第八章期权和权证

1、无忧PPT整理发布 第八章第八章 期权和权证期权和权证 学完本章后，你应该能够：学完本章后，你应该能够：了解期权的基本特性、主要类型及盈亏分了解期权的基本特性、主要类型及盈亏分布布掌握看涨看跌期权的平价关系掌握看涨看跌期权的平价关系了解布莱克斯科尔斯期权定价公式了解布莱克斯科尔斯期权定价公式了解权证与股票期权的异同点了解权证与股票期权的异同点了解可转换债券了解可转换债券无忧PPT整理发布 第一节第一节 期权期权一、期权市场概述一、期权市场概述（一）金融期权合约的定义与种类（一）金融期权合约的定义与种类（二）金融期权的交易（二）金融期权的交易（三）期权交易与期货交易的区别（三）期权交易与期货交易

2、的区别无忧PPT整理发布 (一一) 金融期权合约的定义与种类金融期权合约的定义与种类 金融期权是指它的持有者金融期权是指它的持有者有权有权在规定在规定期限内按双方约定的价格购买或出售一定期限内按双方约定的价格购买或出售一定数量某种金融资产数量某种金融资产(标的金融资产标的金融资产) 的合约的合约。 不负有必须买进或卖出的义务。期权交不负有必须买进或卖出的义务。期权交易事实上交易的就是这种易事实上交易的就是这种权利权利。 无忧PPT整理发布1 1按期权买者的权利划分，期权可分为按期权买者的权利划分，期权可分为 看涨期权看涨期权 和和看跌期权看跌期权 。2 2按期权买者执行期权的时限划分，期权按期

3、权买者执行期权的时限划分，期权可分为可分为欧式期权和美式期权欧式期权和美式期权。 3 3按照期权合约的标的资产划分按照期权合约的标的资产划分 金融期权合约可分为利率期权、货币金融期权合约可分为利率期权、货币期权期权 ( (或称外汇期权或称外汇期权) )、股价指数期权、股价指数期权、股票期权以及金融期货期权股票期权以及金融期货期权 无忧PPT整理发布(二二) 金融期权的交易金融期权的交易 期权交易场所不仅有正规的交易所，期权交易场所不仅有正规的交易所，还有一个规模庞大的场外交易市场。还有一个规模庞大的场外交易市场。交易交易所所交易的是交易的是标准化标准化的期权合约，的期权合约，场外交易场外交易的

4、则是的则是非标准化非标准化的期权合约。的期权合约。 由于有效期由于有效期 ( (交割月份交割月份) ) 不同，同一不同，同一种标的资产可以有好几个期权品种。种标的资产可以有好几个期权品种。 无忧PPT整理发布 此外，同一标的资产还可以规定不同此外，同一标的资产还可以规定不同的协议价格而使期权有更多的品种，同的协议价格而使期权有更多的品种，同一标的资产、相同期限、相同协议价格一标的资产、相同期限、相同协议价格的期权还分为看涨期权和看跌期权两大的期权还分为看涨期权和看跌期权两大类，因此期权品种远比期货品种多得多类，因此期权品种远比期货品种多得多。 无忧PPT整理发布无忧PPT整理发布期权交易与期货

5、交易关系期权交易与期货交易关系 首先，两者均是以买卖首先，两者均是以买卖远期标准化合远期标准化合约约为特征的交易；为特征的交易； 其次，在价格关系上，期货市场价格其次，在价格关系上，期货市场价格对期权交易合约的对期权交易合约的敲定价格及权利金敲定价格及权利金确定确定均有影响。均有影响。 一般来说，期权交易的敲定的价格是一般来说，期权交易的敲定的价格是以期货合约所确定的远期买卖同类商品交以期货合约所确定的远期买卖同类商品交割价为基础，而两者价格的差额又是权利割价为基础，而两者价格的差额又是权利金确定的重要依据；金确定的重要依据；无忧PPT整理发布 对于期权的买者来说，期权合约赋予对于期权的买者来

6、说，期权合约赋予他的他的只有权利只有权利，而没有任何义务。，而没有任何义务。 作为给期权卖者承担义务的报酬，期作为给期权卖者承担义务的报酬，期权买者要支付给期权卖者一定的费用，称权买者要支付给期权卖者一定的费用，称为为期权费、期权价格或者是权利金。期权费、期权价格或者是权利金。 期权费视期权种类、期限、标的资产期权费视期权种类、期限、标的资产价格的易变程度不同而不同。价格的易变程度不同而不同。无忧PPT整理发布 对于期权买方来说，为了换取期权赋对于期权买方来说，为了换取期权赋予买方一定的权利，他必须支付一笔权利予买方一定的权利，他必须支付一笔权利金给期权卖方；对于期权的卖方来说，他金给期权卖方

7、；对于期权的卖方来说，他卖出期权而承担了必须履行期权合约的义卖出期权而承担了必须履行期权合约的义务，为此他收取一笔权利金作为报酬。由务，为此他收取一笔权利金作为报酬。由于权利金是由买方负担的，于权利金是由买方负担的，是买方在出现是买方在出现最不利的变动时所需承担的最高损失金额最不利的变动时所需承担的最高损失金额，因此权利金也称作，因此权利金也称作 保险金保险金 。 无忧PPT整理发布 第三，第三，期货交易是期权交易的基础期货交易是期权交易的基础交交易的内容一般均为是否买卖一定数量期货易的内容一般均为是否买卖一定数量期货合约的权利。合约的权利。 期货交易越发达，期权交易的开展就期货交易越发达，期

