公式：总杠杆系数计算公式：QQEPSEPSDTL/式中：式中：DTL总杠杆系数总杠杆系数总杠杆作用总杠杆作用(Total Leverage)IEBITFEBI

23、TDTL 4. 总杠杆系数的三种形式：总杠杆系数的三种形式：1. 公式一：公式一：IFVPQVPQDTL)()(DFLDOLDTL 公式二： 公式三：总杠杆作用总杠杆作用(Total Leverage) 例：某公司上年的产销量为例：某公司上年的产销量为80,000件，单位产品售价为件，单位产品售价为 100元，单位产品变动成本为元，单位产品变动成本为50元。固定成本总额元。固定成本总额 为为2,000,000元，利息费用为元，利息费用为200,000元。若下年度元。若下年度 销售量增加销售量增加1，普通股每股税后收益将如何变化？，普通股每股税后收益将如何变化？ 若销量减少若销量减少1，普通股每

24、股税后收益又将如何变，普通股每股税后收益又将如何变 化？化？总杠杆作用总杠杆作用(Total Leverage)11. 12000002000000)50100(800002000000)50100(80000DFL 22000000)50100(80000)50100(80000DOL22. 211. 12DTL2.该公司的财务杠杆系数为：该公司的财务杠杆系数为：解：解：1.该公司的经营杠杆系数为：该公司的经营杠杆系数为：3.该公司的总杠杆系数为：该公司的总杠杆系数为：总杠杆作用总杠杆作用(Total Leverage) 解：若销量增加解：若销量增加1，则普通股每股税后收，则普通股每股税后收

25、 益变动率为：益变动率为： （+1）2.222.22 若销量减少若销量减少1，则普通股每股税后收，则普通股每股税后收 益变动率为：益变动率为： （-1）2.22-2.22资本结构与财务风险资本结构与财务风险财务风险的基本含义财务风险的基本含义不同资本结构财务风险的差异不同资本结构财务风险的差异财务杠杆对风险的影响财务杠杆对风险的影响偿付能力的测定偿付能力的测定期望资本收益率的财务风险测定期望资本收益率的财务风险测定财务风险的基本含义财务风险的基本含义 广义的财务风险可以理解为财务活动中一切广义的财务风险可以理解为财务活动中一切筹资、用资和收益分配等理财活动引起的各筹资、用资和收益分配等理财活动

26、引起的各类风险。类风险。 狭义的财务风险是指公司由于利用了财务狭义的财务风险是指公司由于利用了财务 杠杆而使公司可能丧失偿债能力，最终公杠杆而使公司可能丧失偿债能力，最终公 司破产的风险司破产的风险。不同资本结构财务风险的差异不同资本结构财务风险的差异公司财务风险随着其负债筹资规模的扩大而公司财务风险随着其负债筹资规模的扩大而不断扩大不断扩大公司财务风险还涉及到股东可能得到收益的公司财务风险还涉及到股东可能得到收益的相对离差相对离差总之，公司财务风险包含了股东未来收益的总之，公司财务风险包含了股东未来收益的可变性和公司丧失偿债能力的可能性可变性和公司丧失偿债能力的可能性资本结构调整方法每股收益无差别点分析法比较资本成本法因素分析法：公司销售增长和现金流量情况、公司所有者和经理的态度、贷款人和评信机构的影响、行业因素、公司规模、公司的财务状况、资产结构、所得税、利率水平，等等。EPS- -EBIT分析法分析法 EPS(Earnings Per Shar