企业反收购案例分析-投资银行作业-(1)

1、企业反并购案例分析企业反并购案例分析以以尤诺卡公司尤诺卡公司的的“焦土政策焦土政策”为例为例反并购l反并购：并购分为善意并购和恶意并购，恶意并购会导致反并购的出现。反并购是指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败并购者并购本公司的行为。l反并购具有以下特征：反并购的主体是目标公司；反并购的核心在于防止公司控制权的转移；l目标公司反并购措施分为两大类：一类是预防并购者并购的事前措施，一类是为阻止并购者并购成功的事后措施。预防性反并购措施l（1）毒丸l“毒丸”（Poison Pill）是指目标公司通过制定特定的股份计划，赋予不同的股东以特定的优先权利，一旦并购要约发出，该特定的

2、优先权利的行使，可以导致公司财务结构的弱化或并购方部分股份投票权的丧失。l（2）反并购条款l反并购条款又可称为“驱鲨剂”（Shark Repellent）或者“豪猪条款”。（Porcupine Provision）。所谓“驱鲨剂”是指在并购要约前修改公司设立章程或做其它防御准备以使并购要约更为困难的条款。而“豪猪条款”则是指在公司设立章程或内部细则中设计防御条款，使那些没有经过目标公司董事会同意的并购企图不可能实现或不具可行性。l（3）金降落伞l“金降落伞”（Golden Parachute）是指目标公司通过与其高级管理人员签订合同条款，规定目标公司有义务给予高级管理人员优厚的报酬和额外的利益

3、，若是公司的控制权发生突然变更，则给予高级管理人员以全额的补偿金。l（4）员工持股l员工持股计划是指鼓励公司雇员购买本公司股票，并建立员工持股信托组织的计划。虽然说员工持股计划在国外的产生与发展是公司民主化思潮及劳动力产权理论影响下的产物，但在现代西方各国，员工持股计划也成为公司进行反并购的重要手段。l（5）提前偿债条款l指目标公司在章程中设立条款，在公司面临并购时，迅速偿还各种债务，包括提前偿还未到期的债务，以此给并购者在并购成功后造成巨额的财务危机。抵抗性（事后）反并购行为l（1）白衣骑士 l“白衣骑士”（White Knight）是指在面临外界的敌意并购时，目标公司寻找一个友好的支持者，

4、作为并购人与恶意并购者相竞争，以挫败并购行为。l（2）帕克曼式防御 l这种“帕克曼式防御”（Pac-man Defense）的称谓来源于80年代初期美国颇为流行一种电子游戏。即指目标公司在受到敌意并购的进攻后，采取种种积极措施，以攻为守，对并购者提出反向的并购要约，以并购并购者的方式牵制并购者，或者以出让公司部分利益、部分股权为条件，策动一家与公司关系密切的友好公司出面并购并购方股份，达到反并购的效果。l（3）焦土政策什么是焦土政策 l“焦土”政策指的是目标公司大量出售公司资产，或者破坏公司的特性，以挫败敌意并购人的并购意图。出售“皇冠之珠”常常是焦土政策的一部分. 焦土战术的策略 l它的常用

5、做法，主要有二种：一是售卖它的常用做法，主要有二种：一是售卖“冠珠冠珠”，一是虚，一是虚胖战术。胖战术。 ll一是售卖一是售卖“冠珠冠珠” ” l在并购行当里，人们习惯性地把一个公司里富于吸引在并购行当里，人们习惯性地把一个公司里富于吸引力和具并购价值的力和具并购价值的“部分部分”，称为冠珠，称为冠珠. .它可能是某个子它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合。冠珠，它富于吸引力，诱才，更可能是这

6、些项目的组合。冠珠，它富于吸引力，诱发并购行动，是并购者并购该公司的真正用意所在，将冠发并购行动，是并购者并购该公司的真正用意所在，将冠珠售卖或抵押出去，可以消除并购的诱因，粉碎并购者的珠售卖或抵押出去，可以消除并购的诱因，粉碎并购者的初衷。初衷。 l二是虚胖战术二是虚胖战术l一个公司，如果财务状况好，资产质量高，业务结一个公司，如果财务状况好，资产质量高，业务结构又合理，那么就具有相当的吸引力，往往诱发并购行构又合理，那么就具有相当的吸引力，往往诱发并购行动。在这种情况下，一旦遭到并购袭击，它往往采用虚动。在这种情况下，一旦遭到并购袭击，它往往采用虚胖战术，以为反并购的策略。其做法有多种，或

7、者是购胖战术，以为反并购的策略。其做法有多种，或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。所有这些，使公司从精干变得臃肿，并购之后，大减。所有这些，使公司从精干变得臃肿，并购之后，买方将不堪其负累。这如同苗条迷人的姑娘，陡然虚胖买方将不堪其负累。