8、权交易的开展就越具有基础，因此，期货市场发育成熟和越具有基础，因此，期货市场发育成熟和规则完备为期权交易的产生和开展创造了规则完备为期权交易的产生和开展创造了条件。条件。 期权交易的产生和发展又为套期保值期权交易的产生和发展又为套期保值者和投机者进行期货交易提供了更多可选者和投机者进行期货交易提供了更多可选择的工具，从而扩大和丰富了期货市场的择的工具，从而扩大和丰富了期货市场的交易内容。交易内容。无忧PPT整理发布 第四，期货交易可以做多做空，交易第四，期货交易可以做多做空，交易者不一定进行实物交收。者不一定进行实物交收。期权交易同样可期权交易同样可以做多做空，买方不一定要实际行使这个以做多做

9、空，买方不一定要实际行使这个权利，权利，只要有利，也可以把这个权利转让只要有利，也可以把这个权利转让出去。出去。卖方也不一定非履行不可卖方也不一定非履行不可，而可在，而可在期权买入者尚未行使权利前通过买入相同期权买入者尚未行使权利前通过买入相同期权的方法以解除他所承担的责任；期权的方法以解除他所承担的责任； 第五，由于期权的标的物为期货合约，第五，由于期权的标的物为期货合约，因此期权因此期权履约时履约时买卖双方会买卖双方会得到得到相应的相应的期期货部分。货部分。无忧PPT整理发布 二、期权合约的盈亏分布二、期权合约的盈亏分布( (一一) ) 看涨期权的盈亏分布看涨期权的盈亏分布( (二二) )

10、 看跌期权的盈亏分布看跌期权的盈亏分布无忧PPT整理发布(一一) 看涨期权的盈亏分布看涨期权的盈亏分布假设：假设： 20072007年年4 4年年1111日微软股票价格为日微软股票价格为28.1128.11美元。甲认为微软股票价格将上升，因此美元。甲认为微软股票价格将上升，因此以以0.750.75美元的期权费向乙购买一份美元的期权费向乙购买一份20072007年年7 7月到期、协议价格为月到期、协议价格为3030美元的微软股票美元的微软股票看涨期权，一份标准的期权交易里包含了看涨期权，一份标准的期权交易里包含了100100份相同的期权。份相同的期权。 那么，甲、乙双方的盈亏分布如下：那么，甲、

11、乙双方的盈亏分布如下：无忧PPT整理发布如果在期权到期时，微软股票等于或低如果在期权到期时，微软股票等于或低于于3030美元，则看涨期权就无价值。买方美元，则看涨期权就无价值。买方的最大亏损为的最大亏损为7575美元美元 ( (即即0.75100)0.75100)。如果在期权到期时，微软股票升至如果在期权到期时，微软股票升至30.7530.75美元，买方通过执行期权可赚取美元，买方通过执行期权可赚取7575美元美元，扣掉期权费后，他刚好盈亏平衡。，扣掉期权费后，他刚好盈亏平衡。如果在期权到期前，微软股票升到如果在期权到期前，微软股票升到30.7530.75美元以上，买方就可实现净盈余。股票美元

12、以上，买方就可实现净盈余。股票价格越高，买方的净盈余就越多。比如价格越高，买方的净盈余就越多。比如股票价格升到股票价格升到4040元，那么买方通过执行元，那么买方通过执行期权期权也就是用也就是用3030元的价格购买市价元的价格购买市价高达高达4040美元的股票，可赚取美元的股票，可赚取10001000美元美元 ( (即即(40-30)100)(40-30)100)，扣掉期权费用，扣掉期权费用7575美元美元 ( (即即0.75100)0.75100)，净盈利，净盈利925925美元。美元。 无忧PPT整理发布无忧PPT整理发布从图中可以看出，如果不考虑时间因素，从图中可以看出，如果不考虑时间因

13、素，期权的价值期权的价值 ( (即盈亏即盈亏) ) 取决于标的资产市取决于标的资产市价与协议价格的差距。价与协议价格的差距。对于看涨期权来说，为了表达标的资产市对于看涨期权来说，为了表达标的资产市价价 (S) (S) 与协议价格与协议价格 (X) (X) 的关系，我们把的关系，我们把SXSX时的看涨期权称为实值期权时的看涨期权称为实值期权 ( (In the In the MoneyMoney) )，把，把 S=XS=X的看涨期权称为平价期权的看涨期权称为平价期权 ( (At the MoneyAt the Money) )，把，把SXSX的看涨期权称为虚的看涨期权称为虚值期权值期权 ( (O

14、ut of the MoneyOut of the Money)。无忧PPT整理发布(二二) 看跌期权的盈亏分布看跌期权的盈亏分布 继续用前面的例子，假设继续用前面的例子，假设20072007年年4 4年年1111日微软股票价格为日微软股票价格为28.1128.11美元。甲认为美元。甲认为微软股票价格将下跌，因此以微软股票价格将下跌，因此以2.472.47美元的美元的期权费向乙购买一份期权费向乙购买一份20072007年年7 7月到期、协月到期、协议价格为议价格为3030美元的微软股票看跌期权，一美元的微软股票看跌期权，一份标准的期权交易里包含了份标准的期权交易里包含了100100份相同的份相

15、同的期权。期权。 那么，甲、乙双方的盈亏分布如下那么，甲、乙双方的盈亏分布如下 无忧PPT整理发布1 1如果在期权到期时，微软股票等于或如果在期权到期时，微软股票等于或高于高于3030美元，则看涨期权就无价值。买方美元，则看涨期权就无价值。买方的最大亏损为期权费的最大亏损为期权费247247美元美元 ( (即即2.47100)2.47100)。2 2如果在期权到期时，微软股票跌至如果在期权到期时，微软股票跌至27.5327.53美元，买方通过执行期权可赚取美元，买方通过执行期权可赚取247247美元，扣掉期权费后，他刚好盈亏平衡。美元，扣掉期权费后，他刚好盈亏平衡。3 3如果在期权到期前，微软

