有价证券的投资价格决定与分析

1、1第六章第六章 有价证券的价格决定有价证券的价格决定教学目的： 要求学员熟练掌握股票贴现现金流模型中的零增长模型、不变增长模型、两元增长模型；熟练掌握债券基本价值评估的方法；掌握基金、认股权证、可转换债券的价值评估方法。本章难点：各种有价证券的估价公式，诸如股票的价格决定中零增长模型，不变增长模型，多元增长模型等不同类型的股票内在价值的计算方法将是我们学习中所要面临的较难内容，在学习过程中要认真分析思考。本章课时：6课时3 第一节第一节 债券的价格决定债券的价格决定一、债券的定价原理（一）影响债券定价的因素 1、影响债券定价的内部因素 (1）期限：债券期限长，债券市场价格变动可能性也较大，且还

2、本付息的不确定性增加，收益率相应较高。期限与其收益率呈正相关关系。 (2）票面利率：也叫息票利率，债券的票面利率越低，债券价格的易变性也就越大。4 （3）提前赎回的规定：具有较高提前赎回性的债券应有较高息票利率，内在价值也较低。 （4）税收待遇：免税债券收益率比应纳税债券收益率低。 （5）市场性：市场性好的债券比市场性差的债券具有较低的到期收益率和较高的内在价值。 （6）发债主体的信用度：信用程度越低，投资者要求的回报收益率就越高，其内在价值就越低. 52、影响债券定价的外部因素 （1）银行利率：政府债券收益率低于银行利率，公司债券收益率高于银行利率。 （2）市场利率：市场总体利率水平与债券的

3、利率水平也呈一个正相关关系。 （3）其他因素：如通货膨胀率水平以及外汇汇率风险等。6（二）债券的定价原理 1、债券价格、到期收益率、息票利率之间的关系如下： 债券价格 息票利率 债券价格 = 票面价格 到期收益率 = 票面利率 债券价格 票面价格 到期收益率 0 所有预期的现金流入的现值之和大于投资成本，所有预期的现金流入的现值之和大于投资成本，股票被低估，应该购入股票被低估，应该购入 如果如果NPVr,则可以购买该股票，如果则可以购买该股票，如果 r，则不要购买该股票。，则不要购买该股票。 在预测未来股利支付时，我们假定使用无限时期的股利在预测未来股利支付时，我们假定使用无限时期的股利流，这

4、样会使问题简单化，这个假定就是围绕股利增长率流，这样会使问题简单化，这个假定就是围绕股利增长率 在在t点的股利可以看作是在点的股利可以看作是在t-1点上股利乘以一个增长率点上股利乘以一个增长率 ，其，其计算公式为：计算公式为： （三）零增长模型（三）零增长模型 1、公式、公式 即未来股利按一个固定数量支付即未来股利按一个固定数量支付由（由（2）式得）式得 rrrtg)1 (1tttgDD11ttttDDDg0tg10101)1 (1)1 ()1 (tttttttkDkDkDV按求和公式按求和公式 可以将上式化简得到：可以将上式化简得到： 例见课本例见课本2、内部收益率：、内部收益率： 由上式得

5、到内部收益率由上式得到内部收益率k=3、应用：零增长模型比较适合应用于优先股内在价值的决定。、应用：零增长模型比较适合应用于优先股内在价值的决定。其预期支付可以永远进行下去。其预期支付可以永远进行下去。（四）不变增长模型（四）不变增长模型 1、一般形式：、一般形式： 股利按一个增长率股利按一个增长率g不断进行，有：不断进行，有：qqaQn1)1 (1kDV0VD0tttgDgDD)1 ()1 (01用用 置换（置换（2）式中分子）式中分子 得出：得出：由等比数列求和公式得：由等比数列求和公式得：2、内部收益率：、内部收益率： 用现在价格用现在价格P代替代替V P= 可得：可得： ttgDD)1

6、 (0tD1010)1()1()1()1(ttttttkgDkgDVgkgkgttt1)1 ()1 (1gkDgkgDV101gkgD10gPDgPgDk10)1 (323、与零增长模型的关系： 零增长模型是不变增长模型的一个特例，不变增长模型又是多元增长模型的基础。（五）多元增长模型1、公式： 多元增长模型假定股利的变动是在第一阶段时间内是没有特定的模型可以预测的，而在这段时间之后，股利是按不变增长模型进行变动的。因此，股利可以分为两部分： 第一部分为股利无规则变化时期的所有预期股利的现值，用 表示 1VmtttkDV11)1 (33 第二部分为不变增长模型，第二部分为不变增长模型， 其中其