8、这如同苗条迷人的姑娘，陡然虚胖起来，原有的魁力消失了去，追求者只好望而却步。起来，原有的魁力消失了去，追求者只好望而却步。 案例分析l19851985年年2 2月，美沙石油公司已拥有尤诺卡公司的股票月，美沙石油公司已拥有尤诺卡公司的股票17001700万股，股份达万股，股份达9.8%9.8%，成为该公司的首席股东，美沙，成为该公司的首席股东，美沙决心对尤诺卡进行并购。决心对尤诺卡进行并购。l美沙找到能提供美沙找到能提供3030多亿美元的多亿美元的130130名投资家，又从商业名投资家，又从商业银行贷出银行贷出1010亿美元，准备好并购金额后，在亿美元，准备好并购金额后，在纽约时报纽约时报上公布

9、：以每股上公布：以每股5454美元并购尤诺卡美元并购尤诺卡20002000万股票。这样美万股票。这样美沙就能取得过半数的股份，剩下的股票则以每股沙就能取得过半数的股份，剩下的股票则以每股5454美元美元的保证价格买进。的保证价格买进。l尤诺卡立即进行反击，提出以每股尤诺卡立即进行反击，提出以每股7272美元买回美元买回50005000万股万股的的“自我股权并购自我股权并购”报价，但是美沙如果不先买尤诺卡报价，但是美沙如果不先买尤诺卡的股票，他们就不买回。这实在是个妙注意，他们也知的股票，他们就不买回。这实在是个妙注意，他们也知道尤诺卡的股票没有道尤诺卡的股票没有7272美元的价值，提出这个报价

10、只是美元的价值，提出这个报价只是为了不让股东将股票卖给美沙而已。为了不让股东将股票卖给美沙而已。l如果美沙先买如果美沙先买, , 尤诺卡就以尤诺卡就以72 72 美元的高价买回美沙所美元的高价买回美沙所买剩的股票买剩的股票, ,这样一来这样一来, , 尤诺卡公司就陷人了濒临破产尤诺卡公司就陷人了濒临破产的状态，这就是所谓的的状态，这就是所谓的“ “ 焦土战术焦土战术” ” 不论什么样的股不论什么样的股东东, ,一定会在报价最高时脱手一定会在报价最高时脱手l尤诺卡还有一招杀手铜尤诺卡还有一招杀手铜, , 宣称最大股东美沙合伙公司并宣称最大股东美沙合伙公司并不在不在“自我股权并购自我股权并购”之列

11、之列, , 这显然违反必须平等对待这显然违反必须平等对待所有股东的法定原则尤诺卡的报价只是做个样子罢了所有股东的法定原则尤诺卡的报价只是做个样子罢了, , 他们把美沙摒除在外他们把美沙摒除在外, ,又说美沙不先买他们就不买回又说美沙不先买他们就不买回l自己公司的股票二他们知道美沙不会最先买进自己公司的股票二他们知道美沙不会最先买进, , 因为尤因为尤诺卡隐藏着诺卡隐藏着“ “ 债务炸弹债务炸弹” ” , , 会因为以过高价格买进股会因为以过高价格买进股票而导致公司倒闭。票而导致公司倒闭。l美沙公司只有诉诸法律向证监会控告尤诺卡美沙公司只有诉诸法律向证监会控告尤诺卡, , 认为根据认为根据股东平

12、等原则股东平等原则, , 尤诺卡要买回自己公司的股票尤诺卡要买回自己公司的股票, , 美沙手美沙手上的股票也必须包含其中。上的股票也必须包含其中。l结果经长时期的争执结果经长时期的争执, , 法院判决美沙胜诉法院判决美沙胜诉l随后经过艰苦的谈判, 美沙同意签订,25年期的维持现状协定, 尤诺卡同意美沙加人该公司的股权并购, 美沙手上剩余的股份则保留1年l这次并购战, 美沙因尤诺卡的“焦土战术” 而使其并购未能成功, 但却在这场并购中赚了几个亿的利润1 1、本案例是一次成功的反并购操作、本案例是一次成功的反并购操作.“ .“ 焦土战术焦土战术”是一种是一种典型的反并购策略典型的反并购策略, ,

13、目标公司为避免被其他公司并购目标公司为避免被其他公司并购, ,不惜不惜采取一些会对自身造成严重伤害的行动采取一些会对自身造成严重伤害的行动, , 以降低自己的吸以降低自己的吸引力尤诺卡公司就是以高价回购自己公司股票的形式引力尤诺卡公司就是以高价回购自己公司股票的形式, , 导导致自己大量负债致自己大量负债, , 如果美沙公司最后并购成功如果美沙公司最后并购成功, , 接到手的接到手的也将是一堆也将是一堆“ “ 烂摊子烂摊子” ” 尤诺卡公司希望以此来恐吓美沙尤诺卡公司希望以此来恐吓美沙公司退出并购行动。当然公司退出并购行动。当然“ “ 焦土战术焦土战术” ” 的应用也很可能的应用也很可能导致目标公司虽然获得反并购成功导致目标公司虽然获得反并购成功, , 但同时也背上沉重包但同时也背上沉重包袱的后果袱的后果, ,因而因而“ “ 焦土战术焦土战术” ” 的实施也要三思而后行。的实施也要三思而后行。分析谢谢观赏l2 2、本案例我们也可以看出尤诺司经理层的相对独立性。、本案例我们也可以看出尤诺司经理层的相对独立性。美