16、股票跌到如果在期权到期前，微软股票跌到27.5327.53美元以下，买方就可实现净盈余。美元以下，买方就可实现净盈余。股票价格越低，买方的净盈余就越多。比股票价格越低，买方的净盈余就越多。比如股票价格下跌到如股票价格下跌到2020元，那么买方通过执元，那么买方通过执行期权行期权也就是用也就是用3030元的价格卖出市价元的价格卖出市价只有只有2020美元的股票，可赚取美元的股票，可赚取10001000美元美元 ( (即即(30-20)(30-20)100)100)，扣掉期权费用，扣掉期权费用247247美元美元 ( (即即2.47100)2.47100)，净盈利，净盈利753753美元。美元。无

17、忧PPT整理发布无忧PPT整理发布 三、奇异期权 奇异期权奇异期权( (Exotic OptionsExotic Options) )是金融是金融机构为满足客户的机构为满足客户的特殊需要特殊需要而开发而开发的，它通常在场外交易。的，它通常在场外交易。 奇异期权种类繁多，目前较常见奇异期权种类繁多，目前较常见的有：的有：无忧PPT整理发布( (一一) ) 打包期权打包期权 打包打包 ( (PackagePackage) ) 期权是由标准欧式期期权是由标准欧式期权与远期合约、现金和权与远期合约、现金和 ( (或或) ) 标的资产构标的资产构成的组合。打包期权的一个例子是范围远成的组合。打包期权的一

18、个例子是范围远期合约期合约 ( (Range Forward ContractsRange Forward Contracts) )。 无忧PPT整理发布范围远期合约多头由一份远期多头与一份看跌范围远期合约多头由一份远期多头与一份看跌期权多头和一份看涨期权空头构成，其盈亏分期权多头和一份看涨期权空头构成，其盈亏分布图如图布图如图8-48-4所示。所示。 无忧PPT整理发布(二二) 非标准美式期权非标准美式期权 标准美式期权在有效期内的任何时间标准美式期权在有效期内的任何时间均可行使期权，而非标准美式期权的行使均可行使期权，而非标准美式期权的行使期限只限于有限期内的特定日期。实际上期限只限于有限

19、期内的特定日期。实际上，大多数认股权证都是非标准美式期限。，大多数认股权证都是非标准美式期限。有的认股权证甚至规定协议价格随执行日有的认股权证甚至规定协议价格随执行日期的推迟而增长。期的推迟而增长。无忧PPT整理发布(三三) 远期期权远期期权 远期期权是指期权费在现在支付，而远期期权是指期权费在现在支付，而有效期在未来某时刻开始的期权。有效期在未来某时刻开始的期权。无忧PPT整理发布(四四) 复合期权复合期权 复合期权就是期权的期权，它有四种基本复合期权就是期权的期权，它有四种基本类型，即看涨期权的看涨期权、看涨期权类型，即看涨期权的看涨期权、看涨期权的看跌期权，看跌期权的看涨期权和看跌的看跌

20、期权，看跌期权的看涨期权和看跌期权的看跌期权。期权的看跌期权。无忧PPT整理发布(五五) 任选期权任选期权 任选期权（任选期权（“As You Like It” OptionAs You Like It” Option，又称，又称Chooser OptionChooser Option) ) 是指在一定期限内可由多是指在一定期限内可由多头选择该期权为看涨期权还是看跌期权的头选择该期权为看涨期权还是看跌期权的期权。期权。无忧PPT整理发布(六六) 障碍期权障碍期权 障碍期权障碍期权 (Barrier OptionBarrier Option) 是指其收益依赖是指其收益依赖于标的资产价格在一段特定

21、时期内是否达于标的资产价格在一段特定时期内是否达到了一个特定水平的期权。常见的障碍期到了一个特定水平的期权。常见的障碍期权有两种，一是封顶期权权有两种，一是封顶期权 (CapsCaps)，一是失，一是失效期权效期权 (Knockout OptionKnockout Option)。无忧PPT整理发布(七七) 两值期权两值期权 两值期权两值期权 (Binary OptionBinary Option) 是具有不连续收是具有不连续收益的期权，当到期日标的资产价格低于协益的期权，当到期日标的资产价格低于协议价格时，该期权作废，而当到期日标的议价格时，该期权作废，而当到期日标的资产价格高于协议价格时，

22、期权持有者将资产价格高于协议价格时，期权持有者将得到一个固定的金额。得到一个固定的金额。无忧PPT整理发布(八八) 回溯期权回溯期权 回溯期权回溯期权 (Lookback OptionLookback Option) 的收益依赖于的收益依赖于期权有效期内标的资产的最高或最低价格期权有效期内标的资产的最高或最低价格。回溯看涨期权的持有者可按期权有效期。回溯看涨期权的持有者可按期权有效期内的最低价格购买标的资产。内的最低价格购买标的资产。 回溯看跌期权的持有者则可按期权有效期回溯看跌期权的持有者则可按期权有效期内的最高价格出售标的资产。内的最高价格出售标的资产。无忧PPT整理发布(九九) 亚式期权

23、亚式期权 亚式期权亚式期权 (Asian OptionAsian Option) 的收益依赖的收益依赖于标的资产有效期内至少某一段时于标的资产有效期内至少某一段时间的平均价格。间的平均价格。无忧PPT整理发布 亚式期权有两个基本类型：亚式期权有两个基本类型：一是平均价格期权一是平均价格期权 (Average Price OptionAverage Price Option)，它先按预定平均时期计算出标的资产的平它先按预定平均时期计算出标的资产的平均价格，然后根据该平均价格与协议价格均价格，然后根据该平均价格与协议价格的差距计算出期权多空双方的盈亏；的差距计算出期权多空双方的盈亏；二是平均协议价