7、中 由以上两个公式可得由以上两个公式可得:mtmtgDD)1(1112)1 ()1 ()1 (1)1 ()1 ()1 (mtmtmtmmmttmtmmtttkgDkkgDkDV)()1()1(1gkgDkmmmmmtttkgkgDkDVVV)1)()1 ()1 (121342、内部收益率 其内部收益率不能像零增长模型和不变增长模型中那样简单求出，但其仍可以由以下公式求得： 用试错法可以计算出多元增长模型的内部收益率。3、与不变增长模型的关系 不变增长模型是多元增长模型的特例，当取 m=0时，多元增长模型的公式就是不变增长模型。 mmmtttkgkgDkDP)1)()1()1(135(六)有限持

8、有股票条件下股票内在价值的决定 如果投资者长期持有该股票，这在现实中是不大可能的。如果投资者预期一年后卖出该种股票，他所接受的现金流等于从现在起的一年内预期的股利再加上预期的出售价格。因此，用必要收益率对这两现金流进行贴现，其表达式为： 再由以上贴现现金流模型的推倒可知：kPkDkPDV1111111111)1(11tttkDkPkDV36 说明对未来某一时刻的股利和这一刻原股票出售价格进行贴现所得到的普通股票的价值等于对所有未来预期股利贴现后所得的股票价值，这是因为股票的预期出售价格也是基于出售之后的孤立的贴现。 因此，在有限持有股票的条件下，股票内在价值的决定等同于无限期持有股票条件下股票

9、内在价值的决定，或者说，贴现现金流模型下可以不考虑投资者持有股票时间长短的条件下来决定一普通股的内在价值。37 第三节第三节 投资基金的价格决定投资基金的价格决定 基金资产净值是基金经营业绩的指示器。当基金在发行期限满后基金单位买卖价格也按其资产净值来进行。 基金资产净值= 基金净值与其价格从总体上看是趋向一致的，成正比例关系。净值高，价格高，反之相反。基金券数量各种费用基金资产的市场价值-38一、开放式基金的价格决定：一、开放式基金的价格决定： 由于客户要求的购回和卖出，所有基金有两种价格，即由申购价格和赎回价格。 1、申购价格 开放式基金在场外进行，在购入时除付资产净值外，还要支付一定的销

10、售附加费用，这一费用以前是相当高的，大约在4%-9%之间。 开放式基金的申购价格，资产净值和附加费用之间的关系可用下式表示：销售费用资产净值1申购价格=39 由于费用较高，所以对一般投资者来说压力较大，因此也出现一些不计费的开放式基金。这时，其申购价格=资产净值。无论是计费还是不计费，其价格与净值成正比例关系。2、赎回价格 （1）不收费开放式基金： 赎回价格=资产净值 （2）收费开放式基金： 赎回价格=赎回费率资产净值1我国开放式基金的销售费用和赎回费用之和上限为我国开放式基金的销售费用和赎回费用之和上限为8%40二、封闭式基金的价格决定 封闭式基金可以在市场上流通，其价格和股票一样，都有一个

11、发行价格和交易价格。 发行价格：由两部分组成：基金面值和基金发行费用：如律师费，会计师费等。 交易价格：和股票一样 41 封闭式基金的价格主要受净值的影响，当然，还有市场供求关系、宏观经济状况、政府的有关基金的政策等等，所以其价格没有开放式基金那样稳定，它的价格如同一个商业公司的股票价格，其资产价值和市场价值之间存在着一个显著的离差。 可以说封闭式基金的价格决定可以利用普通股票的价格决定公式来进行。42 第四节第四节 可转换债券的价格决定可转换债券的价格决定 一、可转换债券的理论价值 理论价值是指把它当作不具有选择权的一种政券的价值。因此，估计可转换证券的理论价值时，必须首先估计与它具有同等资

12、信和类似投资特点的不可转换债券的必要收益率，然后利用这个必要收益率算出它未来现金流的现值。43 据第一节可知：据第一节可知： 修正后公式：修正后公式：r为市场平均利率为市场平均利率nnttbrFrCP)1 ()1 (1NcnttcbrCVrCP)1 ()1 (1CV为债券的转换价值，为债券的转换价值， 为可转换债券预期收益率，为可转换债券预期收益率，N为转换前年份。为转换前年份。cr44可转换债券的转换价值可转换债券的转换价值CV等于预期股票价格（等于预期股票价格（ ）乘以转换）乘以转换比例：比例：例见例见KP75 例例9二、可转换债券的转换价值二、可转换债券的转换价值 CV= *R ( 为股票市价）为股票市价） =普通股票市场价值普通股票市场价值*转换比率转换比率转换比率为债权持有人获得每一单位债券可转换的股票数。转换比率为债权持有人获得每一单位债券可转换的股票数。tPRgpRPCVtt)1 (00P0P三、可转换债券的市场价格：三、可转换债券的市场价格： 可转换债券的市场价格总保持在可转换债券的市场价格总保持在理论价值和转换价值之上。理论价值和转换价值之上。 1、转换平价 转换平价= 2、转换升水和转换贴水 转换升水=转换平价-基准股价 转换升税率=转换升水/