24、格期权二是平均协议价格期权 (Average Strike Average Strike OptionOption)，它是把按预定平均时期计算出的，它是把按预定平均时期计算出的标的资产的平均价格作为平均协议价格，标的资产的平均价格作为平均协议价格，然后根据期权到期时标的资产的现货价格然后根据期权到期时标的资产的现货价格与平均协议价格之间的差距计算期权多空与平均协议价格之间的差距计算期权多空双方的盈亏双方的盈亏 无忧PPT整理发布(十十) 资产交换期权资产交换期权 资产交换期权资产交换期权 (Options to Exchange One Asset Options to Exchange On

25、e Asset for Anotherfor Another) 是指期权买者有权在一定期限是指期权买者有权在一定期限内按一定比率把一种资产换成另一种资产内按一定比率把一种资产换成另一种资产 无忧PPT整理发布 四、看涨看跌期权平价关系四、看涨看跌期权平价关系 ( (一一) )欧式看涨期权与看跌期权之间的平价欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关系关系 ( (二二) ) 有收益资产期权有收益资产期权 ( (三三) ) 美式看涨期权和看跌期权之间的关美式看涨期权和看跌期权之间的关系系无忧PPT整理发布（一）欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关系（一）欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关系 1.无收益资产的

26、欧式期权无收益资产的欧式期权 考虑如下两个组合：考虑如下两个组合： 组合组合A：一份欧式看涨期权加上面值为期一份欧式看涨期权加上面值为期权价格权价格X的零息票债券。的零息票债券。 组合组合B：一份有效期和协议价格与看涨期一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看跌期权加上一单位标的资权相同的欧式看跌期权加上一单位标的资产。产。无忧PPT整理发布在期权到期时，两个组合的价值均为在期权到期时，两个组合的价值均为max(ST,X)。由于欧式期权不能提前执行，因此两组合由于欧式期权不能提前执行，因此两组合在时刻在时刻t必须具有相等的价值，即：必须具有相等的价值，即：SpXectTr)(无忧PPT整理发

27、布其中其中c表示欧式看涨期权的价格，表示欧式看涨期权的价格，p表示表示欧式看跌期权的价格，欧式看跌期权的价格，S表示标的资产的表示标的资产的价格。价格。这就是无收益资产欧式看涨期权与看跌期这就是无收益资产欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关系。它表明欧式看涨期权权之间的平价关系。它表明欧式看涨期权的价值可根据相同协议价格和到期日的欧的价值可根据相同协议价格和到期日的欧式看跌期权的价值推导出来，反之亦然。式看跌期权的价值推导出来，反之亦然。无忧PPT整理发布无忧PPT整理发布两个组合的价值不相等，这违背了平价两个组合的价值不相等，这违背了平价关系，说明市场定价有误，存在套利机关系，说明市场定价有误

28、，存在套利机会。投资者可以购买会。投资者可以购买“便宜便宜”的组合的组合 (股股票加看跌期权票加看跌期权)，同时卖出，同时卖出“贵贵”的组合的组合 (看涨期权加债券看涨期权加债券)。于是，买进股票和看跌期权，卖出看涨于是，买进股票和看跌期权，卖出看涨期权，借款期权，借款 35 即即34.2美元，就可获得美元，就可获得1.1美元的套利利润美元的套利利润。5% 0.5e无忧PPT整理发布 (二二) 有收益资产期权有收益资产期权在标的资产有收益的情况下，我们只要在标的资产有收益的情况下，我们只要把前面的组合把前面的组合A A中的零息债券改为中的零息债券改为 D D为在期权有效期内所有红利的现值为在期

29、权有效期内所有红利的现值) )，我们就可推导有收益资产欧式看涨期权我们就可推导有收益资产欧式看涨期权和看跌期权的平价关系：和看跌期权的平价关系： )(tTrXeDSpXeDctTr)(无忧PPT整理发布 (三三) 美式看涨期权和看跌期权美式看涨期权和看跌期权 之间的关系之间的关系1 1无收益资产美式期权无收益资产美式期权由于美式期权可能提前执行，因此我们由于美式期权可能提前执行，因此我们得不到美式看涨期权和看跌期权的精确得不到美式看涨期权和看跌期权的精确平价关系，但经过证明我们可以得出结平价关系，但经过证明我们可以得出结论：无收益美式期权必须符合式论：无收益美式期权必须符合式 (8.3) (8

30、.3) 的不等式。的不等式。)(tTrXeSPCXS无忧PPT整理发布2 2有收益资产美式期权有收益资产美式期权()r T tSDXCPSDXe无忧PPT整理发布 五、布莱克斯科尔斯五、布莱克斯科尔斯 (Black-Scholes) 期权定价公式期权定价公式 ( (一一) )期权价格的特征期权价格的特征 ( (二二) ) 期权价格的影响因素期权价格的影响因素 ( (三三) ) 布莱克布莱克斯科尔斯期权定价公式斯科尔斯期权定价公式无忧PPT整理发布(一一) 期权价格的特征期权价格的特征 期权价格期权价格 ( (或者说价值或者说价值) ) 等于期权的等于期权的内在价值加上时间价值。内在价值加上时间

31、价值。无忧PPT整理发布1 1、期权的内在价值、期权的内在价值 期权的内在价值，是期权的内在价值，是0 0与多方行使期与多方行使期权时权时 （看涨期权）或（看涨期权）或 ( (看跌期权看跌期权) ) 贴现值的较大值，这里的贴现值的较大值，这里的 是指多方行使期权的时刻。是指多方行使期权的时刻。以无收益资产的欧式看涨期权为例，其内以无收益资产的欧式看涨期权为例，其内在价值为在价值为 由于欧式期权和美式期权可执行的时间不由于欧式期权和美式期权可执行的时间不同，其内在价值的计算也就有所差异。同，其内在价值的计算也就有所差异。 SXXSmax,0r T tSXe无忧PPT整理发布无忧PPT整理发布2

32、2、期权的时间价值、期权的时间价值期权的时间价值（期权的时间价值（Time ValueTime Value）是指在期权）是指在期权有效期内标的资产价格波动为期权持有者有效期内标的资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。显然，带来收益的可能性所隐含的价值。显然，标的资产价格的波动率越高，期权的时间标的资产价格的波动率越高，期权的时间价值就越大。价值就越大。无忧PPT整理发布无忧PPT整理发布(二二) 期权价格的影响因素期权价格的影响因素 期权价格的影响因素主要有六个，他们期权价格的影响因素主要有六个，他们通过影响期权的内在价值和时间价值来通过影响期权的内在价值和时间价值来影响期权的

33、价格。影响期权的价格。无忧PPT整理发布1 1标的资产的市场价格与期权的协议价格标的资产的市场价格与期权的协议价格由于看涨期权在执行时，其收益等于标的由于看涨期权在执行时，其收益等于标的资产当时的市价与协议价格之差。因此，资产当时的市价与协议价格之差。因此，标的资产的价格越高、协议价格越低，看标的资产的价格越高、协议价格越低，看涨期权的价格就越高。涨期权的价格就越高。对于看跌期权而言，由于执行时其收益等对于看跌期权而言，由于执行时其收益等于协议价格与标的资产市价的差额，因此于协议价格与标的资产市价的差额，因此，标的资产的价格越低、协议价格越高，标的资产的价格越低、协议价格越高，看跌期权的价格就

34、越高。看跌期权的价格就越高。无忧PPT整理发布2 2期权的有效期期权的有效期在一般情况下在一般情况下 ( (即剔除标的资产支付大量即剔除标的资产支付大量收益这一特殊情况收益这一特殊情况) )，由于有效期越长，由于有效期越长，标的资产的风险就越大，空头亏损的风险标的资产的风险就越大，空头亏损的风险也越大，因此即使是欧式期权，有效期越也越大，因此即使是欧式期权，有效期越长，其期权价格也越高，即期权的边际时长，其期权价格也越高，即期权的边际时间价值间价值 ( (Marginal Time ValueMarginal Time Value) ) 为正值。为正值。无忧PPT整理发布 我们应注意到，随着时

35、间的延长，期我们应注意到，随着时间的延长，期权时间价值的增幅是递减的。这就是期权权时间价值的增幅是递减的。这就是期权的边际时间价值递减规律。的边际时间价值递减规律。 换句话说，对于到期日确定的期权来换句话说，对于到期日确定的期权来说，在其它条件不变时，随着时间的流逝说，在其它条件不变时，随着时间的流逝，其时间价值的减小是递增的。，其时间价值的减小是递增的。 这意味着，当时间流逝同样长度，期这意味着，当时间流逝同样长度，期限长的期权的时间价值减小幅度将小于期限长的期权的时间价值减小幅度将小于期限短的期权时间价值的减小幅度。限短的期权时间价值的减小幅度。 无忧PPT整理发布3 3标的资产价格的波动

36、率标的资产价格的波动率简单地说，标的资产价格的波动率是用来简单地说，标的资产价格的波动率是用来衡量标的资产未来价格变动不确定性的指衡量标的资产未来价格变动不确定性的指标。由于期权多头的最大亏损额仅限于期标。由于期权多头的最大亏损额仅限于期权价格，而最大盈利额则取决于执行期权权价格，而最大盈利额则取决于执行期权时标的资产市场价格与协议价格的差额，时标的资产市场价格与协议价格的差额，因此波动率越大，对期权多头越有利，期因此波动率越大，对期权多头越有利，期权价格也应越高。权价格也应越高。无忧PPT整理发布4 4无风险利率无风险利率利率上升时，由于高利率水平降低了执行利率上升时，由于高利率水平降低了执

37、行价格的现值，在其他条件不变的情况下，价格的现值，在其他条件不变的情况下，看涨期权价值增加，看跌期权价值下降。看涨期权价值增加，看跌期权价值下降。无忧PPT整理发布5 5红利支付红利支付由于标的资产分红付息等将减少标的资产由于标的资产分红付息等将减少标的资产的价格，而协议价格并未进行相应调整，的价格，而协议价格并未进行相应调整，因此在期权有效期内标的资产产生收益将因此在期权有效期内标的资产产生收益将使看涨期权价格下降，而使看跌期权价格使看涨期权价格下降，而使看跌期权价格上升上升无忧PPT整理发布 (三三) 布莱克布莱克斯科尔斯期权定价公式斯科尔斯期权定价公式 19731973年，布莱克和斯科尔

38、斯成功地获得了欧式看年，布莱克和斯科尔斯成功地获得了欧式看涨期权和看跌期权的精确公式。涨期权和看跌期权的精确公式。 一个不付红利的欧式看涨期权的定价公式为：一个不付红利的欧式看涨期权的定价公式为：)()(2)(1dNXedSNctTrtTdtTtTrXSdtTtTrXSd12221)(2/()/ln()(2/()/ln(无忧PPT整理发布 N(x) 为标准正态分布变量的累计概率分布为标准正态分布变量的累计概率分布函数函数 (即这个变量小于即这个变量小于X的概率的概率)， 根据标准正态分布函数特性，我们有根据标准正态分布函数特性，我们有 )(1)(xNxN无忧PPT整理发布无忧PPT整理发布 第

39、二节 权证 一、权证的定义一、权证的定义 权证是发行人与持有者之间的一种契约权证是发行人与持有者之间的一种契约，其发行人可以是上市公司，也可以是上，其发行人可以是上市公司，也可以是上市公司股东或投资银行等第三者。市公司股东或投资银行等第三者。 权证允许持有人在约定的时间权证允许持有人在约定的时间 ( (行权时行权时间间) )，可以用约定的价格，可以用约定的价格 ( (行权价格行权价格) ) 向向发行人购买或卖出一定数量的标的资产。发行人购买或卖出一定数量的标的资产。 无忧PPT整理发布 根据认股权证的权利不同，认股权证可以根据认股权证的权利不同，认股权证可以分为分为认购权证认购权证和和认沽权证

40、认沽权证。认购权证赋予权证持有者在一定期限内按认购权证赋予权证持有者在一定期限内按照一定的价格向发行人照一定的价格向发行人购买购买一定数量的标一定数量的标的资产的权利。而认沽权证则赋予权证持的资产的权利。而认沽权证则赋予权证持有者在一定期限内按照一定的价格向发行有者在一定期限内按照一定的价格向发行人人出售出售一定数量的标的资产的权利。一定数量的标的资产的权利。无忧PPT整理发布 权证按照发行者不同一般分为股本权权证按照发行者不同一般分为股本权证与备兑权证证与备兑权证 ( (香港交易所称之为香港交易所称之为“衍生衍生权证权证”) )。 如果权证由如果权证由上市公司上市公司自己发行，就叫自己发行，

41、就叫做股本权证。它授予持有人一项权利，在做股本权证。它授予持有人一项权利，在到期日或之前按执行价向上市公司买卖该到期日或之前按执行价向上市公司买卖该公司股票。公司股票。无忧PPT整理发布如果权证由如果权证由独立的第三方独立的第三方 (通常是投资银通常是投资银行行) 发行，则称为备兑权证。发行，则称为备兑权证。实际上备兑权证的标的资产除了可以是个实际上备兑权证的标的资产除了可以是个股股票外，还可以是股价指数、一揽子股股股票外，还可以是股价指数、一揽子股票或其他标的物票或其他标的物 (如利率、汇率和商品如利率、汇率和商品) 等。等。无忧PPT整理发布 股本权证与备兑权证的区别：股本权证与备兑权证的

42、区别：（1）发行目的不同。）发行目的不同。 股本权证的发行通常作为公司员工激股本权证的发行通常作为公司员工激励机制的一部分，或是作为促进融资和传励机制的一部分，或是作为促进融资和传达公司信心的手段；而备兑权证则是由投达公司信心的手段；而备兑权证则是由投资银行或其它第三方根据市场需求或特殊资银行或其它第三方根据市场需求或特殊目的（如中国股权分置改革时大股东作为目的（如中国股权分置改革时大股东作为支付对价的手段）而发行的。支付对价的手段）而发行的。（2）发行人不同。）发行人不同。 股本权证的发行人为上市公司，而备股本权证的发行人为上市公司，而备兑权证的发行人为独立的第三方，一般为兑权证的发行人为独

43、立的第三方，一般为投资银行。投资银行。无忧PPT整理发布（3）是否影响总股本。）是否影响总股本。 股本权证行权后，公司总股本的增减股本权证行权后，公司总股本的增减等于行使股本权证时所买卖的股票数量，等于行使股本权证时所买卖的股票数量，从而对股票价格有摊薄或提升的作用；从而对股票价格有摊薄或提升的作用； 备兑权证到期行权时由其发行者，即备兑权证到期行权时由其发行者，即独立于公司的第三方来进行股票或现金的独立于公司的第三方来进行股票或现金的交割，行权时所需的股票完全从市场上购交割，行权时所需的股票完全从市场上购入，上市公司的总股本并不会增减。入，上市公司的总股本并不会增减。无忧PPT整理发布 二、

44、权证与股票期权的区别二、权证与股票期权的区别股票期权与股本权证的区别主要在于：股票期权与股本权证的区别主要在于：（1 1）有无发行环节。）有无发行环节。 股本权证在进入交易市场之前，必须股本权证在进入交易市场之前，必须由发行股票的公司向市场发行；而期权无由发行股票的公司向市场发行；而期权无需经过发行环节，只要买卖双方同意，就需经过发行环节，只要买卖双方同意，就可直接成交。可直接成交。无忧PPT整理发布（2 2）数量是否有限。）数量是否有限。 股本权证由于先发行后交易，在发行股本权证由于先发行后交易，在发行后，其流通数量是相对固定的。而期权没后，其流通数量是相对固定的。而期权没有发行环节，只要有

45、人愿买愿卖，就可以有发行环节，只要有人愿买愿卖，就可以成交，因此其数量在理论上是无限的。成交，因此其数量在理论上是无限的。（3 3）是否影响总股本。）是否影响总股本。 股本权证行权后，公司总股本的增减股本权证行权后，公司总股本的增减等于行使股本权证时所买卖的股票数量，等于行使股本权证时所买卖的股票数量，从而对股票价格有摊薄或提升的作用；股从而对股票价格有摊薄或提升的作用；股票期权的行权时所需的股票完全从市场上票期权的行权时所需的股票完全从市场上购入，上市公司的总股本并不会增减，期购入，上市公司的总股本并不会增减，期权行权对上市公司无任何影响。权行权对上市公司无任何影响。无忧PPT整理发布 三、

46、权证的基本要素三、权证的基本要素1 1发行人发行人 股本权证的发行人为标的上市公司；备兑权股本权证的发行人为标的上市公司；备兑权证的发行人为标的公司以外的第三方，一般为券证的发行人为标的公司以外的第三方，一般为券商。商。2 2到期日到期日 到期日是权证持有人可行使认购到期日是权证持有人可行使认购 (或出售或出售) 权权利的最后日期。该期限过后，权证持有人便不能利的最后日期。该期限过后，权证持有人便不能行使相关权利，权证的价值也变为零。行使相关权利，权证的价值也变为零。3 3执行方式执行方式 在美式执行方式下，持有人在到期日以前的在美式执行方式下，持有人在到期日以前的任何时间内均可行使认购权；而

47、在欧式执行方式任何时间内均可行使认购权；而在欧式执行方式下，持有人只有在到期日当天才可行使认购权。下，持有人只有在到期日当天才可行使认购权。无忧PPT整理发布4 4认股价认股价 ( (执行价执行价) ) 认股价是发行人在发行权证时所订下的价格认股价是发行人在发行权证时所订下的价格，持证人在行使权利时以此价格向发行人认购，持证人在行使权利时以此价格向发行人认购标的股票。标的股票。5 5交割方式交割方式 交割方式包括实物交割和现金交割两种形式交割方式包括实物交割和现金交割两种形式，其中，实物交割指投资者行使认股权利时从，其中，实物交割指投资者行使认股权利时从发行人处购入标的证券，而现金交割指投资者

48、发行人处购入标的证券，而现金交割指投资者在行使权利时，由发行人向投资者支付市价高在行使权利时，由发行人向投资者支付市价高于执行价的差额。于执行价的差额。 6 6认购比率认购比率 认购比率是每张权证可认购正股的股数，如认购比率是每张权证可认购正股的股数，如认购比率为认购比率为0.1，就表示每十张权证可认购一股，就表示每十张权证可认购一股标的股票。标的股票。无忧PPT整理发布7 7杠杆比率杠杆比率 ( (LeverageratioLeverageratio) ) 杠杆比率是正股市价与购入一股正股所杠杆比率是正股市价与购入一股正股所需权证的市价之比，即：需权证的市价之比，即：杠杆比率正股股价杠杆比率

49、正股股价/(/(权证价格权证价格认购比率认购比率) ) 杠杆比率可用来衡量杠杆比率可用来衡量“以小博大以小博大”的放的放大倍数，杠杆比率越高，投资者盈利率也大倍数，杠杆比率越高，投资者盈利率也越高，当然，其可能承担的亏损风险也越越高，当然，其可能承担的亏损风险也越大。大。无忧PPT整理发布 权证价值由两部分组成，一是内在价权证价值由两部分组成，一是内在价值，即标的股票与行权价格的差价；二值，即标的股票与行权价格的差价；二是时间价值，代表持有者对未来股价波是时间价值，代表持有者对未来股价波动带来的期望与机会。在其他条件相同动带来的期望与机会。在其他条件相同的情况下，权证的存续期越长，权证的的情况

50、下，权证的存续期越长，权证的价格越高；美式权证由于在存续期可以价格越高；美式权证由于在存续期可以随时行权，比欧式权证的相对价格要高随时行权，比欧式权证的相对价格要高。 认购权证价值认购权证价值=(正股股价正股股价-行权价行权价)X行行权比例权比例 认沽权证价值认沽权证价值=(行权价行权价-正股股价正股股价)X行行权比例权比例 无忧PPT整理发布权证起源权证起源 权证起源于权证起源于1911年美国电灯和能源公年美国电灯和能源公司。在司。在1929年以前，权证作为投机性的年以前，权证作为投机性的品种而沦为市场操纵的工具。品种而沦为市场操纵的工具。 1960年代，许多美国公司利用股票权年代，许多美国

51、公司利用股票权证作为并购的融资手段。由于权证相对廉证作为并购的融资手段。由于权证相对廉价，部分权证甚至被当成了促销手段。当价，部分权证甚至被当成了促销手段。当时美国的公司在发售债券出现困难时，常时美国的公司在发售债券出现困难时，常常以赠送股票权证加以常以赠送股票权证加以“利诱利诱”，颇有种，颇有种“买电脑赠保险买电脑赠保险”的意味。的意味。 1970年，美国电话电报公司以权证方年，美国电话电报公司以权证方式融资式融资15亿美元，使得权证伴随标的证券亿美元，使得权证伴随标的证券的发行成为最流行的融资模式。的发行成为最流行的融资模式。无忧PPT整理发布 欧洲最早的认股权证出现在欧洲最早的认股权证出

52、现在1970年的年的英国，而德国自从在英国，而德国自从在1984年发行认股权年发行认股权证之后，一度迅速成为世界上规模最大的证之后，一度迅速成为世界上规模最大的权证市场，拥有上万只权证品种。但其地权证市场，拥有上万只权证品种。但其地位目前已经让位于香港。截至位目前已经让位于香港。截至2004年年12月月31日，按认股证成交金额计，香港位列日，按认股证成交金额计，香港位列全球第一，去年全年成交金额全球第一，去年全年成交金额673.573亿亿美元，遥遥领先第二位的德国美元，遥遥领先第二位的德国552.085亿亿美元及第三位的意大利美元及第三位的意大利211.153亿美元。亿美元。 无忧PPT整理发

53、布命名规则命名规则 权证类型码，也就是第三个字母的规律：权证类型码，也就是第三个字母的规律： 沪市认购沪市认购-B 是（是（buy warrant） 深市认购深市认购-C(Call warrant：认购权证：认购权证) 沪市认沽、深市认沽沪市认沽、深市认沽-P （put warrant 认沽权证）认沽权证） 最后一位，也就是第最后一位，也就是第8个字位用一个数个字位用一个数字或字母表示以标的证券发行的第几只权字或字母表示以标的证券发行的第几只权证，当超过证，当超过9只时用只时用A到到Z表示第表示第10只至第只至第35只。只。 五粮液认购权证五粮液认购权证(五粮五粮YGC1) 的发行人的发行人是

54、是“宜宾国有资产经营有限公司宜宾国有资产经营有限公司”取取“宜宜，国，国”的拼音缩写的拼音缩写YG 无忧PPT整理发布 国安国安GAC1 国电国电CWB1 宝钢宝钢CWB1 葛洲葛洲CWB1 江铜江铜CWB1 长虹长虹CWB1 中兴中兴ZXC1 深高深高CWB1 上汽上汽CWB1 赣粤赣粤CWB1 青啤青啤CWB1 无忧PPT整理发布无忧PPT整理发布疯狂的权证疯狂的权证 我国股市第一个正式意义的权证是我国股市第一个正式意义的权证是1992年年6月大月大飞乐飞乐(即飞乐股份即飞乐股份)发行的配股权证。发行的配股权证。 同年同年10月月30日，深宝安在深市向股东发行了我国日，深宝安在深市向股东发

55、行了我国第一张中长期第一张中长期(一年一年)认股权证：宝安认股权证：宝安93认股权证，发认股权证，发行总量为行总量为2640万张。万张。 宝安权证一发行就在市场上掀起了炒作狂潮，宝安权证一发行就在市场上掀起了炒作狂潮，价格从价格从4元一直飙到元一直飙到20元。但其价值始终是负值，随元。但其价值始终是负值，随着权证存续期最后期限的临近，归零也就不可避免。着权证存续期最后期限的临近，归零也就不可避免。 九十年代中期，为了在配股过程中保护老股东的九十年代中期，为了在配股过程中保护老股东的权益，便于无力认购配股的老股东有偿转让其配股权权益，便于无力认购配股的老股东有偿转让其配股权，深沪两交易所又推出配

56、股权证，即，深沪两交易所又推出配股权证，即A2权证。权证。A2权权证所代表的是在确定的日期，按事先规定的配股价格证所代表的是在确定的日期，按事先规定的配股价格缴款认购这种股票的一种权证凭证。缴款认购这种股票的一种权证凭证。 无忧PPT整理发布 在在19951995、19961996两年间，沪市推出江苏两年间，沪市推出江苏悦达、福州东百等股票的权证，深市则推悦达、福州东百等股票的权证，深市则推出武凤凰、湘中意、厦海发、桂柳工、闽出武凤凰、湘中意、厦海发、桂柳工、闽闽东等股票的权证。这些权证到期后，因闽东等股票的权证。这些权证到期后，因为市场低迷，转配股无法实施，管理层突为市场低迷，转配股无法实施

57、，管理层突发奇想，特批权证延期交易半年。这一延发奇想，特批权证延期交易半年。这一延期给庄家提供了题材，导致市场再次对权期给庄家提供了题材，导致市场再次对权证疯狂炒作。例如，正股价为证疯狂炒作。例如，正股价为7 7元左右的元左右的悦达股份，权证价格竟高达悦达股份，权证价格竟高达1515元，并出现元，并出现过一天涨过一天涨637%637%的奇观。的奇观。 半年过后，因市场低迷，发行权证半年过后，因市场低迷，发行权证的个股有的已经跌破配股价，权证于是一的个股有的已经跌破配股价，权证于是一文不值。但是，炒家在废纸上投入的无限文不值。但是，炒家在废纸上投入的无限热情让管理层终于忍无可忍，于热情让管理层终

58、于忍无可忍，于19961996年年6 6月底终止了权证交易，之后月底终止了权证交易，之后9 9年再也没有年再也没有发行新权证。发行新权证。 无忧PPT整理发布 四、股本权证的稀释效用四、股本权证的稀释效用 由于股本权证的执行会带来公司发行股票由于股本权证的执行会带来公司发行股票数量的变化，所以就会对公司现有股东的数量的变化，所以就会对公司现有股东的利益产生影响。利益产生影响。无忧PPT整理发布 假设公司打算发行假设公司打算发行M份股本权证，该权证持有者份股本权证，该权证持有者有权按照有权按照K的价格在时刻的价格在时刻T购买一股的公司股票。购买一股的公司股票。公司现有的股票数量为公司现有的股票数

59、量为N,股票价格为股票价格为 (公司股公司股权价值为权价值为 )。 假设没有认购权证的情况下公司股票在假设没有认购权证的情况下公司股票在T 时刻的时刻的价格为价格为 ，公司的股权价值为，公司的股权价值为 。 如果权证被执行如果权证被执行 ( )，则股权价值和股票，则股权价值和股票数量分别上升至数量分别上升至 和和N+M，所以执行，所以执行之后股票价格马上变为之后股票价格马上变为 现有股东的股权价值为现有股东的股权价值为 其价值被稀释了。其价值被稀释了。0S0NSTSTSKTNSTNSMKTTNSMKSNMTTNSMKNNSNM无忧PPT整理发布 五、权证和股权激励计划五、权证和股权激励计划 股

60、权激励计划股权激励计划 (Executive Stock (Executive Stock Option) Option) 是上市公司经常采用的经营激励是上市公司经常采用的经营激励措施，其特征和认购权证一样，持有者有措施，其特征和认购权证一样，持有者有权在一定期限内按照一定价格向上市公司权在一定期限内按照一定价格向上市公司购买一定数量的新发行股票。购买一定数量的新发行股票。无忧PPT整理发布 第三节 可转换债券一、可转换债券的定义和特点一、可转换债券的定义和特点( (一一) ) 可转换债券的定义可转换债券的定义 可转换债券可转换债券 ( (Convertible BondsConvertibl